金沙中国有限公司(1928.HK)收入恢复不及行业物业翻新期间份额或现流失

正文目录持续发力非博彩“有的放矢”，但公司物业翻新带来短期业绩损失 3风险提示 14图表目录图表1：澳门总博彩恢复情况：2024年3月GGR修复至2019年同期75%（百万澳门元，%） 4图表：澳门博彩总收入对比9年的恢复情况（按季度（百万澳门元，） 4图表：澳门IP博彩收入对比9年的恢复情况（按季度（百万澳门元，%） 5图表：澳门中场收入对比9年的恢复情况（按季度（百万澳门元，） 5图表：澳门老虎机收入对比9年的恢复情况（按季度（百万澳门元，） 6图表6：2024年2月访澳内地游客基本恢复至2019年水平（人，%） 6图表7：访澳香港游客2023年恢复至2019年水平后维持稳定（人，%） 7图表8：2024年2月访澳过夜游客基本恢复至2019年水平（人，%） 7图表9：19年以来澳门博彩营收同比增速（%） 8图表10：澳门博彩恢复至2019年水平（%） 8图表2023年以来澳门博企EBITDA同比和环比增速 8图表12：澳门伦敦人举办“地狱厨神”GordonRamsay大师烹饪工坊 8图表13：《这！就是街舞》第六季总决赛1月20日在澳门伦敦人举办 8图表14：2024年春节假期访澳旅客情况 9图表15：19年以来澳门博彩市占率（按GGR） 10图表16：五一假期酒店房价（单位：人民币） 10图表17：金沙VIP业务毛收入对比19年修复情况（百万美元） 图表18：金沙中场业务毛收入对比19年修复情况（百万美元） 图表19：金沙老虎机业务毛收入对比19年修复情况（百万美元） 图表20：金沙非博彩业务毛收入对比19年修复情况（百万美元） 图表21：金沙伦敦人24年演出安排（截至24年4月16日） 12图表22：金沙威尼斯人24年演出安排（截至24年4月16日） 12图表23：19Q1金沙中国各业务收入占比 12图表24：24Q1金沙中国各业务收入占比 12图表25：金沙EBITDAMargin 13图表26：金沙博彩收入预测（分结构，百万美元） 13图表27：金沙中国目标估值 13图表28：重点港股美股上市博彩公司和酒店估值表 143%25H1金光综艺馆和澳门喜来登翻新将带来短期业绩扰动相关。24Q1财报，当中澳门业务净收百万美元，环比-3%EBITDA610百万美元，环比-7%19年19Q1/23Q437.2%/35.1%25H1金光综艺馆和澳门喜来登翻新将24/25/26年博彩毛收入623.6/737.6/868.1547.2/633.7/746.219年的EBITDA206.4/241.3/292.8亿港元，EBITDAmargin分别为34.0%/34.8%/36.6%。2023EBITDA173.8619年的70%，博彩业务恢复不及行业，非博彩业务复苏趋势同样有所放缓，但金沙为行业龙头之25一致预期EV/EBITDA15.6x25EV/EBITDA，对应目标28.5港元。2414年底至1（容量0人，伦敦人综艺馆场地较小（容量0人，承接能力有限，根据金沙官方公告，对比Q4311224月恢复开放；2）4001间，24Q1500-600间，预24Q224Q3继续上升，245月始翻新喜来登酒店内娱乐场，公司指122425年2412后，金沙接待能力将有进一步提升，但翻新期间业绩或有扰动。20242025年盈利预测：24/25VIP1946%/51%28%/43%，中场业务毛收入恢复水平从108%/131下调至100%/113，老虎机业务毛收入回复水平从126%/132%24年金光综艺馆停用后金沙非博彩业务承接能力下降，原先“规模大、多样化”优势下滑，引客能力降低，同时因喜来登房间数不足及施工噪音，或导致金沙留客能力降低；24EBITDAMargin35%EBITDAMargin35.5%下调至34.8%24-2525年翻新完成后接待能EBITDAMargin24年优化。36.028.525年EV/EBITDA11.5x，24Q1博彩业务恢复不及行业，非博彩业务复苏趋势同样有所放25年彭博一致预期EV/EBITDA15.6x靠拢，因此我们给予金沙25年EV/EBITDA36.028.524/25/26博彩毛收入为547.16/633.7/746.22019。VIP2019年的%%4%9年的1%24/25/26EBITDA206.4/241.3/292.8亿港元，恢201983%/97%/118%，EBITDAmargin34.0%/34.8%/36.6%图表1：澳门总博彩恢复情况：2024年3月GGR修复至2019年同期75%（百万澳门元，%）资料来源：DICJ、图表2：澳门博彩总收入对比2019年的恢复情况（按季度）（百万澳门元，%）资料来源：DICJ、图表3：澳门VIP博彩收入对比2019年的恢复情况（按季度）（百万澳门元，%）资料来源：DICJ、图表4：澳门中场收入对比2019年的恢复情况（按季度）（百万澳门元，%）资料来源：DICJ、图表5：澳门老虎机收入对比2019年的恢复情况（按季度）（百万澳门元，%）资料来源：DICJ、图表6：2024年2月访澳内地游客基本恢复至2019年水平（人，%）资料来源：澳门统计局、图表7：访澳香港游客2023年恢复至2019年水平后维持稳定（人，%）资料来源：澳门统计局、图表8：2024年2月访澳过夜游客基本恢复至2019年水平（人，%）资料来源：澳门统计局、图表919（%）资料来源：各公司公告、、Bloomberg、图表10：澳门博彩恢复至2019年水平（%）恢复至2019年水平

GGR VIP 中场 老虎机23Q123Q223Q323Q424Q1 23Q123Q223Q323Q424Q1 23Q123Q223Q323Q424Q1 23Q123Q223Q323Q424Q160%63%67%64%52%53%41%125%101%99%77%73%65%55%39%73%80%79%71%51%64%57%58%43%17%60%63%67%64%52%53%41%125%101%99%77%73%65%55%39%73%80%79%71%51%64%57%58%43%17%26%18%22%24%24%32%42%19%12%26%25%28%28%50%39%49%11%13%13%14%5%15%12%15%61%60%85%84%91%89%99%97%93%74%91%105%117%117%137%142%174%72%92%108%113%55%68%78%83%75%73%85%77%76%94%99%101%109%47%50%41%50%64%72%72%90%60%79%84%84%87%187%167%156%37%新濠博亚金沙中国永利澳门银河娱乐澳博控股37%资料来源：各公司公告、、Bloomberg、35%59%63%72%46%71%84%81%35%59%63%72%46%71%84%81%71%40%72%85%85%90%112%114%131%51%60%72%73%3%43%60%59%EBITDA同比增速EBITDA环比增速EBITDA恢复至19年水平23Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q123Q123Q223Q323Q424Q1新濠博亚448%412%371%712%397%76%5%11%金沙中国3618%492%415%1282%53%780%36%17%4%-7%永利澳门2909%405%489%602%330%58%4%16%美高梅中国2972%502%472%608%450%16%8%16%银河娱乐232%744%576%1822%1270%30%12%1%澳博控股107%161%158%174%103%1287%32%24%资料来源：各公司公告、、Bloomberg、图表12：澳门伦敦人举“地狱厨神Ramsay大师烹饪工坊 图表13：《这就是街舞第六季总决赛1月20日在澳门伦敦人举办 资料来源：伦敦人官网、 资料来源：伦敦人官网、图表14：2024年春节假期访澳旅客情况资料来源：、Bloomberg、图表15：19年以来澳门博彩市占率（按GGR）GGR

新濠博亚 金沙中国 永利澳门 美高梅中国 银河娱乐 澳博控股14% 14% 14% 14% 14% 14% 15%14%12% 12% 12%14%13%15%14%12%12.2%12.3%12.2%20%19%18%30%20.7%21.1%20.4%20.2%18.6%21.4%20.8%20.0%18.4%17.7%18.5%17.9%20.4%20.7%19.6%17.4%16.5%18.1%16.2%8.8%14.0%9.2%9.1%10.3%9.8%12.7%11.6%11.3%14.4%15.5%14.7%14.6%16.2%8.1%14.0%14.0%13.3%14.3%13.0%14.7%15.6%15.2%14.3%13.9%7.0%1.9%12.1%14.4%14.4%13.8%13.5%12.8%12.5%9.7%12.7%12.6%13.2%13.4%13.3%13.5%21.8%17.7%25.0%23.4%23.4%24.4%21.4%24.3%25.1%21.7%22.3%21.2%25.7%26.3%25.4%27.7%26.7%26.9%25.5%47.0%22.1%24.4%15.1%16.7%17.5%17.0%18.3%17.0%17.9%16.4%16.9%18.0%14.7%14.5%15.6%14.0%15.3%14.5%14.6%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q40%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4资料来源：、Bloomberg、图表16：五一假期酒店房价（单位：人民币）注：*2023和2024年酒店房价均统计于五一假期两周前资料来源：携程网、图表17：金沙VIP业务毛收入对比19年修复情况（百万美元） 图表18：金沙中场业务毛收入对比19年修复情况（百万美元）2019 2020 2021 2022 2023 20242019 2020 2021 2022 2023 20240

Q1 Q2 Q3 Q4

2019 2020 2021 2022 2023 20242019 2020 2021 2022 2023 20240100%

Q1 Q2 Q3 Q42020 2021 2022 2023 202497%35%30%25%20%15%10%

93%60%36%32%

89%84%41%27%

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29%202020212020202120222023202442%32%29%27%31%24%24%19%18%11%10%10%10%10%8%6%5%0%

23% 13% 9%1%

19%Q1 Q2 Q3 Q4

Q1 Q2 Q3 Q4资料来源：金沙公告、、VisibleAlpha、 资料来源：金沙公告、、VisibleAlpha、图表19：金沙老虎机业务毛收入对比19年修复情况（百万美元） 图表20：金沙非博彩业务毛收入对比19年修复情况（百万美元）2019 2020 2021 2022 2023 20246002019 2020 2021 2022 2023 20245004003002001000Q1 Q2 Q3 Q420202021202020212022 2024111%105%93%70%55%49%44%40%38%52%52%47%42%29%20%13%100%80%60%40%20%0%Q1 Q2 Q3 Q4资料来源：金沙公告、、VisibleAlpha、 资料来源：金沙公告、、VisibleAlpha、图表21：金沙伦敦人24年演出安排（截至24年4月16日）时间邀请艺人活动2024.1.5-1.13张敬轩ThePrimeClassics张敬轩澳门演唱会2024.1.20吴建豪、朴宰范和丁程鑫等《这！就是街舞》第六季总决赛2024.1.27李圣杰一人一首李圣杰2024澳门演唱会2024.2.24罗志祥、吴克群、耿斯汉和动力火车TimeMusic时光音乐演唱会2024.3.9林志炫林志炫《我忘了我已老去》巡回演唱会-澳门站2024.3.13巫启贤《红尘来去梦太傻》澳门演唱会2024.3.30东方神起2024TVXQ!CONCERT[20&2]澳门2024.4.6庾澄庆伦敦人摇滚派对2024.4.13张韶涵、温兆伦、黄安、熊天平和张丽TimeMusic时光音乐演唱会II2024.4.20徐若瑄、陈嘉桦徐若瑄&陈嘉桦音乐超现场2024.5.10-5.11周华健2024周华健《少年的奇幻之旅》澳门演唱会资料来源：伦敦人官网、图表22：金沙威尼斯人24年演出安排（截至24年4月16日）时间邀请艺人活动2024.3.2王菀之王菀之<初回限定>音乐会·澳门站2024.3.15开心麻花开心聊斋·三生PLUS2024.3.23-3.24日本偶像女子组合：高岭抚子CONTEMPO第一回：高岭抚子2024.4.13--《赵氏孤儿》原创音乐剧资料来源：威尼斯人官网、图表23：19Q1金沙中国各业务收入占比 图表24：24Q1金沙中国各业务收入占比老虎机5.6%非博彩老虎机5.6%非博彩VIP24.0%中场55.2%老虎机7.8%非博彩20.5%VIP5.9%中场65.7%资料来源：金沙公告、VisibleAlpha、 资料来源：金沙公告、VisibleAlpha、图表25：金沙EBITDAMargin37.2%36.1%36.2%36.7%8.4%37.2%36.1%36.2%36.7%8.4%7.0%12.5%15.6%5.3%11.5%-2.0%-30.0%31.6%33.2%35.3%35.1%33.7%-11.7%-60.8%-139.5%-761.0%0%-100%-200%-300%-400%-500%-600%-700%-800%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1-900%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1资料来源：金沙公告、图表26：金沙博彩收入预测（分结构，百万美元）2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入67,87268,59513,07922,41212,51451,05760,70569,28980,098YoY(%)1.10%-80.90%71.40%-44.20%308.00%18.90%14.14%15.60%博彩毛收入67,85567,00811,64218,6989,62047,04554,71663,37074,619-1.25%-82.63%60.61%-48.55%389.05%16.31%15.82%17.75%VIP流水630,587510,95694,86496,58933,743154,858178,835196,718216,390VIP赢率3.3%3.4%2.4%3.9%4.7%3.3%2.7%3.8%3.8%VIP毛收入21,06617,3582,2423,7951,5845,1004,8607,4758,223yoy-17.60%-87.08%69.23%-58.26%222.03%-4.70%53.81%10.00%中场流水188,513191,76636,43256,75431,180166,423182,178218,614262,336中场赢率22.5%23.8%23.7%24.4%23.8%22.4%25.0%23.5%23.5%中场毛收入42,37545,5508,63213,8697,40937,33145,55051,37461,649yoy7.49%-81.05%60.67%-46.58%403.87%22.02%12.79%20.00%老虎机流水126,106120,65822,90833,22619,208115,803114,625120,356126,374老虎机赢率3.5%3.4%3.4%3.1%3.3%4.0%3.8%3.8%3.8%老虎机毛收入4,4144,1007681,0356274,6144,3054,5214,747yoy-7.10%-81.26%34.69%-39.39%635.65%-6.69%5.00%5.00%EBITDA23,875.824,874.2(3,361.8)2,636.4(2,527.2)17,38620,64024,13229,282EBITDAmargin35.18%36.26%-25.70%11.76%-20.20%34.05%34.00%34.83%36.56%2023AEBITDA恢复至2019年百分比70%2023AGGR恢复至2019年百分比70%2024EEBITDA恢复至2019年百分比83%2024EGGR恢复至2019年百分比82%2025EEBITDA恢复至2019年百分比97%2025EGGR恢复至2019年百分比95%资料来源：Wind、华泰研究预测图表27资料来源：、预测图表28：重点港股美股上市博彩公司和酒店估值表公司股票代码2023年涨跌幅%年初至今涨跌幅%总市值（亿，当地货币）收入（十亿，当地货币）2024E 2025E 2026EEBITDA（十亿，当地货币）2024E 2025E 2026E2024EPE2025E2026E2024EEV/EBITDA2025E2026E香港上市公司均值19.0812.5417.5210.118.878.12银河娱乐27HKEquity-15.21-8.351740.6945.8951.1657.0213.6416.1618.0015.9913.1711.4611.699.878.86金沙中国1928HKEquity-11.78-3.941776.508.048.899.792.733.123.5115.3911.929.9710.849.498.45永利澳门1128HKEquity-26.0924.26419.323.753.964.321.021.101.1715.6912.5910.309.288.648.14澳博控股880HKEquity-45.3515.38202.4027.7429.9733.183.764.815.3434.7612.4510.0412.129.478.54美高梅中国2282HKEquity15.2341.94530.6729.1730.6231.497.938.378.8013.5711.9411.739.228.748.31新濠国际200HKEquity-35.344.7586.9137.1840.2641.559.8110.5211.48N/A13.2051.627.496.996.41美国上市公司均值21.7915.3312.297.477.016.72金沙集团LVSUSEquity2.374.88387.7312.1112.9113.714.685.035.3519.4816.7815.1810.199.478.92美高梅国际MGMUSEquity33.250.09141.7716.8017.0517.414.464.394.6717.6815.4714.734.074.133.89永利度假WYNNUSEquity10.4815.09117.517.217.417.722.162.212.2420.0318.6518.068.778.568.46新濠博亚MLCOUSEquity-22.87-18.0432.224.675.045.491.261.361.4726.9312.228.688.007.376.85凯撒娱乐CZRUSEquity12.69-9.9491.3211.7412.1912.603.964.084.3835.9018.7412.388.428.187.62佩恩国民博彩PENNUSEquity-12.39-35.0125.776.907.267.631.441.862.09N/A15.508.296.124.724.20博伊德赌场BYDUSEquity14.824.5262.863.743.813.851.331.341.2610.749.988.726.706.657.08美股高端酒店集团均值29.7126.1421.7316.6515.4114.30万豪酒店MARUSEquity51.4614.65745.2925.3527.0628.464.945.325.7227.3824.0621.2317.4116.1815.05希尔顿酒店HLTUSEquity44.1015.74529.7611.2412.1813.083.373.683.9829.5925.4122.0518.2216.6915.43洲际酒店IHGUSEquity56.2910.36164.752.312.692.891.181.271.3722.2719.8717.7515.8714.7413.66凯悦酒店HUSEquity44.1820.37159.926.917.247.671.201.291.3939.6135.2425.9115.1114.0313.07注：港股截至4月17日收盘价，美股截至4月16日收盘价，以当地货币记录资料来源：Bloomberg（含一致预期）、根据GGRASIA24年4月12日报道，澳门立法会当日通过《博彩信贷法》并于24年81日起生效。VIP产生影响。风险提示政策落地不及预期：20233月以来澳门客流恢复受优惠政策带动，优惠政策后续落地情况或影响博彩收入恢复，以及优惠消退后博彩收入恢复有待观察。测算存在误差：2024-2025年行业预测与营收数据均为测算，而测算结果或存在误差博彩收入复苏水平。盈利预测利润表现金流量表会计年度(港币百万)202220232024E2025E2026E会计年度(港币百万)202220232024E2025E2026E营业收入12,51451,05760,70569,28980,098EBITDA(2,527)17,38620,64024,13229,282销售成本(4,218)(21,189)(25,192)(28,755)(33,241)融资成本3,3143,7823,6352,8292,230毛利润8,29629,86835,51240,53446,857营运资本变动7,14211,573631.00105.0031.00销售及分销成本(8,046)(9,655)(10,138)(10,341)(10,548)税费46.78(382.89)(690.59)(1,104)(1,598)管理费用(5,848)(6,322)(7,586)(8,344)(9,179)其他(11,663)(17,464)(6,792)(5,775)(5,616)其他收入/支出(3,470)(6,637)(7,892)(9,008)(10,413)经营活动现金流(3,688)14,89317,42320,18724,330财务成本净额(3,314)(3,782)(3,635)(2,829)(2,230)CAPEX(1,879)(14,105)(8,821)(9,605)(10,464)应占联营公司利润及亏损0.000.000.000.000.00其他投资活动NANA(593.86)(653.25)(718.58)税前利润(12,381)3,4726,26210,01214,488投资活动现金流(2,534)(1,407)(9,415)(10,258)(11,183)税费开支46.78(382.89)(690.59)(1,104)(1,598)债务增加量(77.97)(15,511)(6,503)(11,691)(9,352)少数股东损益0.001.000.000.000.00权益增加量9,3567.811.890.001.00归母净利润(12,334)3,0885,5718,90812,890派发股息0.000.000.000.000.00折旧和摊销(6,152)(6,322)(7,586)(8,344)(9,179)其他融资活动现金流4,920(3,657)(3,635)(2,829)(2,230)EBITDA(2,527)17,38620,64024,13229,282融资活动现金流14,198(19,160)(10,135)(14,520)(11,581)EPS(港币，基本)(1.52)0.380.691.101.59现金变动7,976(5,673)(2,128)(4,591)1,566年初现金5,28713,27010,6358,5073,916汇率波动影响7.80(15.63)0.000.000.00资产负债表年末现金13,27010,6358,5073,9165,482会计年度(港币百万)202220232024E2025E2026E存货148.00203.00223.00246.00270.00应收账款和票据1,1312,8913,9325,2967,187现金及现金等价物13,27010,6358,5073,9165,482其他流动资产8.000.000.000.000.00总流动资产14,55713,72912,6639,45912,939业绩指标固定资产61,62558,05059,21160,39561,603会计年度(倍)202220232024E2025E2026E无形资产242.003,7193,7943,8703,947增长率(%)其他长期资产NANA6,5337,