互联网公司企业价值评估重点难点及案例解析17-9-18

互联网企业价值评估

重点难点

及案例讲解

主讲人简介：

黄健中国资产评估协会首批领军人才

上市公司华业资本〔600240〕独立董事

山东大学管理学院专业硕士研究生合作导师本人现结合在执业过程中的经验，就互联网企业价值评估的重点难点与各位同行做一分享，同时就实务操作做一下案例分析。

京东为什么年年亏损但是估值却越来越高？新加坡毕盛资产管理公司创始人WongKokHoi指出：京东不可能成为中国的亚马逊，因此京东近600亿美金市值有巨大的泡沫。通过整理京东和亚马逊的财报数据，京东确实不是完全按照亚马逊估值的。如果按照亚马逊的估值标准，京东不是现在的557亿美元估值，而应该对应的是1444亿美元。

京东发布了2017年中报财报,京东居然依然处在净亏损状态中，是说明京东经营水平很差吗？目录第一局部：互联网行业开展现状介绍第二局部：互联网企业的定义和特点第三局部：互联网企业价值评估的现状第四局部：互联网企业价值评估的重点难点第五局部：评估案例讲解

第一局部互联网行业开展现状介绍一、中国互联网的全球领先者地位

二、互联网企业并购重组情况

三、监管机构对轻资产企业的监管政策

网上有人讨论中国的“新四大创造”——高铁、支付宝、共享单车和网购，其中三大创造都跟互联网有关，独特的互联网创新文化造就了全球互联网开展进程中绝无仅有的“中国特色”。

如今，全球市值排名前十的互联网巨头中，中美各占5席；全球30%的“独角兽”企业是中国企业；中国移动支付规模已达美国的70倍，阿里巴巴旗下的余额宝成为世界上最大的货币基金；百度自动驾驶技术入选MIT2017年全球十大突破性科技中国和美国已然成为驱动世界互联网进步的“两极”!

中国互联网经济，无论从市场规模、影响力、用户特征、竞争格局、竞争特点等方面都各具中国特色。

截至2017年6月，我国网民规模达7.51亿，半年共计新增网民1992万人。互联网普及率为54.3%，较2016年底提升了1.1个百分点。在全球市值排名前十的互联网公司中，阿里、腾讯、百度、京东、网易5家中国公司入列，与美国分庭抗礼。在中国电商、社交、支付等多个互联网领域动辄都在3亿以上的用户数量，任何一个国家都不可能有这样庞大的用户数量。中国的互联网正处于时代的风口浪尖，互联网过去的模式是复制美国，五年前已经改变了这种局面，从U2C变成C2U。中国互联网将成为互联网行业的弯道超车者和重构者。

互联网行业开展一日千里，进入来快速迅猛的开展阶段，在“群众创业、万众创新”的理念和国家政策的引导、扶持下，互联网行业已开展到以“互联网+”为代表的新形态、新业态。在新形势下，互联网企业的兼并重组行为日益增多。因此，如何做好互联网企业的价值评估成为评估行业目前讨论的热点话题。

随着互联网经济的开展，互联网企业在中国市场上的作用也越来越大，互联网企业为了谋求快速的开展，通过战略转型获得新的市场和业务，仅仅依靠自身进行产品和技术的研发是远远不够的，因此，大量的互联网企业并购活动出现在近几年的资本市场中，但是根据相关统计显示，中国的互联网企业并购活动失败率很高，并且近两年监管机构对轻资产公司评估要求也非常严格，对轻资产企业的评估提出了新的要求。二、互联网企业并购重组情况经典十大互联网公司并购

滴滴+Uber58同城+赶集网美团网+群众点评携程+艺龙携程+去哪儿网途牛+京东阿里巴巴+第一财经虾米音乐+天天动听窝窝+众美联世纪佳缘+百合网马云表示，他期待未来有一天能够打造属于中国的华尔街日报和Bloomberg。两个“红娘”一直忙着给群众张罗婚事，并且相互竞争，没想到却突然“闪婚”了。

15年是“互联网+”企业的并购潮，16年是“互联网+”企业倒闭潮，17年是“互联网+”企业治理潮。

死亡名单：互联网+零售倒闭11家互联网+餐饮倒闭27家互联网+旅游倒闭24家互联网+汽车倒闭15家互联网+教育倒闭16家互联网+金融倒闭29家

还有医疗、社区、美业、婚庆等等

那么昨天还生机勃勃的互联网，转瞬之间，怎么就一文不值了呢？国内现行互联网政策“互联网+”行动方案《中华人民共和国网络平安法〔草案〕》《关于促进互联网金融健康开展的指导意见》《关于放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股比限制的通告》《促进大数据开展行动纲要》国内现行重组及相关政策《上市公司重大资产重组管理方法》《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准那么第26号——上市公司重大资产重组》《资产评估执业准那么——企业价值》《资产评估机构业务质量控制指南》《会计监管风险提示第7号——轻资产类公司收益法评估》第二局部互联网企业的定义和特点

一、定义互联网企业是直接从互联网或与互联网相关的产品和效劳中获取全部或局部收入的企业”。二、互联网企业特点特点1：平均本钱递减传统企业由于存在边际收益递减规律，平均本钱曲线呈U型。互联网企业在开展中后期由于只有极低的变动本钱，因此随着用户数量的不断增加，边际本钱逐渐下降并无限趋于零。随着边际本钱的降低，平均本钱曲线也呈现递减趋势。特点2：规模报酬递增随着的产量的持续增加，企业的收益会先升后降，本钱那么会先降后升。互联网产品最大的特点就是具有复制性和便捷性，能大幅度的降低企业库存。同时，由于其极低的边际本钱和连锁效应，使得互联网企业的规模报酬呈递增状态。特点2：规模报酬递增梅特卡夫定律是由以太网的创造者3COM公司的创始人，计算机网络先驱罗伯特•梅特卡夫〔RobertMetcalfe〕于1973年提出的。该定律在计算机领域的地位和摩尔定律一样重要。梅特卡夫定律是说：网络的价值与联网的设备数量的平方成正比。梅特卡夫定律认为互联网的价值在于将节点连接起来。而节点越多，潜在存在的连接数越多。如果节点数是N，其中存在的连接数数可能是N*(N-1)，即N2这一数量级。特点2：规模报酬递增这种递增效应也可以用梅特卡夫定律来解释。该定律认为由于网络外部性的存在，当用户数量增加时，互联网的自身价值会以用户的平方数急剧上升，其增长效应如下图。从互联网的开展历程来看，虽然互联网企业的价值确实随着用户规模的扩大而不断增长，但其增长模式更多的是处于线性增长和指数增长之间。特点3：成长模式特殊

基于前文对互联网企业的定义可知，互联网企业是一种以用户规模带动经济效益的特殊组织。通过用户规模的不断扩大，逐渐增加对企业产品的使用范围和程度，形成持续而稳定的用户增长率后，企业才有可能进入盈利模式。互联网企业这种特殊的成长模式如右图所示：特点4：融资结构单一通常来说，债务融资和权益融资是企业在开展过程中获取资金的两大渠道。互联网企业特殊的成长模式，使其很难实现债务融资。大量的投入本钱和不确定的高风险性，与具有稳健性要求的银行贷款、公司债券等融资方式不相匹配。因此造成互联网企业的融资方式只能一面倒的倾向于权益融资。特点4：融资结构单一对我国互联网企业近20年来的融资路径进行总结，可以概括为：成立期主要依靠风险投资获取资金支持；开展期至增长期，一旦实现盈亏扭转，就会通过IPO获取权益融资，继而撤出风险投资。特别要指出的是，由于我国资本市场在规模、制度和政策等方面还存在一定程度的不完善和局限性，因此我国互联网企业在选择融资时，大都以海外融资为主要渠道。特点5：经营风险大

互联网企业的经营风险较大，相对于传统行业的互联网企业，资本市场对互联网更加的热捧，以及新生互联网企业的急功近利等表现。使互联网企业面临的市场机遇和竞争对手的冲击甚至连其自身都无法预测，其未来的经营风险、财务风险等难以控制。第三局部互联网企业价值评估现状第三局部互联网企业价值评估现状由于互联网企业与传统行业相比，有其自身的明显特点，且我国对互联网企业的价值评估，各个评估机构尚处于摸索、起步阶段，因此，对评估人才队伍的建设、评估理论的研究、评估方法的选择、评估模型和参数的建立等方面，尚需要广阔同行继续努力，在吸收国内外的成功经验的根底上，不断创新开展，为互联网企业价值评估的成熟、开展奉献自己的力量。第三局部互联网企业价值评估现状目前，我国开展互联网企业价值评估的评估机构尚不多，主要集中的行业排名靠前的几大评估机构。涉及的业务类型主要有股权转让、资产置换、重大资产重组等。评估采用的方法大多已收益法和市场法。

第三局部互联网企业价值评估现状目前国内对互联网企业的评估，根本上采用的是收益法和市场法!下表是近期互联网上市公司重大重组的相关信息，具体如下：第三局部互联网企业价值评估现状理论上的一些评估方法：网络估价分析期权定价法第四局部互联网企业价值评估的重点难点第四局部互联网企业价值评估的重点难点一、互联网行业使用收益法评估的重点难点二、互联网行业使用市场法评估的重点难点三、互联网行业使用资产根底法评估的重点难点四、其他应注意的事项互联网轻资产企业相对于传统企业来说的开展受很多非数据因素的影响，互联网企业在很多方面都有很大的不确定性，如：资本、技术、经营、政策等各方面的风险和变数；主要客户群的整体粘性；效劳的创新性；品牌效应等都影响着企业的价值。而实际评估很难将这些因素量化到公司的价值中去，造成了传统的评估方法在进行互联网企业价值评估时存在一定的缺陷。1、现场勘察及评估资料的完整性和重要性资产评估师执行企业价值评估业务，应当根据评估业务的具体情况，收集被评估企业的资料和其他相关资料，分析评估资料的完整性和可靠性。〔1〕应收集而未能获取的评估资料以及对评估结论的影响。〔2〕被评估企业未能提供未来收益预测资料，甚至预测数据由资产评估人员代为编制，评估人员未进行必要的分析、判断和调整，也未通过访谈等方式收集整理被评估企业经营开展规划等相关资料。〔3〕未收集被评估企业近几年增资和股权转让的评估或交易资料，未对历史评估结论与本次评估结论的差异进行披露和分析。

一、互联网行业使用收益法评估的重点难点1、现场勘察及评估资料的完整性和重要性〔4〕未充分关注无形资产权属问题，在对影视、网络游戏等轻资产类公司评估时，未充分关注知识产权、商标权等无形资产法律纠纷，未充分考虑其对评估结论影响，评估报告也未披露法律纠纷相关情况。〔5〕未能对上市公司因监管政策和经营环境变化产生的盈余管理动机进行有效的识别和判断，进而发现标的公司财务数据异常情况，未能对被评估单位注册会计师提供的数据进行必要的分析和判断。〔6〕未对重大合同真实性以及执行程度进行必要的查验，未能通过执行合理程序发现合同欺诈等行为。

一、互联网行业使用收益法评估的重点难点2、未来收益难以预测收益法的核心是对企业未来收益〔企业自由现金流或者权益现金流〕进行合理预测。根据我国的企业价值评估准那么和相关标准的要求，对企业未来收益进行预测是基于被评估企业历史经营数据进行的，即是根据历史趋势来预测未来开展，无特别明确的证据，企业的未来经营开展是不能发生“突变”的。互联网企业的经营模式可能在当前看来并无较大的市场和利润，甚至是亏损，但却会在未来满足、甚至引导消费，为企业带来爆发式的利润增长。一、互联网行业使用收益法评估的重点难点3、未来风险难以控制对互联网企业来说，面临的市场机遇和竞争对手的冲击甚至连其自身都无法预测，其未来的经营风险、财务风险等难以控制。企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。收益法评估的重点和难点在企业未来收益和折现率确实定。互联网企业价值评估的重点难点也在于此。根据互联网企业的特点，采用收益法评估互联网企业价值，应着重从以下几个方面入手：〔1〕工程交易背景了解〔2〕行业情况了解：行业的经营模式、赢利模式和管理模式以及行业开展前景等。

一、互联网行业使用收益法评估的重点难点

客户因素时间因素创新因素管理因素品牌效应一、互联网行业使用收益法评估的重点难点如何了解企业情况？4、对企业情况了解。客户因素：公司网站上客户的增长速度，如月增长率，增长率越来越大；网站的访问者不见得会给公司带来显示的收益，但他们是公司的客户根底，也是公司未来开展的根底。如，独特访问者(UniqueVisitors)，滞留时阅(Stick)，页面访问量(PageViews)。时间因素：与从事同样网络业务的公司相比，介入的时间越早越好；可用先行优势(First-MoverAdvantage)，先到达规模(firsttoscale)等指标考虑。一、互联网行业使用收益法评估的重点难点创新因素：开展的网上业务是否与众不同，新的创意会给公司带来意想不到的收益；如个性化效劳，其好处在于通过为客户提供特殊的效劳而使客户对企业的效劳产生依赖性并进而成为经常性或长期性的；可扩展创新性是用以衡量公司业务拓展空间的一个重要指标。互连网企业的魅力在于其高成长性，而可扩展创新性是高成长性的根底。一、互联网行业使用收益法评估的重点难点管理因素：公司是否具备一流的网络人才和管理人才。企业自身不断升级以实现(适应)这种增长的能力是决定网络企业成功的关键因素。这种升级主要是对公司管理层素质的考验。实施战略规划的能力是衡量管理团队的另一个重要指标。品牌效应：由于网络突破了传统商业中有限陈列空间的限制，使得消费者对商品的可选择性无限扩张。在面临多种选择的情况下，消费者的选择在很大程度上取决于对品牌的认可。因此在互联网时代，创立良好的品牌是战胜竞争对手的有力武器。一、互联网行业使用收益法评估的重点难点5、选择恰当的评估模型，并对企业未来的收益进行合理评定估算。〔1〕评定估算：收益法的不适用情形分析初创在建企业或连续亏损企业的收益法适用条件〔2〕评定估算过程：对企业资料的分析评估假设的设定收益法指标测算企业特殊情况的出力

一、互联网行业使用收益法评估的重点难点互联网行业开展周期短、企业更迭快、商业模式频出创新，能够长期存活在市场上的企业并不多，能够进入资本市场的上市公司更是各种互联网商业模式的翘楚，根本上做到了“独一无二”。在互联网逐渐向传统企业的渗透中，也就是所谓的“互联网+”，嫁接的传统企业也是遍布各行各业，很多新的商业模式也无法找到“前辈”来比较。所以传统的市场法很难在互联网企业的评估中使用。二、互联网行业使用市场法评估的重点难点企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。采用市场法评估互联网企业的重点和难点主要表达在对价值比率的选择上，由于互联网企业是轻资产公司，拥有的大量无形资产在账面价值账面上未表达，或账面价值与市场价值偏离较大，因此，其价值应主要表达在盈利类价值比率上，而不是资产类价值比率。二、互联网行业使用市场法评估的重点难点三、互联网行业使用资产根底法评估的重点难点

由于互联网企业的主要资产为无形资产，因此，采用资产根底法评估互联网企业价值，最重要的工作是对互联网企业可识别无形资产的识别和评估。但由于互联网企业的无形资产种类繁多，且局部无形资产〔如“域名”〕在评估理论、模型及参数选取方面尚无成熟做法，因此导致资产根底法的评估结果可能存在价值不全、不合理的现象。资产根底法评估的重点难点在互联网企业的无形资产的识别和评估上。目前，互联网企业涉及的无形资产包括但不限于网络注册域名、注册用户数量/客户清单、数据库、著作权等。评估师应根据企业和无形资产的实际状况，考虑是否按照单项无形资产或者资产组进行评估，评估方法的选择尽量不采用本钱法，采用收益法评估时，对评估参数〔如无形资产提成率〕的选取，应做到不重不漏，做到评估结果合理。三、互联网行业使用资产根底法评估的重点难点四、其他应注意的事项访谈了解企业运营的相关人员；利用中国互联网协会、艾瑞国际、CNNIC等专业网站数据；利用专家工作。第五局部评估案例讲解

一、工程背景

二、被评估单位概况

三、收益法的应用

四、市场法的应用

五、其他方法的应用一、工程背景A公司〔委托方〕B网络公司〔被评估方〕根据A公司董事会决议拟采取“发行股份及支付现金购置资产”方式收购B公司100%股权。评估目的是为A公司实施上述经济行为所涉及的B公司股东全部权益于评估基准日的市场价值提供参考。评估机构二、被评估单位概况经营范围：技术开发、技术转让、技术咨询、技术效劳；计算机技术培训；计算机系统集成；数据处理；工艺美术设计；电脑动画设计；根底软件效劳；应用软件效劳；技术进出口、代理进出口；成立时间：八年以上；主要业务：网络游戏业务、导航网站业务及技术效劳业务。B公司三种业务简介网络游戏业务从游戏发行阶段上看自主研发的游戏包括3个阶段：产品立项、开发及发布和升级与更新；代理运营的游戏包括5个阶段：产品接触、初步筛选、专项评估、沟通洽谈和发布运营。从运营模式上看游戏业务为网页和游戏的运营、发布，按照版权归属情况可将运营业务分为自主研发游戏和代理游戏两大类。自主研发的游戏和代理运营的游戏根本相近，一般采用自主运营和联合运营结合的运营方式。导航网站业务导航网站业务主要是其通过多个导航网站，为海外用户提供上网入口和互联网导航信息效劳，以及给游戏平台和电商效劳平台带来访问和点击量。目前，B公司导航网站在海外超过50多个国家提供十几种语言的本地化效劳。根据第三方alexa排名，B公司旗下多个网站跻身全球前列。该业务的主要客户包括Yahoo、infospace、Yandex、电商、游戏商等。技术效劳业务B公司技术效劳业务主要是为外贸电商客户海外运营提供的多语言网站版本及其后期的运营、维护等效劳。B公司从通过并不断进行优化，取得了一定的市场份额。

游戏业务：考虑到B公司的业务主要为网络游戏业务，并且B公司已经成立多年，多款游戏已经完成了整个的生命周期，所以基准日存在的游戏产品可以找到同类型、同规模游戏的生命周期以及比照所处的游戏阶段〔测试期、成长期、成熟期、衰退期〕，所以能对基准日的游戏业务进行较客观的预测，所以对B公司的游戏业务采用收益法进行评估。三、收益法的应用

〔一〕评估方法确实定B公司存在的三种收入模式：1.公司自主经营收入，来源于游戏玩家在网络游戏中购置虚拟游戏装备、某些特殊游戏功能模块或为游戏在线时间支付费用的方式取得在线网络游戏运营收入；2.与游戏平台联合运营的收入；3.与电信效劳商、分服运营商的合作运营收入等。〔二〕通过了解运营模式寻找收入核心指标1、公司自主经营收入：来源于游戏玩家在网络游戏中购置虚拟游戏装备、某些特殊游戏功能模块或为游戏在线时间支付费用的方式取得在线网络游戏运营收入。游戏玩家可以从公司的游戏点卡经销商处购得游戏点卡，也可以从公司的官方运营网站上通过银行借记卡、信用卡、支付以及银行转账等方式购得游戏点卡。游戏玩家可以使用上述游戏点卡进入公司的运营网络游戏中进行消费〔如购置游戏虚拟装备及其他特殊游戏功能体验或购置游戏在线时间等〕。〔二〕通过了解运营模式寻找收入核心指标公司在道具收费模式下，游戏玩家可以免费体验公司在线运营的网络游戏的根本功能，只有游戏玩家购置游戏中的虚拟道具时才需要支付费用。具体收入确认方式为：按照虚拟道具在游戏的生命周期，将虚拟道具分为及时型道具、时长型道具和永久型道具。对于及时型道具，在道具使用时确认收入；对于时长型道具，按照道具的使用期限、有限期限递延确认；对于永久型道具，按照付费用户的生命周期进行分摊。〔二〕通过了解运营模式寻找收入核心指标2、与游戏平台联合运营收入：通过与大型网络游戏平台签订合作运营网络游戏协议，其玩家通过平台的宣传了解公司游戏产品，直接通过平台提供的游戏链接下载游戏客户端，注册后进入游戏。游戏用户通过购置平台发行的点卡充值到账户中兑换成虚拟货币，在游戏中购置道具等虚拟物品。〔二〕通过了解运营模式寻找收入核心指标虽然游戏玩家购置的是平台发行的点卡，并通过平台的链接进入到游戏，但是游戏的效劳器由公司提供，游戏的维护、升级、客户效劳等仍由公司负责。网络游戏平台将其在合作运营游戏中取得的收入按协议约定的比例分成给公司，在双方核对数据确认无误后，公司确认营业收入。〔二〕通过了解运营模式寻找收入核心指标3、与电信效劳商、分服运营商的合作运营收入：公司通过电信运营商渠道，发布和销售移动终端游戏产品。公司与电信运营商签订合作协议，由电信运营商提供游戏业务平台，向公司提供业务接入和平台支撑效劳，提供业务计费数据查询平台和对账平台。公司通过电信运营商提供的上述平台向游戏玩家提供游戏业务，同时通过其提供业务计费数据查询平台查询数据。〔二〕通过了解运营模式寻找收入核心指标电信运营商按照约定时间通过指定的管理系统向公司提供计费账单，根据双方确定的计费账单核对无误后，确认营业收入；公司与分服运营商签订合作运营网络游戏协议，由于公司需后续不断提供效劳，将一次性收取的版权金予以递延并列为其他流动负债项下的递延收益，分别于协议约定的受益期间内对其按直线法摊销确认营业收入。〔二〕通过了解运营模式寻找收入核心指标游戏业务收入核心指标付费用户数付费玩家每月人均消费值〔ARPU值〕游戏生命周期

〔二〕通过了解运营模式寻找收入核心指标游戏充值=游戏流水=付费用户数×ARPU值参考各款游戏的历史数据，估算并扣除其充值总金额中应递延到下一期进行收入确认的金额后，相应确认当期收入。其中：〔二〕通过了解运营模式寻找收入核心指标付费用户数=活泼用户数×付费率以月度数据举例，其计算公式如下：月付费用户数=月活泼用户数×付费率月活泼用户数=上月非新增活泼用户留存+上月新增用户的月留存+本月新增注册用户数总注册用户数=上月注册用户数+本月新增注册用户数*月活泼用户数：月活泼用户指每个月至少登陆一次的游戏用户。*付费率：付费率是实际付费用户数量占活泼用户的比率，付费率=付费用户/活泼用户。〔二〕通过了解运营模式寻找收入核心指标ARPU值它是指单个用户平均消费水平，通常根据发布游戏的平台消费习惯不同，ARPU值亦不同。ARPU值在整个生命周期根本稳定，后期随着付费用户下降，其ARPU值略有不同。预测年度考虑未来年度游戏行业竞争形势的影响，结合游戏行业历史ARPU值，同时根据每款游戏的市场状况及研发运营团队的配置及经验，对不同游戏的ARPU值做了预测。〔二〕通过了解运营模式寻找收入核心指标游戏生命周期根据经验数据，将游戏业务按照自研游戏和代理游戏的不同区分了根本生命周期。即：由于自研运营的游戏相对于代理的运营游戏而言，除运营、推广外的后续研发、改进、升级等由B公司团队自行负责，而不是由B公司反响信息统一由版权商进行改变、升级等，反响速度更加迅速、迭代能力更强，因此综合看，自研运营的游戏整体生命周期长于代理游戏，一般生命周期在5年左右；代理运营的游戏一般生命周期在3年左右。当然从具体每个游戏看，略有不同。〔二〕通过了解运营模式寻找收入核心指标由于游戏企业不同于传统的行业，在下游的用户不具有固定性，并且面对的用户群体是非常庞大的，只有依靠系统后台数据的统计汇总作为收入确认的依据，如游戏运营商的游戏产品的收入确认，是通过会员或玩家实际消费的点开或充值卡金额来计算的，对于这种虚拟的货币使用情况是通过后台系统来统计汇总。〔三〕对历史后台数据的审核游戏企业面对行业的压力、同业的竞争以及估值的需要，更有动机和便利来制造虚假数据。我们对系统技术的审核其生成的数据的真实性对系统业务数据的逻辑性、与财务数据对应的匹配情况来考虑收入是否存在重大错报。此外还应考虑获取更多的外部证据作为支撑，如经电信运营商确认的系统数据比企业自行生成的数据更具有可靠性。〔三〕对历史后台数据的审核B公司游戏业务分为自主研发、运营的网络游戏和代理运营的网络游戏两局部。本次评估，近期预测考虑了在研〔研发阶段〕及已上线〔测试阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段〕的游戏产品；远期预测根据企业开展规划，考虑了新增游戏的收入。〔四〕预测各类游戏的收入已上线〔测试阶段、成长阶段、成熟阶段、衰退阶段〕的游戏产品：新的数游戏推出后，在测试期、成长期爆发较快，成熟期趋于平稳，而衰退期付费永和和流水在慢慢的减少，最终退出运营。在已上线的游戏产品中结合经营的实际数据和运营情况并比照历史同规模、同类型的产品合理判断所处的生命阶段和生命周期，所以未来收益的预测也相对合理的预测。〔四〕预测各类游戏的收入研发阶段的游戏产品：B公司研发阶段的产品主要是用于原有游戏的替代或者是新游戏的开发，那么比照原有的游戏的规模和类型来分析现在处于研发阶段的游戏产品的理论收益〔可考虑运用注册用户数或ARPU值作为估计盈利的根底〕、生命周期和存活率，最终对研发阶段产品的收益进行估计。〔四〕预测各类游戏的收入1、B公司主营业务本钱构成：职工薪酬福利代理游戏分成本钱〔委托开发本钱、技术效劳分成〕、效劳器租赁费网页效劳费平台渠道费〔渠道手续费、支付工具费用、技术分成-平台〕固定资产折旧及版权等摊销款房租技术效劳费差旅费等费用构成〔四〕预测主营业务本钱代理游戏分成本钱：是公司依据代理运营协议约定的分成率对代理游戏取得的收入给版权授权方的分成款，从公司历史数据看，该局部本钱占到代理游戏收入的26%左右，对未来预测参照历史比率估算；〔四〕预测主营业务本钱平台渠道费：是指由于B公司的游戏业务发布的不同平台而需要B公司向平台运营商支付的渠道分成费用，该局部本钱的预测依据是根据渠道协议费率进行预测。B公司游戏的发布渠道〔平台〕主要有Facebook、AppleAppStore、GooglePlay、腾讯和公司自有平台。 对于Facebook、AppleAppStore、GooglePlay这类的渠道，协议费率是统一的30%。〔四〕预测主营业务本钱其主要包括广告费、职工薪酬福利、房租、折旧、差旅费。其中：广告费是指公司因业务的需要对游戏推广和平台效劳的推广产生的费用，该项费用管理层按照游戏业务收入和广告业务需要投入广告费用的比例对未来进行了估算；职工薪酬福利包括工资、社保、公积金和福利费，该项费用预测结合历史人均平均薪酬、人数的变动及涨幅进行了预测；对于对于当年的的职工薪酬预测，结合前期平均水平进行预测；之后完整年度随着公司营业收入的增长，考虑薪酬水平按照6%考虑工资涨幅。〔四〕预测销售费用

Re＝Rf＋β×ERP＋Rs其中：Re为股权回报率；Rf为无风险回报率；β为风险系数；ERP为市场风险超额回报率；Rs为公司特有风险超额回报率。

〔四〕折现率确实定四、市场法的应用〔一〕市场法评估方法及实施过程市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。市场法中常用的两种方法是：上市公司比较法交易案例比较法四、市场法的应用〔一〕市场法评估方法及实施过程市场法常用的价值比率包括市盈率、企业价值/盈利能力指标〔例如，息税前利润和税息折旧及摊销前利润〕、市净率、市值/其他参数〔通常是针对特定行业的经营指标如资源储量、产量等)。本次市场法评估价值比率选择企业价值(EV)倍数：四、市场法的应用〔一〕市场法评估方法及实施过程本次市场法评估价值比率选择企业价值(EV)倍数：EV/EBITDA=企业价值/税息折旧及摊销前利润采用EV/EBITDA，可以消除资本结构、税率优惠、资本密集度和折旧方法不同对价值倍数的影响。企业价值倍数(EV/EBITDA)与市盈率类似，但侧重于衡量企业价值。有四个因素驱动企业价值与EBITDA之比的倍数：公司的盈利增长率、投入资本回报率、税率和资本本钱。在多数情况下，行业内各公司一般面对相同的税收政策并承担相近的经营风险，税率和资本本钱差异不大。投入资本回报率和增长率不具有这样的相似性，对企业价值倍数影响较大。四、市场法的应用〔一〕市场法评估方法及实施过程1.选择可比企业2.分析调整财务报表3.选择、计算、调整价值比率4.运用价值比率5.其他因素调整四、市场法的应用〔二〕市场法—上市公司比较法1、选择可比公司A股上市公司中，主营业务为游戏、与被评估单位有类似业务、具有可比性的公司包括游族网络、拓维信息、天神娱乐、顺荣三七、互动娱乐、中青宝、顺网科技、掌趣科技、昆仑万维、游久游戏等10家。有完整数据的公司有天神娱乐、顺荣三七、互动娱乐、顺网科技、掌趣科技、昆仑万维等6家。四、市场法的应用〔二〕市场法—上市公司比较法2、可比公司比较

公司销售规模：营业收入、营业收入增长率

盈利能力：归属于母公司股东净利润、净利润增长率、摊薄净资产收益率〔摊薄ROE〕、资产回报率〔ROA〕四、市场法的应用〔二〕市场法—上市公司比较法3、企业价值倍数估值(1)息税折旧、摊销前利润根据可比公司公布的历史年报，以及被评估单位历史年报，查找折旧、摊销前利润及wind一致性预测，预测各公司未来年度息税折旧摊销前利润：考虑到股票价格根本能反映企业未来预期盈利水平，本次企业价值倍数中的息税折旧摊销前利润采用动态数据，即采用wind一致性预测的2016年数据。四、市场法的应用〔二〕市场法—上市公司比较法3、企业价值倍数估值(2)测算企业价值

按评估基准日可比公司股票收盘价，测算其权益市值。权益价值加付息债务、少数股东权益即为企业价值。可比公司有非经营性资产、负债，为便于各公司之间的比较，对非经营性资产、负债进行调整。

四、市场法的应用〔二〕市场法—上市公司比较法3、企业价值倍数估值(3)影响价值倍数的因素调整企业价值倍数(EV/EBITDA)侧重于衡量企业价值。有四个因素驱动企业价值与EBITDA之比的倍数：公司的盈利增长率、投入资本回报率、税率和资本本钱。在多数情况下，行业内各公司一般面对相同的税收政策并承担相近的经营风险，同行业的公司税率和资本本钱差异不大。投入资本回报率和增长率不具有这样的相似性，对企业价值倍数影响较大。四、市场法的应用〔二〕市场法—上市公司比较法3、企业价值倍数估值(3)

影响价值倍数的因素调整游戏行业为轻资产行业，公司的技术、人力资源、品牌等对盈利影响较大的无形资产没有在账面值中反映，公司账面资产普遍较低，与资产相关的盈利指标可比性较差，影响企业价值的主要因素是预期盈利增长率和盈利规模。因此本次评估只对预期盈利增长率对企业价值倍数的影响进行调整。

四、市场法的应用〔二〕市场法—上市公司比较法3、企业价值倍数估值〔4〕流动性折扣的影响市场流动性是在某特定市场迅速地以低廉的交易本钱买卖证券而不受阻的能力。市场流动性折扣(DLOM)是相对于流动性较强的投资，流动性受损程度的量化。A股上市公司中的游戏公司，PE平均倍数约50倍，近两年游戏行业并购案例中，PE倍数平均约18倍，考虑到控股权溢价，流动性折扣取57%。

死、市场法的应用〔二〕市场法—上市公司比较法4、上