利率月报：5月债市资金面或成博弈主线

正文目录回顾4月，极致债牛之后大幅反弹 3展望5月，资金面是主线 5监管预期引导和地产政策的不确定性下降 55月资金面的不确定性上升，波动或高于4月 65月债市重心或在中间期限的交易和票息机会 11风险提示 18图表目录图1：4月行情回顾：长端、超长端国债和1年国开债利率上行，其余品种和期限均较3月末下行 3图2：4月行情转变的两个阶段 4图3：央行表态与长期限国债收益率 5图4：2020年压降结构性存款期间，存单利率表现 9图5：5-6月，理财规模增长将较4月放缓 10图6：5月R007的平均值往往趋于下行，6月趋于上行 10图7：以基金类机构为例，交易盘4月中上旬仍有较强拉久期需求（4月数据截至24日） 11图8：国债与国开债分期限换手率 12表1：4-5月地产政策边际变化 6表2：CMEFedWatch给出的美联储2024年政策利率的对应概率 7表3：2024年政府债预测表（亿元） 7表4：分银行类型、剩余期限银行资本债成交换手率 13表5：分银行类型、隐含评级银行资本债成交换手率 14表6：2024年4月23日-4月30日，4年期二永调整幅度较大，相对性价比提升 15表7：4月下旬调整阶段，相比存量公募债超过1000亿的行业产业债，城投债表现出抗跌性 16表8：4月下旬调整阶段，3-5年AA(2)城投债收益率上行幅度较小 17表9：4月29日收益率快速上行，城投债AA(2)、AA及1年以内、3-5年高估值5bp以上成交占比相对较低 174月，极致债牛之后大幅反弹4月，债市呈现V型走势，经历极致债牛之后大幅反弹。4月1-303-20bp10年、3013308bp2.54%3月涨幅，达到2月下旬点位。分品种来看，同业存单方面，曲线整体平坦化下行，1下13bp2.10%，3M8bp1.99%。利率债方面，年、301bp、8bp，73-5bp信用债方面，3城19bp、14bp。图1：4月行情回顾：长端、超长端国债和1年国开债利率上行，其余品种和期限均较3月末下行3.03.0利率变动（bp，右轴）2024-04-302024-03-29302.82.6202.4102.21852.00-3 -41.8-8-1-13 -13-13 -13 -13 -131.6-101.4-201.21.0-303M6M同业存单1Y 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y30Y 1Y3Y 国开债7Y 10Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 国债隐含AA+城投AAA-二级资本债-18-14-5-5-5-5-8资料来源：WIND，研究所4月行情从债牛持续演绎到低位反弹，大体可以分为两个阶段：阶段一4月13日：供需格局未变，债牛行情扩散发展。在这一阶段，两条4-708亿元，在基数偏低的情况下同比再度大幅下滑5253亿元。另一方面，资金面表现出强大的定力利率走势维持超平稳状态。其他支线因素方面，基本面数据大多不及预期，但对债市定价影响力有限，央行频繁表态长期限收益率，以及禁止手工补息产生的配置需求，推动行情从长端和超长端向更短期限扩散发展。基本面方面，4月11日，3月通胀数据走弱，CPI、PPI均小幅低于预期，债市未出现明显波动；4月12日，出口和社融读数由于基数原因弱于市场预期，收益率小幅下行；416日，一季度GDP3月经济数据公布，5.3%GDP31-2月，复苏存在结构上的月披露的基本面数据指向温和复苏的预期未变，对债市仍偏友好。期间监管也曾多次表态423日，1年存单、10302.01%、和2.42%。阶段二4月2430日：央行态度主导的债市行情。423429日，1年存单、1030年国债分2.17%、2.35%2.58%16bp、12bp16bp。在市场连续调整后，44400亿元逆回购补充流动性，下午政治局会议提及“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济17bp2.1%，10305bp2.30%、2.54%。图2：4月行情转变的两个阶段2.602.50

10年国债到期收益率30年国债到期收益率1年存单到期收益率右4月23日，央行有关部门负责人表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”

2.58%2.302.17%2.202.40

2.42%2.01%

2.35%

2.102.002.301.902.20

2.23%

04-29

1.80资料来源：WIND，研究所5月，资金面是主线一是监管引导预期逐渐明朗。复盘这一轮央行表态和债市行情走向，4310年国债收益率2.28%，302.46%14bp。49日，财联社消息称央行与三家政策性银行座谈，讨论长期限利率债市场形势，彼时利率较4月3423为当前长期限利率债受到供求关系扰动处于偏低点位，当时10年国债收益率为2.23%，302.42%18bp2005最低位。此后债市连续大幅调整，10302.4%、2.6%，从这一轮利率调整的点位来看，102.3-2.4%，30“稳定”体现在收益率短时间内快速下行或上行，可能都不是央行想要看到的状态，当利率下行太快，央行公开表态引导市场预期，而当利率快速上行甚至步入超调状态，央行又加大流动性投放稳定市场预期，避免大幅波动造成市场风险的扩散。往后看，监管引导市场预期的意图逐渐明朗，债市或形成新的学习效应。当资金利率尚未突破现有区间的时候，长债收益率快速向下突破的概率也在下降。以30年国债为例，可能围绕2.5%一线震荡。图3：央行表态与长期限国债收益率2.6

国债到期收益率（%）10年 30年

2.58%2.5

2.46%

2.46%2.4

2.42%

2.35%2.32.22.1

2.28%例会首次提及益率的变化”

2.28%4月9日，财联社消息，有关人士透露央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势

2.23%4月23日，央行有关部门负责人表示“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”资料来源：，研究所4月下旬以来，政治局会议临近，地产政策放松预期对市场的扰动有所提升。市场对一线城市地产全面放松的预期升温，425-29日，A428日，成都宣布全市范围内住房交易不再审核购房资格。尽管当天非银类机构缺席债市，成都2-4bp。430日政治局会议之后，北京和上海两大一线城市陆续官宣地产放松政策。政430日，北京通知放松五环外住房限购；53日，上海宣布发起商品住房“以旧换新”活动，方便居民置换住房。北京和上海均未涉及核心区域限购政策的放开。随着一线城市地产放松政策陆续落地，市场面临的不确定性也在下降，短期再次对债市产生冲击的概率也较小。2023年末以来“地产变化-表1：4-5月地产政策边际变化时时间 会议或表态 地产相关表态2024/5/3 上海市开商品房以旧换” 在上海全发起品住“以旧新活动，通过以旧换”模，方居民换住，更好地支持居民合理的梯度置业需求。2024/4/30 政治局会议

模2024/4/30 北京市五外放限购 允许特定民家或成单身士，五环新购买1套商住房。明确天津市户籍居民在市内六区购买单套120平方米以上新建商品住房的，不再核验购2024/4/30 天津市放松限购

2024/4/28 成都市取限购 成都市商住房目不实施证摇选房由企自主售；市范围住房易不再2024/4/23 深圳2024/4/23 深圳市开房产以旧新” 全市推行产“旧换”。2024/4/22 海口市放松限购

11（55）2024/4/18 2024/4/18 长沙市取限购 无论购房数，再审购房资格件。资料来源：新华网，省市政府网站，研究所54月5月政府债供给放量的概率较高，同时禁止手工补息对银行负债端造成的压力尚不明确，资金面波动可能高于4月，或成为债市博弈的主线。我们从以下四个维5月资金面：一是货币政策仍偏呵护，央行主动收紧流动性的概率不大。4月以来，央行每日公开市场投放量均为20亿元，税期和临近月末（除月末最后一天以外）均未有加大投放的操作。同时银行在银行间回购市场融出量持续下滑，部分大行提价发行存单，一度引发市场对央行收紧流动性的担忧。不过月末最后一天，央行大额投放4400亿元逆回购呵护资金面，单日投放量为今年2月以来最高。叠加4月政治局会议表态“灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，指向宽货币仍然是主旋律。往后看，偏呵护的货币政策仍然是资金面稳定的基石。若后续政府债发行放量，央行使用逆回购、49月，在美联储降息落地之前，国内降息仍面临一定外部约束。2：CMEFedWatch2024降息及以上降息及以上降息75bp及以上降息50bp及以上降息25bp及以上维持不变2024/6/120.0%0.0%0.0%0.0%8.4%91.6%2024/7/310.0%0.0%0.0%2.4%34.9%65.1%2024/9/180.0%0.0%1.2%18.6%67.4%32.6%2024/11/70.0%0.5%7.9%37.2%79.8%20.2%2024/12/180.3%4.7%24.8%61.8%91.5%8.5%注：维持不变是指维持当前的5.25-5.50资料来源：CMEFedWatch，研究所5万亿。地方债方面，监管频繁表态，提及加快专项债发行使用进度，5月放量的概率较大。4月232024430日，政治局会议提及4月政治局会议并未提及，对应去年二季度专月地方债发行放量的概率较大。4月底以来，地方债发行加速已初现端倪。429-30亿67%57-10日的专项债计划发行规模，四天共92147700亿元。国债方面，超长国债开始发行的时点和节奏不确定性仍较高。我们也做出三种情景假设：5-6月集中发行、6-7月集中发行以及6-10月均摊发行。结合以上几种假设以及各月到期量的排布，政府债供给压力上升的月份主要是5-85月作为到期量较小，且地时间总发行国债到期净发行时间总发行国债到期净发行总发行新增一般地方债新增专项再融资债到期净发行总发行政府债总到期净发行1月750067347663844118656820911258258611344799233532月7500485326475600540346615941467413213100632067793月9500808814126295356224736323173312115795112624533假设4月（1085011834-9843439402884215429524881428914786-4971：月分别5月（1050028017700104001000700024002674770020900547515400发行超6月（105007539300010200700550040004436580020700119758800长国债7月（97004214550098006004500470051734600195009386101005000亿元8月（9700465050008500600450034003788470018200843897009月（1090078703000670060045001600178549001760096557900月（80006002200060006004500900104850001400070507000月（6300290600027006001000110012701400900015607400月（10700367570004000040040701110040827000假设2：特别国债6-7月行完5000亿元月（月（月（月（月（月（月（月（月（1085011834-9843439402884215429524881428914786-497750028014700104001000700024002674770017900547512400115007539400010200700550040004436580021700119759800115004214730098006004500470051734600213009386119001050046505000850060045003400378847001900084389700109007870300067006004500160017854900176009655790080006002200060006004500900104850001400070507000630029060002700600100011001270140090001560740010700367570004000040040701110040827000假设3：特别国债在6-10月均摊发行，每月发行2000亿元月（月（月（月（月（月（月（月（月（1085011834-9843439402884215429524881428914786-49775002801470010400100070002400267477001790054751240010500753930001020070055004000443658002070011975880010500421463009800600450047005173460020300938610900105004650590085006004500340037884700190008438106001050078702600670060045001600178549001720096557500105006002450060006004500900104850001650070509500630029060002700600100011001270140090001560740010700367570004000040040701110040827000注：除到期数据之外，其他预测数据取整到百位。资料来源：WIND，研究所4820244禁止手工补息对债市的影响路径主要有两个，一方面是从供给端通过资金利率、存单发行利率等途径，对短端品种的定价产生扰动。银行（尤其是大行）由于手工4月下旬大行在银行间市场资金融出大幅缩量以及提价发行存单已经可以看出端倪。不过由于部分手工补息合约搭配41年品种的情形来看，银行短期负债压力或相对可控，不过资负部门也在为中长期的潜在影响提前做出流动性储备，后续需要持续观察大行资金融出量的变化以及存单提价的趋势。另一方面是从需求端利好存单和短端信用品种。目前理财资金仍相对充裕，高41年存单利率快速下行接近2.0%的主要逻辑之一。不过往后来看，5-6月理财规模增长将季节6月作为季末月份，若银行负债端由于禁止手工补息存在较大压力，5-6月趋于弱化。2020年压降结构性存款存在一定相似性。2020年412万亿元，年中开始监管部门对部分银行进行窗口指20209309.66.4万亿元的规模。从当时来看，银行存6-987亿元、586725459552568亿元、4858亿元、2023亿元，10930期限之前，7-82020年5165bp3.3%135bp，处于明显超调状态。20202020年下半年由于货币政策转向使得资金面趋紧，同业存单步入超调状态，总体来看，存单发行或成为这一事件冲击的重要风向标。图4：2020年压降结构性存款期间，存单利率表现80%

中小型银行结构性存款比增速 大型银行结构性存款同增速

1年存单到期收益率（1年存单到期收益率（%，右轴）3.20%2.30%60%

3.540%

3.00%

2.52.01.5-20%

1.0-40%

0.5-60%资料来源：WIND，研究所

0.0四是信贷的扰动或不大。今年一季度信贷投放同比少增，4184月票据利率来看，41202345692214亿45月本身并非信贷大月，在当前实体需求偏弱的背景下，信贷大幅增长的概率或不高，对应对资金面的扰动也有限。图5：5-6月，理财规模增长将较4月放缓理财规模增长环比变化（万亿元） 20202021202220212022202320242.01.00.0-3.0

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：WIND，普益标准，研究所总体而言，政府债发行或放量，禁止手工补息对银行负债端压力尚不明确，5月资金面波动或有所上升。不过在央行态度仍偏呵护的背景下，资金面大幅收紧的概5月资金利率通常4月环比下行。图6：5月R007的平均值往往趋于下行，6月趋于上行R007月度平均值环比变动(%)2019 20212022202120222023平均值0.18-0.14-0.150.40.20.0-0.6

月 5月 月资料来源：WIND，研究所5月债市重心或在中间期限的交易和票息机会进入4月，机构行为模式发生了改变，表现为配置型机构开始观望，而交易盘积极介入，最终交易盘拥挤，出现了4月下旬的快速调整。4368345070136154大了对10年及以上期限国债的净买入，整体净买入约1650亿元，再度成为债市重要的“稳定器”。第二，保险在等待合适的收益率。1-2、70820233-42239、2612亿元，虽然买入力量有所回升，但是信用债和存单的贡3-4235、7034月末伴随债市快速调整，30年国债收益率重2.5%+10年以上国债，24-30200亿元。第三，4月中上旬交易盘买入长端及超长端利率的规模明显增加，也是债市风险积累的重要原因之一。我们在《二季度债市还看久期》中曾提到，虽然一季度债市行情较强，部分机构实现了较为可观的收益，但是产品间的业绩分化同样是不容忽视的客观事实，在相对考核的机制下，或有不少机构在二季度仍有冲刺需求。而4月交易数据反映的现状也确实如此，以基金类机构为例，一季度月均净买入7-10年国债、10年以上国债、7-10年政金债110、162、236亿元，4月（截至24日，债市调整以前）单月净买入分别达到533、629、1274亿元。体现出经历了一季度行情，不少基金的学习效应增强，更加努力地向久期要收益。图7：以基金类机构为例，交易盘4月中上旬仍有较强拉久期需求（4月数据截至24日）年年月年月年月年4月12746296655333773042601351381735771,2001,0000长久期国债配置规模（元） 超长久期国债配置规模亿元） 长久期政金债配置规模亿元）资料来源：WIND，研究所4月，央行对超长端利率的态度逐渐明朗。10年国债、30（302.5一线震荡，交易属性减弱，各类机构博弈利率久期的热情或下降。同时，近期央行继续提及资金防空转的问因而，在短端和超长端都继续受限的背景下，5月债市的重心或落在中间期限段，继续寻找交易和票息机会。从博弈主线来看，5月中下旬的资金面及存单利率可能成为主要预期差，如果依然宽松，可能催化新一轮交易行情，反之则偏票息。交易策略维度，债市或更倾向于挖掘成交活跃度高且定价弹性更足的品种，如政金债、二永、部分期限国债。首先考虑利率债，分期限段观察，410年、305-7年等中长期限，然而从换手率的维度看，7年1020%，5年期国债换手率也并未出现明显10年国债、30年国债的定价弹性明显受限，传10年国开、5年国开等品种聚集。 5Y7Y 5Y7Y超长各期限国债换手率：滚动10日累计换手率3Y 5Y3Y 5Y7Y10Y各期限国开债换手率：滚动10日累计换手率200%2019 2020 2021 2022 2023 2024资料来源：WIND，研究所其次，银行二永债也已经成为交易属性最强的信用债品种，部分大行和大型城商行二永的流动性达到了交易盘的要求。因而在市场震荡时，银行二永债往往是估值波动幅度最大的信用债品种，也给波段操作带来了更有利的空间。具体来看，国有行、股份行各期限二永债流动性均较好，换手率普遍都在10%以上，其中3-5年换手率要明显优于其他期限，交易价值凸显。对于城商行而言，虽然各期限换手率也均表现较好，但其二级资本债交易品种隐含评级多在AA及以上，永续债在AA-及以上，低于这一评级则基本少有交易量，在市场调整时可能较难卖出。农商行各期限二永换手率要显著低于大行和城商行，交易属性相对比较弱，属于票息品种。在期限选择上，4月24-30日调整期间，4年期二永债调整幅度较大，相对性价比明显提升，叠加4年期左右品种成交换手率一直维持在高水平，或是现阶段比较好的选择。4月24-30日，4YAA及以上二永相对国开债的信用利差大幅走扩10-14bp，相对中短期票据的利差走扩6-10bp，而同期3Y和5Y品种的走扩幅度明显小于这一数值。目前，4年期二永债到期收益率均高于同期限信用债，其中二级资本债相对信用债的利差在0-5bp之间，银行永续债相对利差在4-20bp之间。1年以内国有行1-2年 2-3年3-5年 1年以内股份行1-21年以内国有行1-2年 2-3年3-5年 1年以内股份行1-2年 2-3年城商行3-5年 1年以内 1-2年 2-3年3-5年1年以内农商行1-2年 2-3年3-5年银行二级资本债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银行永续债2023-012%19%10%19%-14%13%11%-23% 20% 25%-- 15% 17%2023-0224%21%26%31%-19%30%21%-42%22% 20%-- 26% 23%2023-032023-0419%12%19%16%24%14%25%19%--18% 16%18%9%22%22%--28%24%21% 22%19% 17%--- 16% 34% 21% 2024-0317%28%21%36%15%22% 17% 22%11%15%18%20%-13%10%19%2024-0416%16%14%27%14%13%23%64%12%11%13%19%13%11%4%12%资料来源：WIND，研究所表5：分银行类型、隐含评级银行资本债成交换手率国有行股份行城商行农商行AAA-AA+AAAA+AAAA-A+及以下AA+AAAA-A+及以下银行二级资本债2023-0114%14%3%13%25%20%13%0%17%17%2%2023-0218%22%10%22%23%18%6%0%22%10%3%2023-0319%21%6%19%27%20%6%0%16%10%5%2023-0416%18%0%21%22%14%6%0%49%13%3%2023-0514%14%3%24%21%11%6%18%16%10%4%2023-0616%17%9%15%16%10%5%14%12%9%2%2023-0715%15%8%16%19%10%3%19%21%8%1%2023-0816%17%6%11%21%13%4%37%13%15%3%2023-0921%20%10%15%20%10%2%17%17%15%3%2023-1011%14%6%14%16%10%2%4%11%7%2%2023-1121%19%36%18%29%10%1%4%31%13%2%2023-1216%25%21%20%30%16%5%11%16%15%4%2024-0118%21%24%18%23%12%7%17%15%16%7%2024-0213%13%72%13%14%7%9%13%12%4%5%2024-0318%21%24%25%24%14%9%16%24%6%6%2024-0419%23%67%19%16%15%11%19%15%5%5%银行永续债2023-0116%13%15%16%21%42%8%-19%11%4%2023-0227%24%9%23%23%28%7%-33%5%5%2023-0322%19%25%19%20%29%19%-24%4%1%2023-0417%14%16%15%18%26%9%-14%9%0%2023-0516%16%16%17%16%15%12%-13%14%7%2023-0618%13%13%12%14%17%12%-9%9%6%2023-0715%11%13%18%15%19%8%-15%8%1%2023-0820%16%26%16%20%25%9%-21%19%0%2023-0927%17%15%22%14%17%9%-23%5%1%2023-1017%14%28%14%16%15%10%-17%3%0%2023-1119%16%16%30%26%22%13%-23%9%0%2023-1220%25%16%21%22%28%13%-30%15%0%2024-0121%19%25%24%20%19%13%-22%16%0%2024-0212%13%20%12%13%10%26%-12%4%0%2024-0325%18%13%22%15%14%16%-16%7%15%2024-0418%23%12%19%11%15%9%-10%4%0%资料来源：WIND，研究所收益率（%）收益率（%）二级资本债-国开债（bp）二级资本债-商金债（bp）二级资本债-中短期票据（bp）二级资本债-城投债（bp）隐含评级期限2024/4/302024/4/23变动2024/4/302024/4/23变动利差分2024/4/302024/4/23变动利差分2024/4/302024/4/23变动利差分2024/4/302024/4/23变动（bp） 位数 位数 位数利差分位数1Y2.222.0616332499%7706%82639%1-2314%2Y2.322.151828161212%9819%2-1316%-2-6512%AAA-3Y2.392.2217261882%88-11%0-111%-1-545%4Y2.472.28192918111%141322%4-364%4-6107%5Y2.492.3217302191%151236%-4-621%-8-911%1Y2.232.07163525108%7613%4-2639%2Y2.342.161830171211%8716%-3-5215%AA+3Y2.422.2418292081%8801%-4-4-10%4Y2.502.30203220121%151332%0-675%5Y2.522.3715332671%151503%-7-601%1Y2.282.12164030103%56-10%4-279%2-134%2Y2.402.23173624116%78-11%-2-314%-1-543%AA3Y2.492.3514363141%89-10%-22-50%3201%4Y2.602.42184232101%181541%5063%10288%5Y2.702.5416514382%262235%5516%67-12%1Y2.592.43167161101%282624%302478%262426%2Y2.712.54176755115%282714%211835%232036%AA-3Y2.812.6813686432%282802%2223-25%282626%4Y3.042.86188676103%484364%36271018%4733148%5Y3.213.05161029484%635766%4339527%484629%收益率（收益率（%）银行永续债-国开债（bp）银行永续债-商金债（bp）银行永续债-中短期票据（bp）银行永续债-城投债（bp）隐含评级期限2024/4/302024/4/23变动2024/4/302024/4/23变动利差分2024/4/302024/4/23变动利差分2024/4/302024/4/23变动利差分2024/4/302024/4/23变动利差分位数 位数（bp（bp）位数位数1Y2.242.08 16352699909369% 3033%2Y2.352.20 153121101113-14404% 1-123%AAA- 3Y2.442.26 1831238131305421% 4-155%4Y2.512.31 20332112191638173% 8-3117%5Y2.542.35 19352411201541-231% -3-631%1Y2.252.09 16362798806-165%2Y2.362.21 153222101012-1-10-12%AA+ 3Y2.452.27 183224812120-1000%4Y2.532.33 20352312191634-373%5Y2.562.37 1937261119153-3-631%1Y2.332.14 194432129819-195% 6064%2Y2.482.28 20442915151336244% 8077%AA 3Y2.622.39 234936132214811754% 1661010%4Y2.742.52 225642143325820101010% 24121214%5Y2.832.65 1864541039335181625% 191912%1Y2.652.48 17766610 2%33312 2%362875% 312834%2Y2.812.671313104% 343304%AA- 3Y3.002.81 198778948426413754% 483995%4Y3.222.98 2410488166755125539165% 6545205%5Y3.373.17 201181061279699595184% 645864%14% 1%2% 1%2% 3%2% 5%5% 0%11% 0%2% 1%2% 3%2% 4%2% 1%5% 2%3% 2%4% 5%3% 4%3% 1%2% 2%4% 5%2% 3%资料来源：WIND，研究所注：二级资本债利差分位数为2020年1月2日以来，银行永续债利差分位数为2021年8月16日以来。3、城投债。4月下旬调整阶段4月240日，信用债各品种的波动性有所差异，主要有以下两个特点：第一，10002-3年、3-51-2第二，债内部分隐含评级分期限看，429AA(2)、10-20bp成交笔数占比明显低于其他评级，3-55-20bp成交笔数占比也低于其他期限。其背后的原因或在于城投债供给缩量叠加债市收益荒，具有较高票息的城投债一旦调整便可能有买盘入场。展望5月，通常是信用债全年供给低点，信用债仍面临严峻的资产荒格局，较高票息的城投债品种仍具吸引力。表7：4月下旬调整阶段