许继电气(000400)业务布局全面直流与配电业务未来可能有弹性

正文目录一、公司基本情况介绍 41、本况 42、理分析 53、绩析 6二、公司业务面宽，核心业务有竞争力 101、司务宽布体 102、心务竞力 11三、电网投资稳中有升，特高压与配网建设都有空间 151、网资中升 152、高与直设有所快 173、网资比能提升 194、表来一置期 20盈利预测 22风险示 23相关报告 23图表目录图1：公司历史沿革 4图2：公司股权结构 4图3：2018-2023年公司主营业务收入（亿元） 10图4：2018-2023毛利率和扣非净利率变化 10图5：2022年国网中标继电保护和变电站监控市占率 11图6：2023年国网中标继电保护和变电站监控市占率 11图7：2023年国网中标特高压直流换流阀市占率 12图8：2023年国网中标特高压柔直换流阀市占率 12图9：智能配电系统示意图 13图10：全国GDP变化情况（亿元） 16图11：全社会用电量情况（亿kWh,%） 16图12：电源投资完成额（亿元,%） 16图13：电网投资完成额（亿元,%） 16图14：新增发电设备容量（万kW） 16图15：新增发电设备容量结构 16图16：国内电源装机结构 17图17：国内发电量结构比例 17图18：2014-2023新能源车销量与渗透率（单位：万辆） 17图19：2014-2023年我国特高压工程核准情况 18图20：2014-2023年我国特高压工程开工情况 18图21：特高压直流换流站设备价值量构成 19图22：柔性直流换流站设备价值量构成 19图23：国网投资总额与配网占比情况（单位：亿元） 20图24：国内电网招标量分批次数据（万只） 20图25：国网智能电表历年招标量情况 21图26：国网智能电表（含采集设备）历年招标额情况 21图27：许继电气历史PEBand 23图28：许继电气历史PBBand 23表1：公司管理团队介绍 5表2：业绩摘要 7表3：分项业务拆分 8表4：负债情况 8表5：现金流情况 8表6：资产回报率情况 8表7：固定资产和在建工程情况 9表8：公司主要产品 10表9：公司直流业务分析 12表10：许继电气2020-2024年国网超高压/特高压工程换流阀中标情况 12表11：许继电气2020-2024年国网超高压/特高压工程中标情况 12表12：许继电气智能电表布局 13表14：公司人力资源情况 14表15：许继电气2022年限制性股票激励计划 14表16：区域电网输电价格表对比 15表17：国家电网“十四五”已有规划特高压工程情况 18表18：柔性直流与常规直流特性对比 19表19：国网电表招标量统计 20表20：盈利预测 22附：财务预测表 25一、公司基本情况介绍 1、基本情况许继电气股份有限公司前身为1970年成立的许昌继电器厂（前身为更早的阿城继电器厂），1996年改组设立为许继电气股份有限公司。2012年许继电气与大股东许继集团被划转给国家电网公司，2021年许继集团、平高集团从国家电网剥离，与西电集团战略性重组成立中国电气装备集团有限公司。公司历史积淀深厚，围绕核心的继电保护等产品不断拓展/（新能源大规模接入、新型电力系统）202337.91%37.91%20图1：公司历史沿革许昌继电器厂作为独家发起人以定向募集方式改组设立许继电气股份有限公司1970

1997

许昌继电厂生产出我国第一代嵌入式系列继电器

2009

公司首次中标特高压直流工程的控制保护系统，打破国外技术垄断。

向南网能创基金转让子公司珠海许继25%股权，成入南许继电气的前身许昌继电厂成立

1996

河南省经济体委员

2005资料来源：公司官网、图2：公司股权结构

实际控制人国务院国资委国务院国资委中国国控股 中国诚控股有限责公司 团有限司50%25%25%集团有限公司37.91%许继电气股份有限公司44% 20%许 许继 景换 新电 能科 源技 科有 技限 有公 限司 公司河南许继继保电气自动化有限公司100%100%100%100%100%86.8%许75%河 河南 南许 许继 继电 电力 气电 开子 关有 有限 限公 公司 司昌许继电动汽车充电服务有限公司中 许电 继装 国备 际山 电东 气电 发子 展有 有限 限公 公司 司西安许继电力电子技术有限公司许继德理施尔电气有限公司许继电源有限公司许继变压器有限公司中南输变电设备成套有限公司北京许继电气有限公司珠海许继电气有限公司西电集团财务有限责任公司河南许继仪表有限公司哈尔滨电工仪表研究所有限公司许继自动化系统有限公司上海许继电气有限公司成都交大许继电气有限责任公司78%21.43%100%45%5.99%70%100%100%100%79.91%资料来源：公司公告、2、管理层分析表1：公司管理团队介绍姓名 职位 年龄 学历 背景孙继强 董事董事

55

5项、

任委员独立董事战略委员会委员,董事

55 58

河南财经政法大学相关奖项5项。曾任河南财经政法大学会计学院财务会计教2022330202220余明星 董事 46 本董事,审

审计委员会委

56 46

长，西变产业发展公司总经理，中国西电集团公司办公室副主任、党委办公室（、）（泛许涛 经理 50 本

公司海外事业部主任、市场管理部主任，山东电工智能科技公司、山东电工时（樊占峰 副总经 50 博士 中共究学博士授高程任继气有姓名 职位年龄学历背景理总经理。工商管理硕士学位，高级经济师。曾在许继集团有限公司人力资源部、国家电万桂龙 副总裁 42 硕资料来源：公司公告、3、业绩分析

2023170.610.058.69+28.03%Q463.972.33、1.5+8.17%、+70.2%、68.58%。24Q128.12.372.2615%47.4%、57.1%。2345770。31.4114.26%34.8314.26%。20236.95%0.45pcts。Q416.78%0.84pcts2.73pcts。2022-0.55242.97%在建工程：1.0120232023.483801627.48154.0518.93%/90%。业绩拆分：45.77-1.55pcts。:39.415.42%，同比+0.32pcts。智能电表：营收34.83亿元，同比+12.55%，毛利率25.24%，同比-0.36pcts。智能中压供用电设备：营收31.41亿元，同比+14.25%，毛利率16.26%，同比+1.32pcts。EMS12.0110.57%，同比-0.68pcts。7.16-4.05pcts。2023CSVGEMS表2：业绩摘要单位：百万元2021年2022年2023年2023年Q12024年Q1同比变化(%)营业收入11990.7014917.4517060.903263.672809.53-15.09营业成本9522.4212077.4813990.352832.572296.23-18.93毛利润2468.282839.973070.55431.10513.3019.07销售税金70.2499.9680.1710.3611.7012.94毛利润（扣除销售税金）2398.042740.012990.38420.74501.6119.22销售费用388.53427.67491.6263.0766.345.19管理费用469.99515.25604.4288.88117.8332.56研发费用677.42735.31812.9589.1284.25-5.47经营利润862.091061.771081.40179.67233.1929.79资产和信用减值损失1.8077.14103.84-0.65-0.662.91财务费用11.09-15.60-55.41-14.84-14.71-0.90投资收益0.55-3.6454.90-0.070.23-434.00资产处置收益7.701.022.350.040.01-67.25公允价值变动净收益0.000.000.000.000.00其他收益66.6874.58126.9318.6946.62149.45营业外收入41.2418.5521.390.487.141372.46营业外支出4.085.643.260.160.2340.15利润总额961.301085.101235.26212.86301.0141.41所得税104.17115.6449.2535.9138.798.03税后净利润857.13969.461186.02176.95262.2248.19少数股东损益132.76210.25180.6328.8326.39-8.47归母净利润724.37759.221005.38148.12235.8347.39非经常性损益56.1746.28136.325.4811.06101.88扣非归母净利润668.20712.94869.07142.64224.7657.09主要比率百分点变化(%)毛利率20.5819.0418.0013.2118.275.06销售费用率3.242.872.881.932.360.43管理费用率3.923.453.542.724.191.47研发费用率5.654.934.762.733.000.27财务费用率0.09-0.10-0.32-0.45-0.52-0.07经营利润率7.197.126.345.518.302.79所得税率10.8410.624.1716.8612.90-3.97净利率7.156.506.955.429.333.91扣非净利率5.574.785.094.378.003.63资料来源：公司公告、招商证券表3：分项业务拆分202120222023营业收入（百万元）11,990.7015,029.7417,060.90智能变配电系统4,405.634,963.174,577.25新能源及系统集成----3,941.18智能电表2,534.382,981.363,483.26智能中压供用电设备2,255.672,749.363,141.21充换电设备及其它制造服务----1,201.77直流输电系统986.30694.54716.22EMS加工服务及其它其他业务收入智能电源及应用系统734.54合计11,990.7014,917.4517,060.90综合毛利率20.58%19.35%18.00%智能变配电系统25.92%23.18%22.66%新能源及系统集成----5.42%智能电表17.78%24.61%25.24%智能中压供用电设备12.29%14.89%16.26%充换电设备及其它制造服务----10.57%直流输电系统46.23%46.30%42.29%EMS加工服务及其它其他业务收入11.62%------智能电源及应用系统5.86%8.86%--资料来源：公司公告、招商证券表4：负债情况20212022202323Q124Q1同比变化（%）负债率% 42.542.546.641.1846.505.3短期款百元） 0.00.00.00.000.00一年到的流负（百元） 21.1322.253.919.0663.01230.6在手金百元） 2854.23698.35015.93301.235238.1858.7资料来源：公司公告、招商证券表5：现金流情况20212022202323Q124Q1同比变化（%）赊销比 51.4043.7843.7676.0471.08-4.95存货收比 22.8118.8015.8832.0925.85-6.24销售品劳获金(万元） 10733.1312829.4815404.692225.092473.76110.18销售品劳获金/89.5186.0090.2927.1430.673.53经营现流额百元） 1304.361731.512748.16-376.01-91.5223.34经营金净额税净润 180.07228.06273.34-14.1233.7247.84资料来源：公司公告、招商证券表6：资产回报率情况20212022202323Q124Q1同比变化（%）归上净利率(%)6.045.095.897.117.240.13总资产周转率(%)0.700.810.840.140.170.03权益乘数1.911.881.971.851.870.02ROE(%)8.017.799.671.061.470.41ROA(%)4.975.295.810.740.940.20ROIC(%)8.238.459.621.141.450.31资料来源：公司公告、表7：固定资产和在建工程情况20212022202323Q124Q1同比变化（%）固定资产1,520.461,624.421,760.90在建工程140.8446.84101.1950.78110.17116.96资料来源：公司公告、二、公司业务面宽，核心业务有竞争力 1、公司业务面宽，布局立体公司在过去的历史发展中，围绕早期核心的继电保护等产品不断拓展/延伸，早再到储能PCS（）图3：2018-2023年公主营业务收入（亿） 图4：2018-2023毛利和扣非净利率变化0

2018 2019 2020 2021 2022

302524%25%24%25%14%10%7%-20%10200%-10-20-30 0

20.18

19.04 18.005.415.574.785.091.993.65毛利率 扣非净利率智能变配电系统 智能中压供用电设备智能电表 电动汽车智能充换电系统5.415.574.785.091.993.65毛利率 扣非净利率智能变配电系统 智能中压供用电设备智能电表 电动汽车智能充换电系统直流输电系统 EMS加工服务及其充换电系统及其它制造服务 新能源及系统集成总营收yoy资料来源：公司公告、、公司2023年业务分类调整资料来源：公司公告、表8：公司主要产品产品类别 主要产品 产品描述 应用场景电系统

控系统、智能变电站系端、配电网自动化系统

等功能

电网、交通、石化、工矿、智慧园区等领域系统

数字化换流站及换流阀运维智能电表、智能用电终端、用电采集系统PCSSVG电能质量治理等

利用直流输电技术，完成电能的长距离、大功率传输，适用于远距离大功率输电和非同步交流台区反窃电等场景提供工程设计、设备供应、系统集成、工程总包等整体解决方案

远距离大功率网互联电力用户端的用电监测与管理新能源发电场商业用电储能产品类别 主要产品 产品描述 应用场景电动汽车充电备

电动汽车智能充换电设备及整体解决方案环网柜等

案化设备及服务

备领域的供用电系统资料来源：许继电气2023年度年报、2、核心业务有竞争力GIS1000kV20004002022/20238%/8%图5：2022年国网中标电保护和变电站监市率 图年国网中标电保护和变电站监市率103910391918128国电南瑞北京四方许继电气国电南自长园集团其他国电南瑞北京四方许继电气国电南自长园集团其他资料来源：国家电网、 资料来源：国家电网、公司特高压直流输电与柔性直流业务处于行业领先地位。直流与柔性直流为公司特色业务，公司从早期葛洲坝-南桥直流开始，公司战略性培育直流产业，目前//401000kV202319.3%17.7%。表9：公司直流业务分析2017201820192020202120222023营业收入（百万元）10,329.498,216.5610,852.4511,191.2011,990.7015,029.7417,060.90直流输电系统收入2,747.97916.181,202.881,654.50986.30694.54716.22综合毛利率（%）20.6117.4118.2320.1820.5819.3518.00直流输电系统毛利率（%）34.9829.9030.0027.9746.2346.3042.29资料来源：公司资料、图7：2023年国网中标高压直流换流阀市率 图8：2023年国网中标高压柔直换流阀市率11.6%19.3%4919.14.3%38.3%17.7%11.6%19.3%4919.14.3%38.3%17.7%29.7%资料来源：国家电网、 资料来源：国家电网、表10：许继电气2020-2024年国网超高压/特高压工程换流阀中标情况工程名称招标年份工程周期招标数量（台）中标金额（万元）白鹤滩-江苏±800千伏特高压直流工程20202020-2022年130,178.48白鹤滩-浙江±800千伏特高压直流工程20212021-2022年231,299.92葛洲坝±500kV换流站设备改造20222022-2023年110,420.00金上-湖北±800kV特高压直流线路工程20232023-2024年(计划)234,754.05哈密-重庆±800kV特高压直流线路工程20232023-2025年(计划)461,118.60拉萨±400千伏换流站扩建工程20242024年开始217,877.96资料来源：国家电网、表11：许继电气2020-2024年国网超高压/特高压工程中标情况工程名称招标年份工程周期中标金额（万元）备注白鹤滩-江苏±800千伏特高压直流工程20202020-2022年30,178.48武汉变电站新建工程20212021-2022年100.14二次设备白鹤滩-浙江±800千伏特高压直流工程20212021-2022年31,299.92±800kV换流站加装可控自恢复消能装置20212021年开始5,463.13葛洲坝±500kV换流站设备改造20222022-2023年10,420.00白鹤滩～浙江±800千伏特高压直流输电工程20232022-2022年551.73在线监测陇东～山东±800千伏特高压直流输电工程、东平±800千伏换流站新建工程20232023-2025年(计划)，2023-2024年17,728.11直流控制保护系统金上-湖北±800kV特高压直流线路工程20232023-2024年(计划)34,754.05宁夏-湖南±800kV特高压直流线路工程20232023-2025年(计划)18,882.401000kV电站新建工程20232023-2024年(计划)、2023-2024年1,014.13二次设备哈密-重庆±800kV特高压直流线路工程20232023-2025年(计划)61,118.60青海-西藏直流扩建工程20242024年开始20,501.58资料来源：国家电网、公司在配电领域解有决方案优势。公司很早开始培育配电业务，除了设立珠海许继发展配网自动化业务，公司核心产品还包括开关、变压器、环网柜、柱上开关图9资料来源：公司公告、85SCC04、EEPS520237.685.80-2.24%2.80AMI2023100%IEC/TC85表12：许继电气智能电表布局

公司名称 持股比例河南许继仪表有限公司 中电装备山东电子有限公司 哈尔滨电工仪表研究所有限公司 资料来源：公司公告、表13：许继电气智能表与信息采集国网招标占比（%）第一批第二批第一批第二批第一批第二批第一批第二批第一批智能信息智能信息智能信息智能信息智能信息智能信息智能信息表采集表采集表采集表采集表采集表采集表采集许继仪表3.451.863.534.323.506.883.614.883.105.532.615.532.415.22中电装2.951.652.893.192.522.892.522.682.704.432.241.302.094.00哈表所2.200.781.030.871.301.480.691.280.861.740.68公司名称资料来源：国家电网、4040000台2202023。20237491082（106为表14：公司人力资源情况2014201520162017201820192020202120222023员工总人数 5,9905,9195,8905,6625,4225,3835,5475,4585,6525,661人均薪酬(万元) 15.6516.0016.0517.1518.7820.8721.0523.0324.5426.78人均创利(万元) 17.7312.1714.7510.843.688.7412.9113.2713.8917.76人均创收(万元) 139.55124.11163.11182.44151.54201.61201.75219.69265.92301.38员工专业构成行政人员 14810268698421,023797365468435销售人员 6045697056825239969701,1231,2661,267技术人员 3,6273,7593,5383,4452,7692,2492,5312,6802,7972,820财务人员 11310595949091118127137173生产人员 1,4981,3841,4841,3721,1981,0241,1311,163984966员工学历构成博士 17161612151413151822硕士 6677067586867077117578089831,134本科 2,5822,7252,7732,7652,7032,7412,8982,9133,0343,030大专 1,5801,4701,3991,3311,2251,9171,8791,7221,6171,475高中及以下 1,1441,002944868772----------资料来源：公司公告、表15：许继电气2022年限制性股票激励计划解除限售期考核期间净利润复合增加权平均净资经济增加值改第一个2023年不低于10.5%不低于8.4%>0第二个2024年不低于11%不低于8.7%>0第三个2025年不低于11.5%不低于9.0%>0资料来源：公司公告、备注：每个解除限售期的业绩考核目标中，净利润复合增长率、加权平均净资产收益率以及经济增加值改善值EVA均需满足两个条件：1)不低于对标企业75分位；2)不低于同行业平均水平。三、电网投资稳中有升，特高压与配网建设都有空间1、电网投资稳中有升201620236.5%，20239.22万+6.7%。223年6（2232176，609GW441GW36%电动车、AI20182023656%，202380%达949.52450%速发展，特别是未来快充/超快充的推广，可能给电网带来巨大的挑战。总之，各个领域终端电气化的快速发展，都会给电力设施带来各种新的挑战。表16：区域电网输电价格表对比区域第三周期第二周期第三周期增减情况单位第三周期区域第三周期第二周期第三周期增减情况单位第三周期第二周期第三周期增减情况华北0.00820.00710.0011北京0.0190.01750.0015天津0.01370.01290.0008冀北0.00580.00480.001河北0.0060.00350.0025山西0.00260.00110.0015山东0.00360.00180.0018华东0.00750.0095-0.002上海0.00630.0072-0.0009江苏0.00360.00340.0002浙江0.00380.0046-0.0008安徽0.00520.00390.0013福建0.00240.00230.0001华中0.02220.010.0122湖北0.00320.00150.0017湖南0.0030.00070.0023河南0.00230.00090.0014江西0.00290.00060.0023四川0.0020.00040.0016重庆0.00490.00190.003东北0.01630.00870.0076辽宁0.00410.00310.001吉林0.00430.00340.0009黑龙江0.00390.00310.0008西北0.01420.02-0.0058蒙东0.0040.0041-0.0001陕西0.00140.00120.0002甘肃0.00270.0029-0.0002青海0.00140.0017-0.0003宁夏0.00190.00150.0004新疆0.00090.00090资料来源：北极星售电网、、注：表中电价含增值税，电量电价不含线损图10：全国变化情况（亿元） 图全社会用电量情（亿kWh,%）1400000 2120000010000008000006000004000002000000

0

5.0 全社会用电量 全社会用电量 yoy资料来源：国家统计局、、· 资料来源：国家能源局、中电联、、图12：电源投资完成额亿元,%） 图13：电网投资完成额亿元,%）0

5002017/022017/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08

0

806040200-20-402017/022017/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/08中国:电源基本建设投资完成额中国:电源基本建设投资完成额:累计值中国:电源基本建设投资完成额:累计同比中国:电网基本建设投资完成额:累计值中国:电网基本建设投资完成额:资料来源：国家统计局、中电联、、 资料来源：国家能源局、中电联、、图14：新增发电设备容（万kW） 图15：新增发电设备容结构0

其他其他风电核电火电水电风电核电火电水电风电核电火电水电20102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：国家统计局、中电联、、 资料来源：国家能源局、中电联、、图16：国内电源装机结构 图17：国内发电量结构例2%1%14%2%1%14%18%其他核电其他核电风电水电火电火电水电风电火电水电风电85%80%75%15%

50%

70%65%60%55%20102011201220102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：国家能源局、中电联、 资料来源：国家能源局、中电联、图18：2014-2023新能源车销量与渗透率（单位：万辆）1000900

35%80070080070025%60050020%40015%30010%0

5%0%2014201520162017201820192020202120222023新能源车销量 渗透率新能源车销量 渗透率资料来源：中汽协、2、特高压与柔直建设有望有所加快特高压或迎来加速建设。241438条（38002023445320241000kV800kV111315412024-2025在建4个特高压项目、核准4个新项目）的基础上迎来密集建设期。20241表17：国家电网“十四五”已有规划特高压工程情况类型工程名称总长度项目状态核准时间开工时间投运时间直流陕北－武汉±800kV特高压直流输电工程1137km在运2019/12020/22022/4直流雅中－江西±800kV特高压直流输电工程1711km在运2019/82019/92021/6直流白鹤滩－江苏±800kV特高压直流输电工程2100km在运2020/112020/122022/7直流白鹤滩－浙江±800kV特高压直流输电工程2140km在运2021/72021/102022/12直流金上－湖北±800kV特高压直流输电工程1901km在建2022H22023/2预计2025直流陇东－山东±800kV特高压直流输电工程927km在建2023/22023/3预计2025/6直流宁夏－湖南±800kV特高压直流输电工程1634km在建2023/52023/6预计2025直流哈密－重庆±800kV特高压直流输电工程2290km在建2023/72023/8预计2025直流陕北－安徽±800kV特高压直流输电工程1070km核准2024/2//直流蒙西－京津冀±800kV特高压直流输电工程703km待核准///直流陕西－河南±800kV特高压直流输电工程765km待核准///直流甘肃－浙江±800kV特高压直流输电工程2370km待核准///直流藏东南－粤港澳大湾区±800kV特高压直流输595km待核准///电工程交流南昌－长沙1000kV特高压交流工程341km×2在运2020/122021/22021/12交流荆门－武汉1000kV特高压交流输变电工程238km×2在运2020/122021/32022/12交流南阳－荆门－长沙1000千伏特高压交流工程286km＋在运2021/42021/62022/10交流驻马店－武汉1000kV特高压交流工程281km×2在运/2022/32023/11交流福州－厦门1000kV特高压交流工程238km×2在运2022/12022/32023/12交流武汉－南昌 1000kV特高压交流工程463km×2在建2022/62022/9预计2024交流川渝特高压交流工程（甘孜－天府南－成都东、天府南－铜梁1000kV交流工程）658km×2在建/2022/9预计2025交流张北－胜利1000kV特高压交流输变电工程140km×2在建2022/92023/7预计2024交流川渝特高压交流工程（阿坝－成都东1000kV交372km×2核准2024/1//流输变电工程）交流大同－怀来－天津北－天津南1000kV/待核准///特高压交流输变电工程资料来源：国家发改委、国家电网、图19：2014-2023年我国特高压工程核准情况 图20：2014-2023年我国特高压工程开工情况98765432102014201520162017201820192020202120222023

765432102014201520162017201820192020202120222023直流 交流 直流 交流直流 交流直流 交流资料来源：国家发改委、国家电网、 资料来源：国家发改委、国家电网、0关过去受限于造价高、输送容量有限等，柔直技术商业化应用仍不广泛。随着可关80020241表18：柔性直流与常规直流特性对比常规直流 柔性直流采用元件 采用大功率晶间管元件，传输容量较大。 采用元件 采用大功率晶间管元件，传输容量较大。 采用功率较小的IGBT容量相对较小。换相能力 需要交流系统电压支撑换相。 自换相，可向无源网络供电。可控性 开通可控，关断不可控。 开通、关断均可控。换相能力 需要交流系统电压支撑换相。 自换相，可向无源网络供电。换相失败 系统故障或开关操作可能导致换相失败。 无换相失败问题。无功功率可以由换流器本本身控制产生或吸收。无功功率可以由换流器本本身控制产生或吸收。无功功率 换流器需要吸收大量无功功率。工程投资目前是常规直流的 1.3-1.5倍未来会持续下降。工程投资 工程投资相对较低。占地面积 工程投资目前是常规直流的 1.3-1.5倍未来会持续下降。工程投资 工程投资相对较低。资料来源：国家电网、柔直换流阀无功补偿设备配电装置其他图21：特高压直流换流设备价值量构成 图22柔直换流阀无功补偿设备配电装置其他2%2%5%

41%

7%换流阀换流阀GIS电容器电抗器交直流断路器其他

4%1%7%

58%26%资料来源：国家发改委、国家电网、 资料来源：国家发改委、国家电网、3、配网投资占比可能有所提升20235.4%55.0%。20242图23：国网投资总额与配网占比情况（单位：亿元）56005400

70%542464%542464%533957%537357%57%59%53%527555% 55%50124951485646995200 50%5000 40%4800 30%4600 20%4400 10%4200

0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023电网基本建设投电网基本建设投资完成额 配网投资占比资料来源：能源局、中电联、4、 电表迎来新一轮置换周期202020%图24：国内电网招标量分批次数据（万只）资料来源：国家电网、2022年2023年2022年2023年2024招标量（万只）新增批第一批第二批汇总第一批第二批汇总第一批2级单相智能548.262983.62121.25653.061849.53920.75770.183827.01级三相智能99.42522.2521.51143.12500.5769.91270.4543.10.5级三相智能17.4361.945.4124.7340.953.594.442.90.2级三相智能0.411.92.75.011.11.22.320.8智能电表合计665.463569.62690.86925.92392.24745.37137.54414.8同比2022年2023年20242级单相智能-13%-16%-5%-38%85%2%107%1级三相智能48%12%39%-4%48%11%9%0.5级三相智能91%7%66%-34%18%-24%5%0.2级三相智能280%23%86%-43%-54%-54%-29%智能电表合计-2%-11%4%-33%76%3%85%资料来源：国家电网、图25：国网智能电表历招标量情况 图26：国网智能电表（采集设备）历年招额况资料来源：国家电网、 资料来源：国家电网、盈利预测 公司是直流输电装备核心供应商，围绕新型电力系统，前瞻布局输变电、直流、配电、电表、新能源配套、充换电等业务板块，有望享受电网投资建设的红利，特高压直流线路建设将为公司业绩带来弹性。2024-202616%/18%/18%25%/26%/27%。新能源系统及集成2024-202611%/13%/13%PCSSVG2024-20265.5%/5.5%/5.5%。智能电表：哈表所并入有望带来海外市场营收提升，预计2024-2026年增速为15%/17%/17%，毛利率为25%/26%/26%。2024-2026年增速13%/15%/15%17%/17%/17%。2024-202630%/20%/20%9%/9.5%/9.5%。22426为5%3%3048%48%4。预测公司2024-2026年合计营收196.5/229.48/268.24亿元，同比增速15%/17%/17%；综合毛利18.9%/19.7%/20.2%。预计2024、2025年归母净利润为12.15/15.16亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。表20：盈利预测百万元202220232024E2025E2026E营业收入46.245.853.162.773.9YoY4.8%-0.9%16.0%18.0%18.0%智能变配电系统毛利率17.4%25.1%25.0%26.0%27.0%营业收入0.039.443.749.455.9新能源及系统集YoY0.0%20.0%11.0%13.0%13.0%成毛利率0.0%5.4%5.5%5.5%5.5%营业收入31.034.840.146.954.8YoY22.1%12.5%15.0%17.0%17.0%智能电表毛利率27.4%25.2%25.0%26.0%26.0%营业收入27.531.435.540.846.9智能中压供用电YoY21.9%22.0%13.0%15.0%15.0%设备毛利率14.9%16.2%16.5%16.5%16.5%充换电设备及其营业收入7.312.015.618.822.5它制造服务YoY-37.5%63.6%30.0%20.0%20.0%毛利率8.9%10.6%9.0%9.5%9.5%营业收入6.97.28.210.713.9YoY-29.6%3.1%15.0%30.0%30.0%直流输电系统毛利率46.3%42.3%48.0%48.0%48.0%合计营业收入149.2170.6196.5229.5268.2YoY24.4%14.4%15.2%16.8%16.9%毛利率19.0%18.0%18.9%19.7%20.2%资料来源：公司公告、风险提示电力建设不及预期：公司主营业务的主要下游应用是电网建设，国内电力建设的进度会显著影响公司各部分业绩的增速。公司中标情况不及预期：公司一二次设备业务布局较多，后续在全网招标中若中标不及预期，或影响公司主要业务。海外业务进展风险：公司海外业务多为项目制，不同国家项目进度或不同，同时不同项目的毛利水平也不一，或影响公司海外业绩。图27：许继电气历史PEBand 图28：许继电气历史PBBand(元)50454035302520151050

(元)35302520151050

2.7x2.4x2.1x1.9x1.6xMay/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23 May/21Nov/21May/22Nov/22May/23Nov/23资料来源：公司数据、 资料来源：公司数据、相关报告 北美与国内变压器市场的需求与要求都在提升—电力设备系列报告（4，2024-04-22（32040422国网2024年第一批智能电表招标超预期，产业链相关企业有望受益—电力设备23024304欧洲加速推动电网升级，关注设备出海潜力—电力设备系列报告（22（1（更新2020602020512022-02-09（182021-12-15（2021-11-266，021118新型电力系统建设带来电力设备新需求—电力设备专题报告，2021-09-09资产负债表单位：百万元202220232024E资产负债表单位：百万元202220232024E2025E2026E流动资产1571517829200192309126794利润表单位：百万元202220232024E2025E2026E营业总收入1491717061196502294826824营业成本1207713990159341843821413营业税金及附加1008092108126营业费用428492570662775管理费用515604688803943研发费用73581394311091287财务费用(16)(55)(50)(50)(50)资产减值损失(76)(101)(86)(99)(105)00000其