2024年仙琚制药分析报告：甾体激素隐形冠军-新旧动能切换

2024年仙琚制药分析报告：甾体激素隐形冠军_新旧动能切换一、甾体激素隐形冠军，新旧动能切换仙琚制药创立于1972年，主业聚焦于甾体激素类原料药和制剂的研发和生产，是国内甾体激素领域历史最悠久、综合竞争力最领先的龙头企业之一。2015-2022年间，依托于专科药制剂品种放量、原料药工艺路线切换后盈利能力的持续改善、对意大利Newchem的顺利整合，公司营收和归母净利润端分别实现了8%、32%的良好复合增长。2023年，公司实现营业收入41.23亿元（-5.9%），归母净利润5.63亿元（-24.9%），主要是受黄体酮胶囊和罗库溴铵两大单品集采影响。站在当下的时点来看，我们认为：1）甾体激素赛道“长坡厚雪”，同时具备市场规模大、进入壁垒高、全球玩家少等良好特征；2）2016年底新管理层上任后，经过多年的砥砺奋进，公司技术积累、产能布局、产品管线等发展要素日益完备；3）公司存量业务集采风险逐渐出清，高端复杂制剂、创新药逐渐进入收获期，新旧动能有序切换。依托于赛道的优良特征，以及公司管理层的扎实经营，公司具有良好的“长跑”潜质，伴随高难度复杂制剂不断突破，或能够在未来5-10年的长周期中保持20%+的较快增长状态。目前公司股价对应2024年PE已不到20倍，性价比和安全边际均较为突出。（一）集采影响基本出清随着公司在妇科计生类和麻醉肌松类的核心品种集采影响落地，公司存量品种的集采风险已经基本出清；而其他1亿收入以上级别的主力品种短期内集采压力不大。2022年公司制剂销售收入26.02亿元（+4.3%），2023年制剂销售收入22.78亿元（-12.4%）。23年制剂收入有所下滑，主要是由于：1）公司罗库溴铵进入第七批国采，于2022年11月开始执行；2）公司黄体酮胶囊进入2022年广东11省联盟集采，于2023年1月开始执行。参考医药魔方口径，2023年公司销售额在1亿以上的品种共有3个，分别是糠酸莫米松鼻喷雾剂、黄体酮胶囊和黄体酮注射液。分品种看：1）糠酸莫米松鼻喷雾剂仅有两家上市，即原研默沙东和仙琚制药，目前仅有一家过评，尚未达到集采条件；2）黄体酮胶囊是公司独家品种，且此前省采影响已经自23年1月开始体现；3）黄体酮注射液目前6家过评，已达集采条件，但市场规模较小，我们预计该品种短期集采的概率不大。综合以上分析，我们认为公司制剂端存量部分风险已经基本出清。（二）公司治理再上台阶公司日趋成熟的营销模式，是业绩可持续增长的保障。近年来公司围绕提升销售能力，逐步构建数字化运营体系，强化市场部、医学部和CE（效率分析）部门在产品导入、数据分析、效率提升方面赋能销售业务。目前公司销售架构主要由三部分组成：国内贸易部：负责原料药国内销售，国内市场占有率多年来保持稳定。国际贸易部：负责原料药和中间体的境外销售，同时意大利子公司Newchem公司和Effechem公司主要负责欧美规范市场的高端原料药销售。仙药销售公司：主要负责公司制剂产品的销售。从业务角度主要分为：1）医院线，以妇科、麻醉科（肌松药）为主；2）OTC产品线，以紧急避孕和皮肤科产品为主；3）招商代理线，以大宗普药产品为主。公司围绕甾体药物产业链和关键治疗领域搭建研发体系，研发技术储备充足。研发方向方面，制剂研发团队具备常规制剂、半固体制剂、腔道给药制剂、吸入制剂、缓控释制剂等复杂制剂的开发能力，原料药研发团队具备化学合成技术平台、绿色化工艺改进、菌种改造、生物发酵、高效分离等技术平台能力。研发平台搭建方面，公司近年搭建各具特色的开放式研发平台，分别在杭州设立了仙琚医药科技公司（2018年）、浙江萃泽科技公司（2019年）、杭州科技创新公司（2020年），并设立原料药研发平台仙琚(嘉兴)医药科技公司（2020年），初步形成以国内外高端研发机构为源头，以杭州和仙居二地研究院为消化接收，以仙居基地为实施落地的技术架构体系。二、原料药：三大生产基地协同发展，进军规范市场有望全面打开成长天花板公司的甾体激素原料药业务由本部的自营原料药和意大利Newchem两部分组成。2023年，上市公司自营原料药业务实现收入8.8亿元，同比增长10%；子公司意大利Newchem实现营业收入6.84亿元，同比下降3%，两项合计实现收入15.64亿元，同比增长4.06%，占公司总收入38%左右。公司原料药业务已初步形成了临海川南厂区、台州杨府厂区和意大利Newchem等三大厂区协同发展的新局面。借助新产能的不断通过规范市场检查、新品种的不断载入，我们预计公司原料药端的营收和毛利率均有望开启持续双升通道，迈入新的发展周期。（一）自营原料药：杨府厂区通过FDA检查，进军规范市场公司的自营原料药业务目前主要分布于临海川南和仙居杨府两大厂区。其中，临海川南厂区隶属于全资子公司台州仙琚制药，随着2017年通过FDA认证已逐步进入利润的快速释放期。而仙居杨府厂区由城南老厂区搬迁而来，拥有三大原料药厂区中最大的产能。临海川南厂区（台州仙琚制药）由于临海川南厂区隶属于子公司台州仙琚制药，且为其唯一的业务单元，我们可以通过报表对台州仙琚的披露来跟踪临海厂区的增长趋势。从披露数据来看，近年来台州仙琚在收入端略有波动的情况下，依托于规范市场的突破从2017年开始利润端持续放量，同时产品结构的优化，也显著带动了台州仙琚利润率的提升。2023年，台州仙琚实现收入6.12亿元，净利率14%。杨府原料药厂区公司杨府原料药厂区由原有的城南厂区搬迁而来。2019年公司按计划全面完成国内30个注册品种产品场地转移补充申请和GMP认证，并获得补充注册批件和GMP证书。2023年以来杨府厂区陆续经历FDA审计、巴西ANVISA检查和日本PMDA检查等多项国际审计，并于8月以NAI形式通过了FDA现场检查，为公司进一步拓展美国API市场提供了新的契机，并对拓展全球规范市场带来积极影响。从2023年年报看：1）公司固定资产折旧为1.93亿元，目前公司两大厂区的产能均已处在稳定使用状态；2）杨府基地启用后公司自营原料药营收达到8.8亿元（其中台州仙琚制药6.12亿元收入），尽管杨府厂区新产能的释放开始发挥作用，但从环评披露的杨府基地的产能和目前的营收规模来看产能利用率仍有很大挖潜空间。展望未来，我们预计杨府厂区作为新基地运转效率有望持续优化，同时依托于先进的设施和技术积淀，新产品的国内和海外市场认证也有望逐步展开。我们预计，未来杨府基地有望复制川南基地2017年以来的业绩增长曲线。（二）Newchem：与国内生产逐步实现协同，未来有望稳步增长2017月6月20日，公司发布公告，拟出资1.1亿欧元，对意大利老牌甾体激素原料药生产企业Newchem及其关联公司Effechem进行收购。Newchem拥有涵盖皮质激素类、雌激素/孕激素类和前列腺素类53个原料药品种，在欧美日韩规范市场和南美等市场拥有良好的销售渠道和客户口碑，在全球甾体激素高端原料药领域竞争力突出。2017年11月14日，公司正式完成对Newchem和Effechem的股权交割。自2017年底并表以来，Newchem总体保持收入和利润稳步增长状态。2023年，Newchem的营业收入达6.74亿元，实现净利润1.04亿元，净利率15%。展望未来，我们预计Newchem仍将在公司内部发挥多方面的积极作用：1）依托于呼吸科、前列腺素等高端甾体激素原料药的放量，我们预计Newchem在业绩端仍有望保持稳步增长的状态和较高的利润率水平。2）通过年报等公告的披露，公司正在通过将Newchem与川南和杨府基地深度融合，实现效率的优化。一方面可以进一步释放Newchem的产能，得以承接更多的高端品种订单；另一方面，也能够带来综合成本的下降，并提升本部基地的产能利用率。3）Newchem的技术积淀，以及全球销售网络，也能够对公司原料药产品的开发和放量提供有力支持。汇总公司三大原料药生产基地的情况，我们认为随着川南和杨府基地相继进入良性放量阶段，Newchem持续稳步增长，公司原料药业务有望进入收入和毛利率双升通道。考虑到甾体激素丰富的品种数量，以及公司目前仍以非规范市场为主的客户结构，我们认为无论是新品种开拓还是规范市场升级都存在着巨大的空间，足以支持公司原料药业务在很长周期中实现良好增长。三、制剂：高端复杂制剂到国际化，中长期逻辑正在逐步兑现（一）高端复杂制剂即将迎来收获期以现有的专科制剂产品为基础，公司正在全力进行高难度复杂制剂产品的攻坚。高难度复杂制剂均拥有较大的市场空间和较好的竞争格局，公司目前在这些高难复杂制剂品种上正实现逐一突破，有望为公司制剂业务带来新一轮的加速增长。1、格局良好，多款妇科独家、首仿正密集上市黄体酮系列：改良剂型成为新增长点黄体酮又称孕酮激素、黄体激素，是卵巢分泌的具有生物活性的主要孕激素，可以保护女性的子宫内膜，在女性怀孕期间可以给胎儿的早期生长及发育提供支持和保障，且能对子宫起到一定的镇定作用。临床上黄体酮临床用于先兆性流产、习惯性流产等闭经或闭经原因的反应性诊断等。凝胶剂是黄体酮的主要剂型。根据医药魔方，2023年全国的黄体酮市场规模为14.14亿元，同比增长21.9%，其中凝胶剂的占比为54.2%，是最主要的剂型。黄体酮的凝胶剂经阴道途径给予黄体酮，由于靶向作用于子宫，子宫局部孕酮浓度高，血中孕酮浓度也高，可减少全身的不良反应。与肌肉注射黄体酮相比，疗效相同，使用方便，不良反应少，在很多国家，经阴道途径黄体酮已成为试管婴儿周期首选的黄体支持方式。公司的黄体酮凝胶有望成为国产首仿。黄体酮阴道缓释凝胶最早由ColumbiaLaboratories开发，该药通过靶向给药，改善子宫内膜容受性，促进胚胎着床并减少流产风险，作为孕酮缺乏导致不育的妇女辅助生殖技术的补充治疗。原研药采用Columbia公司特有的生物粘附传递释药技术专利，以低过敏性的聚卡波非为基质，使黄体酮凝胶在阴道中的外漏最小化，为辅助生殖主流推荐剂型。2023年，全国雪诺同的销售额为7.66亿元，同比增长41%。公司仿制的黄体酮阴道缓释凝胶作为复杂制剂已经提交上市申请，有望成为国产首仿。水针有望替代传统油针注射液，进一步扩大使用场景。黄体酮注射液主要用于保胎场景，根据医药魔方，2023年全国的黄体酮注射液市场规模为1.48亿元，其中仙琚制药的市占率为87%。传统黄体酮注射液属于油溶液型注射液，在注射时患者通常会产生注射部位疼痛和刺激，并且因为不易扩散吸收容易发生局部的硬结。公司目前在研的长效黄体酮制剂属于水针，有望显著降低副作用，进一步扩大黄体酮注射液的使用场景，打开成长天花板。目前公司的黄体酮长效制剂正在临床前研究阶段。庚酸炔诺酮注射液庚酸炔诺酮注射液是目前最主流的长效避孕针。避孕针是高效可逆避孕方法，分为单孕激素避孕针和复方避孕针。国际上使用较普遍的是单孕激素避孕针，我国目前主要使用的复方庚酸炔诺酮避孕针。在由WHO支持、在我国开展的复方避孕针Ⅲ期临床研究中，复方庚酸炔诺酮避孕针第1年的妊娠率约为0.31%，复方甲地孕酮避孕针约为0.57%，庚酸针的妊娠率低于甲地孕酮。其中，重复人工流产者及未育者是生育力保护的重点人群，WHO对避孕针的推荐使用级别均为1级。庚酸针借助基层目录有望实现放量，未来有望通过拓展适应症打开成长天花板。根据《避孕针临床应用中国专家共识（2022年版）》，除了预防非意愿妊娠及其相关的健康风险外，激素避孕还具有多种健康益处，如规律月经，减少出血，缓解痛经、降低异位妊娠风险、降低子宫癌风险等。据专家共识，激素避孕的使用者中58%认为避孕外获益是她们使用避孕剂的原因之一，其中14%则单纯由于避孕外获益使用激素避孕方法。公司是国内庚酸针的唯一生产企业。庚酸炔诺酮注射作为保护女性生育能力的产品，公司具有显著的原料药和制剂一体化优势，自2022年3月份开始公司作为战略性品种开始布局规划。参考医药魔方数据，2023年公司的庚酸炔诺酮销售额达到1129万元，同比增长521%。目前庚酸炔诺酮注射液尚处在放量初期，且庚酸炔诺酮注射液属于基药，以基层医院为主，我们预计样本医院的统计值大概率偏小。基于：1）WHO以及多项专家共识的推荐，公司注射剂相比目前主流的口服剂型具有依从性高（1针/1个月）、副作用小等优势，庚酸针的渗透率有望持续提升；2）随着女性意识觉醒及公司市场推广力度加大，庚酸针的使用场景有望从避孕外获益等刚需治疗扩大到避孕场景，人均年使用量持续提升；以及3）庚酸针是公司独家，良好的格局有望长期维持较好的价格等假设，我们预计未来庚酸针的峰值有望接近10亿元。多款首仿放量在即首仿优思悦竞争格局良好。屈螺酮炔雌醇片是目前主流口服短效避孕药，原研为拜耳的优思明和优思悦，优思悦为优思明升级款，雌激素含量更低，副作用更小，单价更高。公司仿制的参比制剂屈螺酮炔雌醇片（Ⅱ）为复方制剂，其中包含炔雌醇0.020mg和屈螺酮3.000mg。目前公司是国内独家仿制屈螺酮炔雌醇片（Ⅱ）的企业，后续尚无其他企业进入临床或申报阶段，竞争格局良好。戊酸雌二醇片有望成为下一款首仿。戊酸雌二醇最早由德国先灵公司（ScheringAG）研究开发，其制剂戊酸雌二醇片（商品名：补佳乐®）最早于1969年在意大利上市，规格为2mg，用于补充主要与自然或人工绝经相关的雌激素缺乏。目前公司仿制的4类戊酸雌二醇片正在申请上市，后续尚无其他公司进入临床或申报，我们预计产品上市后有望成为唯一国产仿制厂家。2、创新即将兑现，麻醉、呼吸有望驱动新增长2.1麻醉肌松类：奥美克松钠即将获批，2.2类创新药CZ1S进入二期奥美克松钠：第二代靶向性肌松拮抗剂奥美克松钠是全球第二代靶向性肌松拮抗剂，是公司与奥默医药合作的1.1类创新药。相比舒更葡糖钠，奥美克松钠将舒更葡糖钠羧酸的α碳替换为手性乙酰氨基，手性环境有望增加羧基的空间位阻，增强其与罗库溴铵的结合能力，并降低过敏反应的风险。目前，奥美克松钠三期临床试验已经完成，试验结果已发布在英国麻醉学期刊BritishJournalofAnaesthesia上。奥美克松钠III期研究结果奥美克松钠的疗效与舒更葡糖钠相当，但药物不良反应发生率低于舒更葡糖钠，奥美克松钠在整体风险收益方面具有显著优势。奥美克松钠潜在空间有望超20亿，有望成为下一个重磅品种。随着全身麻醉手术量的增加，肌肉松弛药市场不断增长，为降低术后肌松残留阻滞作用的发生率，提高肌松药物使用的安全性，我们预计未来特异性拮抗剂的渗透率有望不断提升。同时奥美克松钠相比舒更葡糖钠具有更高的安全性，临床获益显著，一旦上市，有望成为公司的下一个重磅品种。我们预计未来奥美克松钠的市场空间有望超过20亿元。CZ1S：改良罗哌卡因局部麻醉药，是一类能可逆地阻断神经冲动的发生和传导，在意识清醒的条件下使有关神经支配的部位出现暂时性、可逆性感觉丧失的药物。局麻药作用于神经末梢或神经干周围，抑制神经膜通透性阻断钠离子内流，通过阻滞电压门控性钠离子通道阻断轴突上神经动作电位的产生和传导而发挥麻醉作用。2023年前三季度，国内等级医院的局麻药市场规模为11.04亿元，同比增长13%。布比卡因及罗哌卡因均为目前常用于术后镇痛的酰胺类局部麻醉剂。由于传统盐酸罗哌卡因的药效持续时间短，而术后疼痛通常会持续大约三天，一旦术后疼痛管理需要长期局部镇痛，则需要频繁给药或通过导管输注。长效镇痛药可以延长局部镇痛作用的持续时间，在单次局部给药后可持续数天。全球市场上有五款获批在手术部位施用的长效镇痛药物，即PaciraPharmaceuticals的EXPAREL、Innocoll的XARACOLL、Durect的POSIMIR、HeronTherapeutics的ZYNRELEF及恒瑞医药的艾恒平。考虑到长效制剂在使用时独特优势以及良好的竞争格局，罗哌卡因长效注射液预期将享有一定的定价权。据加立生科招股书，参照Exparel，布比卡因长效局部镇痛注射液于2022年占据长效术后镇痛药物市场的96.2%。与并无长效镇痛效果的正常布比卡因注射液相比，Exparel在美国的单价高出约20倍。凭借其长时间镇痛效果、方便处方、药物安全性加强及减少使用阿片类药物的优势，我们预计未来罗哌卡因长效注射液预期将会抢占现有罗哌卡因注射液及布比卡因长效注射液目前的市场份额。罗哌卡因长效注射液可降低痛楚，为患者提供持续舒缓及潜在安全性优势。此外，罗哌卡因长效注射液可减少使用阿片类药物，且不会成瘾及全身副作用较少。据加立生物招股书，预计2030年中国用于术后镇痛的罗哌卡因长效注射液潜在市场规模将增加至5.9亿元，2026至2030年复合年增长率为34.8%。全球尚无获批准的罗哌卡因长效注射液，公司研发进度靠前。目前国内布局长效罗哌卡因的相关企业共4家，包括加立生科、萃泽医药、人福医药和绿叶制药。其中CZ1S是公司（萃泽医药）自研2.2类改良型新药，临床对标罗哌卡因，目前已经进入临床Ⅱ期。2.2呼吸科：在研多个复方、软雾剂等复杂难仿剂型我国吸入制剂市场潜力巨大，预计2030年市场规模接近300亿。根据长风药业招股书，2021年中国的哮喘、COPD和过敏性鼻炎患者分别有0.66、1.06和2.38亿人。对于呼吸慢病患者而言，常用给药方式有吸入、口服、静脉、透皮等，其中吸入给药能与呼吸系统等生理、组织学特点巧妙结合，直接作用于呼吸道和肺部，起效迅速，可避免肝脏首过效应，具备用药剂量少、毒副作用小等明显优势，被推荐为防治呼吸系统疾病的首选给药方式。全球呼吸系统吸入制剂用药呈现头部垄断的格局，集中度较高。2022年全球销售额达10亿美元以上的吸入制剂产品有5个，公司主要集中在葛兰素史克、阿斯利康和勃林格殷格翰等大型跨国药企。随着海外呼吸三巨头的重磅药物及配套给药装置的专利到期，国产吸入制剂正逐步实现进口替代。随着舒利迭、普米克令舒等产品专利陆续过期，具有一定研发能力的国内企业，投入开发吸入制剂，预计未来可以凭借价格优势获取一定市场空间，在全国药品集中采购的趋势推动下，吸入制剂市场未来有望实现。借糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵粉吸入剂公司顺利切入呼吸科领域，市占率持续提升。公司的呼吸科核心产品糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂分别是国产厂家中第一和第二家上市的产品，进度领先于其他国家厂家。根据医药魔方，2023年公司的糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂销售额分别为5.20亿元和0.92亿元，同比+42%和-4%。2023年，公司两款核心产品的市占率分别达到63.2%和17.7%；相比2019年，两款核心产品的市占率分别提升21.5pct和9.6pct，稳步提升。吸入制剂创新方向主要包括创新药、复方产品、剂型改良和新适应症拓展，高壁垒下良好的竞争格局有望使得企业维持较好的盈利能力。1）目前我国的复方制剂占比依然低于国际水平，未来随着双联和三联制剂的不断获批，复方制剂占比有望进一步提升。根据MedBioCapital和智慧芽《药物递送系列报告之吸入制剂药物研究》，在全球哮喘/COPD药物市场中，复方制剂LABA+ICS是最大品类，2019年销售额为62.4亿美元，占比29.8%，我国目前仍然以ICS单方制剂为主，占比32.8%，复方制