A股投资策略分析报告-结合预期和趋势视角的宏观定价交易模式

证券研究报告2024年04月30日结合预期和趋势视角的宏观定价交易模式核心提要u

宏观阶段划分区分宏观周期中的趋势变化阶段：

将货币、信贷、经济周期划分成上行和下行区间。假定完整阶段中大约有1/2的时间是处于中部趋势的确定区间、1/4的时间分别处于底部和顶部的不确定阶段，以此将宏观变量变化阶段划分为“上升初期、上升中期、上升末期、下降初期、下降中期、下降末期”6种趋势位置。u

结合预期和趋势视角的宏观定价交易模式探讨趋势视角下的资产定价模式：从经济相对过往水平（向上、向下）分析成长、盈利质量、估值、波动类资产的定价效率。成长类因子方面，经济下行期间、利率较为宽松，流动性驱动成长因子定价效率较高；且高景气高弹性的公司基本面相对独立于宏观经济；基于困境出清逻辑，预期因子在下降后期表现较好。质量类因子方面，杠杆在下降中末期由于整个经济处于存量出清阶段，相对收益较差；而利润率等结构在中后期有效性更高。探讨预期视角下的资产定价模式：将经济意外（是否超预期）和经济周期（经济上行、经济下行）交叉分组，对比分域场景下指数收益及四类资产的定价效率。对比经济意外和经济周期，当经济下行且低预期时，利润率因子有效性相对更高；当经济下行但超预期时，大盘、成长类资产表现更优；当经济上行且超预期时，杠杆因子有效性更高。低波动因子在经济超预期时不管上下行占优。对比通胀意外和经济周期，当经济下行但通胀低预期时，红利风格、高利润率占优；当经济上行且通胀超预期时，杠杆因子有效性更高，现金流红利因子回撤，大盘风格明显优于小盘。经济周期对应优势风格：在经济上行初期、中期应重视质量价值低波的配置，在经济下行中期、末期应重视质量成长的配置。u

预期和趋势视角下的优势交易结构解析不同增长类型资产数量占比变化与经济周期位置有较强的相关性：基于扣除非经常性损益后的净利润同比指标，将资产划分成五类不同增长类型资产，当前市场对“企业利润低速稳定”的资产关注度提升。在经济上升期，大幅亏损的资产数量占比下降、减速增长和加速增长的资产数量占比上升；在经济下降中期和末期，大幅亏损的资产数量占比下降、低速增长和困境反转的资产数量占比上升。我们用经济下行期的盈利改善区间定位经济下行中期和末期，两者重合度较高。质量价值低波与高增速高弹性策略结合：在经济上行初期、中期应重视质量价值低波的配置，在经济下行中期、末期（盈利改善）应重视高增速高弹性策略。基于不同增长类型数量占比变化筛选出来的下行区间中盈利改善共8段，占全时间区间的42.63%。从2011年2月28日至2024年3月29日，结合预期和趋势视角的宏观定价交易策略年化收益16.61%，夏普比0.67，相较于单一策略高增速高弹性、质量价值低波均有明显的增强。u

风险提示本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。201.02.03.04.宏观阶段划分结合预期和趋势视角的宏观定价交易模式预期和趋势视角下的优势交易结构解析最新持仓推荐3宏观阶段划分p

经济周期：当前处于上行阶段●

用PPI、PMI、GDP来刻画经济周期的阶段特征。由于GDP增速公布频率偏低，因此我们加入频率较高的PPI同比和PMI同比。●

其中我们将制造业PMI转化为同比增速：当月PMI指数减50，即为环比增速，将PMI环比增速加1累乘12个月，再減1获得同比增速。●

截至到2024年3月末，当前经济周期处于上行阶段。20230531开始边际复苏变量判定方式•

经济上行：至少两个满足3月均值<6月均值PPI同比PMI同比GDP同比•

经济下行：至少两个满足3月均值>6月均值•

信号矛盾，延续上一期判断4资料：Wind，国海证券研究所宏观阶段划分p

货币周期：当前处于宽货币周期●

将市场利率的升降来作为货币政策松紧的表现，采用1年期和10年期国债收益率的走势作为划分市场利率上下行阶段的依据。●

当1年期和10年期国债收益率同时满足近3个月均值小于6个月均值时，判定市场利率处于下行阶段，对应宽货币周期；当1年期和10年期国债收益率同时满足近3个月均值大于6个月均值时，判定市场利率处于上行阶段，对应紧货币周期；当二者信号矛盾时，采用前一期的判断结果。20230531开始边际利率下行●

截至到2024年3月末，当前货币周期处于利率下行，对应宽货币周期。变量判定方式•

宽货币（下行）：同时满足3月均值<6月均值1年期国债收益率10年期国债收益率•

紧货币（上行）：同时满足3月均值>6月均值•

信号矛盾，延续上一期判断5资料：Wind，国海证券研究所宏观阶段划分p

信用周期：当前处于宽信用周期●

用M1货币供应量和社融来刻画信用周期的阶段特征。M1同比体现了实体经济所拥有的流动性的增速，而生产者物价指数（PPI）同比增长率则反映了投入生产和购买原材料所需的流动性增速。因此，我们使用M1-PPI来描述股票市场剩余流动性的情况。同样地，我们可以使用M1同比增速与国内生产总值（GDP）增速之差来衡量经济增速调整后的市场流动性。社融方面，新增人民币贷款占据了主要份额，因此我们以新增人民币贷款作为社融的代理指标。●

截至到2024年3月末，当前信贷周期处于上行阶段，对应宽信用周期。202401开始边际回暖变量判定方式•

宽信用（上行）：至少两个满足3月均值<6月均值M1同比-PPI同比M1同比-GDP增速新增人民币贷款同比•

紧货币（上行）：至少两个满足3月均值>6月均值•

信号矛盾，延续上一期判断6资料：Wind，国海证券研究所区分宏观周期中的趋势变化阶段p

将上行、下行周期划分为6种趋势位置●

将所有上升、下降阶段划分为“上升初期、上升中期、上升末期、下降初期、下降中期、下降末期”6个趋势位置，即将“上行、下行”和“底部、中部、顶部”划分方法进行结合，假定完整阶段中大约有1/2的时间是处于中部趋势的确定区间、1/4的时间分别处于底部和顶部的不确定阶段，以此分别筛选出货币、信用、经济中期中确定下的上升中期和下降中期区间。下降初期下降中期下降末期上升中期起点初期,if中期<0.25阶段周期长度趋势状态=终点末期,if<0.25阶段周期长度上升初期上升中期上升末期下降中期7资料：Wind，国海证券研究所01.02.03.04.宏观阶段划分结合预期和趋势视角的宏观定价交易模式预期和趋势视角下的优势交易结构解析最新持仓推荐8结合预期和趋势视角的宏观定价交易模式p

从经济不确定角度出发，探讨预期、趋势视角下的资产定价模式●

我们分别从经济相对过往水平（向上、向下）和经济相对预期水平（对比经济意外、通胀意外指数）两个维度，分析成长类因子、盈利质量类因子、估值因子的有效性及宽基指数收益表现强弱。经济相对于过往水平宽基指数：•

沪深300•

中证1000•

沪深300-中证1000•

中证全指趋势视角••向上向下•••前期中期后期有效性探讨：经济不确定性•

宽基指数：绝对收益、收益胜率•

风格资产：有效性（RankIC、IC胜率）四大类风格资产•

成长•

盈利质量•

低估值经济相对于预期水平预期视角••上行下行••超预期低预期•

低波动9资料：国海证券研究所结合预期和趋势视角的宏观定价交易模式p经济周期对应优势风格●

在经济上行初期、中期应重视质量价值低波的配置，在经济下行中期、末期应重视质量成长的配置。●

经济上升期中，通胀预期越高，风格越倾向于大盘和杠杆，通胀预期越低风格偏向于小盘；经济预期越高，风格偏向于低波动和杠杆。下降末期上升中期•

低波动•

价值•

成长•

质量下降初期质量•大盘杠杆杠杆低波动利率下行02上升期中风格优势通胀超预期经济超预期0103040506利率上行下降中期上升初期上升末期小盘•

成长•

质量•

低波动•

价值•

质量•

小盘、全A绝对指数10资料：国海证券研究所经济周期变化趋势：复盘p

成长因子在经济下行中后期时胜率较高●

我们构造的景气因子为右侧财报增速和预期增速两大类因子的排序等权，分别讨论经济周期趋势区间下高景气因子本身的定价效率。●

从各宏观趋势中因子的定价效率变化上看，经济下行期间、利率较为宽松，流动性驱动成长因子定价效率较高。且高景气高弹性的公司基本面相对独立于宏观经济。下行对应利率宽松●

基于困境出清逻辑，预期因子在下降后期表现较好。经济周期：成长因子定价效率（RankIC）下降中、末期：成长下降末期：预期经济周期：成长因子定价效率（IC胜率）注：数据统计区间为2010年1月29日至2024年3月29日注：数据统计区间为2011年11月30日至2024年3月29日注：数据统计区间为2010年1月29日至2024年3月29日11资料：Wind，国海证券研究所经济周期变化趋势：复盘p

盈利质量因子除上升末期、下降中期外胜率均较高●

我们构造的景气因子为左边14个因子的排序等权，分别讨论经济周期趋势区间下盈利质量因子本身的定价效率。互补●

从各宏观趋势中因子的定价效率变化上看，杠杆在下降中末期由于整个经济处于存量出清阶段，相对收益较差。而利润率等结构在中后期有效性更高，因此高利润低杠杆的稳定盈利资产在此阶段较为占优。经济周期：盈利因子定价效率（RankIC）杠杆与现金流互补上升初期上升中期下降中期下降末期经济周期：盈利因子定价效率（IC胜率）12资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2010年1月29日至2024年3月29日意外指数刻画经济超、低预期程度p

经济意外指数

&通胀意外指数●

经济意外（CitiEconomicSurpriseIndex）是一个日度高频数据，衡量各项经济指标相对市场预期的综合偏离程度。具体而言，正值表示超出市场预期、负值为低于预期，而数值的大小则为意外程度；同样，通胀意外（依然采用CitiInflationSurpriseIndex）与经济意外指数类似，为月度数据；经济和通胀意外指数的差值可以用作解释短期市场走势相对更为有效的指标。●

经济意外指数相较于通胀意外指数短期波动更大。●

截至2024年3月末，当前经济连续2个月超预期、通胀长期低预期。超预期低预期13资料：Wind，国海证券研究所意外指标

vs

宏观周期p

意外

&周期：交叉分组●

以经济意外指数和经济周期为例，可将经济意外（是否超预期）和经济周期（经济上行、经济下行）交叉划分成4组。经济下行同时经济低于预期的历史分组数量更高，剩余三组的历史分布次数相近。●

后续我们重点分析，四种分域场景下指数收益变化和月度胜率、四类因子（景气、质量、估值、波动）的秩相关性和月度胜率。●

当前属于经济上行且超预期。周期上行意外超预期交叉分组下行低预期经济意外和经济周期：频率统计注：数据统计区间为2014年1月31日至2024年3月29日14资料：Wind，国海证券研究所意外指标

vs

宏观周期（关注杠杆和现金流的互补）p

经济意外

&经济周期：分域场景中因子有效性及指数收益统计●

将经济意外（是否超预期）和经济周期（经济上行、经济下行）交叉分组，对比分域场景下指数收益、月度胜率、四类因子（景气、质量、估值、波动）的秩相关性和月度胜率。●

当经济下行且低预期时，利润率因子有效性更高（相对）；当经济下行但超预期时，大盘、成长类资产表现更优；当经济上行且超预期时，杠杆因子有效性更高；低波动因子在经济超预期时占优。●

当前属于经济上行且超预期阶段，可重视大盘、杠杆、低波动的配置。经济意外和经济周期：因子定价效率（RankIC）下降时期低预期：利润率（相对）超预期：低估值经济意外和经济周期：因子定价效率（IC胜率）下行时期超预期：上升时期超预期：杠杆大盘占优成长大盘15资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2014年1月31日至2024年3月29日意外指标

vs

宏观周期p

通胀意外

&经济周期（关注杠杆和现金流的互补）通胀意外和经济周期：频率统计●

将通胀意外（是否超预期）和经济周期（经济上行、经济下行）交叉分组，对比分域场景下指数收益、月度胜率、四类因子（景气、质量、估值、波动）的秩相关性和月度胜率。●

当经济下行但通胀低预期时，红利风格、高利润率占优；当经济上行且通胀超预期时，杠杆因子有效性更高，现金流红利因子回撤，大盘风格明显优于小盘。通胀意外和经济周期：因子定价效率（RankIC）下行但通胀低预期时，红利风格、高利润率占优通胀意外和经济周期：因子定价效率（IC胜率）上升时期超预期：杠杆大盘优于小盘16资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2014年1月31日至2024年3月29日意外指标

vs

宏观周期p

通胀意外

&经济周期●

指数收益方面，当经济上行且通胀超预期时，大盘风格优于小盘；当经济上行但通胀低预期时，小盘风格优于大盘。●

因子有效性方面：当通胀超预期时，杠杆因子有效性更高。2017年经济上行且通胀超预期，大盘表现较好17资料：Wind，国海证券研究所宏观周期不确定下的定价模式探讨p

经济不确定性下因子有效性结论●

中期视角下，经济下降中和末期，成长类、高利润（现金流）和低杠杆资产定价效率更高；拐点前后不确定较高。●

短期视角下，当经济下行且经济低预期，现金流因子有效性更高；经济下行但经济超预期，大盘成长类资产收益更优；经济上升且经济超预期时，高杠杆资产占优；当经济下行且通胀低预期，红利风格和高利润占优；当经济上行且通胀超预期，高杠杆、大盘风格占优。•

下降中、末期：成长经济相对于过往水平•

下降末期：预期•

下降中、末期、上升前、中：高现金流+高周转•

顶部拐点前后：不确定性较高中期视角•

向上•

向下•

前期•

中期•

后期经济不确定性经济意外

&

经济周期通胀意外

&

经济周期经济相对于预期水平•

上升时期低预期：现金流•

下降时期超预期：大盘、成长•

上升时期超预期：杠杆短期视角•

上升时期超预期：杠杆、大盘优•

上行•

下行•

超预期•

低预期于小盘•

低波动超预期有效性较高18资料：国海证券研究所01.02.03.04.宏观阶段划分结合预期和趋势视角的宏观定价交易模式预期和趋势视角下的优势交易结构解析最新持仓推荐19预期和趋势视角下的优势交易结构解析p

市场对“企业利润低速稳定”的资产关注度提升●

基于扣除非经常性损益后的净利润同比指标，将资产划分成五类不同增长类型资产。●

市场对增长曲线的偏好类型呈现出一下特征：加速增长

≈

持续高增长

≈

减速增长

–低降幅

>困境反转

>减速增长

-高降幅

>低速稳定●

如果市场自下而上，难以找到“加速增长”、“持续高增长”、“减速增长”的资产，那么市场会顺势对第四档“低速稳定”的资产关注度有所提升，近而在“低速稳定”的资产中进一步优选。第2类不同增长类型资产分类第3类第4类第5类第1类第2类第3类第5类前三类资产数量减少20资料：国海证券研究所预期和趋势视角下的优势交易结构解析p

不同增长类型资产占比变化

vs经济周期位置●

对比个股今年及去年的扣除非经常性损益后的净利润同比，将个股划分至加速增长、持续高增长、减速增长、低速增长和困境反转五类，统计五类增长类型个股的数量占比与经济周期的时序变化。●

在经济上升期，大幅亏损的资产数量占比下降、减速增长和加速增长的资产数量占比上升；在经济下降中期和末期，大幅亏损的资产数量占比同样下降、低速增长和困境反转的资产数量占比上升。不同增长类型资产加速增长持续高增长下降中下降末上升减速增长低速增长困境反转下降初：下降中、末：其余（大幅亏损）21资料：Wind，国海证券研究所质量价值低波与高增速高弹性p两类策略的结合●

在经济上行初期、中期应重视质量价值低波的配置，在经济下行中期、末期应重视高增速高弹性策略。我们在两类策略上分别增强、最后用经济周期做结合。下降初期下降末期上升中期010203040506下降中期上升初期上升末期高景气高弹性低波动杠杆降低价值（PB-ROE残差）稳定ROE、高毛利等利润率较高22资料：国海证券研究所预期和趋势视角下的优势交易结构解析：质量价值低波p

调整后的质量因子：经济上行且超预期推荐高杠杆、低分红资产●

将高净资产回报率、低债务股本比、稳定增速波动、高毛利（（营业收入-销货成本）/营业收入）、高分红（股息率

*PE）因子作为高盈利质量的基础因子。●

在宏观不确定阶段中对杠杆、分红因子进行方向调整：经济上行且经济超预期阶段中，推荐高杠杆和低分红资产。●

从2011年2月28日至2024年3月29日，根据宏观阶段调整后的质量因子等权分组收益单调性较好，多头年化收益8.59%，夏普比0.36。基础高盈利质量因子根据宏观阶段调整后的质量因子：年度收益高ROE毛低利率杠杆因子等权盈利稳定变化根据宏观阶段调整后的质量因子：分组收益高分红注：根据因子将个股从低到高划分五组，第五组为因子值高的组。23资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年2月28日至2024年3月29日预期和趋势视角下的优势交易结构解析：质量价值低波p

调整后的质量因子在经济上升阶段有效性提升显著●

我们将调整后的质量因子多空、调整后的质量因子相较于未调整的质量因子多空对比与经济上行阶段对比，调整后的质量因子在经济上升初期及中期多空有效性较高；对比未调整的质量因子，调整后的质量因子在经济上行且经济超预期阶段多头均有一定程度的增强。2013年10月-2014年1月2016年11月-2017年6月2014年2月-2014年3月2016年11月-2017年9月2020年9月-2021年6月2014年9月-2014年10月2023年6月-2021年7月2020年9月-2021年5月2023年6月-2024年3月2023年12月-2024年1月24资料：Wind，国海证券研究所预期和趋势视角下的优势交易结构解析：质量价值低波p

调整后的质量因子

+低估值调整后的质量因子+低估值：因子有效性●

PB-ROE定价模型给出了价格与基本面在横截面上的直接关系，切实反应个股的“高估”或“低估”情况：在截面上，对Ln（PB）和ROE进行线性回归，得到截面上的价格与基本面的直接关系，当残差为负时个股处于“低估”状态，残差为正时个股处于“高估”状态。●

从2011年2月28日至2024年3月29日，调整后质量因子与低估值因子等权分组收益单调性较好，多头年化收益11.27%，夏普比0.48。上升初、中期：胜率和盈亏比大幅提升调整后的质量因子+低估值：因子有效性调整后的质量因子+低估值：年度收益调整后的质量因子+低估值：分组收益注：根据因子将个股从低到高划分五组，第五组为因子值高的组。25资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年2月28日至2024年3月29日预期和趋势视角下的优势交易结构解析：质量价值低波p

调整后的质量因子

+低估值

+低波动●

低波动因子在经济上行、经济超或低预期有效性均较好。●

从2011年2月28日至2024年3月29日，调整后的质量因子、低估值、低波动因子等权分组收益单调性较好、多头收益增强，年化收益12.10%，夏普比0.57。调整后的质量因子+低估值+低波动：年度收益风格偏向成长，跑输大盘调整后的质量因子+低估值+低波动：分组收益注：根据因子将个股从低到高划分五组，第五组为因子值高的组。26资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2011年2月28日至2024年3月29日预期和趋势视角下的优势交易结构解析：质量价值低波p

结合经济预期调整的质量价值低波策略●

在基础三因子（质量调整、低估值、低波动）等权的基础上，我们基于分红、ROE、扣非同比、市值、商誉占比对个股进一步筛选，构建最终的结合经济预期调整的质量价值低波策略。●

从2010年12月31日至2024年3月29日，结合经济预期调整的质量价值低波策略前50只个股等权年化收益17.94%，夏普比0.77。风格偏向成长，质量调整低估值低波动跑输大盘结合经济预期调整的质量价值低波策略：年度收益筛选12分红•

分红比例高于30%ROE•

环比大于03扣非同比筛选标准•

0<扣非同比<4•

扣非环比>-0.0545市值结合经济预期调整的质量价值低波策略：收益表现•

相对行业市值百分位高于20%商誉占比注：根据因子将个股从低到高划分五组，第五组为因子值高的组。•

商誉占总资产比重<20%27资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2010年12月31日至2024年3月29日预期和趋势视角下的优势交易结构解析：高增速高弹性p

高增速高弹性组合：经济下行推荐高成长、低杠杆、高利润资产2011年10月-2013年9月2019年4月-2020年8月●

将成长、杠杆、利润率因子作为高增速高弹性策略的基础因子。2015年5月-2016年10月●

从2010年3月1日至2024年3月29日，高增速高弹性组合分组收益单调性较好，多头年化收益11.42%，夏普比0.42。高增速高弹性策略在经济下降、末期中有效性较强，多空收益趋势统一。2022年3月-2023年5月高增速高弹性策略：细分因子财报增速•净利润增长率营业利润增长率营业收入增长率•••经营活动产生的现金流量净额增长率净现金流量增长率归属母公司股东的净利润增长率高增速高弹性策略：年度收益•••归属母公司股东的净利润(扣除非经常损益)同比增长下降末期下降中期杠杆•产权比率（负向）•债务总资产比（负向）••股东权益比率固定资产比率高增速高弹性策略：分组收益c利润率•••销售毛利率销售净利率资产回报率••权益回报率毛利率增长下降中、末期注：根据因子将个股从低到高划分五组，第五组为因子值高的组。28资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2010年3月1日至2024年3月29日结合预期和趋势视角的宏观定价交易策略p

质量价值低波

vs高增速高弹性高增速高弹性–质量价值低波：不同经济周期年度收益●

对比质量价值低波和高增速高弹性策略在不同经济周期下的收益表现发现，高增速高弹性策略在经济下降中期、末期多头、多空收益更优。●

高增速高弹性策略在经济下行中期、末期（2011年10月至2013年9月、2015年5月至2016年10月、2019年4月至2020年8月、2022年3月至2023年5月）多空较质量价值低波更稳定。2011年10月-2013年9月2015年5月-2016年10月2022年3月-2023年5月2019年4月-2020年8月高增速高弹性–质量价值低波：不同经济周期多空收益差异之和29资料：Wind，国海证券研究所，数据统计区间为2010年3月1日至2024年3月29日结合预期和趋势视角的宏观定价交易策略p

根据不同增长类型资产数量占比变化筛选下行区间中的盈利改善区间（中期及末期）●

在经济下降中期和末期，大幅亏损的资产数量占比同样下降、低速增长和困境反转的资产数量占比上升。●

当资产月末数量占比大于过去12月均值时，我们将资产划分为占比增长阶段。根据低速增长、困境反转、大幅亏损的资产数量占比变化，筛选出下行区间中的盈利改善区间，2010年5月31日至2024年3月20日，筛选胜率为78.38%。经济周期及筛选结