利率专题：供给扰动与降准窗口

目录3月资金面整体均衡，债市震荡向下 3近期债市发生哪些变化 33月资金面均衡偏松，季末波动加大 54月资金面缺口有多大？ 9债市如何展望？ 12历史同期，央行如何操作？ 12后市关注什么？ 134小结 185风险提示 20插图目录 21表格目录 213性分层现象明显。收益率则略有回调。展望4月，资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。图1：2024年3月债市走势变化（BP，%）变化（左） 2024-02-29 2024-03-29 历史25%分位 历史75%分位 历史50%分位12.22.512.22.53.13.65.34.40.50.61.0-2.0-4.7-0.4-6.5-6.9-6.8-15.11050-5-10-15

6.05.04.03.02.01.0-20 0.0资料来源：wind，3首先，我们从3月债市表现切入：33月国债利率总体呈现下行走势，尽管期间有所波动回调，二级资本债跟随利率波动小幅下行，但利差有所走阔，信用利差同样出现被动走阔。利率债方面，短端下降幅度较大，超长债已然演绎极致，收益率曲线略有走陡。3/1-3/29，1Y、3Y、10Y、20Y、30Y国债分别下行6BP、11BP、8BP、3BP、3BP1.72%2.032.29%2.43%2.4610Y30Y1MLF二级资本债方面，总体跟随无风险利率小幅下行，但利差有所走阔。3/1-3/29，13Y5Y（AA-收益率分别下降0.1P1.6P3.2P至2.35%、2.52%3Y5Y-4.3BP5.8BP3.0BP49BP、35BP、35BP。图2：二级资本债收益率走势（%） 图3：二级资本债信用利差走势（BP） 3.83.63.43.23.02.82.62.42.22023-09-292.02023-09-29

AAA-:1Y AAA-:3Y AAA-:5Y

AAA-:1Y AAA-:3Y AAA-:5Y9282726252423222122023-09-292023-10-132023-10-272023-11-102023-11-242023-12-082023-12-222024-01-052024-01-192024-02-022024-02-162024-03-012024-03-152024-03-2922023-09-292023-10-132023-10-272023-11-102023-11-242023-12-082023-12-222024-01-052024-01-192024-02-022024-02-162024-03-012024-03-152024-03-29资料来源：wind， 资料来源：wind，33Y5Y（AAA）收益率分别变动+3BP、+2BP、-1BP2.33%、2.50%、2.62%。AA中票分别变动+9BP、+9BP、-20BP。图4：信用利差走势（BP） 图5：各等级信用利差变化（BP） 变化（左） 2024-03-01 2024-03-2913.19.113.19.12.85.42.88.6 2.87.1-20.4-19.9-35.2100-10-20-30-40资料来源：wind， 资料来源：wind，

350300250200150100500差略有所走阔；此外，信用债收益率在3敛及银行理财回表的背景下，信用利差有所走扩。对此，我们进一步聚焦展开：33月尽管央行公开市场操作相对克制，OMO净回笼，MLF3临近季末，资金利率中枢有所上行，波动幅度加大，流动性分层现象明显。图6：资金利率走势（%） 图7：流动性分层现象（%） R001 R007 DR001 DR007-逆回购利率:7天 R007-逆回购利率:7天4.54.03.53.02.52.01.51.0

DR007 逆回购利率:7天

31026021016011060102023-09-292023-10-062023-09-292023-10-062023-10-132023-10-202023-10-272023-11-032023-11-102023-11-172023-11-242023-12-012023-12-082023-12-152023-12-222023-12-292024-01-052024-01-122024-01-192024-01-262024-02-022024-02-092024-02-162024-02-232024-03-012024-03-082024-03-152024-03-222024-03-29资料来源：wind， 资料来源：wind，图8：历年3月DR001（%） 图9：历年3月DR007（%） 2019 2020 2021 2022 2023 20243.52019 2020 2021 2022 2023 20242019 2020 2021 2022 2023 20243.52019 2020 2021 2022 2023 20243.02.52.01.51.03.02.52.01.51.003/0103/0303/0503/0103/0303/0503/0703/0903/1103/1303/1503/1703/1903/2103/2303/2503/2703/2903/3103/0103/0303/0503/0703/0903/1103/1303/1503/1703/1903/2103/2303/2503/2703/2903/31资料来源：wind， 资料来源：wind，具体展开来看：第一，央行投放精准操作，季末维稳流动性。20243OMOMLF具体而言，3月央行逆回购投放量达9710亿元，当月共有15220亿元逆回5510315MLF3870回笼量940亿元，在连续15个月超额续作MLF后，首次在3月转向缩量续做。临近季末，央行在3月26-29日的逆回购投放量均超千亿元，有意呵护资金面平稳跨季。图10：历年3月逆回购投放与到期（亿元） 图11：历年3月MLF/TMLF发行与到期（亿元） 投放 到期 资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31

资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31，3月信贷投放平稳修复。一方面，从已公布的2月金融数据看，2月社融信贷冲高回落。2月社融新增1.521.61.4536002M1低位企稳，表明实体融资需求仍然偏弱。2虽然3月作为传统信贷大月，但在平滑信贷波动政策诉求下，预估3月信贷投放整体处于平稳修复态势，对流动性形成的挤占效应仍可控。图12：新增信贷结构（亿元） 图13：票据利率（%） 票据融资 居民贷企业贷 企业中长贷票据融资 居民贷企业贷 企业中长贷

3.02.52.01.51.00.52023-07-212023-08-042023-07-212023-08-042023-08-182023-09-012023-09-152023-09-292023-10-132023-10-272023-11-102023-11-242023-12-082023-12-222024-01-052024-01-192024-02-022024-02-162024-03-012024-03-152024-03-29

转帖(国股贴)半年国股 转帖(国股贴)半年城商资料来源：wind， 资料来源：wind，第三，3月地方债发行进度仍偏慢，对流动性占用下滑。2024年预算报告公布，新增一般债限额为7200亿元，新增专项债限额39000亿元，预估地方债全年净融资在4.3万亿元左右。今年一季度地方债发行节奏整体偏慢，尤其是新增专项债发行进度不及预期，或与去年增发国债项目资金结转至今年有关，故而对流动性的挤占有所减弱，对资金面形成一定利好。32022-2023331，3629435623082848图14：地方债净融资（亿元） 图15：地方债发行进度（%） 资料来源：wind，注：数据截至2024/3/31

资料来源：wind，注：数据截至2024/3/313度相对更大。展望2024年4月，资金面和债市怎么看？4我们先从静态视角出发，对4月银行体系资金变动作预估。1M0（2019-2023M0313]（-468我们4M047024381020004[16149，1899518658419000亿元。从一般公共预算支出看，历年4月财政支出在[17346，18312]亿元之间，平均为17784亿元，按照季节性水平评估，预计今年4月一般公共预算支出或为17000亿元。综上，我们预计4月一般公共预算收支差额约为2000亿元。 资料来源：wind， 资料来源：wind，321066234月以来关键期限国债单只发行量上升来看，预计4月记账式附息和贴现平均发行规模约1250亿元、400亿元、储蓄国债平均发行规模约200亿元，由此预计4月普通国债发行规模为10300亿元。44200011834融资为466亿元，预估4月国债净融资在500亿元左右。4229451924560028902710亿元。由此我们预估4月政府债净融资合计为3210亿元左右。图18：2021-2024国债净发行进度比较（%） 图19：2021-2024地方债发行进度比较（%） 100%

2021 2022 2023 20241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：wind， 资料来源：wind，政府性基金预算收支差额：预计为-14004474444800从46225按照季节性水平评估，预计今年4月政府性基金预算支出约为6200亿元。综上，我们预计4月政府性基金预算收支差额为-1400亿元。图20：政府性基金预算收支差额季节性（亿元） 图21：一般预算收支差额季节性（亿元） 20222019 2023 20240-50002 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12资料来源：wind， 资料来源：wind，3月变动均值为-116亿元，预计今年4月外汇占款或为-11044亿元，结合金融机构平均法定存款准备金率为7%，测算缴准规模减少5364-540图22：外汇占款与人民币汇率（亿美元，USD/CNY）图23：银行缴准基数季节性（亿元） 中央银行外汇占款环比增加 中间价美元人民币（右）资料来源：wind， 资料来源：wind，综上所述，不考虑央行操作，20244M04703810110540亿元左右，合计4月银行体系资金将减少2910亿元左右。债市如何展望？首先从央行历年同期公开市场操作看：2023年逆回购出现大幅净回笼，央行整体处于精准操作维护流动性合理均衡。MLF202240.25系流动性缺口。对应从4月资金利率走势看，资金面波动并不小，资金利率中枢未呈现明显趋势性变化，在不同经济金融环境和政策之下演绎方向性有所不同，有紧有松：20194GDPMLF2022420192020202120222023图24：历年4月DR001（%） 图25：历年4201920202021202220234.03.53.02.52.01.51.00.50.0

3.520192020201920202021202220232.52.01.504/0104/0304/0104/0304/0504/0704/0904/1104/1304/1504/1704/1904/2104/2304/2504/2704/29资料来源：wind， 资料来源：wind，图26：历年4月逆回购投放与到期（亿元） 图27：历年4月MLF投放与到期（亿元） 投放 到期200001500010000500002018

2019

2020

2021

2022

2023资料来源：wind， 资料来源：wind，市不排除有阶段性扰动。GDP首先，基本面来看，当前宏观经济呈现结构性修复。对应观察到今年1-2月经济数据和3月PMI均超出预期，指向一季度GDP增速或有上修空间。从今年1-2月经济数据来看，工业生产好于市场预期，1-2月全国规模以上0.2pct26.32023年万亿国债增发落地有关。制造业投资同比增长9.4%，新一轮设备更新政策形成支撑。地产投资仍较低迷，1-2此外，3PMI5其次，4月信贷投放如何？3所改善，当中或有季末因素，也与今年投放节奏有关。展望4月，信贷需求通常季节性回落，票据利率多呈现下行态势，在均衡投放的诉求下，预估4月信贷投放节奏或有所放缓，整体处于季节性水平。图28：转帖半年国股票据利率（%） 图29：转帖半年城商票据利率（%） 2019 2020 2021 2022 2023 20244.003.503.002.502.001.5001-0101-0801-0101-0801-1501-2201-2902-0502-1202-1902-2603-0503-1203-1903-2604-0204-0904-1604-2304-30资料来源：wind， 资料来源：wind，政府债供给压力如何？2024年3“拟安排地方政府专项债券3.9万亿元1000超长期特别国债1。1-3个1-4表1：历史上的特别国债发行年份 证券代码 证券简称 发行总额（亿元）年份 证券代码 证券简称 发行总额（亿元）发行起始日期 到期日期 债券期限(年) 主要目的1998

Z00057.00 特别国债 2700 1998/8/18 2028/8/18 30 向工农中建四大行定向发行补充资本采用定向与市场化结合的方式，用于购买约亿美元外汇1015采用定向与市场化结合的方式，用于购买约亿美元外汇10151015101515102007/8/29 2017/8/292007/9/17 2022/9/182007/9/21 2017/9/242007/9/28 2022/9/292007/11/2 2017/11/52007/11/162022/11/192007/12/112022/12/112007/12/142017/12/176000319.7350.9363.2349.7355.67500263.18155020700001.IB特别国债0700002.IB特别国债0700003.IB特别国债0700004.IB特别国债2007 0700005.IB特别国债0700006.IB特别国债0700007.IB特别国债0700008.IB特别国债2017

1700001.IB特别国债 4000 2017/8/29 2024/8/29 71700002.IB特别国债 2000 2017/8/29 2027/8/29 101700003.IB特别国债 964 2017/9/18 2022/9/19 5用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出5用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出5710102020/6/18 2025/6/192020/6/18 2027/6/192020/6/23 2030/6/242020/7/15 2030/7/162000100035003500100002000001.IB抗疫国债2020 2000002.IB抗疫国债2000003.IB抗疫国债2000004.IB抗疫国债

年特别国债的到期续发2022 2200001.IB 特别国债 7500 2022/12/122025/12/12 3 年特别国债的到期续发7500资料来源：wind，考虑到特别国债从宣布到实际发行仍有一定政策时滞，假设4月开始发行的话，4月供给规模或并不会很大，5-6月仍是发行高峰。4/15-4/195/27-5/31、6/17-6/21，是否是为特别国债留42024年二季度记账式附息国债2023年二季度记账式附息国债月份2024年二季度记账式附息国债2023年二季度记账式附息国债月份月月期限（年）招标日期首发/续发期限（年）招标日期首发/续发付息方式月份期限（年）招标日期首发/续发付3月日续发按年付息2月日续发10月日续发按半年付息5月日首2月日续发按年付息30月日7月日续发按年付息月3月5月日首发按年付息71月日首发按年付息12月日续发按年付息3月日首发按年付息7月日续发按年付息1月日续发按年付息5月日续发按10月日首发3月日5月日1021资料来源：财政部，20244330行计划，目前发行规模合计约2.09万亿元，4月披露的地方债发行规模为51922385525126010234明细加速的迹象。4月，且是何种期限，进而评估市场扰动，而当中的关键又在于央行会如何对冲操作，是否会迎来降准？表3：2024年二季度地方债发行计划（亿元）单位：亿元2024.042024.052024.06直辖市新增专项债再融资专项债新增一般债再融资一般债新增专项债再融资专项债新增一般债再融资一般债新增专项债再融资专项债新增一般债再融资一般债北京200.762.0068.2034.00182.11382.10上海天津62.80169.44129.9650.00335.1272.00192.6571.0516.15重庆140.0054.0050.85191.30华东江苏477.96118.78500.00浙江500.00319.08安徽100.00400.0085.00300.00156.0792.27福建72.0045.00300.0082.00江西238.69300.20249.00119.16山东300.00182.00103.00300.00228.0041.00300.00102.00100.0041.00华北山西47.7063.8030.0046.86130.3018.4724.54113.36河北159.0051.00131.00147.00102.0090.00内蒙古6.8018.52142.00164.0064.19华南广东891.00163.80140.20890.90200.4096.70广西海南140.0050.5010.00100.0032.4924.0031.02华中河南湖北100.0022.0023.00300.00116.0034.00300.0057.00123.00湖南200.0058.00300.0030.00200.0040.00150.00东北辽宁40.8023.9075.7058.00100.009.3036.0054.50吉林100.0064.3120.0050.0050.0020.0020.00黑龙江127.03194.55西南四川500.0035.00700.0033.00264.00贵州257.6786.2237.06145.0064.3371.67164.66云南108.5253.50西藏29.00西北陕西80.0043.3530.00111.14178.0036.00200.0040.0075.00甘肃60.0030.5075.0098.0050.0034.00青海新疆96.000.5050.0011.14116.003.2054.001.9354.007.17宁夏10.3420.004.005.4835.0045.04计划单列市大连75.7076.1334.00青岛宁波179.0034.1352.47深圳44.55100.005.29100.0037.902.00厦门合计20921.02384.951266.77524.851041.074988.351772.35532.971202.894203.091571.97427.001004.70资料来源：wind，中国债券信息网，地方财政局，企业预警通等，注：数据截至2024/4/3由此便会进一步探讨：央行是否会降准？降准怎么看？月82023Q4货币政策执行报告中强调“搭配运用多种货币政。月6。3月21，。间区间或在4-5准平滑流动性冲击。在此逻辑演绎之下，考虑到4小结当前市场仍较关注政府债供给对债市构成的扰动，展望4月，资金面和债市怎么看？本文聚焦于此。1、3月资金面整体均衡，债市震荡向下33其次，对应资金面来看：3月尽管央行OMO净回笼，MLF平价缩量操作，32、债市如何展望？从历年同期央行公开市场操作看：4月逆回购多为净回笼，MLF多为等量或超量续做。从4月资金利率走势看，资金面波动并不小，资金利率中枢未呈现明显趋势性变化，在不同经济金融环境和政策之