造纸行业动态跟踪报告：欧洲需求启动木浆开启新一轮上涨周期

目 录TOC\o"1-2"\h\z\u1、复盘上一轮浆价周期：21年月-23年5月 42、从供求关系看本轮浆价上涨的持续性 73、投资建议 11太阳业 11仙鹤份 12五洲纸 144、风险分析 15图目录图1：国针/叶浆与欧港木库走势 4图2：欧美GDP制业PMI走势图 5图3：美期收价:NYMEX然（元/英热） 5图4：国针/叶浆走势 6图5：欧制业PMI至收区间 6图6：美期收价:NYMEX然（元/英热） 6图7：对欧木发量（吨） 7图8：欧港木于2022年7月底后始库 7图9：欧木去彻底 7图10：国叶月口量千） 8图中的浆量（吨） 8图12：美PMI回势 9图13：国浆度库存千） 9图14：内制及产量计比（%） 10图15：国纸纸固定产资成累同比（%） 10图16：2022年球国/地区浆求比 10图17：阳业收比增情况 11图18：阳业母润及比速况 11图19：鹤份收比增情况 13图20：鹤份母润及比速况 13图21：洲纸收比增情况 14图22：洲纸母润及比速况 14表目录表1：太纸产统计 12表2：太纸盈预与估简表 12表3：仙股主生基地能利率况万吨/、%） 13表4：仙股盈预与估简表 13表5：五特盈预与估简表 14表6：行重上公盈利测估与级 161、复盘上一轮浆价周期：21年11月-23年5月上涨区间（2021年11月-2022年10月）：本轮浆价触底上涨主要是欧美需求强劲叠加供应端生产受限的推动。需求端，欧美制造业PI自072021Q3-2022Q2GDP4%~5%GDP1.5%~5.5%的区间。欧美经济的强劲增长下，海外对木浆的需求持续增加；供给端，2022年2月俄乌冲突发生，2022Q2NYMEX7.49/百万英热，同比+151.3%，环比+63.9%，能源价格暴涨，欧洲本土的木浆产能生产受限；此外，2022UPM4洲木浆的供给。在供求关系紧张的背景下，欧洲木浆库存大幅降低，20211120229120图1：国内针/阔叶浆价格与欧洲港口木浆库存走势资料来源：卓创资讯，europulp，注：橙色实线代表2014年-2023年间欧洲港口木浆库存均值；数据截至2024年5月6日图2：欧美GDP与制造业PMI走势图资料来源：wind，图3：美国期货收盘价:NYMEX天然气（美元/百万英热）资料来源：wind，；数据截至2024年5月6日下跌区间（2022年11月-2023年5月）：20227I落至收缩区间，2022年1月美国制造业PI跌破荣枯分界线，表20228开始触顶回落，能源成本的降低令欧元区本土的木浆产能开始恢复生产，供202210触顶后开始步入下行通道。图4：国内针/阔叶浆价格走势资料来源：卓创资讯，；数据截至2024年5月6日图5：欧美制造业PMI落至收缩区间 图6：美国期货收盘价:NYMEX天然气（美元/百万英热）资料来源：wind，；数据截至2024年3月注：红色虚线为荣枯分界线

资料来源：wind，；数据截至2024年5月6日202272022712272022121空浆价，风起于青萍之末——特种纸和生活用纸行业动态跟踪》中，曾明确看空浆价。图7：对西欧的木浆发运量（千吨） 图8：欧洲港口木浆于2022年7月触底后开始累库资料来源：彭博，；数据截至2024年2月 资料来源：europulp，；数据截至2024年3月图9：欧洲木浆去库彻底

2、从供求关系看本轮浆价上涨的持续性中国助力欧洲木浆库存去化，支撑起浆价新一轮上涨的第一阶段。欧洲港口的236182.320235月起海外供应商主动增加了对国内的纸浆发货，从中国海关统计的国内阔叶浆月度进口量数据看，238242显著高于历史月度进口量的状态。我们认为一方面欧洲的需求疲软，令海外浆厂需要将大量的产能向中国倾斜，另一方面，随着木浆价格的不断走低，国内纸厂于23Q2开始，对木浆开启了低价囤货的动作。伴随着中国在木浆价格低位进行大量囤货的操作，国内浆价于23年5月触底，并随后展开了强势的上23102024362014-2023129.5万吨，目前欧洲木浆库存偏低的状态，给未来欧元区木浆补库预留了空间。资料来源：wind，；数据截至2024年3月注：橙色实线代表2014年-2023年间港口库存均值图10：中国阔叶浆月度进口量（千吨）资料来源：卓创资讯，；数据截至2024年3月20182023H1图11：对中国的木浆发运量（千吨）资料来源：彭博，；数据截至2024年2月欧洲经济重回扩张区间，中国需求持续增加，全球浆厂扩产停滞，支撑浆价开启第二轮上涨。欧元区综合MI在经历9个月的衰退后重回扩张区间。2024年、4月欧元区综合PI指数分别录得50.3、51.。此外，2024年3月美国制造业MI继2022年9月后亦再次回到荣枯线之上，录得50.3，美国市场开始展现复苏迹象。欧美PI的回升态势，将推升欧美市场木浆需求。图12：欧美PMI呈回升态势图13：中国纸浆月度港口库存（千吨）

资料来源：wind，；数据截至2024年3月注：红色虚线为荣枯分界线从2023年8鲜明对比的是，国内港口木浆库存与历史数据对照，依然处于合理偏低的水平。这表明中国虽然进口了大量的木浆，但同步完成了对木浆的消耗。资料来源：卓创资讯，；数据截至2024年3月注：彩色横线分别代表2019-2023年历年国内港口木浆库存年度均值2023年国内大宗造纸产量累计同比增加6.6%，24Q1国内大宗造纸产量累计同比增速为14.2%。造纸产量的持续攀升，验证了国内造纸对木浆的消耗量持续增加。展望未来，从中国造纸行业固定资产投资完成额增速看，24Q1累计同比增加17.1%，表明未来国内仍然有大量的造纸新增产能投放，将对木浆继续形成增量需求。图14：国内机制纸及纸板产量累计同比（%） 图15：中国造纸及纸制品固定资产投资完成额累计同比（%）资料来源：wind，；数据截至2024年3月 资料来源：wind，；数据截至2024年3月HawkinsWright202237%、28%，65%的份额，我们认为这两个庞大的经济体在木浆需求方面呈现边际递增的共振，已然使得全球商品浆的需求处于旺盛的状态。图16：2022年全球各国家/地区木浆需求占比资料来源：HawkinsWright，CMPC，供给侧，2024202720246Suzano2551662024421根据我们对国内大宗造纸新增产能数据的统计，2024400（不包含特种纸和生活用纸）320吨。考虑欧洲的需求增量、补库的空间，我们认为2024年全球木浆新增产能将不会从供给侧对浆价形成压制。而根据现有信息，202520263年8月8日，aracel公司董事会主席PerOlfsson表示：“公司已经完成了现场50%以上的基础设施准备工作。下一步工厂建设将在2024年进行28Paracel180/2027416AraucoSucuriú2024Arauco20282032桉浆线都将拥有250万吨的年产能。综合考虑中国和欧洲对木浆的新增需求，欧洲对木浆存在补库空间，以及未来2年全球将不会有大型的商品浆项目投产，我们认为从当下计，本轮浆价有望展开长达2-3年的上行周期。3、投资建议大宗造纸领域，太阳纸业作为国内综合性的造纸龙头，较早就开启布局“林浆纸一体化”项目，目前木浆自给率已超过60%；特种纸领域，仙鹤股份和五洲特纸资本开支业内领先，浆纸一体化加速布局中，无论是从产业空间角度，还是从公司成本端的自我赋能角度，都将带动这两家公司在未来形成较大的产业格局和利润规模。当前太阳纸业、仙鹤股份和五洲特纸的估值水平都偏低，我们维持以上三家公司的“买入”评级。太阳纸业公司是国内综合性造纸龙头企业之一，主业包括纸品生产和木浆制造两大业务板块，产品包括文化用纸（双胶纸、铜版纸）、包装用纸（牛皮箱板纸、瓦楞原纸）、快消类产品（生活用纸等）、特种纸、食品纸（淋膜原纸等）、浆产品（溶解浆、漂白和本色化学浆、化学机械浆、新型纤维原料等），是国内造纸行业中纸产品、浆产品配置最全的企业之一。截至2023年末，公司纸、浆合计产能已超过1200万吨。2023年公司实现营收/归母净利分别为395.4/30.9亿元，分别同比-0.6%/+9.9，201-2023年营收/归母净利CGR分别为12.7/6.6。图17：太阳纸业营收及同比增速情况 图18：太阳纸业归母净利润及同比增速情况资料来源：wind， 资料来源：wind，公司“林浆纸一体化战略”加速布局。2008年公司即开始进入老挝实施“林浆纸一体化项目”，截至2023年末，公司老挝基地已拥有6万公顷的纸浆林种植保有面积，未来基地将以每年新增1~1.2万吨公顷种植规模稳步推进。同时，公司自制浆比例已超过60%，202350投产，未来公司还将在南宁基地新增35万吨化学浆产线和15万吨机械浆产线，自制浆产能将持续增长。公司围绕山东、广西、老挝三大基地稳步构建“林浆纸一体化”全产业链，增强了盈利能力的稳定性，自制浆的成本优势在纸浆价格的上行周期将充分显现。表1：太阳纸业产能统计业务类别产品产能（万吨）制浆业务化机浆140化学浆105半化学浆55本色浆70木屑浆10废纸浆40木浆小计420溶解浆80合计500造纸业务非涂布文化纸235铜版纸80文化用纸小计315生活用纸39淋膜原纸20牛皮箱板纸340合计714资料来源：公司公告，2024-202636.4/44.1/52.5EPS1.30/1.58/1.88PE12/10/8风险提示：国内宏观需求不及预期的风险，市场竞争超预期的风险，浆价波动超预期的风险，纸浆林规模扩张不及预期的风险。表2：太阳纸业盈利预测与估值简表指标202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）39,76739,54445,17855,12962,483营业收入增长率24.28%-0.56%14.25%22.03%13.34%净利润（百万元）2,8093,0863,6394,4125,245净利润增长率-5.01%9.6%17.93%21.24%18.89%EPS（元）1.011.101.301.581.88ROE（归属母公司)（摊薄）12.17%11.84%12.61%13.56%14.22%P/E151412108P/B1.81.61.51.31.2资料来源：，预测，股价时间为2024-05-07仙鹤股份公司是国内特种纸赛道头部企业，产品种类繁多，主要包括食品与医疗包装材料、烟草行业配套、家居装饰材料、商务交流及出版印刷、电气工业用纸和日用消费六大系列，其中多项产品在国内细分行业中具备龙头地位。截至202354120202385.510.56.65，-3年公司营收/归母净利CGR分别为5.9/.8。图19：仙鹤股份营收及同比增速情况 图20：仙鹤股份归母净利润及同比增速情况资料来源：wind， 资料来源：wind，35.1250“林浆纸用一体化”产业园项目，202460202540%。表3：仙鹤股份主要生产基地产能及利用率情况（万吨/年、%）生产基地名称202020212022产能规模产能利用率产能规模产能利用率产能规模产能利用率衢州29.1192.5731.8495.7332.3394.32常山20.8887.7032.5291.4837.5296.87内乡16.21100.0020.7584.1321.6673.44合计66.2093.2585.1191.2891.5190.42资料来源：公司公告，2024-202610.0/15.1/18.1EPS1.41/2.13/2.56PE14/9/8力产能正在从高成本的浙江转向中国中西部地区，伴随自制浆产能的逐步投产，公司成本优势将逐步扩大，长期看好公司的成长潜力，维持“买入”评级。风险提示：国内宏观需求不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，浆价波动超预期的风险，新项目投产不及预期的风险。表4：仙鹤股份盈利预测与估值简表指标202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）7,7388,55311,58914,71617,785营业收入增长率28.61%10.53%35.49%26.98%20.85%净利润（百万元）7106649981,5061,810净利润增长率-3.1%-6.55%50.27%51.01%20.14%EPS（元）1.010.941.412.132.56ROE（归属母公司)（摊薄）10.32%9.6%12.35%16.05%16.62%P/E20211498P/B2.01.91.71.51.3资料来源：，预测，股价时间为2024-05-07五洲特纸公司为特种纸赛道的头部企业，主要产品包括食品包装材料系列、日用消费材料系列、出版印刷材料系列、工业配套材料系列和工业包装材料系列五大系202312141.62224120242024年末公司将形成200万吨以上原纸产能。2023年公司实现营收/归母净利分别为65.2/2.7亿元，分别同比+9.3%/0，-2023年营收/归母净利CGR分别为24.9/10.6。图21：五洲特纸营收及同比增速情况 图22：五洲特纸归母净利润及同比增速情况资料来源：wind， 资料来源：wind，公司贯彻浆纸一体化战略，202330万吨化机浆生产线已顺利完工，主要用于食品卡纸和文化纸的生产，满产后自产化机浆将可满足自6020242025含湖北基地一期产能在内，所有新建产线陆续投产后，公司总产能预计较年末翻番。产能倍增的同时，衢州、湖口、汉川三地协同发展，资源优势互补利用，可有效平滑市场波动风险，增强盈利确定性。2024-20265.54/7.16/8.43EPS1.37/1.77/2.09PE11/9/8风险提示：新增产能消化不及预期的风险，浆价波动超预期的风险，汇率波动的风险。表5：五洲特纸盈利预测与估值简表指标202220232024E2025E2026E营业收入（百万元）5,9626,5198,