房地产行业2023年报综述：黎明前的黑夜

内容目录房企的选择及说明 4一、业绩持续承压，央国企表现更佳 5、营收略增归母净利润连亏，各类房企分化明显 5、毛利率延续下行趋势，销管费用率继续压降 6、持续计提资产减值，减轻业绩释放压力 8、合同负债规模持续减少 9二、经营端头部央国企及改善型房企销售拿地更加突出 10、销售普遍承压，央国企韧性更强 10、央国企成为土地市场的主要玩家 12、新开工持续下降，竣工端积极保交付 14三、资产质量高、债务结构好的房企才能穿越周期 15、资产负债延续缩表趋势 15、改善型房企资产质量高、流动性强 16、房企债务结构及融资成本分化 17、分红印证房企的实力与底气 18四、投资建议 19五、风险提示 21图表目录图表1：本文房地产开发企业的分类及明细 4图表2：销售排名靠前且市场关注度较高的18家重点房企 4图表3：2023各类房企资产规模分布 5图表4：2023各类房企营收分布 5图表5：2018-2023各类房企营收同比走势 6图表6：2018-2023各类房企归母净利润同比走势 6图表7：2023年家典型房企营收及归母净利润同比情况 6图表8：2017-2023各类房企毛利率走势 7图表9：18家重点房企及毛利率情况 7图表10：2017-2023各类房企销管费率走势 8图表11：18家重点房企及销管费用率情况 8图表12：26家A股房企持续计提资产减值损失 8图表13：A股重点房企2021-2023资产减值损失情况 8图表14：2023年家A股房企计提资产减值损失排序 9图表15：2021年后样本房企合同负债规模持续减少 9图表16：样本房企合同负债对营业收入的覆盖倍数减少 9图表17：18家重点房企合同负债对营业收入的覆盖倍数 10图表18：百强房企累计全口径销售金额及同比走势 10图表19：百强房企单月全口径销售金额及同比走势 10图表20：2023年月房企销售表现 11图表21：18家重点房企及的销售额同比增速 12图表22：部分优质房企的市占率持续提升 12图表23：重点房企投资强度分化 13图表24：重点房企2022及2023投资强度 13图表25：央国企权益拿地金额占比提升 13图表26：2023年央国企权益拿地金额最多 13图表27：2023年权益拿地金额房企中，共有央国企家及城投5家 13图表28：重点房企历年新开工面积走势 14图表29：重点房企2023新开工面积及同比 14图表30：重点房企历年竣工面积走势 15图表31：重点房企2023竣工面积及同比 15图表32：2018-2023各类房企总资产规模同比走势 15图表33：2023年末家重点房企总资产规模及其同比 15图表34：2018-2023各类房企资产负债率走势 16图表35：18家重点房企的资产负债率对比 16图表36：房企竣工存货占总存货比例对比 16图表37：房企资产流速对比 17图表38：18家重点房企短期有息负债占比走势 17图表39：18家重点房企及短期有息负债占比 17图表40：重点房企平均融资成本走势 18图表41：房企2022及2023融资成本对比 18图表42：18家重点房企2021-2023年分红总额（亿元人民币） 18图表43：18家重点房企2021-2023年分红比例 19图表44：A股地产PE-TTM 20图表45：港股地产PE-TTM 20图表46：覆盖公司估值表 2156A26，H3021，混合所有制7）及民企2818（23年年报因而剔除。图表1：本文房地产开发企业的分类及明细类型 数量（家） 房企明细央国企21（A股15+H股6）A股：保利发展、招商蛇口、华侨城A、中华企业、金融街、大悦城、首开股份、华发股份、上实发展、中国武夷、北辰实业、中交地产、光明地产、城建发展、京投发展H股：中国海外发展、华润置地、中国金茂、越秀地产、建发国际集团、保利置业集团民企28（A股7+H股21）A股：新城控股、*ST金科、滨江集团、荣盛发展、ST中南、华夏幸福、ST世茂H股：龙湖集团、旭辉控股集团、融创中国、美的置业、合生创展集团、雅居乐集团、龙光集团、富力地产、宝龙地产、弘阳地产、德信中国、中梁控股、港龙中国地产、中骏集团控股、时代中国控股、领地控股、禹洲集团、融信中国、正荣地产、路劲、佳兆业集团混合所有制7（A股4+H股3）A股：万科A、绿地控股、金地集团、新湖中宝H股：绿城中国、远洋集团、建业地产样本房企5621家央国企+28家民企+7家混合所有制重点房企18保利发展、万科A、中国海外发展、华润置地、招商蛇口、绿城中国、建发国际集团、龙湖集团、金地集团、滨江集团、越秀地产、中国金茂、华发股份、绿地控股、新城控股、旭辉控股集团、美的置业、远洋集团来源：wind，注：中国恒大、碧桂园尚未发布2023年年报，因此剔除图表2：销售排名靠前且市场关注度较高的18家重点房企2023年2024年1-4月全口径销售额（亿元）排名全口径销售额（亿元）排名保利发展424619601万科A375527803中国海外发展309838202华润置地307047204招商蛇口293655885绿城中国194375256建发国际集团189184117龙湖集团173693249金地集江集团1535113568越秀地国金发股份12601424012绿地控股11351618717新城控股7581815719旭辉控股集团7001914020美的置业6592213621远洋集团506327136来源：克而瑞，2023562178744元，占比42；28家民企资产总额66728亿元，占比36；7家混合所有制房企资产总额40425亿元，占比22。2023年全年，从56家样本房企营收分布看，21家央国企营收总额16488亿元，占比39；28家民企营收总额14143亿元，占比34；7家混合所有制房企资产总额11383亿27。图表3：2023各类房企资产规模分布 图表4：2023各类房企营收分布40425,22%11383,27%78744,42%

16488,39%66728,36%

14143,34%混合 民企 央国企

混合 民企 央国企来源：各公司公告，单位：左侧亿元人民币，右侧占比 来源：各公司公告，单位：左侧亿元人民币，右侧占比、营收略增归母净利润连亏，各类房企分化明显，主要由于2022年营收同比下降形成低基数，但尚未恢复至2021年水平；归母净利润为-10162022-76433.0，2为亏损状态。央国企韧性更强，民企延续大额亏损，混合所有制首次转亏。21国企同比+9.6，整体增速更为稳健；28家民企同比+10.7，在2022年低基数上增202321家央国企同比-13.9，跌幅较2022年收窄且仍为盈利状态；28家民企仍大额亏损超1000亿元，但较2022年略收窄7.3；7家混合所有制房企首次由盈转亏。图表5：2018-2023各类房企营收同比走势 图表6：2018-2023各类房企归母净利润同比走势2018 2019 2020 2021 2022 202350%2018 2019 2020 2021 2022 202340%30%20%10%0%-20%-40%

28家民企 21家央国企7家混合 56家样本房企

100%0%

2018 2019 2020 2021 2022 202328家民企 21家央国企2018 2019 2020 2021 2022 20237家混合 56家样本房企来源：wind， 来源：wind，注：2021年起民企归母净利大额亏损，2023起混合所有制房企由盈转亏，2022起样本房企归母净利润由盈转亏，因此同比数据波动较大从18家典型房企表现看，11家房企营收同比增速为正，其中滨江集团（+69.7、控股集团（+51.4建发国际集团（+34.9）的营收同比增速位列前三。剔除亏损房企后仅6家房企归母净利润同比增速为正其中招商蛇（+48.2绿城中（+13.1、华润置（+11.7归母净利润同比增速位列前三在不亏损的前提下仅绿城中国华4图表7：2023年18家典型房企营收及归母净利润同比情况80%招 旭 绿 华 中 建 远 越 华 滨 保 万 美 新 龙 金 中 招 旭 绿 华 中 建 远 越 华 滨 保 万 美 新 龙 金 中 商 辉 城 润 国 发 洋 秀 发 江 利 科 的 城 湖 地国蛇 控 中 置 海 国 集 地 股 集 发口 股 国 地 外 际 团 产 份 团 展集团发 集展 团置 控 集 集 金 业 股 团 团 茂 40%20%0%AA-40%-60%-100%

2023归母净利润同比 2023营收同比来源：wind，注：2023年绿地、金茂的归母净利润由盈转亏，故不表示同比数据；旭辉归母净利润亏损缩小；远洋归母净利润亏损扩大、毛利率延续下行趋势，销管费用率继续压降201820235614.2同比下降2.0pct其中家央国企毛利率18.0同比下降2.8pct；28家民企毛利率10.2同比下降1.2pct；7家混合所有制房企毛率同比下降2.1pct图表8：2017-2023各类房企毛利率走势40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 202328家民企 21家央国企 7家混合 56家样本房企来源：wind，2023220212024图表9：18家重点房企2022及2023毛利率情况30%25%20%15%10%5%0%华 中 润 国 置 海 地 外 发展

华金龙滨发地湖江股集集集份团团团

保招旭越利商辉秀发蛇控地展口股产集团

万 绿 中 科 城 国 中 金 置A国 茂 业A

建 绿 远发 地 洋国 控 集际 股 团集团2022毛利率 2023毛利率来源：wind，房企持续降本增效，销管费用率总体呈下降趋势。20235.4同比下降0.8pct其中21家央国企销管费率为5.2同比下降0.2pct；28家民企销管费率为6.4，同比下降2.2pct；7家混合所有制房企销管费率为4.7，同比0.2pct。18万科的销管费用率相对较低，均低于4.0。图表10：2017-2023各类房企销管费率走势 图表11：18家重点房企2022及2023销管费用率情况10%9%8%7%6%5%4%

14%12%10%8%6%4%2%0%

滨中招万绿保越建华旭美华龙绿远新金中A江国商科地利秀发发辉的润湖城洋城地国A2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

控发地国股控置置集中集控集金股展产际份股业地团国团股团茂28家民企 21家央国企

发 集 集展 团 团7家混合 56家样本房企

2022销管费用率 2023销管费用率来源：wind， 来源：wind，、持续计提资产减值，减轻业绩释放压力202126A2021-2023620872886产减值损失，分别同比+117+41、+2。出险房企及大型房企计提资产减值的规模较大，2023ST50华发 招蛇 金地 万科 滨江 保利 新城 绿地图表12：26家A股房企持续计提资产减值损失 图表13：A股重点房企2021-2023资产减值损失情况华发 招蛇 金地 万科 滨江 保利 新城 绿地0

201920192020202120232022资产减值损失（亿元，左） 同比（右

140%120%100%80%60%40%20%0%

-80-60-40-200

2021 2022 2023来源：wind， 来源：wind，图表14：2023年26家A股房企计提资产减值损失排序京京中 光中北城上荣新中华招首投国金明华辰建实盛湖交发商开金华滨保 新华 绿地侨万江大利城夏 地发武融地企实发发发中地股蛇股中集城科集悦发金控幸世控展夷街产业业展展展宝产份口份南团团城展科股福茂股-140-120-100-80-60ST*STST-40ST*STSTAA-20AA02023资产减值损失（亿元）来源：wind，、合同负债规模持续减少202356（以下统称为合同负债）3831421.8，2023560.91（20221.210.960.09pct；0.970.69pct；0.760.17pct181.2图表15：2021年后样本房企合同负债规模持续减少 图表16：样本房企合同负债对营业收入的覆盖倍数减少0

2018 2019 2020 2021 2022 合同负债（亿元，左） 同比（右）

25%20%15%10%5%0%-5%-15%-20%

2018 2019 2020 2021 2022 202328家民企 21家央国企7家混合 56家样本房企来源：wind， 来源：wind，图表17：18家重点房企合同负债对营业收入的覆盖倍数3.53.02.52.01.00.50.0

滨建华绿越江发发城秀集国股中地团际份国产集团

保华招新中利润商城国发置蛇控金展地口股茂

绿旭金万地辉地科控控集 A股股团 集A团

龙 中 远湖 国 洋集 海 集团 外 发展2022合同负债/营收 2023合同负债/营收来源：wind，、销售普遍承压，央国企韧性更强全年百强房企销售前高后低。根据克而瑞百强房企全口径销售额数据，2023年房企20231-423056+8.7（年内最高，342520236扩大。202360064-17.7。2023TOP10TOP11-30TOP31-50TOP51-100-13-18-23和头部房企相对韧性更强，TOP2010图表18：百强房企累计全口径销售金额及同比走势 图表19：百强房企单月全口径销售金额及同比走势1400001200001000000

120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2023-102023-72023-102023-72023-42023-12022-102022-72022-42022-12021-102021-72021-42021-12020-102020-72020-42020-1

80006000400020000

200%150%100%50%0%-50%2023-102023-72023-102023-72023-42023-12022-102022-72022-42022-12021-102021-72021-42021-12020-102020-72020-42020-1百强累计全口径销售额（亿元，左）同比增速（右）

百强单月全口径销售额（亿元，左）同比增速（右）来源：克而瑞， 来源：克而瑞，图表20：2023年1-12月TOP30房企销售表现来源：克而瑞，

从18家重点房企看，2023年全口径销售额合计34624亿元，同比-8.0（2022年同比-24.1，其中7家实销售额同比增长在2022及2023年，仅越秀建连续两年2023年同比恢复增长，而剩下11家房企的销售额连续两年下滑。图表21：18家重点房企2022及2023的销售额同比增速越 建 中 华 华 招 绿 滨 保 中秀 发 国 发 润 商 城 江 利 国 越 建 中 华 华 招 绿 滨 保 中秀 发 国 发 润 商 城 江 利 国 科 湖 地 的 地 城 辉 洋万 龙 绿 美 金 新 旭 远地 国 海 股 置 蛇 中 集 发 产 际 外 份 地 口 国 团 展 集 发团 展集 控 置 集 控 控 集团 股 业 团 股 股 团集团10%0%AA-30%-40%-50%-60%

2022销售额同比增速 2023销售额同比增速来源：各公司公告，注：均为全口径销售额，绿城中国为自投加代建合计优质房企市占率有望持续提升。未来房企间销售表现分化将愈发明显，其中部分房企受制于流动性压力，新增拿地近乎停滞，而库存通常去化速度较慢，销售规模持续萎缩，将逐渐从市场上出清。而经营稳健的头部央国企以及口碑较好的改善型房企能够构建起“销售-拿地-销售”的正向循环，实现强者恒强，市场份额有望进一步提升。图表22：部分优质房企的市占率持续提升4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%

2019 2020 2021 2022 2023保利发展 中国海外发展 华润置地 招蛇蛇口建发国际集团 越秀地产 华发股份来源：国家统计局，克而瑞，注：房企市占率=房企全口径销售额/同期统计局商品房销售额、央国企成为土地市场的主要玩家202315（/销售金额）0.32，较202222022制房企的投资强度则延续2022年以来的低位。从具体房企的投资强度来看，20230.420220.4现行土拍政策下房企拿地利润仍有保障，能拿地、拿好地的房企将获益。我们认为：①2021年下半年起，各地调整土拍规则，包括但不限于降低起拍价、设置封顶溢价率、延长付款周期、提高售价上限、取消竞自持竞配建等。尽管2023年下半年多数城市取消152022-2023图表23：重点房企投资强度分化 图表24：重点房企2022及2023投资强度投资强度0.60投资强度0.500.400.300.200.100.00

2019 2020 2021 2022 2023

建华越发润秀国置地际地产集 团

招保滨绿商利江城蛇发集中口展团国

万龙金远绿新旭科湖地洋地城辉集集集控控控A团团团股股股A集团6家央国企 5家混合所有制4家民企 15家重点房企

2022 2023来源：各公司公告，注：15家持续披露数据的重点房企 来源：各公司公告，注：15家持续披露数据的重点房企（不含城投）968343.2，6.8pct904440.4，8.3pct253111.3，0.5pct11492.1pct场的绝对主力，而民企在土地市场逐渐出清。从具体房企来看，2023TOP1082TOP30图表25：央国企权益拿地金额占比提升 图表26：2023年央国企权益拿地金额最多100%0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023城投 混合 民企 央国企

50000

权益拿地金额（亿元）权益拿地金额（亿元）2018 2019 2020 2021 2022 2023央国企 城投 民企 混合排行企业名称排行企业名称性质总权益拿地金额(亿元)总拿地金额(亿元)总规划建面(万㎡)溢价水平(%)楼面均价(元/㎡)1保利发展央国企116313459026149052中海地产央国企112912895116252483华润置地央国企8081068592718056来源：中指研究院，注：央国企不含城投，分开列示，下同 来源：中指研究院，图表27：2023年权益拿地金额TOP30房企中，共有央国企19家及城投5家4建发房产央国企73182254810150105招商蛇口央国企6879135358170786绿城中国混合6407143958180877万科混合4216125346114498中国铁建央国企401513571789849越秀地产央国企376491211112331610华发股份央国企28039720981894111龙湖集团民企27433932461045912滨江集团民企21725015751591513中国金茂央国企20122217671258714中建东孚央国企17917951113526915国贸地产央国企17523114781572916石家庄城发投集团城投1541542970519417中能建城市投资央国企14322010232158718福州城建城投14214211701209519伟星房产民企132144123101174920中国中铁央国企1311962766710621武汉城建集团城投1241301381943022上海西岸开发(集团)城投1202406703567423中建三局央国企1071277241762924象屿地产央国企1061375272640425首开股份央国企1051054142585126保利置业央国企1041428681653427联发集团央国企10313710151346328常州城建城投99997701294829长隆集团民企9919785122330830北京建工央国企9514468221341来源：中指研究院，、新开工持续下降，竣工端积极保交付2021820235343万方，同比-25.6。图表28：重点房企历年新开工面积走势 图表29：重点房企2023新开工面积及同比50000

2019 2020 2021 2022

0%-10%-20%-30%-70%

180016001400120010008006004002000万 新 招A科 城 商A控 蛇股 口

华 保 金 发 利 地 股 发 集 份 展 团

20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%越秀地产新开工面积合计（万方，左） 同比（右）

2023新开工面积（万方，左） 同比（右）来源：各公司公告，注：8家持续披露数据的重点房企 来源：各公司公告，2022711年合计竣工面积20042万方同比+4.9保交楼政策效果显现，2023图表30：重点房企历年竣工面积走势 图表31：重点房企2023竣工面积及同比50000

2019 2020 2021 2022

25%20%15%10%5%0%-5%

450040003500300025002000150010000中越绿国秀城海地中外产国发展

华远招发洋商股集蛇份团口

绿保新金地利城地控发控集A股展股团A

50%40%30%20%10%0%-10%竣工面积合计（万方，左） 同比（右） 2023竣工面积（万方，左） 同比（右）来源：各公司公告，注：11家持续披露数据的重点房企 来源：各公司公告，、资产负债延续缩表趋势202356185897-7.8，20222178744+1.6；28-14.8；7家混合所有制房企40425亿元，同比-11.9。从资产总额来看18家重点房企203年末资产总额为11820亿元同下降4.6。其中万科、绿地、龙湖、新城、金地、旭辉、远洋、美的等房企总资产的下降幅度超过10，逆势扩表实现后来居上。图表32：2018-2023各类房企总资产规模同比走势 图表33：2023年末18家重点房企总资产规模及其同比40%30%20%10%0%-10%-20%

80006000400020000

A万科发控置海蛇集中股国金地控集控集集置A2018 2019 2020 2021 2022 2023展股地外口团国份际茂产股团股团团业2018 2019 2020 2021 2022 2023

20%15%10%5%0%-5%-15%-25%7家混合 28家民企

发 集 集展 团 团21家央国企 56家样本房企

2023年末总资产规模（亿元，左） 同比（右）来源：wind， 来源：wind，从资产负债率来看，在行业下行的背景下，多数房企选择缩表以维持稳健经营，5620192023同比下降0.9pct其中21家央国企整体资产负债率为同比下降79.2，1.4pct；2882.9，0.7pct18202370。图表34：2018-2023各类房企资产负债率走势 图表35：18家重点房企的资产负债率对比86%84%82%80%78%76%74%72%

100%0%

A中龙招华金华中万越美保新旭建绿滨绿远国湖商润地发国科秀的利城辉发城江地洋A

2018 2019 2020 2021 2022 20237家混合 28家民企21家央国企 56家样本房企

海集蛇置集股金外团口地团份茂发展

集集团团2022 2023来源：wind， 来源：wind，、改善型房企资产质量高、流动性强当前和未来较长一段时间内，房企的核心竞争力就是资产流动性。谁能拿好地并实2023其中典型改善型房企建发国际集（5.4及滨集团（6.6）存货结构更健康，竣工存货占总存货比例小于10。图表36：房企竣工存货占总存货比例对比5%0%建发国际集团

滨绿越江城秀集中地A团国产A

华旭保招新ST润辉利商城置控发蛇控地股展口股ST集团

华美龙金 中中融*ST发的湖地 国国股置集集金海金份业团团科外茂*ST发展2021 2022 2023来源：各公司公告，）2023善型房企建（75.0（71.0（70.8及头部央企保（70.7）70以上。图表37：房企资产流速对比0%建发国际集团

华滨保越绿中发江利秀城国股集发地中海份团展产国外发展

金融美招科信的商股中置蛇份国业口

华万中龙润科南湖置 建集A地 设团股集团A

金 新 中地 城 国集 控 金团 股 茂2021 2022 2023来源：各公司公告，、房企债务结构及融资成本分化2023末家重点房企整体短期有息负债占为26.2同比提升个百分点具体房企来其中建发短债占比仅7.0。从变化视角看，有8家房企的短债占比同比下降，而部分房企的短期有息负债占比明显提升，在2024年内或面临较大的偿债压力。图表38：18家重点房企短期有息负债占比走势 图表39：18家重点房企2022及2023短期有息负债占比27.2%26.2%27.2%26.2%26.2%25.1%24.6%23.8%23.0%27%26%25%24%23%22%

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

建龙中华中万招保越绿华美滨新绿金远旭A发湖国发国科商利秀城润的江城地地洋辉A21%

蛇发地中置置集控控集集控口展产国地业团股股团团股

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023短期有息负债占比

集 发 集团 展 团2022 2023来源：各公司公告， 来源：各公司公告，2023174.45，同比下降12bp。其中8家央国企为3.94，同比下降53bp40bp3.6，具备领先的成本优势。平均融资成本图表40：重点房企平均融资成本走势 图表41：房企2022及2023融资成本对比平均融资成本6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%

8%7%6%5%4%3%2%1%0%2019 2020 2021 2022 20238家央国企 4家混合所有制5家民企 17家重点房企

发 集 集 团展 团 团2022 2023来源：各公司公告，注：17家持续披露数据的重点房企；平均融资成本为算术平均数

来源：各公司公告，、分红印证房企的实力与底气2021-2023年期间每年均稳定分红超100亿元人民币，累计分红超300亿元超越其他房企。图表42：18家重点房企2021-2023年分红总额（亿元人民币）1201008060402002021 2022 2023来源：wind，从分红比例来看，20232023年华发股份及美的置业两家房企的分红比例超50，40。由此可以发现，能够积图表43：18家重点房企2021-2023年分红比例80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021 2022 2023来源：wind，注：中国金茂全年归母净利润转亏且未派发末期股息，分红比例采用中期数据综上所述，20232021半年以后拿地的项目利润空间相对较高，预计自2024年起逐步进入报表结算，因此在此期间拿地积极的房企毛利率水平有望得到修复。从经营端看，202320242024行业专题研究报告2024/1/11行业专题研究报告

2024/1/1AVG-STDVAVG-STDV2023/7/11AVG-STDVAVG-STDV

2023/7/12023/1/11

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2022/7/1AVG+STDV2022/1/11AVG+STDV

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