食品饮料行业%2b公司首次覆盖：中低速增长阶段的行业发展路径啤酒篇

东吴证券研究所东吴证券研究所内容目录轻总量重结构，升级趋势延续，高股息价值凸显 5我国代表性酒企吨价与毛销差稳健上行 5分红政策优化，底部配置价值凸显 6以日为鉴：我国啤酒路在何方？ 8日本啤酒业变迁：政策主导，第三类啤酒崛起 8朝日啤酒：百年浮沉，历久弥新 9基本面复盘：产品创新与业务多元化带动高质量增长 9估值复盘：增长降速之下提振股东回报，估值中枢稳健 13启示与投资建议：高端化有空间，估值有支撑 16启示一：中低速增长时代，企业需把握优质创新增长 16启示二：结构升级持续，估值有支撑 182024年展望：顺周期复苏&结构优化&成本下行，弹性凸显 20场景复苏渐进，量稳价增可期 20成本下行红利集中释放 21板块标的梳理与推荐 23风险提示 252/25东吴证券研究所东吴证券研究所图表目录图1：各酒企2023年啤酒业务量价拆分 5图2：各酒企历年毛销差 5图3：中美日15岁以上人均啤酒消费量（升） 6图4：啤酒板块配置情况 7图5：啤酒个股5年PE-BAND（财务匹配规则-盈利预测） 7图6：日本15岁以上人均啤酒消费量（升） 8图7：日本人均啤酒消费占比逐步企稳 8图8：1997-2012年日本GDP增速放缓（现价同比） 9图9：日本各类酒种销量（千升） 9图10：日本外食率2009年以后缓速下降，啤酒非现饮需求提升 9图1892年朝日啤酒成立 10图12：SuperDry的醇爽口感 10图13：2020年各国350ml啤酒国内税负（单位：日元） 图14：日本各类啤酒征税情况（千日元/升） 图15：日本啤酒行业CR4份额稳定在90%左右 图16：2023年朝日啤酒日本国内业务收入拆分 12图17：2023年朝日区域收入及占比 12图18：公司利润率稳中有升 13图19：啤酒公司股息率稳中有升 13图20：朝日收入CAGR 14图21：朝日市值及估值变化 14图22：朝日分红率及股息率 15图23：朝日啤酒2009-2022年ROE平均水平为9.2% 15图24：公司中期财务目标 15图25：华润喜力第二个五年计划可期（万千升） 16图26：燕京U8快速放量（万千升） 16图27：中国36大中城市啤酒均价（元） 17图28：我国啤酒罐化率远低于美日（2021年） 17图29：喜力不同规格产品单位化均价（折扣价，以元/100ml计） 17图30：2023年啤酒线上消费占比不断提升（多选） 18图31：天猫2021年不同价格带啤酒销售额同比增速 18图32：中美精酿啤酒渗透率持续增长（按销量口径） 18图33：消费者心中高端啤酒的要素 18图34：中国啤酒产品结构（以销量计） 19图35：日本啤酒产品结构（以销量计） 19图36：美国啤酒产品结构（以销量计） 19图37：我国啤酒均价提升空间大（2022年，美元/升） 19图38：我国社零餐饮收入增速 20图39：我国历年啤酒产量 21图40：啤酒主要原材料价格指数（以2020年1月=100为基数） 22图41：2022年麦芽为青岛啤酒第三大成本项目 223/25东吴证券研究所东吴证券研究所表1：啤酒公司分红梳理 6表2：朝日出海业务梳理 12表3：啤酒公司2020-2023年主要财务指标 20表4：澳洲大麦采购价格&比例变动对毛利率影响测算（以青啤为例） 23表5：行业可比公司估值表（单位：亿元） 244/25东吴证券研究所东吴证券研究所轻总量重结构，升级趋势延续，高股息价值凸显我国代表性酒企吨价与毛销差稳健上行130202220232022年仍（10（6-10元、（65.2%5.6%2018年以来图1：各酒企2023年啤酒业务量价拆分4.04.54.686420-2 -0.8 青岛啤酒 华润啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒2023年啤酒业务收入同比 销量同比 吨价同比数据来源：各公司公告，图2：各酒企历年毛销差40%35%30%25%20%15%10%5%0%青岛啤酒 华润啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒2018 2019 2020 2021 2022 2023数据来源：各公司公告，5/25从量来看，龙头集中度仍有提升边际提升空间。受益于疫后需求回补，2023年全年3555.50.3%2019拢。虽然国内啤酒行业CR5图3：中美日15岁以上人均啤酒消费量（升）6.05.04.03.02.01.019611963196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019中国 日本 美国数据来源：WHO，分红政策优化，底部配置价值凸显表1：啤酒公司分红梳理（亿元）2024（亿元）2024分红金额较2023（含特别分青岛啤酒 30.360%2.9%公司成立三十周年新增特别分红。中华润啤酒 33.855%3.6%分红率逐年提升，伴随业绩持续兑现燕京啤酒 3.250%1.2%延续高分红政策，我们预计分红率仍重庆啤酒 14.095%4.4%

2024预计分红

分红率 股息率东吴证券研究所东吴证券研究所红）实现增长、增加中期分红。长期分红率有望稳定至50~60%消化估值，股息率吸引力增强将保持90%以上。注：股息率以2024年4月16日收盘价计算。数据来源：，预计2023120.37%20206A20231213201796/25图4：啤酒板块配置情况基金啤配置例 啤酒市值股 啤酒市值股（银行油石）1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%数据来源：，图5：啤酒个股5年PE-BAND（财务匹配规则-盈利预测）12080604020

28.720.9 20.5 21.7 22.8东吴证券研究所东吴证券研究所0青岛啤酒 华润啤酒 重庆啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒数据来源：，，注：数据截至2024年4月16日7/25以日为鉴：我国啤酒路在何方？日本啤酒业变迁：政策主导，第三类啤酒崛起图6：日本15岁以上人均啤酒消费量（升） 图7：日本人均啤酒消费占比逐步企稳43.53

100%90%80%2.560%2.560%250%1.540%130%0.50

1961196419611964196719701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018

1990

1994

1998

2002

2006

2010

2014

2018东吴证券研究所东吴证券研究所日本15岁以上人均啤酒消费量（升） 啤酒占比 葡萄酒占比 烈酒占比 其他酒精饮品数据来源：WHO， 数据来源：WHO，行业早期（1906年1945年16年70%（1946年-1996年19601994年见顶。（1997年5以下，2003（002150%。8/25图8：1997-2012年日本GDP增速放缓（现价同比） 图9：日本各类酒种销量（千升）8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%

19972002200720121997200220072012201720220啤酒发泡酒清酒烧酒果酒利口酒烈酒其他东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：日本国税厅，图10：日本外食率2009年以后缓速下降，啤酒非现饮需求提升50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%外食率 外食率+中食率注：日本就餐场景可分为内外中三种。外食是指餐饮店堂食；内食是指购买食材在家烹饪；中食介于两者之间，通常包含外卖/门店自取、购买熟食或预制调理产品自烹饪。数据来源：日本外食产业协会，朝日啤酒：百年浮沉，历久弥新中国啤酒企业的成长空间怎么看？公司如何实现长期稳健增长？2）1892949年18219009/25东吴证券研究所东吴证券研究所0194939%）36%（1950~1985年（19631955~197319771859。（1986~2008GDP樋3201040%1987rDy1989SuperDry125%322001Honnama图11：1892年朝日啤酒成立 图12：SuperDry的醇爽口感数据来源：公司官网， 数据来源：公司官网，10/252009年产品创新ClearAsahiPrimeRichSuperDryPremium。图13：2020年各国350ml啤酒国内税（单位日元） 图14：日本各类啤酒征税情况（千日元/升）6050403020100日本 英国 法国 美国 德国

500

1994 1996 2003 2006 2020 20232026E啤酒（麦芽比例67%+） 发泡酒（麦芽比例50-67%）发泡酒（麦芽比例25-50%） 发泡酒（麦芽比例25%以下第三类啤酒（麦芽比例0%）数据来源：啤酒酿造协会，

数据来源：日本国税厅，啤酒酿造协会，东吴证券研究所东吴证券研究所图15：日本啤酒行业CR4份额稳定在90%左右89.89589.890858075702013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022日本CR4数据来源：欧睿，业务创新：1994年日本啤酒行业见顶，公司加大布局饮料、食品等领域，1982年成立朝日饮料公司、1992年成立朝日食品公司、2003年后收购多家相关企业布局幼儿食品、冷冻食品与RTD产品，2023年公司日本非酒精饮料以外产品业务收入占其国内营收超过40%。出海902009年后/25202350%。表2：朝日出海业务梳理海外布局区域欧美澳大利亚&新西兰中国&马来西亚

1997122016SABMiller意荷/Fuller’s高端2009-2011SchweppesP&N饮FlavouredBeveragesCharlie's，2020年收购ABInBev199419.99%2017年-2014数据来源：朝日啤酒公告，图16：2023年朝日啤酒日本国内业务收入拆分 图17：2023年朝日区域收入及占比0

811.359.5%酒精饮料非酒精料 食品 其

70%382.228.0%132.2382.228.0%132.29.7% 37.22.750%40%30%20%%0%

1600000000000049.2%688.724.9%652.223.6%5040302057.8102.1%0%

1362.9日本 欧洲 大洋洲 东南

60%%%%%%日本收（十日元） 收入占内营比

收入（亿日） 收入占比东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：公司财报， 数据来源：公司财报，降本增效（20102013（2009年提升费效比及物流效率）等多方面入手，优化成本结构，实现盈利能力提升。12/25图18：公司利润率稳中有升45%40%35%30%25%20%15%10%5%199219931992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-5%毛利率 净利率数据来源：公司财报，彭博，2.2.2.估值复盘：增长降速之下提振股东回报，估值中枢稳健902010s（图19：啤酒公司股息率稳中有升5%4%3%2%1%0%朝日 麒

札幌 三得利2006

2016

2022东吴证券研究所东吴证券研究所注：股息率以当年年末市值计算；数据来源：彭博，公司财报，以朝日为例2003年CAGR200513/25出将分红率稳定在20%，2005-2011年市盈率稳定在16x左右，估值底部支撑明显，市值持续稳健。图20：朝日收入CAGR25%25%2011-2022年CAGR=5.042003-2011年CAGR=0.5520%15%10%5%0%-5%-10%

收入增速数据来源：彭博，公司财报，图21：朝日市值及估值变化5000 3045004000 253500 2030002500 1520001500 101000 5500199219931992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022总市值（十亿日元，左轴） BEst市盈率（右轴）注：总市值以年末市值计；数据来源：彭博，公司财报，2011-2022年收入CAGR201230%10000222.8（20-2020202540%，202316x。14/25图22：朝日分红率及股息率80.0% 3.0%70.0%60.0%50.0%

2.5%公司预计在2025年将分红率稳定在40公司预计在2025年将分红率稳定在402012年首次40.0%30.0%20.0%10.0%

提出未来将分红率稳定在30200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

1.5%1.0%0.5%0.0%东吴证券研究所东吴证券研究所分红率（左轴） 股息率（右轴）注：股息率以当年年末市值计算；数据来源：彭博，公司财报，图23：朝日啤酒2009-2022年ROE平均水平为9.2% 图24：公司中期财务目标14%12%10%8%6%4%2%20092010201120092010201120122013201420152016201720182019202020212022ROE数据来源：彭博， 数据来源：朝日2023年业绩PPT，15/25启示与投资建议：高端化有空间，估值有支撑启示一：中低速增长时代，企业需把握优质创新增长（（结合我国行业发展现状，我们认为国内啤酒企业将在以下方面实现创新成长：2019//（120231销量突破60万千升。第二个五年（2024-2028年）公司计划达到120万千升，做中国12元以上价格带第一大单品。2020U88-10元价10万千升，我们预计U8202590~100图25：华润喜力第二个五年计划可期（万千升） 图26：燕京U8快速放量（万千升）806040200

2022 2023 2024E 2028E

806040200

2020 2021 2022 2023E 2025E东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：公司财报，10250ml500ml&16/25图27：中国36大中城市啤酒均价（元） 图28：我国啤酒罐化率远低于美日（2021年）

10080604020罐装100ml 瓶装

02013-012013-102014-072013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-07东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：欧睿，图29：喜力不同规格产品单位化均价（折扣价，以元/100ml计）32.521.510.50瓶装-500ml 瓶装-330ml 瓶装-250ml 罐装-500ml 罐装-330ml数据来源：天猫旗舰店，渠道创新：线上消费场景逐步成为啤酒升级的重要补充。（。2023202117/25图30：2023年啤酒线上消费占比不断提升（多选） 图31：天猫2021年不同价格带啤酒销售额同比增速线上及时配送（美团等传统电商平台（淘宝等微信朋友圈自酿啤酒商家

9.9%

62.0%59.3%56.6%49.0%23.0%23.0

45 40201510540201510535302520151050.0%20.0%40.0%60.0%80.0%

0低端 中端 高端 超高端 奢华东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：知萌咨询， 数据来源：天猫，20192413.60121.23-4价格战”图32：中美精酿啤酒渗透率持续增长（按销量口径） 图33：消费者心中高端啤酒的要素16%14%12%10%8%6%4%2%0%20122013201420152016201720182019美国 中国数据来源：观研网， 数据来源：益普索，启示二：结构升级持续，估值有支撑年我国（日本43902225（455218/25图34：中国啤酒产品结构（以销量计） 图35：日本啤酒产品结构（以销量计）100%80%60%40%20%0%经济 中档 高档

100%0%经济 中档 高档注：高中档定义为14元以上、7-14元、7元以下数据来源：欧睿，

注：高中档定义为31元以上、23-31元、23元以下，日元汇率以0.048计；数据来源：欧睿，图36：美国啤酒产品结构（以销量计） 图37：我国啤酒均价提升空间大（2022年，美元/升）100%0%

经济 中档 高档

5.5 5.5 4.82.5中国 日本 美国19.2-38.2元、11.9-18.9元、6.6-11.67.2计；数据来源：欧睿，

数据来源：欧睿，0~5%2012（PE20x。ROE19/25东吴证券研究所东吴证券研究所表3：啤酒公司2020-2023年主要财务指标公司收入CAGR归母净利润CAGR平均ROE平均分红率平均股息率2024年PE青岛啤酒6.9%24.7%14.2%55.4%1.8%21x华润啤酒7.4%35.0%16.3%44.3%2.0%15x燕京啤酒9.2%48.5%2.6%47.2%0.6%30x重庆啤酒10.6%7.5%84.3%94.7%3.8%22x百威亚太7.1%18.3%7.5%63.2%3.0%15x注：百威亚太数据取一致预期，其余均为东吴预测；股息率以当年年末市值计；PE以2024年4月17日收盘价计算数据来源：，预测2024年展望：顺周期复苏&结构优化成本下行，弹性凸显1-22024Q120242023图38：我国社零餐饮收入增速100%2019-022019-052019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02限额以上餐企收入累计同比 社零餐企收入累计同比数据来源：国家统计局，20/25图39：我国历年啤酒产量0

30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%1989 1994 1999 2004 2009 2014 2019 2024前2月东吴证券研究所东吴证券研究所啤酒产（万升） yoy数据来源：，大麦：2023年伴随俄乌局势有所缓解、欧美大麦产量提升等因素，截至2024年2280.2/20221232%（100205铝&2023Q41020236202421/25东吴证券研究所东吴证券研究所图40：啤酒主要原材料价格指数（以2020年1月=100为基数）2502001501002020-01-012020-03-012020-05-012020-01-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012023-01-012023-03-012023-05-012023-07-012023-09-012023-11-012024-01-01铝 大麦 玻璃 瓦楞纸数据来源：，12.5%-10%~-20%0.6pct。图41：2022年麦芽为青岛啤酒第三大成本项目12.5%12.5%包装物 制造费用 麦芽直接人工 大米 能源辅助材料 啤酒花 水数据来源：公司公告，22/25东吴证券研究所东吴证券研究所表4：澳洲大麦采购价格&比例变动对毛利率影响测算（以青啤为例）澳麦替代比例20%40%60%80%100%-5%0.08%0.16%0.24%0.32%0.40%-10%0.16%0.32%0.47%0.63%0.79%澳麦价格变动-15%0.24%0.47%0.71%0.95%1.19%-20%0.32%0.63%0.95%1.26%1.58%-25%0.40%0.79%1.19%1.58%1.98%-30%0.47%0.95%1.42%1.90%2.37%数据来源：公司公告，测算；注：测算仅考虑采购中澳麦部分价格下降，静态假设非澳麦部分（如法麦、加麦等）价格稳定。若考虑供需变动对大麦整体价格的影响，则啤酒企业利润率弹性将进一步扩大3.4.板块标的梳理与推荐青岛啤酒2024纯生/（22422024-2650/57/64（2024-26R为1，4月17224206年E为21917HA华润啤酒+”“4+4”Superx15%+1.5pct2661282（2426R为64月17日收盘价对应2024-2026年PE为15/13/12倍。23/25东吴证券研究所东吴证券研究所燕京啤酒：高端大单品快速崛起+降本提效，新管理层锐意改革有望持续兑现业绩U81020192024持良好增长带动公司量价齐升，公司盈利能力仍有较大提振空间。我们预计公司2024-26年归母净利润9.0/11.7/14.3亿元（2024-26年归母净利润增速为4030，4月704-2026年PE为30/23/19倍。重庆啤酒+272023141（oy5.54.94943（yo+0613.4yo+5.。20244%2024-2614.7/15.9/17.0（2426R为.54月720242026年PE22/20/19表5：行业可比公司估值表（单位：亿元）公司总市值归母净利润同比增速PE2023A2024E2025E2026E2024E2025E2026E2024E2025E2026E青岛啤酒105142.750.557.164.018.2%13.1%12.2%211917华润啤酒94751.561.471.882.119.2%16.9%14.3%151312燕京啤酒2626.49.011.714.339.6%30.1%21.9%302319重庆啤酒31613.414.715.917.09.9%8.1%7.1%22201920244170.907。PE417日市值计算；公司盈利预测均为东吴预测。数据来源：，测算24/25东吴证券研究所东吴证券研究所风险提示2024替代酒种竞争加速，消费需求迭代。当前消费者更加强调健康化饮食，伴随行业创新，传统啤酒的替代酒种层出不穷，消费迭代导致需求变化。政策约束风险。我国十四五规划和2035年远景目标纲提出的加强限酒健康教育，控制酒精过度使用，减少酗酒，政策约束或压制啤酒消费。25/25青岛啤酒（600600）青岛啤酒（600600）结构升级延续，2024加速迭代 2024年04月18日买入（维持）盈利预测与估值2022A盈利预测与估值2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入（百万元）32,17233,93735,74537,54038,973同比（%）6.655.495.335.023.82归母净利润（百万元）3,7114,2685,0465,7086,403同比（%）17.5915.0218.2313.1212.19EPS-最新摊薄（元/股）2.723.133.704.184.69P/E（现价&最新摊薄）28.6824.9321.0918.6416.62证券分析师 李昱哲股价走势 青岛啤酒 深300关键词：#产品结构变动带来利润率上升#成本下降投资要点◼191903年同A+H339.4o+5.5427y+1.0023年8007（y0.8324（yy10.6238元（o+6.42232.0元，27.364%。/1903/纯生2023228.7（o7.08.520334.（o1.pc2024+（2024~32024-2650/57/64（0246年归母净利润CR为134月720-2026PE21/19/17买入HA率更高，未来分红亦有潜在提升空间，建议同步关注。

-1%-5%-9%-13%-17%-21%-25%-29%-33%-37%-41%市场数据收盘价(元)78.33一年最低/最高价67.56/119.62市净率(倍)3.89流通A股市值(百万元)55,199.03总市值(百万元)106,857.53基础数据每股净资产(元,LF)20.12资产负债率(%,LF)42.64总股本(百万股)1,364.20流通A股(百万股)704.70相关研究《青岛啤酒2024-03-28《青岛啤酒(600600)：2023年三季报点评：业绩符合预期，期待结构化升级弹性》2023-10-30行业+公司首次覆盖青岛啤酒三大财务预测表资产负债表（百万元）2023A2024E2025E2026E利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E流动资产29,61230,03033,71837,847营业总收入33,93735,74537,54038,973货币资金及交易性金融资产21,20620,71724,15828,106营业成本(含金融类)20,81721,38321,91622,282经营性应收款项311363380384税金及附加2,3872,5742,6282,728存货3,5403,9324,0414,100销售费用4,7084,8264,9935,106合同资产0000管理费用1,5191,6091,6141,676其他流动资产4,5555,0175,1395,257研发费用101717578非流动资产19,64420,08920,54320,950财务费用(457)(575)(551)(644)长期股权投资365368371374加:其他收益391558551543固定资产及使用权资产11,26511,71512,18312,615投资净收益172197198206在建工程499501502503公允价值变动230505050无形资产2,4932,4632,4332,403减值损失(97)(86)(86)(86)商誉1,3071,3071,3071,307资产处置收益179249149211长期待摊费用111131141141营业利润5,7376,8267,7288,672其他非流动资产3,6043,6053,6063,606营业外净收支1013911资产总计49,25650,11954,26158,797利润总额5,7466,8397,7378,683流动负债16,91819,39919,74120,545减:所得税1,3981,6411,8572,08450100150200净利润4,3485,1985,8806,599经营性应付款项3,1463,5123,6083,655减:少数股东损益80152172196合同负债7,6919,0008,9809,568归属母公司净利润4,2685,0465,7086,403其他流动负债6,0306,7867,0037,122非流动负债4,0834,0984,1084,108)3.133.704.184.69长期借款0000应付债券0000EBIT4,7786,2647,1868,039租赁负债63788888EBITDA5,9616,8487,7948,658其他非流动负债4,0194,0194,0194,019负债合计21,00123,49723,84924,653毛利率(%)38.6640.1841.6242.83归属母公司股东权益27,44925,66529,28232,818归母净利率(%)12.5814.1215.2016.43少数股东权益8059571,1301,325所有者权益合计28,25526,62330,41234,144收入增长率(%)5.495.335.023.82负债和股东权益49,25650,11954,26158,797归母净利润增长率(%)15.0218.2313.1212.19现金流量表（百万元）2023A2024E2025E2026E重要财务与估值指标2023A2024E2025E2026E经营活动现金流2,7786,8856,2197,407每股净资产(元)20.1218.8121.4624.06投资活动现金流(3,463)(856)(992)(784)1,3641,3641,3641,364筹资活动现金流(2,868)(2,713)(3,085)(3,479)ROIC(%)13.1417.2619.0118.77现金净增加额(3,548)3,3222,1423,143ROE-摊薄(%)15.5519.6619.4919.51折旧和摊销1,182584608619资产负债率(%)42.6446.8843.9541.93资本开支(895)(776)(922)(833)）24.9321.0918.6416.62营运资本变动(2,203)1,52445572P/B（现价）3.884.153.633.24数据来源:,，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为预测。华润啤酒（00291.HK）华润啤酒（00291.HK）决胜高端，盈利能力持续优化 2024年04月18日买入（维持）盈利预测与估值2022A盈利预测与估值2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入（百万元）36,428.040,064.042,813.845,323.847,378.5同比（%）5.9%10.0%6.9%5.9%4.5%归母净利润（百万元）4,344.05,153.06,143.57,179.88,208.1同比（%）-5.3%18.6%19.2%16.9%14.3%EPS-最新摊薄（元/股）1.341.591.892.212.53P/E（现价&最新摊薄）2218151312证券分析师 李昱哲股价走势 华润啤酒 恒生指数关键词：#产品结构变动带来利润率上升#成本下降投资要点◼20（206权益结构持续升级，形成“国内雪花+201720232.4较2009.2c231.4较2003.0c

-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%-55%市场数据收盘价(港元) 32.85一年最低/最高价 27.20/64.15喜力次端品量比提，润率有持上行。 市净率(倍) 2.83◼“产品迭代199208722.620236219102019

港股流通市值(百万港元)基础数据

106,571.21渠道多方位深入合作，迅速提高公司品牌势能及喜力渠道动能。2）+SuperX2002-20162017-2019年：通过CDDS/西南/2023155.19%202420242023（%+品销量有望维持15+%增长，毛利率受益结构升级+原材料成本下降等1.5pct20242024-26预测17282（2026R为164月7日2024-2026PE15/13/12“”。

每股净资产(元) 10.53资产负债率(%) 52.22总股本(百万股) 3,244.18流通股本(百万股) 3,244.18相关研究《华润啤酒2024-03-19《华润啤酒速》2023-08-22城及预期、竞争格局变化等。行业+公司首次覆盖华润啤酒三大财务预测表资产负债表（百万元）2023A2024E2025E2026E利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E流动资产17,14124,09130,99337,766营业总收入40,06442,81445,32447,378现金及现金等价物5,52012,46718,55425,636营业成本22,82923,69824,61625,303应收账款及票据124133135143销售费用8,0658,4488,8499,130存货9,5028,4878,8378,358管理费用3,3623,3293,3463,211其他流动资产1,9953,0053,4683,629经营利润5,8087,3398,5139,734非流动资产54,38352,44550,73548,779利息收入361166374557固定资产16,29414,25912,36710,594利息支出187264230227商誉及无形资产29,02628,39627,76627,136其他收益1,0961,1581,1581,158长期投资1,4511,7351,9452,392利润总额7,0788,3999,81511,221其他长期投资3,7164,1604,7614,761所得税1,8642,1842,5522,917其他非流动资产3,8963,8963,8963,896净利润5,2146,2157,2638,304资产总计71,52476,53681,72986,545少数股东损益61718495流动负债24,36426,43328,11029,285归属母公司净利润5,1536,1437,1808,208短期借款931431631731EBIT6,9048,4979,67110,892应付账款及票据2,9593,0273,1353,211EBITDA9,18110,38211,41312,514其他20,47422,97624,34425,343非流动负债12,98612,78612,62812,481长期借款4,1813,9813,8233,676其他8,8058,8058,8058,805重要财务与估值指标2023A2024E2025E2026E负债合计37,35039,21940,73841,766每股收益(元)1.591.892.212.53股本14,09014,09014,09014,090每股净资产(元)10.5311.5012.6413.80少数股东权益3,8793,9504,0344,129发行在外股份(百万股)3,244.183,244.183,244.183,244.18归属母公司股东权益30,29533,36736,95740,650ROIC(%)15.0815.5216.4217.03负债和股东权益71,52476,53681,72986,545ROE(%)17.0118.4119.4320.19现金流量表（百万元）2023A2024E2025E2026E毛利率(%)41.3643.0544.0844.85经营活动现金流6,22810,1689,14410,798销售净利率(%)13.2414.7616.3117.89投资活动现金流-12,8308157211,072资产负债率(%)52.2251.2449.8548.26筹资活动现金流1,914-4,035-3,778-4,789收入增长率(%)9.986.865.864.53现金净增加额-4,6886,9476,0877,082归母净利润增长率(%)18.6219.2216.8714.32折旧和摊销2,2771,8861,7421,623P/E18.3315.3813.1611.51资本开支-21,563780780780P/B2.762.532.302.11营运资本变动-3542,9611,0671,803EV/EBITDA10.928.327.045.85数据来源:,，全文如无特殊注明，相关数据货币单位均为人民币，港元汇率为2024年4月17日的0.907，预测均为预测。燕京啤酒（000729）燕京啤酒（000729）U8持续高增，改革红利加速释放 2024年04月18日买入（首次）盈利预测与估值2022A盈利预测与估值2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入（百万元）13,20214,21315,42416,53517,435同比（%）10.387.668.527.205.44归母净利润（百万元）352.26644.71899.831,170.951,427.03同比（%）54.4983.0239.5730.1321.87EPS-最新摊薄（元/股）20.420.51P/E（现价&最新摊薄）77.6942.4530.4123.3719.18证券分析师 李昱哲股价走势 燕京啤酒 深300关键词：#产品结构变动带来利润率上升#成本下降投资要点19800231421yo+776.4y83.05.0（yo+842，203年公司各项改革成果逐步兑现，产品结构持续优化。2019U8（8-102.8%3,322394U8同比36%53U8V1019982022202380%85%2022521,405（2,30320238.55&7.411.142024U82024-26年归母净利润9.0/11.7/14.3亿元（2024-2640302587.1824月172024-2026PE30/23/19

-2%-6%-10%-14%-18%-22%-26%-30%-34%-38%-42%市场数据收盘价(元)9.77一年最低/最高价7.59/13.75市净率(倍)1.99流通A股市值(百万元)24,518.40总市值(百万元)27,537.13基础数据每股净资产(元,LF)4.91资产负债率(%,LF)30.40总股本(百万股)2,818.54流通A股(百万股)2,509.56相关研究行业+公司首次覆盖燕京啤酒三大财务预测表资产负债表（百万元）2023A2024E2025E2026E利润表（百万元）2023A2024E2025E2026E流动资产11,55511,48913,10314,587营业总收入14,21315,42416,53517,435货币资金及交易性金融资产7,2126,8218,1629,422营业成本(含金融类)8,8659,3929,93510,391经营性应收款项355357381399税金及附加1,2211,2961,3561,395存货3,8644,1744,4164,618销售费用1,5751,6971,7361,744合同资产0000管理费用1,6201,6201,6201,621其他流动资产125137145147研发费用246270289305非流动资产9,67610,01310,15410,284财务费用(168)(194)(182)(221)长期股权投资576606636666加:其他收益160505050固定资产及使用权资产7,6687,7367,6587,604投资净收益43505050在建工程101271390473公允价值变动0000无形资产1,0021,0721,1421,212减值损失(56)(1)(1)(7)商誉81818181资产处置收益24000长期待摊费用2222营业利润1,0251,4441,8792,292其他非流动资产246246246246营业外净收支14220资产总计21,23121,50223,25724,871利润总额1,0391,4461,8812,292流动负债6,2636,7247,1017,460减:所得税184246320390541541541591净利润8551,2001,5611,903经营性应付款项1,2391,3051,3801,443减:少数股东损益210300390476合同负债1,3841,4651,5711,656归属母公司净利润6459001,1711,427其他流动负债3,0983,4133,6093,770非流动负债191211231231)0.230.320.420.51长期借款0000应付债券0000EBIT7901,2511,6992,071租赁负债3234343EBITDA1,5091,7732,2172,648其他非流动负债188188188188负债合计6,4546,9357,3327,691毛利率(%)37.6339.1139.9140.40归属母公司股东权益13,84513,33514,30315,082归母净利率(%)4.545.837.088.18少数股东权益9321,2321,6222,098所有者权益合计14,77714,56715,92517,179收入增长率(%)7.668.527.205.44负债和股东权益21,23121,50223,25724,871归母净利润增长率(%)83.0239.5730.1321.87现金流量表（百万元）2023A2024E2025E2026E重要财务与估值指标2023A2024E2025E2026E经营活动现金流1,4081,8292,1562,546每股净资产(元)4.914.735.075.35投资活动现金流(916)(808)(608)(664)2,8192,8192,8192,819筹资活动现金流(164)(452)(588)(687)ROIC(%)4.356.828.9110.02现金净增加额3285699601,194ROE-摊薄(%)4.666.758.199.46折旧和摊销719522518577资产负债率(%)30.4032.2531.5330.93资本开支(484)(828)(628)(630)）42.4530.4123.3719.18营运资本变动(2)13610485P/B（现价）1.982.051.911.81数据来源:,，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为预测。重庆啤酒（600132）重庆啤酒（600132）西部龙头正扬帆，全国化扩张可期 2024年04月18日增持（首次）盈利预测与估值2022A盈利预测与估值2022A2023A2024E2025E2026E营业总收入（百万元）14,03914,81515,76516,73117,555同比（%）7.015.536.416.134.92归母净利润（百万元）1,2641,3371,4691,5881,701同比（%）8.355.789.898.107.11EPS-最新摊薄（元/股）2.612.763.033.283.51P/E（现价&最新摊薄）25.0923.7221.5819.9718.64证券分析师 李昱哲股价走势 重庆啤酒 深300关键词：#产品结构变动带来利润率上升#成本下降#大比例分红投资要点西部之王全国化扩张进行时，中高端产品矩阵领先。1958年，199720132020华南/华东等地，持续全国化迈进。2023年公司实现收入148.1亿元（yo+5.49443（yy0.63.4yoy5.8看点牌+国际高端品牌”的强大品牌矩阵，本地品牌包括乌苏/重庆/西夏/大理//A/1664///夏日纷/2023801664、看点20152020382