分红、回购与股东增持篇：央企如何进行价值管理

央企如何进行价值管理？证券分析师：陆灏川

A0230520080001

王 胜

A0230511060001研究支持：楼金灏

A0230122100003

牟瑾瑾

A0230122090005联系人：陆灏川

A02305200800012024.4.23——

分红、回购与股东增持篇4市值管理政策体系加速建立市值管理“四梁八柱”拔地而起2024-4-12

新“国九条”第三条推动上市公司提升投资价值：1、制定上市公司市值管理指引。2、研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系。3、引导上市公司回购股份后依法注销。4、鼓励上市公司聚焦主业，综合运用并购重组、股权激励等方式提高发展质量。5、依法从严打击以市值管理为名的操纵市场、内幕交易等违法违规行为。国资委证监会上交所深交所2024-3-22“提质增效重回报”专项行动2024-2-1“质量回报双提升”专项行动指引考核体系2024-1-29全面推开上市公司市值管理考核？5？投资侧：六个指标、四种机制2024-3-22“提质增效重回报”专项行动一是提升经营质量二是增加投资者回报三是加快发展新质生产力四是加强投资者沟通五是坚持规范运作六是强化“关键少数”责任提高产能利用率、净资产收益率通过产业并购,优化资产结构、业务布局制定并披露中长期分红及股份回购规划提高分红率、稳定性；推动多次分红积极回购，鼓励注销制定稳定股价预案加大研发投入拓展沟通渠道、提高公告可读性建立投资者意见征询和反馈机制将董监高薪酬与市值表现挂钩建立绩效薪酬追索等内部追责机制股权激励设置引入资产收益率、投资回报等条件上证50、上证180科创50、科创1006参考日特估，静待《上市公司市值管理指引》落地PB小于1PB大于1市值超过1000亿日元78

披露65

已披露完毕13

还在讨论中46

披露41

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还在讨论中市值介于250-1000亿日元59

披露44

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还在讨论中32

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已披露完毕8.5

还在讨论中市值不足250亿日元37

披露28

已披露完毕9

还在讨论中22

披露17

已披露完毕6

还在讨论中2023年3月，东京证券交易所发布《关于实现关注资金成本和股价经营要求》。资料来源：东京证券交易所，申万宏源研究注：截止2023年底“日特估”自2023年3月底宣布后，9个月的相应情况两条线：ROE>8%

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2014《伊藤报告》，从日本资金成本考虑。PB>1

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否则说明盈利能力不及资本成本，或投资者没有看到足够的增长潜力。7企业侧：一利五率+个性指标，引导转型，全面市值管理2024-1-29中央企业、地方国资委考核分配工作会议坚持以“一利五率”为基础建立“双加分”机制“一企一策”签订经营业绩责任书研发投入、产出“双线”考核利润总额资产负债率研发经费投入强度全员劳动生产率净资产收益率营业现金比率+

价值创造针对性指标跑赢国民经济增速的给予加分作出突出贡献的给予加分战略性新兴产业：收入、增加值占比全面推开上市公司市值管理考核8企业侧：3年一届任期，每年考核一次9《中央企业负责人经营业绩考核办法》，2019年4月1日开始执行：谁？由中央或者国资委管理的人员。目的：落实国有资产保值增值责任。程序：『1』年初，企业设定目标建议值+说明材料，报送国资委；『2』国资委反馈沟通，确认目标；『3』4月中下旬，签订经营业绩责任书。『4』考核结果，影响薪酬&任免。央企在其中的特殊之处10央企：大力降本增效，ROE跃至第一截止2023Q3：剔除金融行业后，实体央企的ROE-TTM

（红线）环比自8.4%回升0.3PCT至8.7%。ROE-TTM走势：整体承压，但中央企业尽显韧性资料来源：WIND，申万宏源研究11PB-ROE下看央企，估值修复空间明显2016Q1：供给侧改革前夕2023Q3A股实体类央企A股实体类地方国企A股实体类民营企业资料来源：WIND，申万宏源研究横轴：PB纵轴：ROE-TTM从供给侧改革起点2016年初，至“中特估”提出前夕2022Q3，再到现在：各类企业的基本面、估值移动路径如下：各类企业历史PB-ROE走势变迁2022Q3：“中特估”提出前夕12积极相应交易所市值管理倡议资料来源：WIND，申万宏源研究资料来源：WIND，申万宏源研究各类企业响应市值管理计划时间13各类企业响应市值管理计划的家数&比例当前共51家央企响应沪深交易所倡议发布市值管理计划，占全部央企比例的11.1%。那些企业的市值管理诉求强？中国移动中国中铁大秦铁路中国石油华电国际招商蛇口资料来源：WIND，申万宏源研究14基础标准：市值>100亿；PB<2；ROE>5%，剔除金融股

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截至2024年4月16日，共计80家央企。A股代表性央企的PB-ROE散点分布那些企业的市值管理诉求强？15资料来源：WIND，申万宏源研究注：市值数据截止2024年4月19日收紧标准：PB<1.5；ROE>8%，截至2024年4月19日，共计21家央企。PB-ROE模型筛选市值管理诉求强的央企代码证券简称行业总市值（亿）PB最新ROE002128.SZ电投能源煤炭4531.514.3002080.SZ中材科技建筑材料2721.512.0000065.SZ北方国际建筑装饰1201.410.8600875.SH东方电气电力设备5351.49.5601857.SH中国石油石油石化19,9491.411.1600582.SH天地科技机械设备3151.410.3002226.SZ江南化工基础化工1181.48.9688425.SH铁建重工机械设备2131.39.6001965.SZ招商公路交通运输8151.310.4601598.SH中国外运交通运输4781.311.2601016.SH节能风电公用事业1971.29.0600282.SH南钢股份钢铁3111.28.0600428.SH中远海特交通运输1351.29.2601898.SH中煤能源煤炭1,6571.113.6000028.SZ国药一致医药生物1831.19.2601006.SH大秦铁路交通运输1,3160.98.5601919.SH中远海控交通运输1,7110.912.2601117.SH中国化学建筑装饰4200.89.7601390.SH中国中铁建筑装饰1,7720.610.1600048.SH保利发展房地产9580.59.3601186.SH中国铁建建筑装饰1,1720.58.416分红、回购还是增持？分红为本、回购和增持是战术应对2024年1月24日，国务院国资委：“及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者”。央企集团央企控股上市公司其他股东市场化增持2023年，共18家央企新披露大股东增持计划，按拟增持上限计算，增持总额为：97.14亿；且公告时间均为9月之后。现金分红2022

年度，

国资委下属央企累计分红总额5861.78亿，其中大股东分得3493.09亿。回购2023年，有12家央企回购股份并注销；总计耗资64.55亿。资料来源：WIND，申万宏源研究59.640.417大股东增持是高胜率的股价见底信号上交所在“提质增效重回报”专项行动中倡议：制定稳定股价预案，一般包含投资者沟通+流动性干预，后者的核心是增持&回购。2023年，央企新披露的大股东增持计划资料来源：WIND，申万宏源研究T日（首次公告日）前后180天的区间涨跌幅证券代码证券简称首次公告日期当天的PB持续时间拟增持上限600115.SH中国东航2023-09-134.412个月10亿601669.SH中国电建2023-09-270.76个月24亿600905.SH三峡能源2023-10-171.712个月5亿601186.SH中国铁建2023-10-170.56个月3亿601898.SH中煤能源2023-10-170.912个月0.5亿股688009.SH中国通号2023-10-191.26个月1亿600863.SH内蒙华电2023-10-201.512个月2亿601766.SH中国中车2023-10-301.06个月3亿688187.SH时代电气2023-11-041.63个月1亿000862.SZ银星能源2023-11-111.46个月2%股份002643.SZ万润股份2023-12-022.26个月0.16亿600875.SH东方电气2023-12-091.212个月3亿601868.SH中国能建2023-12-280.912个月0.5亿T-180T-90T-30T-7T+7T+30T+90T+180/至今-15.2-4.7-5.72.31.6-3.6-7.7-17.1-25.0-7.10.01.65.94.6-7.1-2.0-12.4-8.4-0.40.8-2.3-0.2-8.60.6-21.7-17.3-5.4-5.0-3.4-2.9-7.7-0.46.06.70.61.10.91.025.037.6-24.7-18.5-13.0-4.4-0.4-4.3-11.321.3-5.1-1.7-2.3-5.56.57.417.744.8-19.9-16.6-7.01.3-2.7-6.32.442.8-16.2-9.20.75.0-1.6-8.0-19.529.9-18.6-12.9-2.53.03.1-1.1-8.4-19.20.4-7.8-4.90.2-1.42.8-5.9-23.5-21.5-12.5-6.9-1.9-3.21.116.326.6-10.3-7.1-2.31.00.53.41.05.818资料来源：WIND，申万宏源研究央企大股东注资型定增，安全边际凸显19梳理2022年至今，A股央企大股东注资型定增案例，其定增价格安全边际凸显

——相较于市场化增持，注资类定增涉及金额更大，且享受一定折价。资料来源：WIND，申万宏源研究注：数据截止2024年4月19日2022-2023年，A股央企大股东定增增持案例梳理代码名称发行日期发行价格发行价-PB大股东认购比例认购方式实际募资总额(亿)最新收盘价较发行价涨跌幅600345.SH长江通信2023-12-1812.621.0100.0%现金6.518.4546.2%002182.SZ宝武镁业2023-08-1717.812.9100.0%现金11.017.62-1.1%601949.SH中国出版2023-07-264.020.9100.0%现金3.37.3382.3%300548.SZ博创科技2023-07-0417.352.7100.0%现金3.822.4029.1%300188.SZ国投智能2022-12-1412.173.1100.0%现金6.812.412.0%600029.SH南方航空2022-11-085.601.9100.0%现金45.05.47-2.3%000410.SZ沈阳机床2022-10-123.94-13.7100.0%现金15.06.9877.2%600021.SH上海电力2022-07-016.171.1100.0%现金12.39.0646.8%回购注销止血效果显著资料来源：WIND，申万宏源研究注：上图红线为所有案例的均值20汇总A股央企在2022-2023年间的注销类回购，回购预案公告日即股价转折点，统计学意义显著，75%的案例在抛出回购预案后股价结束下跌。A股央企在回购预案公告日前后250个交易日的表现（归一化）2024年以来，央企回购&增持动作放缓资料来源：WIND，申万宏源研究注：市值数据截止2024年4月19日证券代码证券简称

公司属性

行业总市值（亿）首次公告日期拟增持上限占总市值&股本比例(%).......600572.SH康恩贝地方国企医药生物129.52024-01-314.0000547.SZ

航天发展 央企 国防军工 107.7 2024-02-0120002053.SZ云南能投地方国企基础化工115.52024-02-021.2300072.SZ

海新能科

地方国企

基础化工 52.2 2024-02-061.0002168.SZ惠程科技地方国企电力设备25.02024-02-061.3000860.SZ

顺鑫农业

地方国企

食品饮料 116.8 2024-02-061.6002125.SZ湘潭电化地方国企电力设备60.62024-02-061.8002933.SZ

新兴装备

地方国企

国防军工 31.4 2024-02-061.4600979.SH广安爱众地方国企公用事业40.42024-02-071.8600743.SH

华远地产

地方国企 房地产 26.5 2024-02-082.5002669.SZ康达新材地方国企基础化工28.22024-02-082.5600858.SH

银座股份

地方国企

商贸零售 25.4 2024-02-0820600819.SH耀皮玻璃地方国企建筑材料41.12024-02-0920600746.SH

江苏索普

地方国企

基础化工 80.3 2024-02-191.3000523.SZ红棉股份地方国企美容护理54.52024-02-202.9600108.SH

亚盛集团

地方国企

农林牧渔 50.8 2024-02-2020600543.SH*ST莫高地方国企食品饮料14.92024-02-2120000607.SZ

华媒控股

地方国企 传媒 38.3 2024-02-2421600197.SH伊力特地方国企食品饮料91.02024-02-2721601958.SH

金钼股份

地方国企

有色金属 386.5 2024-02-290.1000912.SZ泸天化地方国企基础化工62.72024-03-021.6000920.SZ

沃顿科技 央企 基础化工 39.7 2024-03-022.5000881.SZ中广核技央企基础化工69.42024-03-021.4600809.SH

山西汾酒

地方国企

食品饮料

2,914.3 2024-03-110.1601818.SH光大银行央企银行1,867.12024-03-30 0.4600307.SH

酒钢宏兴

地方国企 钢铁 85.8 2024-04-092.2资料来源：WIND，申万宏源研究注：市值数据截止2024年4月19日2024年至今，A股央、国企大股东回购计划梳理代码简称 公司属性 行业总市值（亿）预案日拟回购上限占总市值&股本比例(%)600509.SH天富能源地方国企公用事业742024-01-090.24600373.SH中文传媒地方国企传媒2092024-01-230.49600837.SH海通证券地方国企非银金融1,0502024-01-310.36600536.SH中国软件央企计算机2432024-02-070.70002627.SZ三峡旅游地方国企交通运输382024-02-071.94600120.SH浙江东方地方国企非银金融1302024-02-074.00688571.SH杭华股份地方国企基础化工252024-02-072.01000850.SZ华茂股份地方国企纺织服饰322024-02-082.12600826.SH兰生股份地方国企社会服务462024-02-082.93301370.SZ国科恒泰央企医药生物592024-02-191.04002431.SZ棕榈股份地方国企建筑装饰362024-02-201.59002820.SZ桂发祥地方国企食品饮料172024-02-202.07600362.SH江西铜业地方国企有色金属9412024-02-200.33600738.SH丽尚国潮地方国企商贸零售302024-02-201.13002910.SZ庄园牧场地方国企食品饮料142024-02-222.00600543.SH*ST莫高地方国企食品饮料152024-02-222.00300981.SZ中红医疗地方国企医药生物412024-02-280.23688120.SH华海清科地方国企电子2462024-03-050.24002554.SZ惠博普地方国企石油石化392024-03-110.94603327.SH福蓉科技地方国企电子1022024-03-160.49212024年至今，A股央、国企大股东增持计划梳理可持续分红的现金流特征自2016年供给侧改革修复周期行业盈利后，A股央企现金流呈现经营性净现金流

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投资性净现金流

+

筹资性净现金的特征，即内生造血能力在覆盖资本开支需求之后，有余力进行有息负债偿还、现金分红，且在此基础上现金还在积累。资料来源：WIND，申万宏源研究注：剔除金融企业22资料来源：WIND，申万宏源研究注：剔除金融企业A股央企三大现金流（2016-2022，单位：亿）A股民企三大现金流（2016-2022，单位：亿）2022年，央企盈余现金都怎么分配了?经营性净现金流入投资性净现金流出新增间接融资新增直接融资分红利息其他新增现金25962亿100-18714亿-72.17586亿29.22256亿8.7-4785亿-18.4-6358亿-24.5-3472亿-13.42475亿9.523在手现金持续积累，是分红政策变化的最直接触发因素筛选提分红潜力股，可以从自由现金流、经营性净现金流出发，但最终筛选结果不够精准。资本开支不确定，且在现金流改善初期往往用来偿还有息负债。在手现金的是否持续积累，直接决定其分红必要性和分红能力。长江电力20162017201820192020202120222023走势现金及现金等价物（亿）33.752.053.373.292.299.293.0现金分红比例（%）64.567.266.269.460.570.694.3中国移动20162017201820192020202120222023走势现金及现金等价物（亿）573.01759.32127.32439.41671.11415.6现金分红比例（%）0.038.666.071.4资料来源：WIND，申万宏源研究24长江电力、中国移动在提分红率之前的3年里现金不断积累高筑墙、广积粮：筛选分红潜力股资料来源：WIND，申万宏源研究注：市值数据截止2024年4月19日筛选标准：【1】过去3年，现金及现金等价物持续增长

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开始积累余粮；【2】当前现金/市值

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20%

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已经储备了足够大的安全垫。【3】过去三年年均新增现金/市值

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2%

——

以当下的现金积累速度，如果都分了，会对股息率有显著改善。最典型的公司如天地科技：近5年现金持续增长，当前现金/市值比超50%，每年新增现金可以支撑10%的股息潜力，当前股息已经超2%，2023年分红比例开始上调。类似的还有招商港口、国药股份、莱宝高科等。筛选高分红央企潜力股（2023年报已披露）筛选高分红央企潜力股（2023年报未披露）1代码 证券简称 行业 最新市值 2023Q3 股息率 过去三年年均 现金及现金等价物增量（亿） 现金分红比例（亿） 现金/总市值

（TTM） 现金增量/总市值

2019Q3

2020Q32021Q32022Q32023Q3 2021 2022000928.SZ中钢国际建筑装饰9928.0%3.2%12.5%-1.35.66.43.527.449.4%70.8%002462.SZ嘉事堂医药生物3545.6%2.6%4.6%1.0-0.32.90.11.830.5%30.5%601006.SH大秦铁路交通运输1,33747.9%5.4%13.3%-3.91.5380.904.048.358.6%65.0%601669.SH中国电建建筑装饰903104.6%2.3%5.5%50.9-34.412.4 110.925.517.5%18.1%688119.SH中钢洛耐建筑材料4222.2%3.2%5.5%0.04.40.94.02.10.0%58.1%..现金及现金等价物增量（亿） 现金分红比例代码 证券简称 行业 最新市值 2023年报 股息率 过去三年年均（亿） 现金/总市值

（TTM） 现金增量/总市值 2019 2020 2021 2022 2023 2022 2023600582.SH天地科技机械设备33050.5%2.5%10.0%5.216.030216.253.042.4%49.1%001872.SZ招商港口交通运输47733.6%2.4%2.9%23.440.68.38.424.533.7%40.6%600511.SH国药股份医药生物27040.0%2.2%5.8%5.75.110916.019.730.0%30.0%000878.SZ云南铜业有色金属29421.1%2.7%5.0%1.1-2.920.98.214.644.3%38.1%002106.SZ莱宝高科电子6347.7%2.2%5.4%4.40.93.23.23.838.5%46.9%688707.SH振华新材电力设备6641.6%4.7%13.5%-1.1-0.913.51.811.524.4%24.8%25高筑墙、广积粮：筛选分红潜力股资料来源：WIND，申万宏源研究注：市值数据截止2024年4月19日201920233.18.96.9-2.14.25.21.70.65.930.1% 50.0%-1.0-5.0-2.7-26.61.1 13.31.4 11.62.8 0.08.1 10.627.53.627.630.1% 30.3%31.1% 28.7%1.3-5.6-2.66.82.818.611.78.49.19.18.119.427.44.4-30.815.219.5% 63.3%30.2% 35.3%50.0% 47.6%000404.SZ

长虹华意 家用电器 55 80.7% 2.5% 12.9%000429.SZ

粤高速A 交通运输 223 21.1% 4.0% 2.8%000589.SZ

贵州轮胎 汽车 99 29.9% 2.3% 4.6%600251.SH

冠农股份 农林牧渔 69 21.8% 2.1% 4.2%600483.SH

福能股份 公用事业 263 22.2% 3.0% 4.7%600502.SH

安徽建工 建筑装饰 91 153.4% 4.7% 15.8%600790.SH

轻纺城 商贸零售 50 51.9% 4.6% 11.9%