保险行业2024年一季报业绩综述：负债端拐点进一步夯实关注高beta属性显现

主要内容3利润承压符合预期，上市险企增速分化负债端：NBV高增，大灾拖累财险承保表现资产端：市场波动影响下，投资表现承压投资分析意见：催化齐备，关注高beta属性显现41.

A股上市险企归母净利润同比-9.2%至914亿元资料来源：公司公告，申万宏源研究；其中，中国人寿1Q23利润表现仅重述IFRS17,未重述IFRS91.1%-4.3%-9.3%-23.5%-28.6%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%450400350300250200150100500中国太保中国平安中国人寿中国人保新华保险◼

资本市场波动影响下，归母净利润表现承压。1Q24资本市场延续波动态势，长端利率持续下探，沪深300指数虽然实现正收益，但同比表现承压。整体来看，市场对于险企利润同比承压已有预期。1Q24业绩表现分化，但仍有惊喜。新会计准则口径下，A股上市险企合计归母净利润同比-9.2%

至913.86

亿元。细分公司来看，

1Q24

归母净利润表现中国太保117.59(yoy+1.1%，超预期)、中国平安367.09(yoy-4.3%，超预期)、中国人寿206.44(yoy-9.3%，符合预期)、中国人保89.63(yoy-23.5%，略低于预期)、新华保险49.42(yoy-28.6%，略低于预期)。中国平安1Q24实现归母营运利润387.09亿元，yoy-3.0%；其中，核心业务表现稳健，人身险、财险、银行三大板块合计归母营运利润yoy+0.3%，资管业务受宏观经济影响承压，但环比显著改善。图1：1Q24上市险企归母净利润（亿元）及同比1Q23（亿元，左轴） 1Q24（亿元，左轴） yoy（右轴）主要内容5利润承压符合预期，上市险企增速分化负债端：NBV高增超预期，大灾拖累财险承保表现资产端：市场波动影响下，投资表现承压投资分析意见：催化齐备，关注高beta属性显现62.1

人身险：NBV增速亮眼，表现均超预期资料来源：公司公告，申万宏源研究；友邦保险NBV单位为亿美元，未列示NBV数值的公司仅披露NBV增速◼

上市险企NBV增速均超预期，负债端拐点进一步夯实。储蓄类产品需求延续旺盛态势，预定利率调整、银保渠道“报行合一”、渠道及交期结构改善带动NBVM同比改善，驱动1Q24

NBV同比高增。细分公司来看，1Q24NBV同比增速表现人保寿险（yoy+81.6%）、新华保险（

yoy+51%）、友邦保险（

yoy+31%

，

固定汇率口径）、中国太保（

yoy+30.7%）、中国人寿（yoy+26.3%，创近年来新高）、中国平安（yoy+20.7%）。在开门红严控预收新规、银保渠道“报行合一”、经济假设调整、保险销售新规落地多重因素影响之下，1Q24上市险企NBV延续高增态势，负债端拐点进一步夯实。图3：2018-1Q2024年上市险企NBV同比增速图2：1Q24上市险企NBV（亿元）及同比增速81.6%51%31%30.7%26.3%20.7%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1401201008060402001Q23（亿元）1Q24（亿元）yoy（右轴）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-%2018201920202021202220231Q24中国平安新华保险中国人寿人保寿险中国太保友邦保险72.1

人身险：量减价升，NBVM改善驱动NBV高增资料来源：公司公告，申万宏源研究；友邦保险为ANP口径，单位为亿美元，中国太保NBVM使用NBV/新单近似估计0.4%-4.4%-13.6%-20.6%-50%-41.0%-40%0%-10%-20%-30%10%20%30%02004006008001,0001,2001,400友邦保险 中国太保 中国人寿 中国平安 人保寿险 新华保险1Q23（亿元，左轴） 1Q24（亿元，左轴） yoy（右轴）26.6%6.5%3.7%2.1%0%1%2%3%4%5%6%7%0%10%20%30%40%50%60%中国平安中国太保友邦保险1Q23(左轴）1Q24(左轴）yoy（右轴）受银保渠道“报行合一“影响，新单整体承压。受开门红严控预收新规及银保渠道”报行合一”影响，1Q24A股上市险企合计新单保费yoy-10.9%至2398.34亿元（中国人保仅包括人保寿）。细分公司来看，新单保费表现友邦保险24.49亿美元（ANP口径，固定汇率下yoy+26.6%）、中国太保328.33亿元(yoy+0.4%)、中国人寿1124.44亿元(yoy-4.4%)、中国平安566.3亿元(yoy-13.6%)、人保寿险253.37亿元(yoy-20.6%)、新华保险125.92亿元(yoy-41.0%)

。NBVM同比提升，为NBV高增的核心驱动力。受益于产品预定利率下调、银保渠道“报行合一”压降手续费率上限、渠道及交期结构改善，NBVM同比提升，助力NBV同比高增。1Q24友邦保险、中国平安、中国太保NBVM分别为54.2%/22.8%/15.8%（使用NBV/新单近似估计），yoy+2.1pct/+6.5pct/+3.7pct。图4：1Q24上市险企新单保费(亿元）及同比 图5：1Q24上市险企NBVM及同比82.1

人身险：个险渠道表现稳健，人均产能延续增势资料来源：公司公告，申万宏源研究31.3%17.6%35%30%25%20%15%10%5%0%180160140120100806040200中国太保新华保险-.

%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%个险渠道表现稳健，代理人队伍规模延续企稳态势。1Q24储蓄险需求保持旺盛，人身险改革成效持续显现，1Q24中国太保、新华保险个险新单保费yoy+31.3%/+17.6%，友邦保险延续稳健增长，1Q24代理人渠道NBV同比增长20%。代理人队伍规模呈现企稳态势，截至3月末，中国人寿、中国平安代理人队伍规模分别为62.2/33.3万人，较23年末水平分别-1.9%/-4.0%。队伍质态显著改善，过程指标持续优化。中国太保队伍核心盘表现稳健，绩优队伍产能、收入双增，“U人力”月人均首年规模保费

yoy+33.7%至8.3万元，月人均首年佣金收入yoy+14.1%至9313元，增员入口持续改善，招募人力、新人产能、新人贡献占比均同比提升；中国人寿绩优人群数量、占比双升，

月人均首年期交yoy+17.7%；中国平安1Q24人均NBVyoy+56.4%，新增人力中“优+”占比同比+11.0pct；新华保险绩优人力规模及人均产能均实现较大幅度提升。图6：1Q24太保、新华个险渠道新单（亿元）及同比 图7：国寿、平安个险代理人队伍规模环比增速中国人寿个险人力规模qoq 中国平安代理人规模qoq1Q23(亿元，左轴） 1Q24(亿元，左轴） yoy（右轴）0.0%92.1

人身险：“报行合一”影响下银保渠道新单承压◼

受“报行合一”及开门红严控预收新规影响，银保渠道新单同比承压。1Q24中国太保银保新单yoy-21.8%至87.18亿元；新华保险银保渠道新单yoy-63.7%至56.18亿元，期缴新单、趸交分别yoy-26.5%/-82.5%，预计主因为“报行合一”落地后渠道竞争短期加剧。整体来看，1Q24银保渠道仍处于步入新发展阶段的格局调整期。一方面，手续费率下降影响下，预计银行销售人员代销保险产品积极性出现阶段性波动；另一方面，预计中小公司为“保份额”提升趸交规模投放，市场竞争阶段性加剧，对上市险企新单表现形成拖累。但受益于手续费率下降，预计NBVM同比改善，带动渠道NBV保持正增。资料来源：公司公告，申万宏源研究图8：1Q24太保、新华银保渠道新单（亿元）及同比-21.8%-63.7%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-%18016014012010080604020中国太保新华保险1Q23（亿元，左轴）1Q24（亿元，左轴）yoy（右轴）图9：1Q24新华保险银保渠道期缴新单结构-26.50%-82.50%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%-80%-%18016014012010080604020-63.70%长期首年首年期缴趸交1Q23（亿元，左轴）1Q24（亿元，左轴）yoy（右轴）2.2

财险：保费增速分化，CR3同比下降0.4pct资料来源：公司公告，金管局，申万宏源研究

10受车险保费竞争及政策性险种业务节奏后置影响，财险保费表现分化。1Q24财险公司原保险保费收入合计达4904.76亿元，yoy+5.1%；细分公司来看，1Q24原保险保费收入增速太保财险(yoy+8.6%)、人保财险(yoy+3.8%)、平安财险(yoy+2.8%)。保险服务收入增速优于原保险保费收入增速，

1Q24

人保财险（

yoy+5.9%

）

、

太保财险（yoy+5.9%）、平安财险（yoy+5.7%）。多重因素影响下，CR3同比略降。1Q24财险“老三家“人保财险、平安财险、太保财市占率合计达64.3%，同比下降0.4pct。细分公司来看，1Q24财险公司保费市占率表现人保财险(35.5%)、平安财险(16.1%)、太保财险(12.7%)，同比分别-0.4pct、-0.4pct、+0.4pct。图11：1Q24上市险企财险保费市占率5.9%5.9%5.7%5.6%5.7%

5.7%6.0%5.9%5.9%5.8%5.8%8006004002000,200,000人保财险太保财险平安财险111Q23（亿元，左轴）

1Q24（亿元，左轴）

yoy（右轴）图12：1Q24上市险企保险服务收入（亿元）及同比5.1%3.8%2.8%8.6%0%2%4%6%8%10%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000行业整体人保财险平安财险太保财险图10：1Q24上市险企原保险保费收入（亿元）及同比1Q23（亿元，左轴）

1Q24（亿元，左轴）

yoy（右轴）40%35%30%25%20%15%10%5%0%人保财险平安财险太保财险1Q231Q242.2

财险：大灾+出行恢复拖累COR，承保利润分化资料来源：公司公告，申万宏源研究

112.2%0.9%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%100%99%98%97%96%95%94%93%人保财险平安财险1Q23（左轴）1Q24（左轴）-0.4%太保财险yoy（右轴）大灾超预期+出行恢复影响下，1Q24综合成本率承压，但太保财险表现超预期。根据《2024年一季度全国自然灾害情况》，1Q24我国自然灾害直接经济损失237.6亿元，yoy+832%；叠加出行恢复，财险成本管控面临多重挑战。细分公司来看：1）太保财险COR

yoy-0.4pct至98.0%超预期（预计为98.8%）；2）平安财险COR

yoy+0.9pct至99.6%（预计为99.0%），暴雪灾害致使CORyoy+2.0pct，剔除保证险后COR为98.4%；3）人保财险COR

yoy+2.2pct至97.9%（预计为96.3%），但依然优于同业。量升价减，上市险企承保利润合计同比下降42.5%。1Q24“老三家“合计实现承保利润36.24亿元，yoy-42.5%；细分公司来看，1Q24承保利润表现中国财险23.91亿元（yoy-48.3%）、太保财险9.11亿元（yoy+32.4%）、平安财险3.23亿元（yoy-67.5%）。图13：1Q24上市险企综合成本率及同比 图14：

1Q24上市险企承保利润（亿元）及同比32.4%-48.3%-67.5%-80%-60%-40%-20%0%20%40%50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00太保财险人保财险平安财险1Q23（亿元，左轴）1Q24（亿元，左轴）yoy（右轴）2.2.1

车险：受市场竞争影响规模低位增长，CR3略降资料来源：公司公告、金管局，申万宏源研究

12◼

车险保费增速分化，人保财险车均保费承压。1Q24财险公司车险原保险保费收入达2142.08

亿元，

yoy+2.6%

；

细分公司来看，

保费收入表现人保财险

692.40

亿元

（yoy+1.9%)、平安财险518.00亿元（yoy+3.5%)、太保财险264.77亿元（yoy+2.2%)。以中国财险为例，根据公司偿付能力报告，1Q24公司车均保费为2427.37元，较去年同期下降3.1%，预计主要受监管严控费用投放影响，市场竞争阶段性转向保费竞争，使得车均保费同比下降，叠加大灾影响，预计车险COR阶段性承压。◼

车险CR3同比略降。原保险保费口径下，1Q24车险CR3yoy-0.08pct至68.9%；细分公司来看，市占率表现人保财险32.3%(yoy-0.3pct)、平安财险24.2%(yoy+0.21pct)、太保财险12.4%(yoy-0.05pct)

。图15：1Q24上市险企车险原保费收入（亿元）及同比图16：1Q24上市险企车险市占率表现-0.24%0.21%-0.05%0.30%0.20%0.10%0.00%-0.10%-0.20%-.%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%.%人保财险平安财险太保财险1Q23（左轴）1Q24（左轴）yoy（右轴）2.6%1.9%3.5%2.2%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%.%5001,0001,5002,0002,500行业整体人保财险平安财险太保财险1Q23（亿元，左轴）Q124（亿元，左轴）yoy（右轴）132.2.2

非车险：政策性险种承保节奏后置影响增速表现资料来源：公司公告、金管局，申万宏源研究非车险保费增速分化。1Q24

财险公司非车险原保险保费收入达2762.68

亿元，

yoy+7.1%；细分公司来看，保费收入表现人保财险1047.37亿元（yoy+5.1%)、太保财险360.14亿元（yoy+13.8%)、平安财险272.75亿元（yoy+1.3%)，政策性险种业务节奏后置影响同比增速表现，平安财险持续出清高风险业务，预计Q2头部险企保费增速有望进一步改善。非车险保费CR3同比略降。原保险保费口径下，1Q24非车险CR3yoy-0.5pct至60.8%；细分公司来看，市占率表现人保财险37.9%(yoy-0.7pct)、太保财险13.0%(yoy+0.8pct)、平安财险9.9%(yoy-0.6pct)。图17：上市险企非车险原保费收入（亿元）及同比7.1%5.1%16%14%12%10%8%6%4%2%%50010001500200025003000行业整体 人保财险太保财险1.3%平安财险1Q23（亿元，左轴） Q124（亿元，左轴） yoy（右轴）13.8%-0.72%0.77%-0.56%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%-0.2%-0.4%-0.6%-.%45%40%35%30%25%20%15%10%5%%人保财险太保财险平安财险图18：上市险企非车险市占率表现1Q23（左轴） 1Q24（左轴） yoy（右轴）主要内容14利润承压符合预期，上市险企增速分化负债端：NBV高增，大灾拖累财险承保表现资产端：市场波动影响下，投资表现承压投资分析意见：催化齐备，关注高beta属性显现3.

投资端：资本市场波动，险资面临多重挑战◼

长端利率中枢下移、权益市场波动影响下，1Q24投资端同比承压，但市场已有预期。1Q24沪深300指数上涨

3.1%，增幅较去年同期-1.53pct；1Q24长端利率大幅下滑，截至3月末，10年期中债国债/国开债/企业债(AAA)到期收益率分别为2.29%/2.41%/2.76%，较上年末-27bps/-27bps/-30bps，较去年同期-56bps/-61bps/-77bps，给新增资产配置和到期再投资收益表现带来较大压力，债券投资中分类为FVTPL占比较高的险企阶段性受益于本轮“债券牛市”。资料来源：Wind，申万宏源研究

15图20：2023年以来沪深300累计收益率2.02.53.03.54.04.5图19：十年期国债、国开债、企业债（AAA）到期收益率中国:中债国债到期收益率:10年 中债国开债到期收益率:10年中债企业债到期收益率(AAA):10年-15%-%-10%-5%0%5%10%3.

投资端：投资资产规模稳增，投资收益率承压投资资产规模稳健增长。截至3月末，上市险企投资资产规模分别为中国人寿5.93万亿元(较上年末+4.8%)、中国平安4.93万亿元(较上年末+4.4%)、中国太保2.34万亿元(较上年末+4.2%)、新华保险1.37万亿元(较上年末+2.3%)

。投资表现同比承压。1）长端利率下降影响，净投资收益率同比承压，1Q24中国太保3.2%（同比持平）、中国平安3.0%（yoy-0.1pct）、中国人寿2.8%（yoy-0.8pct）；2）权益市场波动影响下，总投资表现同比承压，1Q24中国太保5.2%（yoy-0.4pct）、新华保险4.6%（yoy-0.6pct）、中国人寿3.2%（yoy-1.0pct）。图22：1Q24上市险企净投资收益率图23：1Q24上市险企总投资收益率4.8%4.4%4.2%%1%2.3%

2%3%4%5%6%7654321中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险图21：上市险企投资资产规模（万亿元）及同比2023年末 2024年3月末 yoy（右轴）4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%.%中国平安中国太保中国人寿2023Q12024Q1%1%2%3%4%5%6%中国太保 新华保险 中国人寿资料来源：公司公告、金管局，申万宏源研究

162023Q12024Q1主要内容17利润承压符合预期，上市险企增速分化负债端：NBV高增，大灾拖累财险承保表现资产端：市场波动影响下，投资表现承压投资分析意见：催化齐备，关注高beta属性显现4.

投资分析意见投资分析意见：资产端迎多重催化，看好高beta属性的保险板块。政治局会议明确促进地产行业高质量发展、实施地方政府化债解决方案，有助于有效缓解市场对于险企资产端的担忧。会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式……要深入实施地方政府债务风险化解方案，确保债务高风险省份和市县既真正压降债务、又能稳定发展”。此前随地产、城投风险暴露，市场对于险资持有的地产相关资产呈极度悲观态势，预计政策预期改善有望对险企资产端形成明显催化。长端利率上行，对险企估值构成直接利好。4月23日，央行有关表示“对经济增长前景是长期看好。但供求关系等因素也会对长期国债收益率带来短期扰动”。此后，10年期国债到期收益率从4月23日的2.226%回升至2.3%以上，下阶段随着供给改善，长端利率或将回升至与经济增长预期相匹配的水平，对寿险标的估值形成明显支撑。国有资产结构有望优化，关注集中度增强态势下头部央企的配置机会。4月24日公布的《关于金融企业国有资产管理情况专项报告审议意见的研究处理情况和整改问责情况的报告》进一步明确行业集中度提升的发展趋势，具体来看：1)持续推进高质量发展；2)

打开资本补充渠道；3）推动长周期考核，助力险资入市。投资分析意见：资产端迎多重催化，看好险企高beta属性显现。我们推荐中国人寿、新华保险、中国平安、友邦保险、中国太保。资料来源：公司公告、金管局，申万宏源研究；其中，中国太平为亿港元、友邦保险为亿美元

18194.

投资分析意见资料来源：Wind，申万宏源研究，截至2024年5月6日图24：上市险企估值表股票代码证券简称股价指标收盘价 合并总市值流通市值24E

PEV估值指标PE(TTM）PB（LF）A股人民币元亿元亿元601628.SH中国人寿31.668,9497,3510.6647.141.86601318.SH中国平安42.497,7384,5730.539.210.86601601.SH中国太保26.902,5882,3110.469.451.00601336.SH新华保险32.491,0148290.3915.041.08601319.SH中国人保5.312,3482,093-11.730.96股票代码证券简称收盘价合并总市值流通市值24E

PEVPE(TTM）PB（LF）H股港元亿港元亿港元2328.HK中国财险9.452,102652-9.240.821299.HK友邦保险61.356,8956,8951.3023.442.156060.HK众安在线14.40 212204-4.700.962628.HK中国人寿11.223,1718350.226.650.602318.HK中国平安39.557,2022,9460.467.900.732601.HK中国太保18.621,7915170.296.020.651336.HK新华保险16.18 5051670.187.050.441339.HK中国人保2.631,163229-5.500.436963.HK阳光保险2.70311940.247.530.47205.

风险提示市场波动加剧：如资本市场波动加剧，则影响公司资产端业绩及估值表现。长端利率下行：如长端利率持续下行，则影响新增债券投资及到期再投资表现。监管供给侧改革政策影响超预期：“报行合一”、代理人分级等“优供给”政策对业务的阶段性负面影响超预期。大灾频发：如大灾表现超预期，可能造成保险公司赔付增加，致使承保利润表现不及预期。附表：上市险企