海外周度观察：预期“弯曲”了现实：交易与美联储操作是“两码事”

敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明分析师:赵伟(执业S1130521120002)分析师:陈达飞(执业S1130522120002)chendafei@分析师:赵宇(执业S1130523020002)预期"弯曲"了现实:交易与美联储操作是"两码事"!“L形”底部逐渐明朗。扩散指数也显示，进一步去通胀的阻力也在增强。经济逻辑上，美国经济已经进入需求主导不是没有条件的，过度宽松的金融条件将增加后续通胀的美联储对通胀风险的表述：当其强调通胀上率上行、信用利差走扩、美股估值下行、信风险提示地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收 4（一）美国“再通胀”动能的切换：周期进入需 4 7 9 4 4 4 4 5 5 5 5 6 6 6 6 6 7 7 8 9 9敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明 9 来下行斜率明显放缓——1个月、3个月和6个月环比均超过了图表2：核心CPI的“引力”向上来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wind、国金证券研究所图表4：核心PCE的“引力”向上来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wind、国金证券研究所图表5：CPI扩散指数向下趋势按下“暂停键”来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wind、国金证券研究所存在暂未扭转工资增速的下行态势。但是，工资增速在下行到4.2%左右后速度也明显放缓——2015-2019年的平均值为2.来源：CEIC、Wind、国金证券研究所来源：CEIC、Wind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明于历史上的加息周期，在本轮去通胀过程中，美联储在来源：FRED、CEIC、Wind、国金证券研究所来源：FRED、CEIC、Wind、国金证券研究所图表16：1958年以来美联储13次加息周期的细节1958.09-1960.0824243.505.001960.05（Q3）1961.02（Q1）-1.342/3242434√1965.12-1967.014.506.005-- 软着陆 33.4√1967.11-1970.0329295.508.50300991970.01（Q1）1970.11（Q4）-0.663/52929216.4x1972.04-1974.1031314.7512.0072531973.12（74Q1）1975.03（Q1）-3.144/52222-1x1977.05-1980.0436366.2520.00137531980.02（Q2）1980.07（Q3）6-2.182/234342014.614.6x1980.08-1981.0911.0021.501050105041981.08（Q4）1982.11（Q4）-2.633/5210.910.9√1983.08-1984.0910.5013.002503----软着陆--64.3√1988.05-1989.068.5011.5030041990.08（Q4）1991.03（Q1）8-1.372/2-1415.3x1994.03-1995.076.009.003005-- 软着陆 33√1999.07-2000.127.759.502001.04（Q2）2001.11（Q4）8-0.332/32727-3-353.4√2004.07-2007.0939394.008.254252008.01（Q1）2009.06（Q2）-4.005/64343-4-452.8√2015.12-2019.07443.255.5022572020.03（Q1）2020.04（Q2）2-9.562/251-8-8√2022.03-28283.258.508.50525√均值（前12次）24.46.310.86.5-1.9668.8%29.029.0-1.5.8中位数（前12次）300.05.0-1.7827.027.02.03.93.降息与金融稳定：金融风险是迫使美联储“紧急”转向的重要条件美联储加息会通过信用收缩抑制总需求，容易引发“货币紧缩-信用收缩-经济放缓-金融风险-经济衰退”的正反馈。所以，加息周期后期经常对应着某种形式的金融风险（美国），次公开讨论中2，鲍威尔称:美联储将在经济活动疲软时降息，但如果经济活动票委的观点，在货币政策决议环节出现反对票，最佳2/video/?534573-1/federal-reserve-chair-jay-powell-speaks-monetary-policy-conference.88差走扩、美股估值下行、信贷紧缩、波动率来源：FRED、CEIC、Wind、国金证券研究所来源：FRED、CEIC、Wind、国金证券研究所3ErikBurcuetal.,2019.Financialconditionsandpurchasingmanagers’indices:exploringthelinks.BISQuarterlyReview,September.敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明来源：FRED、CEIC、Wind、国金证券研究所来源：FRED、CEIC、Wind、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明来源：FRED、CEIC、Wind、国金证券研究所来源：FRED、CEIC、Wind、国金证券研究所利率反弹至4.1%时，4.4%或被认为是顶部；当反弹至4.4%时，4.6%或被认为是顶部。但场越交易不降息，美联储越可能降息，以对冲条件下（2001年中国加入WTO之后，全球化进入“高光时代来源：美联储、Wind、国金证券研究所来源：美联储、Wind、国金证券研究所济进入了负反馈——市场越交易不降息，离敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明二、海外基本面&重要事件美国流动性量价跟踪单位周度变动04-1004-0303-2703-2003-1303-0602-28流流动性数量型指标美联储总资产其他贷款一级信贷银行定期融资计划其他信贷工具逆回购储备金TGA十亿美元十亿美元十亿美元十亿美元十亿美元 -0.47438.27438.2134.45.1126.37439.67439.6139.05.5130.57484.77484.7142.16.3132.87514.3156.02.7150.20.07542.07542.0172.5167.57538.97538.9169.2164.07567.87567.8168.82.1163.50.00.00.00.00.00.0十亿美元十亿美元十亿美元799.23615.7672.5801.6801.63541.2732.8732.8872.73472.4772.3845.5854.73573.2748.4793.4793.43620.7760.6908.8908.83541.0767.7767.73489.6812.6商业银行现金消费贷住房贷款商业地产贷款工商业贷款存款大银行存款小银行存款十亿美元十亿美元十亿美元十亿美元十亿美元6133508.83508.81883.62577.52987.32772.73503.13503.11889.42576.42989.12769.53503.83503.81878.22576.33592.83592.81886.22576.43646.73646.71889.12576.92978.72759.63612.63612.61903.82578.32977.82774.12985.12985.52762.82755.9十亿美元十亿美元十亿美元-717713.511010.05405.817697.611016.85387.017583.817583.810913.25360.25360.217622.117622.110916.75366.05366.017577.410869.35359.817498.217498.210798.35339.0货币市场基金十亿美元6080.46111.46040.96046.56108.46077.16058.56058.5流流动性价格型指标隔夜融资市场SOFR-IORBEFFR-IORB-1.0-9.0-9.0-8.0-8.0-7.0-7.0-9.0-9.0-9.0-9.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0-7.0美元融资市场TED利差-3.7票据与信用债市场Master企业债利差票据利差-3.089.089.092.092.094.092.092.095.095.0101.0101.098.098.0-9.08.08.03.03.05.0离岸市场欧元兑美元互换基差日元兑美元互换基差-3.5-3.5-4.4-3.4-3.4-4.9-4.9-5.3-5.3-5.0-5.0-1.9-25.9-24.0-26.5-27.3-31.3-29.0-31.4-31.4来源：FRED、Bloomberg、WIND、国金证券来源：WIND、国金证券研究所来源：WIND、国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表31：OIS隐含FFR利率7437019000490000159000001258000000012000000000来源：FedWatch、国金证券研究所来源：Bloomberg、国金证券研究所票委、亚特兰大联储主席博斯蒂克表示2024年将降息一次，但不排除降息确定性，依赖数据，发言较多偏鹰派。敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明官员名称职位演讲主题发言内容发言时间（美国时间）态度倾向古尔斯比2025年FOMC票委，芝加哥联储主席发表讲话2023年经济走在“黄金之路”上。就业数据证实经济依然强劲。美联储必须确定货币政策限制性要保持多长时间。美国经济看起来像是正常繁荣。许多人对经济感到不满。数据和消费者情绪之间的分歧。如果利率保持在高位，失业率终会上升。2024年4月8日鸽派卡什卡利2026年FOMC票委，明尼阿波利斯联储主席蒙大拿大学发表讲话美联储不能“停止”对抗通胀的行动。劳动力市场不像12个月前那样“火热”，但仍紧张。2024年4月8日鹰派博斯蒂克2024年FOMC票委，亚特兰大联储主席采访2024年将降息一次，但不排除降息两次或零次的可能性，具体取决于美国经济和通胀的走向。就业市场如果疲软将优先促使他考虑比目前预期更早、更大规模的降息。2024年4月9日巴尔金2024年FOMC票委，里士满联储主席发表讲话降息的时机将取决于即将到来的数据。劳动力市场走强证明美国没有陷入衰退。希望有到更泛的通胀回落，而不仅仅是商品领域。2024年4月11日鹰派威廉姆斯FOMC永久票委、纽约联储主席发表讲话前景具有不确定性，依赖数据。美联储预计今年开始降息，通胀趋向2%的道路预计将出现进一步2024年4月11日柯林斯2025年FOMC票委，波士顿联储主席纽约经济俱乐部降息的信心可能需要更多的时间才能恢复。今年晚些时候开始降息是合适的。今年的宽松程度可能比预期的要低。2024年4月11日鹰派古尔斯比2025年FOMC票委，芝加哥联储主席发表讲话必须将通胀率降至目标水平。房地产市场的情况是短期内关于通胀问题最重要的数据。中东局势不稳定是美联储决策在油价和天然气方面的一个变数，负面供应冲击不利。2024年4月12日鹰派施密德2025年FOMC票委，堪萨斯联储主席发表讲话需要明确且令人信服的通胀证据才能降息。有理由认为利率将长期保持较高水平。2024年4月12日鹰派戴利2024年FOMC票委，旧金山联储主席金融科技会议在考虑降息之前，我需要对通胀降至2%完全有信心。降息不具紧迫性。2024年4月12日鹰派来源：MinneapolisFed、金十图表35：美国3月CPI同比、环比及其结构CPI分级支出项目权重(%)预期值24-0324-02季调_同比(%)24-0123-1223-1123-10预期值24-0324-02季调_环比(%)24-0123-1223-1123-10整体CPI100.0核心核心CPI79.84.04.00.2I食品0.10.00.3I6.72.1-1.7-4.3-1.8-5.3-4.42.3-0.9-0.2-1.6-2.1-2.1能源商品3.60.9-4.1-6.8-2.6-9.6-6.13.6-3.2-0.7-3.8-4.3-4.3能源服务-1.8-0.90.0-0.30.4I核心商品（即商品，扣除食品和能源商品）-0.7-0.3-0.0-0.20.1-0.3-0.1-0.20.00.0服装0.0-0.70.0-0.60.00.0新车3.6--0.2-0.10.00.20.0-0.1-0.1二手车和卡车-1.9-1.4-3.3-1.3-3.7-7.1-1.10.5-3.40.6-0.4-0.4医疗商品4.75.0-0.6-酒精饮料0.30.1-0.10.3烟草和香烟产品0.3-0.1其它核心商品7.8-2.1-1.7-1.2-1.7-1.1-0.1-0.3-0.10.5-0.4-0.9-0.1-0.1I核心服务（服务，扣除能源服务）住所(Shelter)主要住所租金业主等值房租医疗服务61.05.86.0---2.00.4-0.1-7.626.76.5医师服务-0.6-0.7-1.20.1-0.6-1.0-1.0医院服务2.05.56.3-交通0.9机动车维护与修理0.40.8-机动车保险2.922.220.620.6机票0.8-7.1-6.1-6.4-9.4-12.2-13.2--其它核心服务4.0敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明来源：CEIC、国金证券研究所来源：AtlantaFed、CEIC、WIND、国金证券研究所来源：CEIC、国金证券研究所图表40：美国3月PPI同比、环比及其结构PPI分级支出项目权重(%)预期值24-0324-02季调_同比(%)23-1123-10预期值24-0324-02季调_环比(%)23-1123-1024-0123-1224-0123-12整体PPI100.02.2↓↓-0.10.1-0.3-0.3核心核心PPI88.92.3↑2.20.2→0.00.20.1I商品食品0.5-1.6-2.9-0.3-4.0-1.5-4.7-1.1-2.3-0.10.8-0.1-0.10.0-0.20.7--0.3能源商品核心商品非耐用品5.519.03.5-1.02.4-4.12.7-9.52.8-4.03.5-9.22.03.4--1.6--1.2--0.8--2.0-2.00.10.3-6.4-耐用品0.00.2-0.1I服务交运仓储服务除贸易、交运仓储0.7-0.8--0.2--0.4-4.04.3-1.5--0.1-0.0---0.019.34.943.0-1.10.4-0.5-I建筑2.7-1.1-1.1-0.30.0-0.2-0.2-0.2私人投资-1.2-1.2-0.20.1-0.2-0.3-0.3政府0.8-1.0-0.9-0.80.00.00.40.0-0.1-0.2敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明图表42：美国3月PPI环比贡献来源：CEIC、国金证券研究所图表43：美国至4月6日当周初请失业21.1万人图表44：美国4月1日当周新增职位数量下降敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明2024年4月2024年3月维持3大关键利率不变：主要再融资利率：4.50%；边际借款利维持3大关键利率不变：主要再融资利率：4.50%；边际风险提示1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突敬请参阅最后一页特别声明敬请参阅最后一页特别声明