白酒行业证券研究报告：白酒节后调研反馈及思考春意渐浓花开未满

（（2009）1210号行业研究证券研究报告

白酒2023年03月06日白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告春意渐浓，花开未满——白酒节后调研反馈及思考推荐（维持）华创证券研究所证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@推荐（维持）华创证券研究所证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@S0360520070001证券分析师：沈昊邮箱：shenhao@S0360521050001证券分析师：田晨曦tianchenxi@执业编号：S0360522090005证券分析师：董广阳执业编号：S0360518040001联系人：刘旭德行业基本数据股票家数(只)总市值(亿元)(亿元)2046,575.5246,530.80占比%0.004.886.39相对指数表现2022-03-07~2023-03-0320%6%-7%22/0522/07 22/10 22/12 23/03白酒沪深300相关研究报告《白酒行业周报（2201322329：价盘回升，规划积极》2023-02-20《白酒行业周报（2200622322：两轮行情，重拾升势》2023-02-12《白酒行业周报（2203022325：补货持续，信心提振》2023-02-06淡季，酒企多以控货挺价为主，回款进度约30%-40%，库存消化周期进入末端，维持在2个月左右的良性水位，价盘自茅🖂泸至百元单品皆有小幅修复。共识与争议：复苏明确，成色几何？强，复苏强度具备超预期可能性，动力或来自于两会后更多的政策落地行业长期压抑的宴席回补放量、以及酒企层面普遍积极的规划布局。持续向好，韵脚如何？（2年底至今友对应的100-300元大众价位带率先复苏，行业以价换量周转加快，库存得到有效消化。节后信心持续修复，补货行情延续，批价小幅回暖，渠道/终端现金流及信心好转，高端酒和区域酒复苏更快。（两会-中秋国庆300-信号出现。次高端酒企受益于宴席回补、低基数等或可释放出较强弹性。产品结构升级与招商铺货逻辑或可重启，上一轮景气周期延伸出的600-1000元价格带有望重新扩容。%1M6M12M绝对表现0.9%7.6%7.2%相对表现1.2%4.9%16.5%花开未满，空间几何？自去年%1M6M12M绝对表现0.9%7.6%7.2%相对表现1.2%4.9%16.5%茅台估值有望重回并站稳35-40倍区间。高端机会贯穿全年，Q2后次高端弹性或更优，老白干、金种子具备黑马潜质。川酒调研反馈：宴席景气，价盘回升。🖂粮液：20%+，同时收紧渠道政策、严查窜货，普🖂批价回稳至950元，战区进一步细化，提升管控能力。老窖：节后动销改善，国窖冲刺目标上调，价盘回升至905-910元，腰部产品动能延续，老字号特曲/1952提价，贡献业绩增长。舍得：节后品味舍得、舍之道周转加快，库存消化至2个月，四川、江苏有补货动作，携手夜郎古后规划更为积极。水井坊：节后加大返利、赠送力度，宴席产品恢复向好，库2个月，代行总经理或保持经营战略稳定。Q2胜负手次高端。23年复苏全年维度推荐确定性强、估值合理的高端茅🖂泸；Q2次高端将迎来商务/宴席场景恢复、低基数等利好，高弹性释放的确定性较强，优选舍得（内部规划积极，渠道相对健康、水井（低估值低预期改善、汾酒（实际经营优秀、洋河（低估值改善。Q1区域龙头亮眼，报表验证期持续推荐实质经营优秀的今世缘和古井。风险提示:节后消费复苏放缓，库存消化情况不及预期、竞争加剧等。白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告（（2009）1210号目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、节后观察：信心修复，持续升温 4二、共识与争议：复苏明确，成色几何？ 5（一）向上确立，强度如何？ 5（二）持续向好，韵脚如何？ 5（三）花开未满，空间几何？ 7三、近期川酒调研反馈 9四、投资建议：全年战略配置高端，Q2胜负手次高端 10🖂、风险提示 10白酒行业专题研究报告白酒行业专题研究报告PAGE10PAGE10（2009）1210号图表目录图表1 节后重点公司及渠道调研反馈 4图表2 2月业绩同环比增长（亿元，%） 5图表3 白酒企业壮志勃勃 5图表4 行业修复节奏及指标传导顺序归纳与推演 6图表5 推演复苏到景气的三个阶段 7图表6 主要酒企月度涨跌幅（%） 8图表7 收益率空间测算 8图表8 寻找确定性、弹性与黑马 9图表9 高端酒近期价格走势 11图表10 次高端酒近期价格走势 11图表11 白酒重点估值表 11图表12 SW白酒行业PE-band 11图表13 SW白酒行业PB-band 11前言：节后行业开启密集高频的调研，我们欣喜的看到库存已消化至合理水位，同时酒企提价、上修预期、出新品、招兵买马等积极信号不断，白酒全年持续向好已基本形成共识，但具体强度、节奏以及标的筛选上仍有争议。我们结合节后调研及近期思考进一步分析，欢迎阅读！一、节后观察：信心修复，持续升温节后跟踪：信心修复，布局积极，边际利好信号持续释放。继春节行业以价换量、消化度较好，细水长流的补货动作同比往年较多，行业较往年较慢进入淡季。同时酒企规划出新品，国窖/舍得/酒鬼酒上修任务目标，老窖特曲/剑南春提价，洋河/汾酒主动控货，当前现状：淡季控货，库存合理，价盘回暖。目前行业已进入淡季，酒企多以控货2个月左右的良性水位，价盘自茅🖂泸至百元单品皆有小幅端信心和现金流得到有效修复。图表1 节后重点公司及渠道调研反馈30%+飞天整箱/散瓶批3存由1增长，发布二十四节气新品，与巽风世界联动打造数字藏品🖂粮液45%-50%站上区裂变和管理人员轮调陆续到位30%+酒 月花批货花涨，价元 至1花40%-50%M6+/M3天/海之批价40%费投力度增加，淡雅/对开节后动销较快；V系控量控价45%+古20/古16/古8/古5批古，古840%+洞20/洞16/洞9/洞6批至洞20%+52酒 3月 /为减B元 至20%臻酿八号井台典藏化至约2窖 较 窖6价子高 元 资料来源：渠道调研，茅台时空，今日酒价，不二酱，华创证券二、共识与争议：复苏明确，成色几何？（一）向上确立，强度如何？好政策对内需的拉动，23年消费整体向上趋势已达成行业共识。白酒作为国内社交粘合剂，可选中具备社交刚性，在经济下行、承压及初始修复期均具备较强需求韧性，在下行和承压期受损有限，在修复期伴随经济活动展开率先复苏，因此在每一轮回升行情中从不缺席。但当前核心争议在于，全年复苏强度如何？消费动能环比有望由弱走强，驱动力主要来自于：1200万人左右，把恢复和扩大消费摆在优先位置，推动生活服务消费恢复，经济复苏态势有望延续。场景修复、宴席回补放量是贯穿全年的核心驱动。前期积压的婚喜宴等大众刚需宴请有望强势回补，同时国内强复工意愿下经济活动恢复较快，商务宴请受益。三是白酒企业壮志勃勃，不约而同定下积极目标。23200100略。图表2 百强房企2月业绩同环比增长（亿元，%） 图表3 白酒企业壮志勃勃100009000800070006000500040003000200010000

29.1%34.6%29.8%29.1%34.6%29.8%14.9%16.5%11.8%3,7555,1844,616管理层21年×🖂粮液22年√21年×年增速21年√增速，梦22年√年增速√×23年√35%30%25%20%15%10%5%0%操盘口径全口径权益口径×年增速2021年2月2022年2月2023年2月23年√单月同比单月环比√资料来源：CRIC，华创证券 资料来源：各公司公告，华创证券（二）持续向好，韵脚如何？23但具体的传导节奏和关键指标变化尚不清晰，结合疫情期间行业寒气传导的路径规律，09年、15-16年、19年历次调整过后的复苏节奏，我们总结出以下规律和判断：/渠道后报表，先现金流后利润。复苏先是终端需稳向上。伴随终端需求进一步加强，预计价盘可进一步提升，渠道由前期的防御转客群敏感度和刚需程度是关键，客群敏感度低的高端礼赠往往会率先修复，进而刚需度较好的婚喜宴等大众宴请或300-500元价格带或受益明显。后续伴随经济活动展开，商务宴请弹性空间较大，600-1000元新兴价格带场景尚不稳固，恢复节奏或相对滞后。从酒企复苏的先后顺序上看：先高端和区域酒，次高端后续弹性更大。结合历史经验及目前行业修复进程，判断高端仍是景气度风向标，先是茅台批价企稳回升、粮液动销加快，再是中档区域酒强基地市场支撑下率先好转、重启结构升级逻辑，扩张型次高端库存消化后可重启招商铺货逻辑，释放弹性。图表4 行业修复节奏及指标传导顺序归纳与推演资料来源：华创证券整理从三个阶段推演复苏节奏（目前处于第一阶段向第二阶段转变的过程。该阶段主线是补偿修复式消费，疫情放开后适逢春节旺季催化，高端礼赠及走亲访友对/终端现金流及信心好转，酒企布局更加积极，高端酒和区域酒复苏更快，整体上弱复苏特征明显。优。预计两会至中秋国庆行业将步入信心回升式消费，行业或将迎来中秋国庆旺季、低质好转，更多销售尤其是价格政策可能落地，可以期待高端酒涨价、行业批价上行、渠（245年4600-1000元价格带有望重新扩容。长期守护价盘、深耕渠道、坚持培育终端的全国性品牌有望享受更多红利，同时亦可跑出下一批具备差异化品牌的黑马企业。图表5 推演复苏到景气的三个阶段复苏状态第一阶段第二阶段第三阶段）细分阶段关键词修复预期,强复苏新品放量,十四🖂收官外部环境旺季催化酒企行为大渠道及终端支持品，部分品牌涨价商铺货，空白区域扩张渠道行为抛售，现金流修复高利润机会单品20%持续回款回款20%+定来年目标2上行5-10元报表表现或下滑弹性逐步释放泸累库 销加速酒库存动销承压 端资料来源：渠道调研，华创证券。注：高端酒企指茅🖂泸，区域酒企主指苏酒和徽酒，次高端主指汾酒、舍得、酒鬼、水井坊。（三）花开未满，空间几何？板块已上涨近50%，还有多少空间？1050%，高端（的商业模式、需求韧性、业绩高确定性再次得到市场认可。但行至当前，板块还有多少空间、个股节奏如何把握尚存争议。我们认为，目前白酒行情仅完成第一阶段的修复。图表6 22年10月以来主要酒企月度涨跌幅（%）资料来源：i0月来股价最低值及当前股价计算得出。全年看板块或有双位数收益率。业绩端，2322年不低的报表基数10%-20%20%-30%的增长。估值端，23年板块估值可运行恢复至正常中枢水平。参照历史估值中枢及海外烈酒公司增速和估值水平，判断茅台较优的标的可适当溢价，测算板块可实现双位数收益率。图表7 白酒23年收益率空间测算当前市 23年收入 23年归母净 PE 近三年估公司 合理估值中枢 年度收益率值：亿元 YoY 利润YoY 22年 23年 值中位数贵州茅台22,83816.5%17.4%36313935-4012.6%-28.7%🖂粮液7,98712.3%15.3%30263230-3316.4%-28.1%泸州老窖3,74621.7%20.6%36303430-35-0.7%-15.9%山西汾酒3,36225.4%31.6%43325335-408.3%-23.7%洋河股份2,59710.3%22.0%28232625-3010.7%-32.8%今世缘79620.3%30.0%32252828-3014.3%-22.4%古井贡酒1,45425.1%31.6%48364340-4010.0%-10.0%口子窖41817.0%14.9%24211920-25-4.4%-19.6%舍得酒业66422.6%30.1%43333230-35-10.1%-4.9%水井坊39921.3%23.0%33273425-30-6.0%-12.8%资料来源：Wind202333日。船到中流浪更急，寻找确定性、弹性与黑马。当前行业头部竞争的特征更为明显，23年100亿目标冲关年，国窖、舍得、酒鬼亦纷纷上调任务目标，茅单品地，🖂粮液、苏酒、老白干等积极优化内部组织架构蓄势待发。在行业外部环境持续向好的背景下，我们进一步筛选兼具确定性和弹性、以及有黑马潜质的标的。高端平稳向上，机会贯穿全年。每一轮繁荣，均是高端白酒率先复苏引领、打开价i茅台以及系列酒稳步实现15%+的增长，🖂粮液品牌周转优势凸显，老窖股权激励保障下业绩弹性兑现度强。下半年高端酒或迎来提价预期升温催化，板块望持续上行。次高端弹性更优，Q1更重确定性，Q2后更看成长性。次高端整体弹性好于去年，宴席回补是核心驱动，300-500元主流价格带有望率先复苏，春节前后徽酒、苏酒Q2扩张型次高端可迎来低基数、老白干、金种子具备黑马潜质。老白干去年推出股权激励改善内部治理，河北基地渠道赋能下，在省内百元价格带具备市场空间和竞争优势，后续潜力较大。图表8 寻找确定性、弹性与黑马资料来源：华创证券整理，注：弹性考虑主要为企业增速及基本面修复幅度，确定性主要为增速及基本面的兑现概率。三、近期川酒调研反馈四川：宴席提振动销亮眼，库存普遍降至低位。节后渠道及终端表现持续向好，多地演1个月良性水位。具体来看，高端酒需求旺快速去化；中低端受益于流通宴席场景景气，元旦至今表现持续向好。🖂粮液：动销延续景气，价盘持续回升。当前回款进度45%-50%，节后终端景气延续，1个月左右。公司逐步收紧渠道支持政策，同930950元左右。产品端进行品类再升级，拟于春2126个，各战区管理层调换到任后，深入一线调研，发现不足立马改进。整体看今年工作主线仍以挺价保量为主，伴随经济复苏，批价有望持续回升，引领行业景气。频次及规模较往年更高。分产品来看，国窖节后出货回升，公司相应调整动销目标，冲25%30%5905-910元左右；低度在华北、华东等地表现强劲周转更快，并对其他品类有销售拉动作用。特曲、窖龄等腰部产品动能延续，特曲提出百亿目标，上调结算价至计划外价格。1952实施配额制并上20/40元/舍得酒业：库存消化超预期，内部规划更加积极。受益于节后宴席增加，动销同增个位2个月左右，四川、江苏等地表现较好，部分地区已有补货，河南略显平淡。管理层履新后内部规划11.5亿元，2530亿元，且夜郎古全系产品均由夜郎古酒庄出货，或为舍得规模扩张增长新引擎。水井坊：宴席拉动库存去化，后续期待内外部改善。21-端2个月左右。分产品看，大单品臻酿八号2003月1等，有望保持公司经营战略的稳定，后续期待内部管理改善提效。四、投资建议：全年战略配置高端，Q2胜负手次高端中秋国庆或迎第二轮上升行情。投资节奏上：全年维度持续推荐确定性强、估值合理的高端茅🖂泸；Q2选舍得（内部规划积极，渠道相对健康、水井（低估值低预期改善、汾酒（实际经营优秀、洋河（低估值改善。Q1区域龙头亮眼，报表验证期持续推荐实质经营优秀的今世缘和古井。🖂、风险提示图表9 高端酒近期价格走势 图表10 次高端酒近期价格走势茅台出厂价茅台一批价（散瓶）茅台出厂价茅台一批价（散瓶）粮液一批价老窖一批价茅台一批价（成箱）粮液出厂价老窖出厂价400035003000250020001500100050002016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/32023/3

900国台国标金沙摘要度古井古2070060050040030020010002020/72020/112021/32021/72021/112022/32022/72022/112023/3资料来源：今日酒价，渠道调研，华创证券 资料来源：今日酒价，渠道调研，华创证券图表11 白酒重点估值表名称投资评级市值（亿元)股价（元）EPS（元/股）P/E20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E贵州茅台强推22,8381,818.041.7650.1858.9268.4144363127🖂粮液强推7,987205.86.026.857.748.8334302723泸州老窖强推3,746254.55.416.898.4510.1147373025山西汾酒强推3,362275.64.366.488.7211.1663433225洋河股份强推2,597172.34.986.236.897.6235282523古井贡酒强推1,454275.24.355.797.569.7363483628今世缘强推79663.51.621.962.352.8139322723舍得酒业推荐664199.33.754.515.517.2453443628水井坊强推39981.72.462.493.564.3333332319口子窖推荐41869.72.882.893.273.7424242119资料来源：Wind202333日图表12 SW白酒行业PE-band 图表13 SW白酒行业PB-band120,000 收盘价 50.9X 43.1X

100,000 收盘价 13.1X 11.0X100,00080,00060,00040,00020,0000

35.3X 27.5X 19.7X

90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000

9.0X 6.9X 4.8X 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券食品饮料组团队介绍组长、首席分析师：欧阳予浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。高级分析师：程航美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。高级分析师：沈昊澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。分析师：范子盼中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。分析师：彭俊霖上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。助理研究员：杨畅南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。助理研究员：刘旭德北京大学硕士。2021年加入华创证券研究所。助理研究员：严晓思上海交通大学金融学硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：柴苏苏南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳20132021年，获得新财富最佳分析师🖂届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱北京机构销售部张昱洁副总经理、北京机构销售总hangyujie@张菲菲公募机构副总hangfeifei@侯春钰高级销售经ouchunyu@刘懿高级销售经iuyi@过云龙高级销售经uoyunlong@侯斌销售经oubin@车一哲销售经理cheyizhe@蔡依林销售经aiyilin@刘颖销售经iuying5@顾翎蓝销售助ulinglan@深圳机构销售部张娟副总经理、广深机构销售总hangjuan@汪丽燕高级销售经angliyan@董姝彤销售经ongshutong@巢莫雯销售经haomowen@张嘉慧销售经hangjiahui1@邓洁销售经engjie@🖂春丽销售助angchunli@上海机构销售部许彩霞总经理助理、上海机构销售总ucaixia@曹静婷销售副总aojingting@官逸超销售副总uanyichao@黄畅资深销售经2552huangchang@吴俊资深销ujun1@张佳妮高级销售经hangjiani@邵婧高级机构销haojing@蒋瑜销售经iangyu@施嘉玮销售经hijiawei@朱涨雨销售助huzhangyu@李凯月销售助理