宏观研究报告：政金债发行放量？保持定力

正文目录政金债的历史供给规律 3关注3月末以来政金债的发行规模变化 6长期限政金债放量，或是情绪冲击，还看政府债供给 10风险提示 11图表目录图1：2020年以来，每年政金债发行规模趋于稳定，其中国开债占比38-50 3图2：政金债发行存在一定季节性规律，发行高峰易出现在二三季度 5图3：10年期国开的增发，或率先影响10年期税收利差的变化。 8图4：10年国开周度新增供给创下历史新高 9表1：分期限来看，10年期是政金债发行主力，其次是1年、3年和5年，10年超长债发行规模较小 4表2：2024年3-4月政金债发行节奏变化（亿元） 6表3：2019-2024年10年期政金债发行次数及规模 7表4：2023年8-11月政府债集中发行时期的利率表现（单位：） 10政金债的历史供给规律2020年以来，政金债发行规模趋于稳定，每年供给量在5-6万亿左右。2020年之前，政金债发行规模基本维持在每年3-4万亿之间，2020年大幅提速至5万亿以上，此后维持相对稳定，2020-2023年期间，每年供给量在5-6万亿左右，2022年和2023年发行量都在5.8万亿以上。分类型来看，国开债是主要发行品种，20232.2万亿，占政金债发行总量的38%左右（2019-2022年占比均在40%以上。其次是农发行，占30%20%左右。和政府债相比，政金债每年净融资偏小。以2023年为例，政金债发行5.9万亿，净融资1.9万亿元，而国债、地方债分别净融资4.1万亿、5.7万亿元，达到政金债的2.2倍、3倍。图1：2020年以来，每年政金债发行规模趋于稳定，其中国开债占比38-50政金债发行规模（亿元）国开行 进出口行 农发行 总发行规模增速（右轴）36%10%36%10%7%5%1%60000

50000300002000010000

5%0 0%年 2020年 年 2022年 2023年 2024年注：2024年数据截止4月10日资料来源：WIND，研究所分期限来看，无论是国开债、进出口债还是农发债，10年均是主要期限品种，2023101.830%1年、3年5年，每年发行规模基本相当，20201年以上的超10002%。背后的10如果增10年为主，大幅增加年以上超长政金债供给的概率较小。表1：分期限来看，10年期是政金债发行主力，其次是1年、3年和5年，10年超长债发行规模较小2019-2024（亿元）2019年2020年2021年2022年2023年2024年合计1年以内09101470227310962057691年541480951025211395117682260491842年88129533728393844281050169783年750581268530798895312723444045年878910671106549864100012744527237年383945044388346834255202014510年117741643116279187691755148318563410年以上3543523171099016025612019-2024（亿元）2019年2020年2021年2022年2023年2024年合计1年以内02702503952009351年2404361352685170474870212722年3210300013007513年326441404336389043601380213705年397149444699447042501440237737年211917621514121792580761610年6638835788259490724025804313010年以上354158171082016022212019-2024（）2019年2020年2021年2022年2023年2024年合计1年以内064012201500680040401年13902577232228702900870129292年80151917351874134926068173年20711982195218961852449102025年26222550313227862379400138697年0826357380587120227010年204033943083506748748971935510年以上000017001702019-2024（亿元）2019年2020年2021年2022年2023年2024年合计1年以内000378396207941年162019052663335641201320149832年480143416942064295079094113年21702004224222023320894128325年21973178282326083372904150817年172019162518187119133201025910年3096468043704212543613542314810年以上020150000170注：2024年数据截止4月10日资料来源：WIND，研究所由于政策性银行并不定期公布发行计划，实际供给节奏具有较大的不确定性。不过梳理其历史发行数据，仍然存在一定的季节性规律，供给高峰通常容易出现在二季度（209年、220年和03年）或三季度（020年、201年和202年，而四季度发行放量的概率通常较小。背后的原因或在于政金债所投项目也有在年内形成工作量的需求，倾向于靠前发。今年政金债发行尤其偏慢，1-3月累计净发行-17667448亿元，延后到二三季度发行的可能性较大。图2：政金债发行存在一定季节性规律，发行高峰易出现在二三季度政金债分月净发行（亿元）0

2019202020212022202320241月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月10,000

政金债分季度净发行（亿元）Q3-17666,0004,0002,0000资料来源：WIND，研究所3月末以来政金债的发行规模变化20244月初以来，政金债发行提速，成为市场新的讨论点。2024年以来各品种、各期限的逐周发行规模变化，3-410年期国开债、1年期农发债、3年期农发债、5年期农发债、10年期农发债呈现出放量发行趋势，周环比增幅大约在30%-50%区间。其中，10亿元提升至单周（3日当周）3004810年国开的单周发行规模或340亿元；1090亿元。除上述五类券种外，其余品种的周度发行规模变化暂时不大。表2：2024年3-4月政金债发行节奏变化（亿元）债券品种 国开行 进出口银行 农发行日期1Y3Y5Y7Y10Y20Y1Y2Y3Y5Y7Y10Y1Y2Y3Y5Y7Y10Y2024-03-0450602024-03-05709011050202024-03-0610020902024-03-0720210303050902024-03-0810040202024-03-1150602024-03-1210011050202024-03-1390902024-03-14202103050401002024-03-1511030202024-03-1850602024-03-199013050202024-03-209020902024-03-21202102079401002024-03-229040202024-03-2550602024-03-2610011015050202024-03-2790902024-03-28201502050401272024-03-2910030202024-04-0112586951242024-04-0280802106020302024-04-03202024-04-0880902024-04-0910017060302024-04-10120201302024-04-11*170资料来源：WIND，研究所注：240205单周发行规模或提升至340亿元当前债市关注的焦点或多聚焦在长久期政金债的发行规律变化。国开债方面，201920233只代码，13-16次左右（13-16周，累2400-2800年国开债少有重叠发行现象，即新代码上市后，老代码将停止续发。不过，2023230215年国开发行的规律性。供给以及新增政府债的影响，230215170-200亿元骤降至30-60亿元。240205上市后，10170-210意料之外的是，20243月末起，24020510年国开的单周供给规模突破300亿元。10年农发债与10年口行债的发行规律与10年国开较为相似，不过当前仍然存在多代码混发的现象，这也是10年农发债与10年口行债单周供给稳定性较弱的原因之一。续发机制方面，2022年以来10年农发、10年口行的续发次数呈减少趋势，不过单期发行规模的上升，使得单只代码总规模维持相对稳定，单只10年农发债的存续规模在1800-2000亿元左右，10年口行债则为2000-2400亿元。值得留意的是，10年口行新券230311的发行次数重新上升至28次，偏弱的供给规律性可能也是投资非国开政金债的难点之一。表3：2019-2024年10年期政金债发行次数及规模国开债代码首发日上市新券发行次数发行规模（亿元）单期规模（亿元）2019-01-03190205.IB1826821492019-05-16190210.IB1824731372019-09-17190215.IB2025081252020-03-05200205.IB1525331692020-06-16200210.IB1526071742020-10-15200215.IB1527371822021-02-25210205.IB1426901922021-06-03210210.IB1426201872021-09-09210215.IB1425401812022-01-13220205.IB1325901992022-04-21220210.IB1224002002022-07-14220215.IB1324301872022-10-20220220.IB1628701792023-03-02230205.IB1122102012023-05-18230210.IB1624501532023-09-07230215.IB10760762024-01-04240205.IB142750196进出口行债代码首发日上市新券发行次数发行规模(亿)单期规模（亿元）2019-05-16190310.IB402006502020-03-19200310.IB311970642020-11-12200311.IB281804642021-07-15210310.IB301945652022-03-10220310.IB232195952022-08-18220311.IB2224291102023-02-09230310.IB1923611242023-07-06230311.IB28204773农发债代码首发日上市新券发行次数发行规模(亿)单期规模（亿元）2019-01-23190401.IB221636742019-07-10190406.IB332280692020-04-15200404.IB262257872020-10-21200410.IB221987902021-05-19210405.IB231960852021-11-03210410.IB241824762022-06-01220405.IB1819221072022-10-12220410.IB1518741252023-02-22230402.IB1317801372023-06-14230410.IB1719301142023-10-18230420.IB191861982024-04-01240410.IB2244122资料来源：WIND，研究所从单周发行规模的时序表现来看，240205的发行调整使得10年国开的周度新增供给创下历史新高；10年农发及10年口行的单周发行规模虽有提升，但幅度相对可控。10年期国开的增发，或率先影响税收利差的变化。10年国开品种而言，482402052750亿元，基本追220220287024020516周，且最后三周的发行规模均为34037702023年10Y1010年国债成为全市场最活跃品种，10Y4bp17bp左右。年国开的放量发行或10年国债，进而推动税收利差的压缩。图3：10年期国开的增发，或率先影响10年期税收利差的变化。税收利差(bp税收利差(bp，右轴)滚动5日累计换手率：10Y国债滚动5日累计换手率：10Y国开60200%150% 40100% 302050%100% 02019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：WIND，研究所图4：10年国开周度新增供给创下历史新高10年国开单周发行规模（亿元）10年国开单周发行规模（亿元）200210.IB210210.IB220210.IB190205.I190210.IB200215.IB210205.IB210215.I220205.IB230205.IB220215.IB 230210.IBB200205.IBB220220.IB240205.IB190215.IB 230215.IB010年农发单周发行规模（亿元）10年农发单周发行规模（亿元）50010年口行单周发行规模（亿元）10年口行单周发行规模（亿元）500资料来源：WIND，研究所长期限政金债放量，或是情绪冲击，还看政府债供给中长期限政金债发行放量，可能短暂冲击市场情绪，对债市的中期影响较小。首先，政金债发行给流动性带来的影响较为有限。政金债发行筹集资金，并不像政府债那样进入国库；政金债筹集的资金仍留在市场中，因而其发行放量对流动性的影响要明显小于政府债。其次，中长期限政金债发行放量，在一定程度上缓和缺资产的局面。但考虑到近年来资产荒的根源是城投等传统部门难再提供大量相对安全的高收益资产。而信用利差大幅压缩，机构难再通过下沉资质寻求收益，转向被动卷久期。长期限供给放量，对应久期供给增加，未扭转缺高收益率安全资产的局面。最后，如中长期供给仅是节奏上放量，而非持续放量，可能短暂拉大期限利差，但中期维度难以改变期限利差的中枢。二季度债市重点关注政府债供给压力。政府债供给不起，债牛不止，保持定力。由于二季度普通国债发行计划、大部分地区的地方债发行计划已经披露，当前市场对后续普通国债和地方债供给预期相对充分。相对不确定的是两个方面，一是超长特别国债开始发行的时点和节奏；二是在一季度地方新增债发行较慢的背景下，地方新增专项债发行二季度是放量，还是延后到三季度。我们关注两种情景：一是超长特别国债平摊到5个月或更长时间段内发行，地方新增专项债发行高5月国债因到期量较低而净发行规模较大，但市场对此已有预期。因而在供给压力不大的情境下，二季度或再度出现长端和超长端利率的低点