证券行业2024年投资策略分析报告：供给侧改革提速行业集中

供给侧改革提速，行业向集中与分化演进——证券行业2024年春季投资策略2024.03.26核心观点◼

资本市场高质量发展“组合拳”落地，利好头部机构做大做强，券商间并购整合有望提速。•《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》压紧压实IPO全链条责任，酝酿提高上市财务指标。文件出台定调从严、从重监管企业上市，对于企业而言，违法违规成本大幅提升，上市门槛或将提高；对于市场而言，有利于优化资本市场的供给，从源头解决上市公司质量的问题；对于券商而言，并购重组、再融资等业务将是转型方向。••《关于加强上市公司监管的意见（试行）》主要针对存量上市公司的行为监管，就去年以来引发市场强烈关注的焦点问题，如减持、转融通、分红进一步提出相应举措，后续细化规则有望进一步出台，有助于增强资本市场吸引力。《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》给予明确时间表及短中长期路径图；同时监管重申拓宽优质机构资本空间，鼓励头部机构通过并购重组等方式做优做强。◼

当前证券行业并购重组内外部环境已基本具备，内生驱动和政策导向双重作用下券商间并购整合提速。•并购整合需要以公司整体战略为导向，寻找互补性强的标的（业务互补性、区域互补性等），谋求实控权并实现并表。当监管积极表态支持并购重组，证券行业内部并购整合大势不减。我们总结当下券商并购重组四大思路：解决同业竞争、区域特色券商做大做强诉求、国资整合民营券商、同时也存在同一实际控制人旗下券商整合的可能性。•我们对当前合并预期高/有实质性进展的券商进行梳理：

1）中大型券商相互联合，综合实力跻身行业前列：方正证券与平安证券（同业竞争问题）。2）中型券商联合补业务短板，扩资本规模：浙商证券与国都证券、国联集团与民生证券（区域优势券商做强）。3）区域中小券商收购兼并：华创云信与太平洋（国资整合民营券商）。◼

券商国际化是证券行业高质量发展重要一环，是国内券商与国际一流投行同台竞技的必经之路。•中央金融工作会议指出，要着力推进金融高水平开放，题中之义是支持国内金融机构“走出去”，通过交流合作提升自身经营质效，进而提升服务实体经济水平，也是证券行业实现高质量发展的重要途径。2015年以来，国际业务在集团各业务的权重不断提升，头部券商国际化典范：中信证券&证券，先发布局新兴市场的代表：中国银河。◼

投资分析意见：近期系列政策定调增强资本市场内在稳定性，明确当前和下一阶段资本市场改革方向。我们预计资本市场投资端改革将进一步加速，更多支持中长期资金参与资本市场的实质性政策将进一步推出，持续看好非银金融板块，推荐：1）有望受益于资本市场改革的标的：中国银河、中信证券、有望受益于并购重组的标的：财通证券、东吴证券、浙商证券。证券；2）◼

风险提示：1）注册制改革不及预期；2）流动性收紧；3）市场大幅下跌；4）并购重组进程不及预期。2主要内容1.

修正资本市场问题，行业供给侧改革提速2.

证券业主线之一：并购重组战略机遇3.

证券业主线之二：做大做强的头部券商31.1

政策发力：发行端强化全链条问责机制◼

《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》全链条压实六大主体的责任，从源头上提高上市公司质量图1：全主体全链条加强监管中介机构“看门人”1.

以“可投性”为导向2.

常态化滚动式现场监管机制3.

保荐机构执业质量评价机制4.

扛起防范财务造假的责任证监会“全链条统筹”1.

新股逆周期调节2.

拟上市企业现场检查覆盖率不低于1/33.

提高上市财务门槛，从严审核未盈利企业1.

坚守板块定位2.

强化财务数据审核力度3.

信息披露从严监管4.

“清仓式”分红、高定价超募行为的监管1.

“关键少数”完善公司治理交易所“审核主体”2.

财务数据真实有效3.

上市公司业绩与股份锁定期挂钩1.

重点关注板块定位、产业政策和“关键少数”的口碑声誉2.

履行好现场检查职责3.

“申报即担责”“一查到底”上市公司证监会派出机构“桥头堡”资料：证监会，申万宏源研究41.2

政策发力：以解决投资者关切问题为导向◼

《关于加强上市公司监管的意见（试行）》针对存量上市公司的行为监管，就去年以来引发市场强烈关注的焦点问题，如减持、转融通、分红进一步提出相应举措，后续细化规则有望进一步出台，有助于增强资本市场吸引力。表1：监管政策以解决投资者关切问题为导向目标主要内容1、坚持将投资者利益放在更加突出位置2、坚持立足国情市情总体要求3、坚持全面从严监管4、坚持系统观念1、构建财务造假综合惩防体系2、提高穿透式监管能力和水平加强信息披露监管，严惩业绩造假3、严肃整治造假多发领域4、压实上市公司和中介机构责任5、强化全方位立体式追责1、全面完善减持规则体系2、严格规范大股东减持行为，严格执行破发、破净、分红不达标的上市公司控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持的规定3、有效防范绕道减持，进一步明确大股东、董事、高管在离婚、解散分立、解除一致行动关系等情形下的减持规则，防范利用“身份”绕道。进一步明确司法强制执行、股票质押平仓、赠与等方式减持规则，防范利用“交易”绕道。禁止大股东、董事、高管参与以本公司股票为标的物的衍生品交易，禁止限售股转融通出借、限售股股东融券卖出，防范利用“工具”绕道防范绕道减持4、严厉打击各类违规减持，加强减持行为技术控制，有效遏制违规减持。优化违法线索发现处理机制，责令违规主体购回违规减持股份并向上市公司上缴价差1、对分红采取强约束措施加强现金分红监管2、多措并举提高股息率3、推动一年多次分红1、压实上市公司市值管理主体责任。研究将上市公司市值管理纳入企业内外部考核评价体系，逐步完善相关指标权重，发挥优质上市公司风向标作用2、提升股份回购效果和监管约束力。推动优质上市公司积极开展股份回购，引导更多公司回购注销，增强稳市效果3、支持上市公司通过并购重组提升投资价值。多措并举活跃并购重组市场，鼓励上市公司综合运用股份、现金、定向可转债等工具实施并购重组、注入优质资产推动上市公司加强市值管理4、鼓励上市公司综合运用各类工具提升对长期投资的吸引力资料：证监会，申万宏源研究51.3

政策发力：推

设一流投行和投资机构表2：总资产规模排名前10的券商及非货公募AUM排名前10的公募（单位：亿元）1H23总资产14,2599,242市占率12.2%7.9%7.6%6.5%5.9%5.8%5.6%5.5%5.4%4.8%67.3%23年末非货公募AUM9,527市占率5.8%5.0%3.9%3.5%3.5%3.4%3.3%3.0%2.7%2.6%36.7%中信证券易方达华夏基金广发基金招商基金富国基金嘉实基金博时基金南方基金汇添富8,181证券证券中国银河广发证券中金公司申万宏源8,8716,3537,6245,7566,9055,7116,7875,4786,5045,3376,3884,8896,2764,476中信建投合计5,534鹏华基金合计4,22978,38859,936表3：一流投行和投资机构路径清晰目标总体要求内容5年左右时间，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势。到2035年，形成2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构。到本世纪中叶，形成综合实力和国际影响力全球领先的现代化证券基金行业。引导行业机构坚持功能型、集约型、专业化、特色化发展方向。督促行业机构合规稳健经营，审慎开展高资本消耗型业务，合理确定融资规模和时机，严格规范资金督促实现高质量发展

用途，提升资金使用效率。适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式做优做强；鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，结合股东特点、区域优势、人才储备等资源禀赋和专业能力做精做细。督促行业机构规范自身交易行为，注重把握长期大势，强化逆周期布局，强化投资行为稳定性，更好发挥维护市场稳定健康运行的主力军作用。压实证券公司交易管理职责，提升不同类型投资者交易公平性，维护正常交易秩序。发挥证券公司交易主渠道综合优势，加大服务中长期资金入市力度，有效管控客户异常交易。维护市场稳定健康运行资料：中基协，中证协，证监会，申万宏源研究61.4

政策效果正逐步显现表4：2024年以来保荐机构主动撤回率提升保荐机构24ytd24%31%31%9%27%43%22%30%50%50%202320%18%19%24%18%26%17%16%24%21%20228%7%13%13%13%12%15%6%202110%10%12%13%12%15%17%14%20%21%20202%1%4%8%5%6%2%7%5%6%中信证券股份有限公司中信建投证券股份有限公司证券股份有限公司证券股份有限公司中国国际金融股份有限公司民生证券股份有限公司联合证券有限责任公司国金证券股份有限公司股份有限公司8%13%国信证券股份有限公司图2：2014-2024年各板块IPO规模（单位：亿元）图3：24年至今实施股份回购的上市公司数量已超22年（单位：家）160014001200100080060040020003000250020001500100050002014

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2024上证主板深证主板创业板资料：wind，申万宏源研究注：2024年数据截至3/247主要内容1.

修正资本市场问题，行业供给侧改革提速2.

证券业主线之一：并购重组战略机遇3.

证券业主线之二：做大做强的头部券商82.1

并购重组如何实现规模经济◼

内生驱动和政策导向双重作用下，券商间并购整合提速。◼

我们认为并购整合需要以公司整体战略为导向，寻找互补性强的标的，并充分打造协同。••1）以公司整体战略为导向。前瞻性的发展战略对于公司发展至关重要，而并购投资的方向需要服从于公司整体的发展战略。2）并购双方较强的互补性。并购双方的互补性分为业务互补性和区域互补性。一方面，业务互补性强有助于弥补收购方的业务短板，提高公司业绩的稳定性和整体实力；另一方面，区域互补性强有助于扩张收购方业务的地理布局，

增强区域竞争力。并购效果不佳的案例，通常在体量相当、牌照相同、实力相近的券商中，因人员系统等整合难度大，管理困难。表5：近年来券商外延扩张案例券商年份2004200520062012201920032005200620092016兼并对象万通证券华兴证券金通证券里昂证券广州证券南方基金亚洲证券联合证券信泰证券AssetMark目的/成效开拓山东、河南市场开拓浙江、福建等东南沿海地区市场增强浙江市场经纪业务实力进军海外市场增强华南地区经纪业务实力。拓展基金业务板块、拓展期货业务板块拓展网点布局，补足零售经纪业务补足投行业务短板中信证券证券巩固江苏市场经纪业务实力财富管理转型国际化发展布局更深一步天风证券2019年6月17日公告，拟收购交易对方持有的恒泰证券29.99%的股份，但是其中3.5%处于质押状态，无法过户，因此无法办理并表。天风证券选择出售股权。天风证券2019恒泰证券资料：Wind，申万宏源研究92.2

四大思路看当下券商并购重组◼

我们认为当下券商并购重组主要有四大思路：解决同业竞争、区域特色券商做大做强诉求、国资整合民营券商、同一实际控制人旗下券商整合。表6：证券公司第一大股东及所属区域第一大股东中国中信金融控股有限公司招商局金融控股有限公司中国银河金融控股有限责任公司中国东方资产管理股份有限公司中国光大集团股份公司实际控制人所属省份广东省广东省北京公司属性中信证券中华人民共和国财政部中央国有企业中央国有企业中央国有企业中央国有企业中央国有企业中央国有企业中央国有企业民营企业国务院国有资产监督管理委员会中国银河东兴证券光大证券长城证券红塔证券国金证券华林证券广发证券证券中银证券方正证券长江证券东北证券第一创业证券中华人民共和国中央人民政府中华人民共和国财政部北京中华人民共和国中央人民政府上海华能资本服务有限公司国务院国有资产监督管理委员会广东省云南省四川省西藏云南合和(集团)股份有限公司长沙涌金(集团)有限公司深圳市立业集团有限公司吉林敖东药业集团股份有限公司上海国盛(集团)有限公司中银国际控股有限公司中国烟草总公司陈金霞林立民营企业--广东省上海上海公众企业--公众企业--公众企业新方正控股发展有限责任公司新理益集团有限公司--湖南省湖北省吉林省广东省江苏省江苏省江苏省浙江省浙江省上海上海安徽省重庆四川省陕西省山西省山东省湖北省河南省河北省公众企业--公众企业吉林亚泰(集团)股份有限公司北京国有资本运营管理有限公司江苏省国信集团有限公司南京紫金投资集团有限责任公司苏州国际发展集团有限公司浙江上三高速公路有限公司浙江省金融控股有限公司上海国有资产经营有限公司申能(集团)有限公司--公众企业--公众企业江苏省政府国有资产监督管理委员会南京市人民政府国有资产监督管理委员会苏州市人民政府国有资产监督管理委员会浙江省人民政府国有资产监督管理委员会浙江省财政厅地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业南京证券东吴证券浙商证券财通证券上海市国有资产监督管理委员会--东方证券华安证券西南证券华西证券西部证券山西证券中泰证券天风证券中原证券财达证券国海证券国信证券兴业证券首创证券中信建投安徽省国有资本运营控股集团有限公司重庆渝富资本运营集团有限公司泸州老窖集团有限责任公司陕西投资集团有限公司安徽省人民政府国有资产监督管理委员会重庆市人民政府国有资产监督管理委员会泸州市国有资产监督管理委员会陕西省人民政府国有资产监督管理委员会山西省财政厅山西金融投资控股集团有限公司枣庄矿业(集团)有限责任公司湖北宏泰集团有限公司山东省人民政府国有资产监督管理委员会湖北省财政厅河南投资集团有限公司河南省财政厅唐山钢铁集团有限责任公司广西投资集团有限公司河北省人民政府国有资产监督管理委员会广西壮族人民政府国有资产监督管理委员会深圳市人民政府国有资产监督管理委员会福建省财政厅广西壮族深圳市投资控股有限公司福建省财政厅广东省福建省北京北京首都创业集团有限公司北京金融控股集团有限公司北京市人民政府国有资产监督管理委员会--北京资料：Wind，申万宏源研究

102.3

当下并购重组预期高的案例分析◼

自中央金融工作会议提出打造一流投资银行、证监会发声支持头部券商通过并购重组等方式做优做强以来，券业并购重组想象空间打开，我们对当前合并预期高/有实质性进展的券商进行梳理：•••中大型券商相互联合，综合实力跻身行业前列：方正证券与平安证券（同业竞争问题）。中型券商联合补业务短板，扩资本规模：浙商证券与国都证券（区域优势券商做强），国联集团与民生证券。区域中小券商收购兼并：华创云信与太平洋（国资整合民营券商）。表7：当前并购重组预期高的三大案例分析相关券商方正证券合并/收购目的最新进展并购协同效应2022/12/19，证监会核准了方正证券等公司变更主要股东、实际控制人的批复。2023/12/19，中国平安回应：公司将从股东价值最大化出发，按照有关监管部门的规定和指引，稳步推进相关问题的解决。合并后综合实力可排名行业10名左右，上市券商ROE提升明显；经纪业务收入行业前2；平安集团多领域赋能同业竞争平安证券12月15日，证监会官网发布了《关于核准民生证券股份有限公司变更主要股东的批复》，核准无锡市国联发展（集团）有限公司成为民生证券主要股东，证监会对国联集团依法受让民生证券约34.71亿股股份（占公司股份总数30.30%）无异议。国联集团已经委任集团总裁顾伟担任民生证券董事长。国联集团民生证券区域券商做强诉求民生证券投行业务排名行业靠前，两家券商投行+投资等业务高度互补。浙商证券国都证券2023/12/29，浙商证券公告披露收购国都证券进展：双方无法在2024年3月31日前或双方协商一致同意的其他日期前签署最终交易文件的，任何一方有权以书面形式通知对方解除本协议。区域券商做强诉求增强京津冀区域优势；补足公募业务短板巩固双方在西南地区的区位优势华创证券太平洋国资整合民营

2023/12/28，华创云信发布公告，公司董事会审议通过了《关券商

于公司子公司华创证券拟控股太平洋证券的议案》。资料：Wind，申万宏源研究

11主要内容1.

修正资本市场问题，行业供给侧改革提速2.

证券业主线之一：并购重组战略机遇3.

证券业主线之二：做大做强的头部券商123.1

证券行业竞争格局将呈现集中与分化趋势◼政策出台适度拓宽优质机构资本空间，支持头部机构通过

图4：投行、资管业务的集中度有所提升（业务收入CR5）并购重组、组织创新等方式做优做强；鼓励中小机构差异化发展、特色化经营，结合股东特点、区域优势、人才储备等资源禀赋和专业能力做精做细。70%60%50%40%30%20%10%0%◼

竞争程度的提升将带来竞争格局和竞争方式的实质性转变。未来证券行业竞争格局将呈现集中与分化局面：•行业集中度提升仍有空间：2017年我国证券市场集中度未见明显提升，对比国外成熟市场，我国目前证券行业集中度仍有提升空间，体现在承销保荐、销售交易等规模效应业务上。2015

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2022

9M23经纪投行资管信用自营图5：21年中国证券业CR10仅48%（以营收计算，证券业协会口径）•行业高度分化：除少量综合型证券公司外，其他类券商充分发挥自身相对优势，围绕满足某一类客户的需求，或专注于某个特定区域，或专注于某项业务，发展某一类产品，走特色化经营道路。80%70%68%48%28%60%50%40%30%20%10%0%表8：证券行业市场集中度（以43家上市券商合计计算，净利润口径）2014

2015

2016

2017

2018

2019

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2021

2022

9M23CR541%63%82%37%61%82%39%63%83%46%68%87%48%77%94%43%69%86%39%67%86%40%67%87%47%75%92%43%66%87%CR10CR202019TOP520202021TOP20TOP10资料：Wind，中证协，申万宏源研究

13注：图4各业务行业数据为上市公司合计数据3.2

政策导向下，国内券商国际化进程或加快◼

《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见》支持证券公司通过投融资、财务顾问、跨境并购等专业服务助力中资企业“走出去”。◼

2015年以来，国际业务在券商各业务的权重不断提升。•从海外业务整体业绩表现来看，布局较早的券商优势明显，通过其海外业务的先发优势、雄厚的资本实力和境内境外一体化联动能力业绩实现稳定增长。2018-2021年前十大样本券商海外业务收入逐步增长。•当前国际业务已成为部分券商的重要收入：1H23证券国际业务贡献收入占比达35%，中信证券国际贡献收入占比18%，海外业务收入已逐步成为集团收入和利润增长的新引擎。◼

完善新兴市场布局是把握市场增量的重要方向。•2023/12/29

中国银河公告已向全资子公司银河国际增资16亿港元，用于进一步收购联昌集团所持银河-联昌证券国际及银河-联昌控股的股权。目前中国银河证券已实现对东南亚子公司银河-联昌100%持股。图6：头部券商国际业务收入占比图7：前十大公司国际子公司总资产均值（单位：亿元）40%35%30%25%20%15%10%5%1200100080060040020000%证券证券

中信证券中国银河广发证券2015

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2022

1H23：公司公告，申万宏源研究

14资料3.3

头部券商国际化典范：中信证券&

证券◼杠杆优势显著，国际业务

ROE

水平高于国内其他业务。•由于政策约束、负债渠道、资金需求业务等原因，中资券商海外子公司杠杆率多在10-20倍，杠杆率明显高于国内其他业务

4

倍左右的杠杆。高杠杆驱动券商海外子公司ROE显著好于公司整体，1H23分别为10倍、22倍，ROE为11%、18%；受国内相关风险监管指标约束，2022年所下降；证券国际和中信证券国际的杠杆证券、中信证券海外业务杠杆有•长期来看，随着券商逐步完善地理和牌照布局，探索多元策略的投资组合，降低业绩对市场单一方向变动的依赖，平滑波动性，海外业务高杠杆的业务模式将带动券商整体ROE的提升。表9：中信证券国际、国际相关指标公司名称指标2015201644.412%1.6201751.212%5.92018201941.510%-1.0-1%-1%14.226.79%202053.710%8.2202161.68%202297.615%8.61H2356.818%9.9营业收入（亿元）

50.843.512%6.1收入占比净利润（亿元）利润占比年化ROE9%0.60%6.3中信证券国际2%5%7%5%3%4%9%2%8%8%10%23.439.311%2.27%9%18%21.763.735%8.4杠杆率9.510.62.213.617.07%12.620.39%23.563.015%11.88%20.595.627%17.315%12%9.8营业收入（亿元）

3.7收入占比净利润（亿元）利润占比年化ROE1%0.30%1%-3.4-4%-8%1.96.20.50.1国际6%1%0%2%15%10%10.18%1%0%2%10%10.6杠杆率4.62.02.93.38.6资料：Wind，申万宏源研究

153.4

投资分析意见◼

投资分析意见：近期系列政策定调增强资本市场内在稳定性，明确当前和下一阶段资本市场改革方向。我们预计资本市场投资端改革将进一步加速，更多支持中长期资金参与资本市场的实质性政策将进一步推出，持续看好非银金融板块，推荐：1）有望受益于资本市场改革的标的：中国银河、中信证券、有望受益于并购重组的标的：财通证券、东吴证券、浙商证券。证券；2）表10：证券公司盈利预测与估值单位：亿元动态估值2024-03-25收盘价(人民币元)ROE净利润同比2023E

2024EPB中枢近十年ROE中枢近7年ROE中枢近3年801193.SI

证券简称24年PB

24年PE600030.SH

中信证券601211.SH1.581.141.203.675.601.411.511.241.001.531.291.