精卫填“海”系列(六)：敢问“金顶”在何方

内容目录TOC\o"1-1"\h\z\u金价新高后继续上冲，央行购金叠加投资热潮 4实际与相对金价定空间，择时看期现货持仓 5风险提示 9图表目录图1：3月与4月（截至日）全球大类资产涨跌幅对比 4图2：名义金价近期屡次刷新历史新高 4图3：实际金价并未达到历史新高 6图4：伦敦黄金与白银现货走势 6图5：金银比走势 6图6：伦敦金现与LME铜走势 7图7：金铜比走势 7图8：伦敦金现与布油现货走势 7图9：金油比走势 7图10：国际黄金主要ETF持有量走势 8图11：COMEX黄金净多单走势 8图12：COMEX黄金期货持仓多空比 8金价新高后继续上冲，央行购金叠加投资热潮2020820223202352000美元/202310月2000美元/210022002300/2400美元/图1：3月与4月（截至11日）全球大类资产涨跌幅对比9.858.129.858.127.006.276.125.794.624.234.053.953.533.513.103.072.572.462.272.081.791.591.350.610.18-0.71-2.43-9.14英国富时墨西哥法国标普日经澳洲标普指数沪深铁矿-17.043月涨跌幅 4月涨跌幅(截至11日)资料来源：，所对于黄金现货价格一路飙升并屡创新高，市场的解读目前出现两类。第一类观点认为金价此轮飙升至当前位置属于脱离基本面的反常现象，因为美债利率近期也在抬升，作为传统金价定价锚的“美债实际利率”已经无法解释当前的金价走势，所以持有这一类观点的人士认为金价当前的上涨脱离了理性，之后将明显跌落。第二类观点则截然相反，持有这一类观点的人士从美元信用下滑、央行购金等角度给出当前金价表现的合理解释，并基于前述逻辑，认为金价还将进一步上行至3000美元/盎司，最高甚至有机构给出4000美元/盎司的目标价。图2：名义金价近期屡次刷新历史新高2,5002,0001,5001,0005001968197019721974197619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024伦敦现货黄金(美元/盎司)资料来源：，所对于上述两种截然不同的观点，我们给出的解释如下：第一，金价的“实际利率”锚虽然在历史大多数时间适用，但并不是一直有效，其有效性取决于黄金市场主要交易群体的类别。当交易群体以金融机构等专（2013）时，第二，当前这一轮金价上涨的背后，除了几国央行增加购金外，还有消费者的购金热潮与投资者的推波助澜带来的影响。按照消费者购金的周期性特征，金价在年初与年底的几个月更易上涨，且黄金投资在当下的热度很高，导致了金价短期易涨难跌的走势。具体逻辑可参考我们团队在2023年12月27日发布的《2024黄金年度展202436上述内容虽然能够对金价近期的走势给出合理解释，但对于投资者而言，缺乏具象的交易参考意义。下文我们将尝试从实际金价、相对金价与黄金期货多空持仓这三个角度对金价进行研判。实际与相对金价定空间，择时看期现货持仓首先，我们来看实际金价维度。虽然名义金价不断刷新历史新高，但如果看（747.7）1980121日的历史高点（1092.5）9月（835.2）20208月（795.3）的高点水平。CPI（1980s2020892501-2639（2024CPI）图3：实际金价并未达到历史新高120010008006004002001968197019681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024实际金价(美元/盎司)（以1982年为基年，CPI为1）资料来源：，所注：数据截至4月8日其次来看相对金价。相对金价有三个经典指标：金银比、金铜比、金油比。金银比是贵金属不同子品类之间的比价，在白银工业属性逐渐被挖掘之后，也有了贵金属内部纯粹的避险资产与综合属性更强的资产之间的比价含义。28.1/0美元（1年448.4/198669.220.8%若剔除2020年初疫情冲击带来的金银比高点，近年金银比未曾突破93.36这2710美元/图4：伦敦黄金与白银现货走势 图5：金银比走势 伦敦金现 伦敦金现美元/盎司）伦敦银现（右，美元/盎司）140 金银比12010083.68069.26040200 2019861989199219861989199219951998200120042007201020132016201920221986198919921995199820012004200720102013201620192022资料来源：，所 资料来源：，所注：金银比=伦敦金现/伦敦银现金铜比是贵金属与有色金属之间的比价，也是金属门类中避险资产与风险资产之间的比价。在金价屡创新高的同时，作为伴生矿的铜，其价格表现也是不甘落后。9300美元/2022310730美元15%6875200820209386LME3132.5/图6：伦敦金现与LME铜走势 图7：金铜比走势伦敦金现（美元/盎司）伦敦金现（美元/盎司） LME铜现货（/吨）金铜比813868752,5000

12,00010,0008,0006,0004,0002,000198619891986198919921995199820012004200720102013201620192022

198619891986198919921995199820012004200720102013201620192022资料来源：，所 资料来源：，所注：金铜比=伦敦金现/LME铜（做了重量单位的换算）金油比作为贵金属与能源之间的比价，既有金属与能源的比价含义，也可以看作是避险资产与风险资产的比价。41091.6美元/20226129/20087144美元/25.5的水198618.6若剔除202028.08100/金价年内高位将不会超过2808美元/盎司的水平。图8：伦敦金现与布油现货走势 图9：金油比走势0

伦敦金现（美元/盎司）现货价:原油(布伦特):FOB欧洲（右，美元/桶）35302525.635302525.620 18.61510514012010080604020198619891992199519861989199219951998200120042007201020132016201920221986198919921995199820012004200720102013201620192022

金油比

185资料来源：，所 资料来源：，所注：金油比=伦敦金现/布油现货价-现货ETF这从现货ETFETFCOMEX黄金期货多空比的波动更为清晰，近期多空比从底部有所抬升，仍处于相对低位。ETF图10：国际黄金主要ETF持有量走势 图11：COMEX黄金净多单走势 ETF持有量（吨）2,0001,8001,6001,4001,20020102011201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024

净多单:COMEX净多单:COMEX非商业 02020202120222023202420202021202220232024资料来源：，所ETFSPDR+iShares+PHAU+GOLD+SGBS+GBS

资料来源：，所图12：