零跑汽车(09863)出海在即中欧合作标杆

报告日期：2024年05月——零跑汽车深度报告优势互补，中欧合作共赢典范与Stellantis集团达成战略合作，Stellantis集团拥有积累多年的品牌、资金、渠道优势，零跑汽车则输出技术，两家企业共同成立零跑国际进军国际市场。这是行业首创的世界领先汽车制造商与中国新势力电动车企的合作，为中欧合作提供了新范式，双方各自借助对方优势，实现互利共赢。自主技术降本，毛利率、现金流双提升公司8年全域自研，自研自产覆盖整车成本70%，帮助公司缩短25%平台车型开发周期，减少40%平台车型整车投入。得益于公司持续精进的降本能力，23年公司毛利率首次转正；23年末公司流动资金同比增长98.2%，达193.9亿元；2023年经营活动现金净额首次转正，达10.82亿元。伴随公司降本能力持续精进，公司在财务端的表现有望进一步提升。销量快速增长，C16有望提供新增量2023年，公司年销量同比增长29.70%，达14.4万辆。自2024年3月3日零跑C10发售以来，销量快速增长，2024年4月15日至4月21日，零跑C10全国周销量为新能源中型SUV第4名，达1294辆。2024年4月25日公司全新SUV零跑C16开启预售，满配售价不超过20万元，24小时预售订单突破11950台，C16及后续车型的推出有望进一步推动公司销量增长。出海在即，单车售价有望提升预计2024年Q2，零跑汽车将在Stellantis位于波兰的蒂黑工厂采用半散装（SKD）技术的组装生产形式生产T03车型；预计2024年Q3，零跑汽车将开始交付零跑C10，以出口方式将车销往欧洲。多款新能源车型在欧洲的售价高于中国75%，参考竞品情况，预计公司相关车型在欧洲推出后，售价有望上涨。盈利预测与投资建议零跑汽车基于性价比优势推动2023年销量持续高增，我们认为零跑汽车基于自身规划的新车周期+与Stellantis合资成立公司助力出海销售有望驱动公司业绩和估值提升超预期。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为343.0、540.0、773.5亿元，同比增速分别为104.8%、57.4%、43.2%；归母净利润分别为-45.3、-29.9、12.8亿元；EPS分别为-3.4、-2.2、1.0元，对应PS分别为1.1、0.7、0.5倍，维持“买入”评级。风险提示出海不及预期、新车开发进度不及预期、市场竞争加剧等。qiushiliang@stocke.zhouyixuan@stocke.c15% ////正文目录 41.1贸易摩擦不断，全球经济多现“地方保护”主义 41.2中国积极拥抱全球，寻求合作共赢 1.3Stellantis-零跑全球战略合作，中欧合作共赢典范 6 2.3出海在即，最快2024年Q2开始 9 3.1盈利预测 3.2估值分析 3.3投资建议 图1：2023年中美间贸易额占中国总贸易额比例降至11.2% 图2：2023年中欧间贸易额占中国总贸易额比例降至13.2% 图3：2016-2023年中国进出口总额CAGR达8.03% 图4：Stellantis与零跑汽车的合作为中欧合作带来新模式 图5：8年全域自研造就自研自产零部件覆盖整车成本70% 7图6：2023年Q4毛利率达6.7% 7图7：2023年全年经营性现金流首次转正（亿元） 图8：2021-2023年零跑汽车销量CAGR达82.84% 图9：零跑C10发售7周销量CAGR达13.89% 9图10：零跑C10发售销量冲入新能源中型SUV前5名 9图11：公司预计2023-2025年推出7款全新的纯电动车型 9图12：零跑最快2024年Q2开始正式出海 图13：零跑国际将是Stellantis后续战略规划中的组成部分 图14：国内、国际业务助力零跑汽车未来实现营收、毛利率双增 表1：近年来欧美与中国频繁发生贸易摩擦 4表2：欧美地区保护主义盛行 4表3：近期中国采取多项措施积极寻求全球合作 表4：同款新能源车车型欧洲国家起售价普遍高于中国 表5：公司细分业务盈利预测 表6：可比公司估值 近年来，欧美与中国频繁发生贸易摩擦。欧盟方面，2022年欧盟颁布《外国补贴条例》（FSR自2024年2月起总计发起4次FSR调查，均针对中国新能源相关企业；美国方面，前总统特朗普在任期内引发中美贸易争端，拜登总统上台后，总体上延续了特朗普时期的对华战略，在此基础上拓展到更多领域，采用了更多遏制手段。美国禁止联邦政府与任何使用华为或中兴公司美国总统拜登签署行政令设立对外投资审查机制，资料来源：环球网，36氪出海，中国商务部，中国医疗器械协会，清华大学五欧美地方保护主义盛行。中国新能源汽车出口欧美，遭到欧盟地区贸易保护主义针对。Stellantis首席执行官唐唯实以关闭工厂为由“要挟”意大利政府，要求意大利政府停止吸引中国制造商进入意大利；美国政府更是施压墨西哥，要求墨西哥与中国电动车企保持距国家制造或组装的电池组件，将不再有资格享受美国《通胀削减法案》提贸易摩擦、地方保护主义导致中美、中欧贸易渐冷。因贸易摩擦、地方保护主义等因素，中美、中欧间贸易往来逐渐遇冷，2017年中美间贸易额占中国总贸易额比例高达14.2%，到2023年下降至11.2%；2019年中欧间贸易额占中国总贸易额比例高达15.4%，到2023年下降至13.2%。2015201620172018201920202020152016201720182019202020中国进出口总额稳步提升，出口连续引领全球15年。中国一直以来对全球合作都保持积极的态度，2023年中国进出口总额达41.76万亿人民币，2016-2023年CAGR达8.03%，2023年，中国出口所占国际市场份额14.2%，连续15年保持全球第一。0中国积极寻求全球合作，减少多领域外资准入限制。近期，中国为寻求全球合作采取多种措施，不仅对多国试行免签政策，还将继续减少或取消制造业、医疗、增值电信等领域外资准入限制，同时将支持更多符合条件的外资机构开展银行保险、债券基金等领域业动方案》，将出台新版外资准入负面清单，继续减少外资企业非常关心的医疗、增值电信等领域开展准入试点。1.3Stellantis-零跑全球战零跑国际的创立为中欧合作提供了新范式。Stellantis集团拥有积累多年的品牌、资金、渠道优势，零跑汽车则输出技术，两家企业共同成立零跑国际进军国际市场。双方在全球范围内伙伴关系的建立将是行业首创，即一家世界领先的汽车制造商与一家来自中国的新势力电动车企在全球电动车项目上展开了合作。Stellantis-零跑汽车合作共赢：1）Stellantis借助零跑的技术以及高性价比产品来加速对全球EV市场的开拓，零跑汽车能够发挥速度迭代优势，提供具有竞争力的电动车产品组合，弥补Stellantis集团旗下14个品牌电动车产品的缺失。2）零跑利用Stellantis“多品牌”的经营理念；借助所有的渠道资源，比如金融、保险、服务等各种成熟网络；利用海外制造资源来打开全球市场，加速自身国际化战略布局。3）行业首创的欧洲产业资本和中国企业合作新模式，为后续的中欧企业合作提供了新资料来源：浙商证券《“逆全球化”时代下的中欧产业8年全域自研，自研自产零部件覆盖整车成本70%。公司自研自制智能电动汽车核心系统及电子部件中的所有关键软硬件，公司8年全域自研，自研自产覆盖整车成本70%，造就行业最高的88%整车架构零部件通用化率，这帮助公司缩短25%平台车型开发周期，减少40%平台车型整车投入。2023年Q4毛利率达6.7%，全年毛利率首次转正。得益于特有的技术降本能力、产品结构的持续改善及持续的降本增效，2023年公司每季度毛利率稳步增加，2023Q4毛利率达6.7%。全年毛利率首次转正，达0.5%。公司未来毛利率有望随着技术降本及运营效率的提升得到进一步改善。经营活动现金净额首次转正，在手现金充裕。受益于公司与欧洲巨头Stellantis的合作，2023年末公司流动资金同比增长98.2%，达193.9亿元，在手资金充裕。2023年经营活动现金净额首次转正，达10.82亿元。50公司销量逐年增长。2021年，公司年销量仅为4.3万辆，2023年，公司年销量已达14.4万辆，21-23年CAGR达82.84%，伴随公司产品海外市场上市，销量有望进一步增长。0销量(辆)YOY（%）零跑C10销量排名冲入前5。自2024年3月3至2024年4月15日至4月21日，零跑C10全国周销量达到新能源中型SUV第4名，达0024682024年4月25日公司全新SUVC16开启预售。截止2024年4月，公司已推出S01、T03、C11、C01、C10，未来计划每年推出1-3款车型，预计2023年至2025年底推出7款全新的纯电动车型，涵盖各种尺寸的轿车、SUV及MPV，满足不同主流目标市场需求，2024年4月25日公司全新SUV零跑C16开启预售，满配售价不超过20万元，24小时预售订单突破11950台。出海时刻马上到来，Stellantis-零跑汽车业务合作即将开始。预计2024年Q2，零跑汽车将在Stellantis位于波兰的蒂黑工厂采用半散装（SKD）技术的组装生产形式生产T03车型。预计2024年Q3，零跑汽车将开始交付零跑C10，以出口方式将车销往欧洲，它是零跑首款全球战略车型，会率先进入欧洲发达国家，从德、法、意、西等规模比较大的市场开始，其它国家也会同步展开，不断提升零跑在全球市场的知名度。零跑国际将是Stellantis集团战略规划的重要组成部分。未来十年，Stellantis集团将在电气化领域投资500多亿欧元，以实现其在“DareForward2030”战略规划中的电气化目标：即到2030年，集团在欧洲售出的所有乘用车均为纯电动汽车，在美国售出的乘用车及轻型卡车中有50%为纯电动汽车。到2030年，Stellantis集团目标拥有75款纯电动汽车并销售500万辆纯电动汽车。产品销往欧洲，单车售价有望上涨。同款欧洲新能源车起售价普遍高于中国，以大众ID.3、比亚迪汉、比亚迪元PLUS、蔚来ET5、小鹏P5为例，大部分车型欧洲国家起售高于中国75%。随着公司产品在欧洲推出，售价有望上涨。我们对公司2024-2026年业绩做出如下核心预测：T03销量：公司近年来车型销量表现出从T系列转移到C系列的趋势（微型车转移到中型SUV、中大型车），但随着与Stellantis成立合资公司，T03车型在24-26年的销量有望持续增长，预计公司24-26年T03的销量分别为4、6、8万辆。C01、C11销量：公司近年来车型销量表现出从T系列转移到C系列的趋势（微型车转移到中型SUV、中大型车），C01、C11均为公司大力销售的主力车型，销量持续增长。市场对中型SUV、中大型车的需求仍充足，同时公司凭借自身的自研优势及性价比优势有望在24-26年实现销量的持续增长，预计公司24-26年T03的销量分别为15、20、25万辆。C10及其他车型销量：自2024年3月3日零跑C10发售以来，销量快速增长，2024年4月15日至4月21日，零跑C10全国周销量为新能源中型SUV第4名，达1294辆。C10销量保持较高增长趋势，我们预计其在24年有望迎来亮眼的销量表现，预计公司24-26年C10及其他车型的销量分别为8、15、24万辆。综上，考虑到零跑汽车基于性价比优势带来2023年销量持续高增，我们认为零跑汽车基于自身规划的新车周期+与Stellantis合资成立公司助力出海销售有望推动公司量价齐升，驱动公司业绩和估值提升超预期，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为343.0、540.0、773.5亿元，同比增速分别为104.8%、57.4%、43.2%；归母净利润分别为-45.3、-29.9、12.8亿元；EPS分别为-3.4、-2.2、1.0元，对应PS分别为1.1、0.7、0.5倍，维持“买入”评级。销量(万辆)销量(万辆)0公司从事电动汽车的研究、设计、制造和销售服务。结合公司的主营业务特点，我们选取以下3家与公司产品具有一定关联性的公司进行比较分析，公司24-26年的估值水平接近行业平均值，但考虑到公司出海在即，全球销售有望推动公司量价齐升，公司估值有望持续提升。证券代码证券简称蔚来-SW小鹏汽车-W理想汽车-W零跑汽车零跑汽车基于性价比优势带来2023年销量持续高增，我们认为零跑汽车基于自身规划的新车周期+与Stellantis合资成立公司助力出海销售有望推动公司量价齐升，驱动公司业绩和估值提升超预期。1）新车周期：公司计划在2023-2025年推出7款全新的纯电动车型，涵盖各种尺寸的轿车、SUV及MPV，满足不同主流目标市场需求。自2024年3月3日零跑C10发售以来，销量快速增长，2024年4月15日至4月21日，零跑C10全国周销量为新能源中型SUV第4名，达1294辆。2024年4月25日公司全新SUV零跑C16开启预售，满配售价不超过20万元，24小时预售订单突破11950台，C16及后续车型的推出有望进一步推动公司销2）出海：公司和全球汽车集团巨头Stellantis合资成立“零跑国际”，借助Stellantis集团在全球范围内的广泛商业资产、实力和积淀，合资企业将加速并扩张零跑汽车高技术含量和极具品价比的产品在全球的销售。预计2024年Q2，零跑汽车将在Stellantis位于波兰的蒂黑工厂采用半散装（SKD）技术的组装生产形式生产T03车型；预计2024年Q3，零跑汽车将开始交付零跑C10，以出口方式将车销往欧洲。许多新能源车型欧洲国家起售高于中国75%，随着公司产品在欧洲推出，售价有望上涨。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为343.0、540.0、773.5亿元，同比增速分别为104.8%、57.4%、43.2%；归母净利润分别为-45.3、-29.9、12.8亿元；EPS分别为-3.4、-2.2、1.0元，对应PS分别为1.1、0.7、0.5倍，维持“买入”评级。出海不及预期：公司与Stellantis合作将车出口销往欧洲，若出海进度不及预期，或将影响公司销量、营收和利润增速不及预期。新车型开发进度不及预期：国内新能源汽车市场车型更新速度较快，新车型对销量拉动效果较强，若公司未来不能持续推出符合消费者需求的新车型，可能导致公司销量增长放缓，从而导致公司营收及利润增速不及预期。市场竞争加剧：目前新能源汽车行业竞争较为激烈，若未来市场竞争持续加剧，或将对公司未来业绩产生一定影响。表附录：三大报表预测值资产负债表利润表(百万元)20232024E2025E2026E(百万元)2023应收账款及票据9264,2876,300固定资产3流动负债13,95短期借款1,5812,1812,681非流动负债2,0022,1022,1522,152EBITDA普通股股本1,3371,5311,5311,531负债和股东权益28,45338,94144,049 现金流量表销售净利率-25.18%-13.20%-5.54%(百万元)20232024E2025E2026EROE净利润(4,216)(4,529)(2,993)少数股东权益00折旧摊销0投资活动现金流(4,860)(2,357)(1,657)(1,157)应付账款周转率2.112.筹资活动现金流8,5529,086402借款增加558700550 P/B3.472.EV/EBITDA股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋10％～＋20%;3.中性：相对于沪深300指数表现－10％～＋10％之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%10%以上；3.看淡