经济温差和资产信号

“温差”之三，制造业温度高于建筑业。节后建筑业复工复产偏慢，粗钢产量、螺纹钢表观消费、水泥出货量等高频指标虽在3月有边际改善，但整体仍处于近五年同期低位。3PMI“温差”之四，服务和政策性消费热度高于一般大众消费品居民出行半径扩大，出境游热度不减，服务消费整体维持在较高水平。家电换新和消费电子家居消费持续走热；乘用车市场受价格战影响，消费者信心仍待修复。一般商品消费表现相对平淡，主要物流指数修复斜率相对偏低。总体而言，一季度（3月体现尤为明显）消费修复呈现明显的层次，按照复苏弹性排序，我们能够得到清晰的排序链条，服务消费>家电和消费电子消费>汽车消费>一般商品（大众）消费。“温差”之五，房地产行业结构性“冷热不均”。高基数因素影响下，3月楼市新房销售同比降幅较大，市场总体仍有调整压力。结构方面，一线城市新房成交修复程度好于二三线市场，一线新房成交好于疫情影响较重的2022年同期。二手房市场活跃度提升，一季度销售量表现相对优于新房。房价方面，一季度新建住宅价格结构性上涨，二手房价格跌幅进一步扩大。穿透到底层，春节后股债市场反映的是边际定价，资产定价有内外两条驱动线索：一是，全球的制造业景气度复苏。二是，国内基建项目开工的滞后和流动性宽松的窗口。基于市场对上述定价逻辑已有较为充分的反馈，展望二季度，重点关注未来需求的弹性和流动性变化。二季度的需求弹性主要来自三方面：海外补库的时点和强度，国内基建的施工强度，一线地产的宽松政策。二季度流动性环境仍存两大变数：政府债券发行节奏，汇率双向波动对国内风险偏好的扰动。目录引言 2一、生产：制造业强而建筑业弱 3二、消费：服务和政策性消费亮眼 4三、出口：海外科技产品需求高增 7四、基建开工：产需仍处于历史低位 8五、地产销售：弱弱的小阳春 11（一）成交：二手强于一手，一线强于二三线 11（二）房价：新房结构性涨价，二手房价持续跌价 12六、高频数据反馈的二季度经济边际变化 14（一）二季度需求关注三个维度的需求弹性 14（二）当前资产定价信号并不矛盾，关注二季度需求弹性及流动性条件 16风险分析 17图表图表1：主要钢厂螺纹钢产量（万吨） 3图表2：轮胎半钢胎开工率 4图表3：国际航班执飞架次（7DMA） 5图表4：全国电影票房收入（万元） 6图表5：整车货运流量指数 6图表6：螺纹表需处于历史低位（万吨） 8图表7：水泥出库量仅略高于2022年同期水平，同比延续负增 9图表8：沥青装置开工率 10图表9：铜杆开工率 10图表10：30大中城市房地产成交面积（万平方米） 11图表11：九大重点城市二手房成交面积（平方米） 12图表12：二手房价格仍在深度调整阶段 13图表13：3月中国港口吞吐量处于偏高位置 15图表14：3月下旬挖机开工小时数已有边际反弹 15引言现阶段不仅是资产价格信号紊乱，国内宏观数据和实体微观感受同样有“温差”。为更好捕捉经济活动的边际变化，我们使用多维度高频数据详尽追踪生产、消费、出口、基建、地产各个实体板块，以期完整勾勒当前实体经济增长的真实图景，进而更为有效挖掘高频数据中的资产定价线索。最终我们回答一个问题，当前有色和股票，定价的是哪个板块的复苏？当前黑色下挫，债市利率下行，又在定价哪块部门的“衰退”？一、生产：制造业强而建筑业弱上游和中下游行业生产表现分化，制造业高频表现明显强于建筑产业链。3月粗钢产量出现反季节性下跌，已经明显低于2020年同期水平。水泥磨机开工节奏同样偏慢，截止3月29日当周，开工率边际改善但仍处于近五年同期低位，仅略微高于2022年同期。与建筑产业链形成鲜明对比的是，3月制造业PMI表现强劲，生产指数环比改善幅度显著。高频数据显示，3月中下游的汽车、纺织等行业生产景气度快速修复。其中热卷表需、织机开工率等相关指标均位于近5年同期的区间上沿，轮胎半钢胎开工率再度显著高于历史同期水平。说明汽车、纺织等下游制造业热度是过去5年偏高水平。图表1：主要钢厂螺纹钢产量（万吨）2019 2020 2021 2022 2023 202443038033028023018001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：，图表2：轮胎半钢胎开工率2019 2020 2021 2022 2023 2024908070605040302010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：，二、消费：服务和政策性消费亮眼3月以来，消费延续修复态势，修复强度呈现较为明显的层次：服务消费>家电和消费电子消费>汽车消费>一般商品（大众）消费。（一）服务消费表现持续亮眼，尽管春节因素消退，但居民出行半径扩大，出境游热度不减，服务消费整体呈现出增速放缓但仍维持在较高水平。市内出行方面，3月10大城市地铁客运量再度突破历史同期水平，人流强度延续高景气。商务和跨地区出行方面，3月执飞航班总架次小幅回落，仍高于2022、2023年同期水平，而港澳和国际航班执飞架次大幅高于2021-2023年同期水平，居民出行半径明显扩大。清明节假期国内旅游出游1.19亿人次，按可比口径较2019年同期增长11.5%；国内旅客出游花费539.5亿元，较2019年同期增长12.7%线下观影方面，3月电影市场整体呈现“淡季不淡”特征。国家统计局4月1日公布数据显示，截止3月31日，204年全国电影票房达到163.56亿元。3358.232021清明档票房记录。（二）家电换新和消费电子家居消费持续走热；乘用车市场并未如期迎来销售大幅放量。国务院3月印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，政策利好释放叠加家庭新装局改需宏观动态报告求上升。据快手电商消费，2024年一季度，快手电商大家电行业成交金额同比增长55%，数码行业支付成交金额同比增长62%。全国乘用车市场价格战仍在延续，消费者观望情绪加重。据中国汽车流通协会日前发布的数据，3月乘用车终端销量预计为165万辆，略低于市场预期。（三）一般商品消费表现相对平淡，主要物流指数修复斜率相对偏低。G7物联数据显示，3月主要快递企业中心吞吐量指数，公共物流吞吐量指数以及整车货运流量指数同比均在负值区间，分别录得-3.57%，-5.53%，-10.45%。图表3：国际航班执飞架次（7DMA）2021 2022 2023 20241600140012001000800600400200001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：，图表4：全国电影票房收入（万元）2020 2021 2022 2023 20241200000 1000000 800000 600000 400000 200000 0数据来源：，图表5：整车货运流量指数2022 2023 2024160 140 120 100 80 60 40 20 0数据来源：，三、出口：海外科技产品需求高增3月全球制造业景气度释放积极信号，指向国内中间品出口环比表现仍有韧性。3月全球制造业PMI连续第三个月在50荣枯线以上，景气度进一步扩张，或继续支撑中国资本品和中间品出口表现。3PMI45个百分点，大幅超出往年季节性，同样指向中间品出口环比表现仍有韧性3月越南和韩国的出口表现存在分歧，暗含出口需求呈现结构性特征的数据线索。1-3月越南出口同比增长16.98%，出口增速有所放缓。反观韩国，33.1%565.66个月保持增势。其中，3月韩国芯片出口117亿美元，同比增长35.7%，连续5个月增长，且为2022年6月以来单月最高。显示器出口增长16.2%，24.5%，显示全球科技需求势头不减。四、基建开工：产需仍处于历史低位不同工业品背后表征的需求有较大的差异，追踪的基建分项也存在一定差异。通过追踪主要建材产需指标，大致可以印证整体偏缓的基建项目开工进度。螺纹和水泥是钢筋混凝土的主要原材料，被广泛用于建筑结构中。我们可以通过螺纹和水泥的表观需求和出货量等数据，综合判断现阶段整体的项目开工进度。截至3月28日当周，全国螺纹表需281.26万吨，较上周增加34.82万吨，增幅为14.13%，尽管表需连续第六周增加，但反弹高点目前仍不及2023截至3月22日当周，全国水泥出库量同比降幅超3成，基建直供仍不及预期。百年建筑网数据显示，3月2225043.8%59.6746.4%，30.6%39.08%33.88%14.79%。图表6：螺纹表需处于历史低位（万吨）2019 2020 2021 2022 2023 2024600500400300200100001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：，图表7：水泥出库量仅略高于2022年同期水平，同比延续负增2019 2020 2021 2022 2023 202490 80 70 60 50 40 30 20 10 001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：，通过追踪沥青景气度，可观测到道路施工进度仍有反复。宏观层面，我们观察到沥青的消费增速与道路投资走势基本一致。微观层面，超过八成的沥青用于道路投资。沥青是工业品中为数不多能够特定反映某类基建投资的同步指标，可以结合沥青的开工率、表观消费、炼制利润综合判断道路投资的景气程度。如果沥青的炼制利润扩张，表观消费走扩，那么道路投资大概率上升，反之反是。最近三周（3月16日至4月3日，石油沥青装置开工率先升后降，绝对值仍处历史同期低位，仅高于2022年同期水平。而沥青和原油比值捕捉的炼制利润当前也处在历史均值的区间下沿。图表8：沥青装置开工率2019 2020 2021 2022 2023 20246560555045403530252001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：，通过追踪铜杆开工情况，可观测到3月电网建设进度出现边际加速数据显示，截至3月29日，铜杆开工率为66.98%，较2月环比上升27.5%，环比修复幅度接近2019年，开工率基本持平2023年同期水平。2019202020212022202320192020202120222023202490%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：，SMM，五、地产销售：弱弱的小阳春（一）成交：二手强于一手，一线强于二三线高基数因素影响下，3月楼市新房销售同比降幅较大，市场总体仍有调整压力。今年一季度百城新建商品住宅（中指研究院数据）月均成交规模较2023年同期下降约4成。3月底，30202020232021年同期。4月，由于假期因素，30大中城市日均成交面积再度滑落至近五年同期水平以下。结构方面，一线城市新房成交修复程度好于二三线市场，一线新房成交好于受疫情影响较大的2022年同期。3月一线城市新房成交量（克尔瑞数据）147%83%的增幅。3月一线城市新房成交（克尔瑞数据）同比降幅和累计同比降幅均低于二三线水平。331日，30202020222021、2023年同4月，假期因素影响下，一线成交热度回落，成交情况仅好于受疫情影响较大的2022年同期。二手房市场活跃度提升，一季度销售量表现相对优于新房。春节后二手房市场活跃度持续提升。截至3月31日，重点城市二手住宅成交套数已连续6周环比增长。截止3月31日当周，九大重点城市二手房日均成交量已接近2023年同期水平，成交表现相对新房更好。图表10：30大中城市房地产成交面积（万平方米）2020 2021 2022 2023 2024908070605040302010001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：wind，（二）房价：新房结构性涨价，二手房价持续跌价受部分城市优质改善项目入市带动，一季度新建住宅价格结构性上涨。20241.05%0.49%2023年四季度分别0.67个百分点、0.250.04%。3月楼市进入传统营销旺季，房企推盘节奏加快，百城新建住宅价格环比上涨0.27%，涨幅较2月扩大0.13个百分点；同比上涨0.82%。二手房价格跌幅进一步扩大，一季度二手房市场延续“以价换量”。2024年一季度，各梯队城市二手房价格均继续下跌。3月百城二手住宅价格环比下跌0.56%，跌幅较2月扩大0.19个百分点，已连续23个月环比下跌；同比跌幅可扩大至4.8%。一线城市二手住宅价格累计下跌1.35%，跌幅与2023年四季度持平；二线城市二手住宅价格累计下跌1.46%，跌幅较2023年四季度收窄0.12个百分点。1.55%20230.06个百分点。图表11：九大重点城市二手房成交面积（平方米）2020 2021 2022 2023 202435000030000025000020000015000010000050000001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：wind，图表12：二手房价格仍在深度调整阶段1.0% 0.56%0.22%0.01%0.22%0.01%0.01%0.03%24-0.64%-1.21%Q1百城二手住宅202023Q2 2023Q3 2023Q42023Q1-0.18%2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1百城新建住宅0.0%-0.5%-1.0%-1.5%

-1.55% -1.48%-2.0% 数据来源：中指，六、高频数据反馈的二季度经济边际变化（一）二季度需求关注三个维度的需求弹性第一，随着财政支出节奏加快，二季度基建项目落地和施工强度或出现边际加速。3月下旬以来，部分建筑业指标，例如挖掘机开工小时数、铜杆开工率已经出现了边际加速。展望二季度，预计随着利率债的供给放量，项目资金压力缓释，基建项目实物工作量形成或能有效推进，施工强度修复弹性值得关注。挖掘机作为进行建筑施工活动的主要机械，其开工小时数通常能反映建筑业施工的强度。数据上可以印证的是，挖掘机开工小时数和水泥产量增速整体走势保持一致。从挖机开工小时数上看，3月下游施工强度边际出现加速。3月前三周，国内流通领域市场监测挖掘机开工小时数同比提高14.65%。但基于2月开工表现显著弱于季节性，一季度平均挖掘机开工小时已基本持平2022-2023年，与2019年、2021年仍有差距。第二，全球科技需求增长以及制造业景气复苏，或继续对出口和制造业投资表现形成支撑。3月国内制造业新订单PMI的扩张、以及韩国半导体出口的强劲增长，提示的信息颇为一致：今年国内出口和制造业投资的预期差，或来自海外制造业景气度复苏以及全球技术创新。中国港口货物吞吐量显示，3月中国出口量仍维持高位。预计二季度出口仍将支持中国经济增长。第三，受益于新一轮设备更新和消费品以旧换新，大宗消费的结构性亮点或将持续。国务院3月印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。高频数据显示，受政策利好带动，3月家电和消费电子家居等大宗消费出现迅速走热。车市方面，随着降价周期逐步完成，消费信心或逐步修复。在相关消费政策的支撑下，今年大宗消费的增长潜力可保持观察。图表13：3月中国港口吞吐量处于偏高位置(万吨）

2023 202427000 26000 25000 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000数据来源：，交通部，图表14：3月下旬挖机开工小时数已有边际反弹2019 2020 2021 2022 2023 2024160 140 120 100 80 60 40 20 001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12数据来源：，今日机械，（二）当前资产定价信号并不矛盾，关注二季度需求弹性及流动性条件2月至今，股市风险偏好修复，热点频发。一方面，科技主题呈现轮动行情，政策加持下汽车和家电板块同样活跃；另一方面，在3月PMI强劲数据催化下，顺周期板块引发关注。债市主要定价资金面宽松以螺纹钢、铁矿等黑色定价国内建筑业孱弱。虽然我们经常说铜和股票定价复苏，债市定价衰退，黄金定价滞涨，黑色定价通胀，但年初以来不同板块定价的都是各自领域的边际逻辑。看似不同资产定价方向相悖，