近期城投债关注点的三个讨论

内容目录“统借统还”怎么看？ 4城投债募集用途有何变化？ 7特殊再融资债的发行对平台发债存在挤出效应吗？ 11图表目录图1.同区域平台债务负担较重 4图2.同区域平台偿债能力不佳 4图3.一级市场抢配力度走弱 5图4.城投新债认购呈降温趋势 5图5.贵州城投债成交未见改善 6图6.重庆、天津、贵州的低评级区县级平台债存量较大 7图7.整合后平台间收益率差值逐渐收窄 7图8.交易商协会城投新债用于借新还旧的比例维持在70以上 9图9.去年10月起交易所城投新债用于借新还旧的比例至85左右 9图10.不同发行场所，平均反馈次数 10图11.不同发行场所城投发债历经反馈平均次数 10图12.交易所终止发行项目数量 11图13.2023年月以来各区域特殊再融资债发行情况 11图14.各区域城投债提前兑付规模与特殊再融资债发行规模较为匹配 12图15.23年至月城投净增量明显收缩 12图16.同时期城投债提前兑付规模却达到高峰 12图17.23年月完成注册的城投债计划发行规模降至年7月以来低点 13图18.今年1月城投债发行成本降低后，新发债规模有所回升 13表1：“24建01”信息 4表2：贵州省存量债分区域估值利差变化 5表3：贵州省平台成交表现 6表4：今年3月募集资金用“借新还旧”以外的个券举例 8表5：分省份募集资金用途分布 10“统借统还”怎么看？2024227“2401”1242224.8，518“1801“1901”表1：“24宏建01”信息债券简称发行起始日发行期限发行利率发行规模发行方式隐含评级行政层级24宏建012024/2/225年4.80%18亿私募AA(2)区县级发行人担保人增信方式募集资金用途贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司贵州省国有资本运营有限责任公司不可撤销连带责任保证担保拟全部用于偿还“18西秀01”、“19西秀01”到期债券本金，拟偿还金额分别为8.75、9.25亿元。资料来源：，国投证券研究中心4.9远低于黔城公司的负债率水平同属西秀区的安ROE“2401”4.8，而被偿还的“1801”和“1901”的票息均7图1.同区域平台债务负担较重 图2.同区域平台偿债能力不佳西秀工投:黔城公司::70 贵州宏建:ROE，%，右轴西秀工投:ROE，%70 60

0.074 0.060.05

西秀工投:EBITDA/带息债务504030201002020

3.264.2642021

520225

30.20.8184.94.02023

0.040.030.020.010.00

0.06黔城公司0.06黔城公司:EBITDA/带息债务0.060.050.030.030.020.010.002

2021

2022 2023资料来源：，国投证券研究中心司选取中报数据。

资料来源：，国投证券研究中心12024/disclosure/announcement/listing/bond/c/2851148218000010.pdf“24“2448.7BP20BP64.3。此区域估值利差均值，%估值利差变化均值，区域估值利差均值，%估值利差变化均值，BP估值利差收窄幅度在20BP以上的个券比例，%2024/2/232024/3/12024/3/82024/3/152024/2/232024/3/12024/3/82024/3/152024/2/232024/3/12024/3/82024/3/15贵阳市177.66158.70154.51156.13-5.5-19.0-4.80.913.7遵义市467.03443.37436.44408.58-20.3-23.7-6.9-27.924.4安顺市348.26343.20333.35317.80-0.748.7-9.8-26.720.0毕节市611.31537.39502.00474.481.1-73.9-35.4-28.628.6铜仁市308.47294.30283.55274.91-1.3-14.2-10.8-8.60.0六盘水市534.28507.06487.45463.70-8.0-27.2-19.6-23.722.727.322.736.4盘州市528.62492.05490.93479.731.8-36.6-1.1-11.20.050.00.00.0兴义市476.47460.16450.25408.65-6.2-16.3-9.9-21.464.3凯里市448.84437.83419.60386.13-2.5-11.0-18.2-33.50.08.316.750.0仁怀市406.07390.88381.03367.34-5.9-15.2-9.8-13.75.6清镇市178.58172.33175.04179.550.1-0.00.00.00.0黔东南州730.54722.58705.21646.212.9-8.0-17.4-59.00.00.075.075.0黔西南州375.49358.81357.62350.78-4.6-16.7-1.2-6.825.025.00.00.0都匀市679.29663.87659.37632.93-6.1-15.4-4.5-26.440.040.00.040.0兴仁市742.18732.91674.22601.455.3-9.3-58.7-72.80.00.0100.0100.0黔南州328.85324.83321.37314.48-13.9-4.0-3.5-6.940.00.00.00.0赤水市701.05689.89690.98678.394.5-11.21.1-12.60.00.00.00.0-资料来源：，国投证券研究中心数据说明：以国开债收益率作为基准利率，利用插值法计算估值利差。24图3.一级市场抢配力度走弱 图4.城投新债认购呈降温趋势140

贵州省城投新债估值与票面偏离幅度上市日估值收益率减票面利率，BP票面利率，%，右轴上市日估值收益率，%，右轴110.5

投标上限-发行利率：平均值，BP城投债-全体信用债，右轴全体信用债-0.7-2.78 58 城投债 15-0.7-2.7产业债489041.4

63.8

660.6 38 1040

14.8-20.6

-3.7

0.4

18.6

-7.0-42.7

11.2

42852 180 8 023/10/23 23/11/20 23/12/13 24/01/10 24/02/22 23/0123/0323/0523/0623/0823/1023/1224/02资料来源：，国投证券研究中心 资料来源：，国投证券研究中心2“24图5.贵州城投债成交未见改善贵州城投债成交笔数及收益均值14成交笔数：省级成交笔数：省级 成交收益：省级，%，右轴成交笔数：地级市成交收益：地级市，%，右轴.5.123.623108642024/02/09 24/02/23 24/03/01 24/03/08 24/03/15

5.04.54.03.53.02.52.0资料来源：，国投证券研究中心38行政层级主体简称成交笔数成交收益，%成交-估值，BP成交期限，年2/92/233/1行政层级主体简称成交笔数成交收益，%成交-估值，BP成交期限，年2/92/233/13/83/152/92/233/13/83/152/92/233/13/83/152/92/233/13/83/15省级贵州高速63492.492.412.412.47-5.48-2.18-3.03-0.660.460.470.420.57贵州水投433.413.519.361.871.79贵州铁投1222.612.532.72-0.91-4.350.420.170.55贵州交建122.852.85-3.13-3.561.301.41贵州水务13.35-19.35乌江能投13.31-0.014.76贵阳产控153.653.55-29.05-17.652.31地级市金阳建设13.757.881.16铜仁国资14.85-0.881.28安顺城投14.402.320.21遵投集团14.50-28.670.54贵阳城投8313.092.822.580.761.714.662.050.43资料来源：，国投证券研究中心2230.512401”值得注意的是，虽然“统借统还债”发行规模、发行条件等受限，长期来看在化债期间大概24317图6.重庆、天津、贵州的低评级区县级平台债存量较大6000500040003000200010000

重点省份AA(2)及以下评级的区县级城投债存量只数与规模8201951035482019510354482199重庆 天津 贵州 广西 云南 辽宁 吉林 其余重省份

10008006004002000资料来源：，国投证券研究中心从形式上看31224MTN003A”和“24MTN003B2212后续如果图7.整合后平台间收益率差值逐渐收窄1208040

①减③，BP ②减22钱投01收益率①，%，右轴 22钱投02收益率②，%，右轴20杭城02收益率④，%，右轴 20杭城01收益率③，%，右轴

3.02.6022/05/0622/07/2922/10/2723/01/1923/04/1923/07/1423/10/1224/01/04资料来源：，国投证券研究中心

2.29月份以来，陆续出现募集资金用途不限于借新还旧、补充流动资金和项目建设的城投新债发24“24募集资金投向债券简称发行起始日募集资金投向债券简称发行起始日规模，亿隐含评级发行人上市地点省份募集资金用途偿还债券本息24荆门交旅SCP0012024-03-125.4AA(2)荆门市交通旅游投资集团有限公司银行间湖北省本次超短期融资券发行金额为5.4亿元，全部用于偿还“23荆门交旅MTN001”本息。24承德国控MTN0012024-03-134.2AA(2)承德市国控投资集团有限责任公司银行间河北省本期发行4.2亿元，募集资金扣除发行费用后用于偿还“21承德国控PPN001”本息。24宣城国资MTN0022024-03-143.0AA宣城市国有资产投资有限公司银行间安徽省发行人本期拟发行3亿元，募集资金用于归还发行人到期债务融资工具本息。偿还有息债务24温公用SCP0012024-03-042.0AA温州市公用事业发展集团有限公司银行间浙江省本期超短期融资券发行金额不超过2亿元，全部用于归还有息债务，包括银行贷款、融资租赁等。24火炬012024-03-042.0AA(2)厦门火炬集团有限公司深圳福建省本期债券的募集资金在扣除发行费用后，拟将不超过2亿元置换用于偿还公司债券本金的自有资金，不超过8亿元用于偿还公司其他有息负债，包括银行贷款、非标等。若有剩余，则剩余部分用于补充公司贸易业务等日常生产经营所需流动资金。24江苏铁路SCP0022024-03-0710.0AA+江苏省铁路集团有限公司银行间江苏省为提高直接融资比重，优化债务结构和降低融资成本，本期超短期融资券募集资金10亿元，用于偿还发行人本部及子公司存量债务。补充流动资金24建工012024-03-068.0AA+深圳市特区建工集团有限公司深圳广东省本期债券的募集资金在扣除发行费用后，用于偿还有息债务及补充流动资金。24闽投SCP0022024-03-1210.0AAA福建省投资开发集团有限责任公司银行间福建省本期超短期融资券发行金额为10亿元，拟全部用于补充发行人子公司营运资金。24渝建012024-03-1310.0AA重庆建工集团股份有限公司上海重庆本期债券的募集资金扣除发行费用后拟用于补充流动资金，偿还有息债务等合法合规用途。项目建设24苏州高新GN0012024-03-044.5AA苏州苏高新集团有限公司银行间江苏省发行人本次拟注册中期票据5亿元，首期发行4.5亿元，募集资金拟用于偿还有息债务本金及利息，以及绿色项目的建设及营运资金，其中，偿还绿色项目的银行借款1.07325亿元，绿色债券本息2.072亿元，绿色项目建设1.35475亿元。24赣交债022024-03-0820.0AAA江西省交通投资集团有限责任公司银行间江西省本期债券发行金额为不超过20亿元含20亿元]。募集资金拟将13亿元用于沪昆高速梨园[赣浙界]至东乡段改扩建项目建设运营，7亿元用于补充流动资金。24蜀道Y12024-03-1110.0AA+蜀道投资集团有限责任公司深圳四川省本期公司债券募集资金扣除发行费用后，拟全部用于生产性支出，包括偿还债务，补充流动资金，项目建设等。资料来源：，国投证券研究中心2121085292。910963231282资料来源：/article/20240104/herald/dc2619fd726eb18586a82f9abb17ac28.html。3资料来源：https:///detail/1530350。图8.交易商协会城投新债用于借新还旧的比例维持在70%以上

图9.去年10月起交易所城投新债用于借新还旧的比例升至85%左右100%

交易商协会城投新债募集用途金额占比变化借新还旧 偿还有息债务 补充流动资金项目建设 其他

100%

交易所城投新债募集用途金额占比变化借新还旧 偿还有息债务 补充流动资金项目建设 其他80% 80%60% 60%40% 40%20% 20%0%23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03

0%23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03资料来源：企业预警通，国投证券研究中心数据说明：3317

资料来源：企业预警通，国投证券研究中心2397083下，信用资质偏弱的新疆、西藏地区，以及天津、云南、贵州等重点化债省份，借新还旧的100越低；而用于偿还有息债务的分布特征恰恰相反，一般评级越高的主体，可发行用来偿还有表5：分省份募集资金用途分布省份 募集资金用途占比，%

用于借新还旧的评级分布，%

用于偿还有息债务的评级分布，%借新还旧偿还有息债务补充流动资金项目建江苏 91.1 7.6 0.4 0.4浙江 82.0 10.3 0.8 1.8山东 69.8 21.3 1.6 1.1广东 50.4 35.4 3.4 1.6江西 81.8 13.9 0.8 3.5河南 68.2 22.4 3.3 2.7四川 67.6 26.2 0.6 3.2湖南 78.4 18.9 0.7 1.8安徽 69.7 11.6 1.4 1.3湖北 82.4 14.0 1.2 1.8北京 50.3 28.3 6.9 2.1福建 66.4 25.4 4.9 1.5陕西 82.1 13.6 0.6 1.8上海 65.3 17.9 8.0 1.8河北 65.6 25.9 4.3 1.4山西 59.5 22.0 7.5 -新疆 79.6 18.7 0.2 -西藏 100.0 - - -海南 100.0 - - -

及及以22.9 54.3 22.821.0 50.9 28.147.1 42.8 10.289.3 7.8 2.929.9 44.7 25.425.8 50.8 23.420.0 35.6 44.42.7 69.3 28.08.8 62.8 28.448.4 32.0 19.674.7 22.3 3.026.5 52.1 21.436.9 40.6 22.664.3 35.7 -31.3 42.5 26.238.0 59.5 2.426.3 53.5 20.2- 75.7 24.3- - 100.0

及及以下65.0 25.3 9.759.5 34.1 6.473.1 22.5 4.586.6 7.6 5.881.7 14.7 3.559.9 37.4 2.782.0 7.2 10.877.7 16.3 6.046.6 25.2 28.232.7 46.4 20.971.0 28.0 1.061.0 29.1 9.963.2 29.4 7.465.0 30.2 4.844.5 52.6 2.937.6 56.4 5.9- 84.4 15.6- - -- - -天津 93.4

4.5

0.1

-

13.7

4.7 98.6 - 1.4 重庆 88.3云南 91.2广西 49.2

6.08.8 46.3

2.8-2.9

0.9--

12.865.022.1

53.827.040.3

33.4 45.3 8.0 100.0 -37.7 91.5 5.6

--2.9吉林 63.4

32.7

-

6.2

- 87.9 12.1 -贵州 甘肃 82.3

- -17.7 -

- -

13.213.8

41.9-

- - -100.0 - -辽宁 43.0 56.4

-

41.5

57.3

100.0 - -宁夏 100.0 -

-

69.1

- - -

9.2

27.5 -

- 100.0 -

- 100.0 -青海

44.4 - -100.0 - -

- - 100.0 -- - 100.0 -

- - -- - -资料来源：企业预警通，国投证券研究中心数据说明：统计区间为2023年9月至2024年3月17日，红框内为12个重点化债省份。除募集资金用途受限外，新债供给节奏也趋于放缓。首先是发债反馈方面，DCM101223图10.不同发行场所，平均反馈次数 图11.不同发行场所城投发债历经反馈平均次数城投债上会或注册前反馈次数DCM反馈次数DCM反馈次数交易所反馈次数6543210

城投债上会或注册前反馈经历天数DCM反馈时间天数 交易所反馈时间天数90 交易所反馈天数年度均值，右轴8070605040302020/0520/1021/0321/0822/0122/0622/1123/0423/0924/02

100806040200资料来源企业警通国投券研中心 资料来源企业警通国投券研中心图12.交易所终止发行项目数量终止发行城投债拟发行项目数量省级 地级市 区县级 区县级城投债占比MA3，%，右605040302010

1009080706050400 3020/0420/0820/1221/0421/0821/1222/0422/0822/1223/0423/0823/12资料来源：企业预警通，国投证券研究中心特殊再融资债的发行对城投平台发债存在一定的挤出效应。20239231.39540.2201.8化债资金拨付至当地城投公司，平台的偿债压力有所减轻，一些城投债务主体更倾向于用低图13.2023年10月以来各区域特殊再融资债发行情况去年10月以来特殊再融资债发行规模分布，亿2023年 2024年30002500540.22000150010000

201.8古 江资料来源：，地方政府官网，国投证券研究中心数据说明321具体到区域来看，23102432129307.3图14.各区域城投债提前兑付规模与特殊再融资债发行规模较为匹配1400特殊再1000融资 债发 600行规 模亿， 亿0

23年10月以来特殊再融资债规模与城投债提前