巨子生物(2367.HK)投资价值分析报告：重组胶原蛋白市场有望快速增长公司明星产品实现口碑及销量增长

A股研究报告|2024年4月18日重组胶原蛋白市场有望快速增长，公司明星产品实现口碑及销量增长重组胶原蛋白市场有望快速增长，公司明星产品实现口碑及销量增长—巨子生物（2367.HK）投资价值分析报告201715.9%202137.7%202246.6%202762.3%2027645、255、1212027年108342.4%。Rk3Rh4、Rk1、Rg5CK）++2023GMV618165%70%100%50%。公司持续进行产品开发，根据公司招股书，预计2024年公司将有两款产品取得医疗器械第三类注册证，即重组胶原蛋白液体制剂、重组胶原蛋白固体制剂，前者用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皮肤），后者用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皱纹、如抬头纹及鱼尾纹），新产品上线，有望为公司带来新增长。公司盈利预测与估值2023-202548.2762.3180.7036.97%29.09%29.52%；EPS1.812.162.78元/股，61.54元/股，给予公司“推荐（首次）”投资评级。投资风险提示行业竞争激烈、研发活动存在不确定性核心业绩数据预测(百万元)2023A2024E2025E2026E营业收入3,524.144,826.856,230.968,070.46YOY49.05%36.97%29.09%29.52%归母净利润1,451.751,799.312,152.312,764.81EPS1.461.812.162.78P/E31.5325.4421.2716.55数据来源：公司公告，华通证券国际有限公司研究部

公司投资评级 推荐（首次）公司深度报告 华通证券国际有限公司研究部美容护理行业组SFC:AAK004Email:research@主要数据2024.4.17 收盘价（港元） 46.00一年中最低/最高（港元）28.40/46.20总市值（亿港元） 457.7股东权益回报率 40.35%PE（TTM） 28.57股价相对走势 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1目录一、公所属要行况分析 4组胶蛋白场 4参皂市场 6二、公主要务板营情况析 7司主业务产介绍 7司经业绩况 9司核资源竞优势分析 10品牌产品势 10研发势 11司运效率管效率、利能与可司比较析 12三、2023-2025公司体业绩测 14四、公估值析 14P/E模估值 14DCF15五、公未来个月资建议 16司股催化分析 16司六月内目价 16六、公投资级 16七、风提示 16图表目录图1：重胶蛋产市场用市规细（单：亿） 6图2：国基稀人皂苷保食市规模 7图3：公主品组合 8图4：公营及速 9图5：公期溢及速 9图6：公毛率净率 10图7：销及理用率 10图8:比司货率对比 12图9:比司资转率比 12图10:可公销费率对比 13图可公管费率对比 13图12:可公毛率比 13图13:可公净率比 13图14:可公司ROE13图15:可公司PE(TTM)对比 15表1：各别原白选定物性分比 4表2：正开的品 表3:2024-2026公入预测 14表4:比司值截止2024年4月16日） 15表5:DCF型值 15一、公司所属主要行业情况分析重组胶原蛋白市场胶原蛋白广泛分布于人体的结缔组织中，如皮肤、软骨和骨、肌腱、韧带、角膜、器官被膜、硬脑膜等。人体中常见的胶原蛋白分为Ⅰ型、Ⅱ型、Ⅲ型、Ⅴ型和Ⅺ型。在正常皮肤组织中，胶原主要以Ⅰ型、Ⅱ型胶原纤维的形式存在，在婴儿皮肤中间，Ⅲ型胶原蛋白的含量占比达80%以上，有优质的弹性和修复能力，其含量随年龄增加而减少，其合成速度比不上流失速度，而造成皱纹、松弛等衰老现象。作为人体中含量最多的蛋白质，胶原蛋白是皮肤护理产品的理想成分，同时还拥有止血和细胞再生作用，亦是医疗健康产品的理想生物医用材料。目前，胶原蛋白被广泛应用到功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活及生物医用材料领域。用于美容护理领域的生物活性成分中，主要包括透明质酸、植物活性成分和胶原蛋白。透明质酸的主要特性为皮肤润滑和保湿。植物活性成分种类繁多，具有不同的功能和功效，其主要用于缓解过敏和炎症，以及提供抗氧化的效用。胶原蛋白通常在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障并为老化及问题皮肤补充营养方面拥有更多生物学特性。因此，胶原蛋白相较于透明质酸及植物活性成分的优势在于其皮肤修护及抗衰老的功效。7240201715.9%202137.7%202246.6%增至202762.3%。表1：各类别胶原蛋白及选定生物活性成分对比重组胶原蛋白动物源性胶原蛋白透明质酸植物活性成分提供结构支持、刺提供结构支持、刺皮肤润滑和保湿帮助解决皮肤问激细胞再生及增激细胞再生及增题，如过敏、炎症产品特性殖、修复受损皮肤殖、修复受损皮肤及氧化屏障、无潜在的细屏障胞毒性和排异风险主要目标客户追求具有高生物活性和生物相容性的抗敏感、抗痘、抗早衰、受损皮肤屏障修复及美白功效的客户追求抗敏感、抗白功效的客户追求保湿润滑功效的客户追求抗敏感、抗痘及抗早衰功效的客户主要应用功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活、生物医用材料及保健食品功效性护肤品、保健食品用途限制无明显使用限制倘应用在肌肤焕和储存存在困难主要用于润滑和保湿无明显使用限制资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券国际有限公司研究部nippi/2027645、255、1212022-202755%、28.8%、36.5%202710832022-202742.4%。图1：重组胶原蛋白产品市场应用的市场规模细分（单位：十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，华通证券国际有限公司研究部人参皂苷市场)稀有人参皂苷的药理功效包括但不限于抑制肿瘤生长及增强免疫系统，因此其常被用于制作健康产品及药品。目前，稀有人参皂苷Rg3已在中国获批准用于临床癌症治疗，而其他种类的稀有人参皂苷已被广泛地用于制作能够增强免疫系统、改善睡眠等方面的健康产品。此前，稀有人参皂苷的生产传统上受限于将原型人参皂苷转化为稀有人参皂苷所需的生产成本和技术要求。而受益于合成生物学的持续进步，多种稀有人参皂苷实现了商业应用的大规模生产。随着稀有人参皂苷生产技术的进步，健康产品及药品制造商制作稀有人参皂苷产品的成本效益增加，进而促使其在整个健康产品市场的渗透率提高。2017年的405.9百万元增至2021年的645.4复合年增长率为12.3%。随着消费者健康保健意识提升，以及对人参皂苷认知提升，预计20271561.4图2：国内基于稀有人参皂苷的保健食品市场规模数据来源：弗若斯特沙利文，华通证券国际有限公司研究部二、公司主要业务板块经营情况分析2000即Rk3、Rh4Rk1、Rg5CK）2023100图3：公司主要品牌组合资料来源：公司招股书，华通证券国际有限公司研究部++CS/KA202320231,5002,5006506,000家CS/KA202320235122023PLUS2023GMV618165%70%100%50%。公司始终坚持核心原料和终端产品自主生产。为了保障生产稳定和持续满足消费者需求，2023242公司经营业绩情况202327.8872.9%，202379.1%6.17202317.5%1.0314.2%20232.9%0.1662.4%20230.5%202335.2449.05%，14.4844.59%。图4：公司营收及增速 图5：公司期内溢利及增速数据来源：东方财富Choice，华通证券国际有限公司研究部202384.4%0.83.171.950.22.1%41.09%。图6：公司毛利率及净利率 图7：销售及管理费用率数据来源：东方财富Choice，华通证券国际有限公司研究部20232023618），蝉联京东医用美护类目。Human-like2021202320232023618GMVTOP1；双十一大促期间，胶原棒GMV200%，荣登天猫面部精华类目TOP1庭护理单品TOP1。2023C5HRC5HS20233-4TOP1，89O3OP20320232023年，可复美品牌进一步丰富旗下产品系列。可复美净痘清颜系列开辟新版图‘秩序系列’，以专研稀有人参皂苷CK为核心成分，专为油痘敏肌肤人群研制，助力肌肤水油2023可复美实现品牌收入人民币2,788.3百万元，与2022年同期相比增长72.9%。C5HA2022202320222023618TOP6；。2024表2：正在开发的产品产品适应症预计研发期间预计获得的医疗器械注册证预计取证时间重组胶原蛋白液体制剂用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皮肤）超过36个月（包括临床试验）第三类2024年第一季度重组胶原蛋白固体制剂用于抗衰老的皮内及皮下肌肤焕活产品（主要针对面部皱纹、如抬头纹及鱼尾纹）超过36个月（包括临床试验）第三类2024年第一季度重组胶原蛋白凝胶品（至重度的皱纹）超过36个月（包括临床试验）第三类2025年上半年交联重组胶原蛋白凝胶品（至重度法令纹）超过36个月（包括临床试验）第三类2025年上半年资料来源：公司招股书，华通证券国际有限公司研究部2.3.2研发优势天然胶原的不同长度、不同片段重复不同次数后的功能和性能具有不可预知性，公司积累了较多的研发经验，并进行相应的专利布局，对胶原分子进行结构调整和优化，制备筛选202362023932023134010042023CK42023920233.00、1.40、2.92、3.172.2820230.870.69、0.44、0.55、1.34。图8:可比公司存货周转率对比 图9:可比公司总资产周转率对比数据来源：东方财富Choice，华通证券国际有限公司研究部对比比公管效率销售用率面巨子物、波生、美客上海化、上美份2023年售用率为33.04%21.14%、9.07%41.98%、53.46%；管费用率方，述司2023管理用依为2.74%、22.71%、13.75%、、5.00%。图10:可比公司销售费用率对比 图11:可比公司管理费用率对比数据来源：东方财富Choice，华通证券国际有限公司研究部对比比公盈能力毛利方面巨生物可比司中于三位，巨子物、锦波物爱客上家化上股份2023年利率次为83.63%、90.16%、95.09%、58.97%、72.05%；净方面巨生在比司中于二，述司2023净利率依为41.09%38.28%64.65%7.58%资收率面子生物在比公司处第述司2023年ROE依为40.35%43.02%30.48%6.69%24.83%。图12:可比公司毛利率对比 图13:可比公司净利率对比图14:可比公司ROE对比数据来源：东方财富Choice，华通证券国际有限公司研究部三、2023-2025年公司整体业绩预测关键假设：2024202443%19%2025202633%、15%7%。表3:2024-2026年公司收入预测项目2023A2024E2025E2026E功效性护肤品收入（亿元）26.4737.8650.3566.96YOY69.52%43.00%33.00%33.00%医用敷料收入（亿元）8.6110.2411.7813.55YOY13.25%19.00%15.00%15.00%保健食品及其他收入（亿元）80.19YOY-62.53%5.00%7.00%7.00%合计收入（亿元）35.2448.2762.3180.70YOY49.05%36.97%29.09%29.52%2023-202548.2762.3180.7036.97%、29.09%、29.52%17.99、21.52、27.65EPS分1.812.16、2.78元。四、公司估值分析P/E选取美容护理领域锦波生物、爱美客、上海家化、上美股份、珀莱雅、华熙生物为可比公司，以2024年4月16日数据为基准，可看出巨子生物PE（TTM）处于较低水平。图15:可比公司PE(TTM)对比数据来源：同花顺iFinD，华通证券国际有限公司研究部对比爱美客、锦波生物、上海家化、上美股份估值水平，综合考虑公司业绩成长性，公司给予公司PE估值24X-35X，对应股价43.44元/股-63.35元/股为合理估值区间。4:可比公司估值表（2024416日）最新收盘价EPSPE2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E爱美客298.098.5911.5115.0818.7634.2725.7419.6415.77锦波生物209.444.406.879.4612.9659.3430.1521.9015.90上海家化17.190.740.951.101.2428.6418.0715.6113.92上美股份46.851.161.992.643.5220.4721.7716.4412.35平均值35.6823.9318.4014.49数据来源：同花顺iFinDDCF2023-2025EPS1.812.162.7863.62。表5:DCF模型估值模型折现率永续增长率预测期现值永续期现值总现值组合一8.00%3.00%6.1949.1055.29组合二8.00%4.00%6.1961.9768.16组合三8.00%5.00%6.1983.4289.61组合四9.00%3.00%6.1340.1746.30组合五9.00%4.00%6.1348.6754.80组合六9.00%5.00%6.1361.4267.55平均值63.62数据来源：东方财富Choice，华通证券国际有限公司研究部估值说明：（1）永续增长率采用略低于GDP增长率；（2）DCF模型中以EPS代替自由现金流量进行测算；（3）预测期间为2023-2025年，永续期自2026年开始；（4）考虑市场风险和企业自身风险因素，折现率包含了风险溢价。五、公司未来六个月内投资建议公司股价催化剂分析2024（（主）61.54元股2023PE34202441746.00港元/21.74%0.91。六、公司投资评级根据公司业绩预测、合理估值水平、六个月内的目标价、基准指数的波动预期，公司给予公司“推荐（首次）”的投资评级。华通证券国际投资评级说明投资评级 说明强烈推荐 预计来6月内，价表强基准数15%以上推荐 预计来6月内，价表强基准数5%-15%中性 预计来6月内，价表介基准指±5%之间回避 预计来6月内，价表弱基准数5%以上基准指数说明：A股—主板基准为沪深300指数、创业板基准为创业板指、科创板基准为科创50指数、北交所基准为北证50指数；港股基准为恒生指数；美股基准为标普500指数。七、风险提示1、行业竞争激烈消费品领域的产品竞争涉及多个维度，包括产品功能、质量、安全性、价格、品牌知名度、销售和营销能力、研发能力等，公司在功效性护肤品及保健食品领域均面临国际品牌、国内品牌等众多品牌的竞争。2、研发活动存在不确定性资产负债表单位:百万元会计年度2023A2024E资产负债表单位:百万元会计年度2023A2024E2025E2026E货币资金2,504.009,126.9510,945.9513,296.90应收账款102.03161.85208.93270.61预付款项、按金及其他应39.2996.09124.05160.67其他应收款0.000.000.000.00存货200.44333.79484.75627.85其他流动资产1,289.321,291.491,296.351,302.72流动资产总计4,135.0811,010.1713,060.0215,658.74长期股权投资0.000.000.000.00固定资产663.47559.53455.58351.64在建工程0.000.000.000.00无形资产55.5146.2637.0127.76长期待摊费用0.000.000.000.00其他非流动资产119.02119.02119.02119.02非流动资产合计838.00724.80611.61498.41资产总计4,973.0811,734.913,671.616,157.1短期借款0.000.000.000.00应付账款133.11128.17186.14241.09其他流动负债397.507,433.539,634.2212,478.43流动负债合计530.617,561.709,820.3612,719.52长期借款0.000.000.000.00其他非流动负债71.4271.4271.4271.42非流动负债合计71.4271.4271.4271.42负债合计602.037,633.129,891.7812,790.9储备4,362.083,362.082,362.081,362.08留存收益0.00-267.46-587.39-998.37归属于母公司股东权益4,362.144,094.683,774.753,363.77归属于非控制股股东权8.95权益合计4,371.054,101.863,779.863,366.22负债和权益合计4,973.0811,734.913,671.616,157.1现金流量表单位:百万元会计年度2023A2024E2025E2026E税后经营利润1,336.511,728.872,081.532,693.44折旧与摊销0.00113.20113.20113.20财务费用0.11-20.35-35.13-42.42其他经营资金-1,336.626,778.952,027.812,651.38经营性现金净流量0.008,600.664,187.405,415.59投资性现金净流量0.0068.7168.7168.71筹资性现金净流量0.00-2,046.42-2,437.11-3,133.36现金流量净额0.006,622.961,819.002,350.94利润表单位:百万元会计年度2023A2024E2025E2026E营业额3,524.144,826.856,230.968,070.46销售成本577.01772.301,121.571,452.68其他费用0.403.724.806.22销售费用1,164.501,737.672,305.452,986.07管理费用171.632