流动性“新知”系列：债市的核心矛盾

图表21：5月，地方债新券计划发行规模上升 9图表22：4月中上旬部分国债发行情况 9图表23：5月，国债融资或明显上量 9图表24：二季度政府债券供给压力边际回升 10图表25：二季度中5月政府债券融资压力或相对中 10图表26：年内剩余政府债券额度依然较大 10图表27：财政存款存在明显的季节性 10图表28：政府债券集中发行阶段，央行逆回购往往加码 11图表29：不同阶段，央行货币支持方式有所不同 11图表30：2017、2020年存单利率阶段性上涨 11图表31：政策配合下，流动性大多平稳宽松 11图表32：2023年四季度，政府债券集中发行 12图表33：政府债券集中发行带动流动性环境边际回升 12图表34：对应阶段，公开市场操作明显加码 12图表35：2023年四季度，汇率压力相对较大 12图表36：滚隔夜杠杆维持高位 13图表37：PMI新订单指数连续两月高于季节性 13图表38：近年，债基规模明显增多 13图表39：银行间质押回购成交规模明显扩张 13（一）3月以来，债市收益率低位磨底、变动区间收窄，波动率明显缩小3102.3102.262.35左右。102.4下行空间相对有限、7BP图表1：3月以来，10年期国债收益率在2.3附近磨底2.92.82.72.62.52.42.32.2

3.1(%)(%)(%)(%)2.92.82.72.62.52.42023-122024-012024-022024-032024-042.32023-122024-012024-022024-032024-042023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-1110年期国债收益率 10年期国开债收益率(右轴)2023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11来源：、各期限收益率有所分化、收益率曲线边际陡峭化，短端下行、长端出现小幅调整。截至41513529.2BP；中长端收益率向上调整的相对较多，15301.6BP2.5BP21230BP；3(%)国债收益率曲线图表2：内部分化，短端下行、长端出现小幅调整 图表3：收益率曲线边际陡峭化(%)国债收益率曲线420-8-10

1年 3年 5年 10年 15年 20年 30年

2.6(BP)国债收益率及其变动(BP)国债收益率及其变动(%)2.22.01.81.6

2.92.72.52.32.11.91.71.5

1年 3年 5年 7年 10年 30年较2月底变化

2024-04-15 2023/12/31 2024/2/29 2024/4/15 来源：、 来源：、730390463417益率日内变化也相对有限、活跃券也多窄幅波动。图表4：自3月以来，债市波动率明显放低 图表5：国债活跃券在盘中表现也多震荡两会以来各期限国债收益率波动所处2019年以来的分位数变动情况100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%03-0503-0703-0903-1103-1303-1503-1703-1903-2103-2303-2503-2703-2903-3104-0204-0404-0604-0804-1004-120%03-0503-0703-0903-1103-1303-1503-1703-1903-2103-2303-2503-2703-2903-3104-0204-0404-0604-0804-1004-12 1年期国债收益率7天滚动方差 10年期国债收益率7天滚动方差 30年期国债收益率7天滚动方差来源：、 来源：、（二）债市“观望”状态，或与稳增长落地不佳、政府发债节奏偏慢等有关（详情参。图表6：年初，极端天气或扰动生产复工 图表7：沥青开工率表现弱于以往同期大多时候(℃)(℃)哈沈呼北西乌拉南吉郑合甘武天长石南太贵重杭上南成西银福尔阳和京宁鲁萨京林州肥肃汉津沙家昌原阳庆州海宁都安川州滨浩木 庄特齐2月18日 2月19日2月20日2月21日2月22日(%)沥青开工率16 5512840最低温度单日最大降幅

453525151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2019 2020 20212022 2023 2024来源：中国天气网、 来源：、图表8：2024年春节后，全社会跨区人流明显回落 图表9：2024年春节后，中东部地区净迁入同比下滑34000320003000028000260003400032000300002800026000240002200020000180001600014000(万人次)全社会跨区域人员流动86420

(%)1.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2广上四浙湖湖陕重江河安山山天云福海贵宁辽西广青吉内黑甘新河江东海川江北南西庆苏南徽东西津南建南州夏宁藏西海林蒙龙肃疆北西古江

-2.52019 2023 2024 2023 2024 降幅来源：交通运输部、 来源：iFind、另一方面政府债券发行节奏偏慢一季度地方债新券占全年额度28左右低于往年同86左右。2023106400587万亿元左右、较2022-2023年同期均值减少超2600亿元。图表10：一季度地方债新券发行占比低于往年同期 图表11：一季度债券融资处近两年同期低位120%100%80%60%40%20%0%

专项新券提批额比重 9(万亿元)(万亿元)一季度债券融资(WIND口径,+7651月 2月 3月2019 2020 2022 4 2023 2024

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024来源：、 来源：、CPI30.1，PPI（。图表12：PPI、CPI尚在低位徘徊 图表13：一季度城投债融资转负至历史同期低位(%)(%)(%)(%)12 59 4362310 0-3 -12020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000

城投债净融资(亿元)(亿元)(万亿元)

2.11.71.30.90.50.1-0.3 PPI CPI(右轴)

一季度

全年(右轴)来源：、 来源：、二、二季度，稳增长效果或集中落地，政府债券发行节奏加快、5月相对突出（一）前期政策效果集中显现、叠加低库存等，二季度基本面修复或加快20242023PSL（4,000(亿元)(万亿元)4.03,2003.42,4002.81,6002.28004,000(亿元)(万亿元)4.03,2003.42,4002.81,6002.28001.601.0当月新增 期末余额(右轴)来源：政府网站、发改委、 来源：、1-210.1面积加快回升、1-216.8，。图表16：年初，建筑类央企新签合同订单高于以往 图表17：上游部分行业应收开始开始

亿元亿元主要基建上市公司当月新签合同额(2021、2024年两年复合)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月(2021、2024年两年复合)

2520151050-10-15-20-25-30

% 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 2024年

金属和非金属采矿业营收 金属和非金属加工业营收2012-062013-012013-082014-032014-102015-052012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-02来源：、 来源：、202369.92023下半年来持续磨底、下探空间相对有限，加之政策支持，20242023年会有所改善（。图表18：国内库存处于历史低位、下探空间相对有限 图表19：二季度GDP同比或为年内最高(%)(%)13 25 (%)(%)9 20 515 4510 315 2-3 0 12016-032016-082016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02

15(%)实际(%)实际GDP当季同比(2021、2023年两年复合)、环比(%)50-5-10-15-202022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06E2024-09E2024-12E实际利率(一般贷款加权利率-PPI)2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06E2024-09E2024-12E

产成品库存增速(右轴)

当季同比

环比(右)来源：、 来源：、（二）财政发力边际提速，二季度政府债券供给明显上量、单月或超万亿550004162642600，5496065870（。4月5月6月区域专项债一般债专项债4月5月6月区域专项债一般债专项债一般债专项债一般债二季度部分省市发债计划东部省市海南福建河北江苏北京广东山东浙江安徽江西山西湖南甘肃贵州四川新疆云南重庆广西宁夏陕西西藏吉林新券再融资券新券再融资券新券再融资券新券再融资券新券再融资券新券再融资券4,800(亿元)140 50 10 / / / / / 100 32 24/ / / / / 72 / 45 300 / 82159 / / 51 / 131 / 147 / 102 90/ / / / / 478 / 119 500 / 201 2 68 34 / / / / 182 382 / / / / 891 164 / 140 891 / /300 182 / 103 300 228 / 41 300 102 100/ / / / 500 / / / 319 / 100 / / / 400 / 85 / 300 156 239 / / / 300 / / / 249 119 /48 64 30 47 130 / 18 / / 25 /200 58 / / 300 / / / 200 40 /60 / 31 75 98 / / / 50 34 // 258 86 37 145 64 / 72 / / /500 35 / / 700 33 / 264 / / /50 / 50 / 100 3 54 2 54 7 // / / / / 109 / 54 / / // 140 / 54 51 / / / / 191 // 7 / 19 142 / 164 64 / 200 // / / / 116 / 94 199 300 / 50/ 10 20 / / / / / 4 5 3580 43 30 111 178 / 36 / 200 / 40/ / 29 / / / / / / / /100 64 20 / 50 / 50 / 20 5 108 / 86 / / / 30 117 / 20341 24 76 58 / / / 100 9 3631/////41/92/150//////75///4,0003,200中部2,4001,600西部 80004月5月6月东北黑龙江 辽宁 一般新券专项新券再融资券来源：中债登、 来源：中债登、根据二季度国债发行计划推算，5月供给边际上量、近8000亿元，关注特别国债发行窗口期。经验显示，单月国债各期限发行规模呈现一定规律性，根据二季度国债发行计划，本文将4月中上旬每一期国债已发规模与历史当月同期限进行对比、并与历史数据的差异，发现每期国债较历史均值都有多增。考虑国债到期等因素，中性情景下，4月国债融资仍处低位，5月边际上量、单月近8000亿元左右，6月边际回落至3000亿元左右。图表22：4月中上旬部分国债发行情况 图表23：5月，国债融资或明显上量11,5001,2009006003000

4月中上旬国债发行情况

9,0007,0005,0003,000

二季度国债融资预测(亿元)贴现式记账式储蓄式(亿元)4月3(亿元)贴现式记账式储蓄式(亿元)4月3日-0.25年4月19日-0.5年4月3日-3年4月3日-10年4月10日-2年4月10日-7年4月12日-5年4月10日-3年4月10日-5年已发行 历史均

-1,000

4月 5月 6月中性 乐观 悲观来源：、 来源：、2020141.314月中上旬与历史均值差额的平均；悲观情境下，单期国债4465000亿元。图表24：二季度政府债券供给压力边际回升2 图表25：二季度中5月政府债券融资压力或相对中3.42.61.81.00.2

政府债券融资年度(国债+地方债新券)(万亿元)(万亿元)中性 乐观 悲观

1.61.41.21.00.80.60.40.20.0

二季度政府债券融资预测(国债+地方债新券)(万亿元)4月 5月 (万亿元)中性 乐观 悲观来源：、 来源：、三、政府债券发行加快、叠加基本面修复斜率回升等，警惕债市潜在调整压力（一）政策配合下，政府债券发行提速对流动性干扰相对较小、但也有例外8.214.353.86，459500图表26：年内剩余政府债券额度依然较大 图表27：财政存款存在明显的季节性(万亿元)9 (万亿元)8765432102018 2019 2020 2021 2022 2023 2024地方债 国债

8,0004,0000-4,000-8,000-12,000

((亿元)新增财政存款1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019 2020 2021 2022 2023 2024来源：、 来源：、；2016MLF20202019（详。2中性情景下，万亿超长国债于三季度开始发行，政府债券单季度融资平稳，二季度、三季度、四季度政府债券融资分别为2.3万亿元、2.12.1650003.2季度维持高位、2.8万亿元，四季度剩余较少、0.5万亿元。悲观情景下，财政后置、万亿超长期特别国债年底发行，二季度政府债券融资相对较小、1.72.62.3万亿元左右。图表28：政府债券集中发行阶段，央行逆回购往往加码 图表29：不同阶段，央行货币支持方式有所不同

1.81.41.21.00.80.40.20.0

10,000(万亿元(万亿元)(亿元)6,0004,0002,0000-2,000-4,0002016-022016-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-02

(%)1816141210864地方债新券 MLF净投放(右1)来源：中国人民银行、 来源：、

准备金率(中小银行,右2)R0012020202220202023图表30：2017、2020年存单利率阶段性上涨 图表31：政策配合下，流动性大多平稳宽松5,0000-5,000-10,000

5.4(亿元(亿元)(%)3.83.02.22017-012017-062017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-02

1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2

3.2(万亿元(万亿元)(%)2.42.01.61.22017-042017-082017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-04存单同比多发 3个月存单发行利率(右轴) 政府债券融资(社融口径) R001(右轴)来源：、 来源：、（二）财政集中发力、叠加基本面修复斜率回升，警惕债市潜在调整风险等2023202388970001033008000101121.4(万亿元)政府债券(社融口径)图表32：2023年四季度，政府债券集中发行 (万亿元)政府债券(社融口径)1.81.41.00.6

2.42.22.01.81.6

3.0(%)(%)(%)(%)2.82.72.60.2

1.4

2.5-0.2

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月

1.2

2.42018 2019 2020 20212022 2023 2024

2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01DR007(15DMA) 10年期国债收益率(15DMA,右轴2022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01来源：、 来源：、7828088280MLF，1112MLF1.4560008000(亿元)36,00030,00024,00018,00012,0006,0000-6,000(亿元)36,00030,00024,00018,00012,0006,0000-6,000-12,000-18,000-24,000-30,000-36,0003.0 (%)7.42.37.21.67.00.96.80.26.6-0.5-1.26.4-1.96.2-2.66.004-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-2901-1902-0903-0103-2204-122014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-0404-2105-1206-0206-2307-1408-0408-2509-1510-0610-2711-1712-0812-2901-1902-0903-0103-2204-122014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-102020-072021-042022-012022-102023-072024-04

中美利差:10Y中债-10Y美债 美元兑人民币(右轴)来源：、 来源：、以史为鉴，二季度政府债券供给上量，叠加基本面修复斜率加快等，或对债市造成扰动、5。图表36：滚隔夜杠杆维持高位 图表37：PMI新订单指数连续两月高于季节性2.62.42.22.01.81.61.41.21.00.8

100%(%)90%(%)80%70%60%50%23-08-1423-08-3023-08-1423-08-3023-09-1523-10-0923-10-2523-11-1023-11-2823-12-1424-0