二季度机构行为展望：资产荒能多大程度上被缓解

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|固定收益研究年初以来债市快速走牛，背后的核心逻辑之一是资产荒。这在一季度一方面表现为债券发行节奏偏慢，另一方面，表现为机构普遍的增加债券配置，从而形成供不应求的资产荒格局。而二季度政府债券供给将放量，资产荒的格局多大程度上会发生变化？机构配置需求如何？这将成为决定债市走势的核心因素。一季度政府债券供给偏慢，整体债券资产净融资同比少增。今年一季度债券整体净融资3.16万亿，虽然较去年同期仅少增165亿元，但结构上有较大变化。一季度地方债、政金债、城投债、金融债净供给均低于往年同期，只有产业债、同业存单、国债净供给规模高于往年一季度。在低利率环境下产业类主体发行超长期限债券提前锁定融资成本。其中，地方债同比少增7905亿元，政金债同比少增7494亿元，城投债同比少增5103亿元，金融债同比少增1707亿元，而产业债同比多增6293亿元，同业存单同比多增1.39万亿。二季度供给预计将逐步放量，5-9月可能是供给高峰期。假定1万亿超长期特别国债平均在5、6月份集中发完，不考虑特殊再融资债的情况下，从预测结果看，5-9月可能是供给高峰期，尤其以5、6月和8月供给压力更大，因为可能伴随着政府债和信用债供给的同时扩张。大行配置强于往年，农商配长债，保险买地方债，基金波动大总体依然大幅买入。一季度由于信贷投放放缓和非标收缩，各类机构普遍呈现出贷款转债券、非标转债券的资产调整操作，债市资金供给明显增加。期限上机构普遍采取哑铃型操作，因而长端和短端债券资产是主要的配置方向。由于信贷节奏较往年放缓，大行配债强于往年，且主要集中在中短债；农商行回补力量强伴随拉久期操作；保险稳定配置地方债，继续追求利率债中的高票息资产；基金呈现对超长国债热情由强转弱的特点；理财配债规模保持增长；整体机构配债需求强。二季度配置力量会继续较强，银行保险依然增配，债基规模继续增长。需求端看，大行存贷差增速处于高位，免税长期国债收益率距离大行负债成本还有空间，息差持续下行压力下存在调降负债成本可能，预计大行配债需求能持续；保险保费收入增速今年以来未见大幅降低，但配债规模很大程度上受到资负利差影响；债基新发规模大增，还有部分等待发行的基金，也能提供增量需求；锁汇后债券收益高于美债因而外资仍有动力持有我国债券。另外，如果参考往年季节性，二季度农商行需求可能减弱，而基金和理财需求都可能强于一季度。政府债券供给可能形成冲击，但难以改变趋势。复盘供给放量时机构行为，保险是放量过程中稳定的增配力量，基金和农商可能在冲击下减少买入。从影响上看，政府债券放量时，流动性均有所收紧，债券利率阶段性调整，但不一定会发生趋势性转变。2022年二季度政府债供给扩张，银行消化大部分利率债，债券利率下行趋势没有变，按我们测算今年二季度利率债供给高于当年同期，而且现在的货币环境没有当时那么宽松，二季度供给如果达到测算规模还是会对产生一定压力，但不一定带来趋势反转。政府债券放量后或供需双强，市场总体震荡，中短端资产更具性价比。今年一季度债市供给偏慢配合宽松资金面情况下债牛持续，一季度拉久期策略成为获利较多的策略。二季度来看，政府债券供给将放量，这将一定程度上改善年初以来的资产荒格局，并约束利率进一步下行的空间。但债券需求依然很强，而且央行也有可能增加货币投放来对冲供给冲击。因而政府债券供给并不改变债市趋势。二季度债市或继续保持震荡，在这种情况下，结合资金价格的季节性回落，中短端资产则更具性价比。风险提示：统计及预测存在偏差，债市供给超预期，负反馈风险。作者相关研究超长——流动性和机构行为跟踪》2024-04P.2请仔细阅读本报告末页声明供给冲击如何？ 供给缺位助力资产荒 二三季度供给压力有多大？ 4配债力量如何？ 一季度配债力量大幅增强 当前利率下机构会继续配债吗？ 从机构负债端规模和资负比价进行展望 复盘历史政府债券供给增加时需求情况 历史上政府债券供给增加时的机构行为 2022年如何消化政府债券供给冲击波？ 供需格局总结：供给有放量，需求继续增，趋势难反转 10风险提示 10图表1：各类券种各期限收益率均发生明显下行 图表2：今年一季度和往年同期净融资对比 4图表3：一季度利率债和信用债发行期限分布（亿元） 4图表4：2024年全年债券供给预测（亿元） 图表5：债市供给回顾和预测值（亿元） 图表6：大行存贷差增速高位支撑银行投债力量 图表7：免税国债收益率和银行负债成本比还具有一定空间 图表8：今年以来保费收入增速未见大幅回落 图表9：保险利差损情况突出 图表10：债基资产净值处于增加过程中 图表11：3月债基新发行规模大增 图表12：外资继大幅增配我国国债后大增存单 图表13：考虑锁汇后的存单收益率高于美债 图表14：政府债供给放量国债利率不一定趋势反转 图表15：政府债供给放量资金面往往会收紧 图表16：2022Q2债市供需平衡表（亿元） 图表17：二季度供给预测值与往年同期对比 P.3请仔细阅读本报告末页声明年初以来债市快速走牛，各类券种各期限收益率均发生明显下行。由于曲线平坦化，配置上呈现哑铃型为主，曲线两端利率下行幅度大于中间。信用债来看，长期限下行幅度大于短期限。也就是说，一季度利率债哑铃策略和信用债拉久期策略会是获利较多的策图表1：各类券种各期限收益率均发生明显下行AAA城投债5年AAA城投债3AAA城投债5年AAA城投债3年AAA城投债1年AAA中期票据5年AAA中期票据3年AAA中期票据1年-今年以来变化2024/4/8收益率（右0AAA存单1YAAA存单6MAAA存单3M国开债30年国开债10年国债30年国债10年国债5年国债3年国债1年………………资料来源：Wind，国盛证券研究所但产业债和同业存单供给大幅多增是有点超出预期的，产业债供给主要是地方国企和央企为主。低利率环境下产业类主体提前发行长期限债券锁定融资成本，而且银行追求放贷的程度弱于去年，信贷对债券融资替代性减弱。金融债供给还未放量，本来二永发行存在一定的季节性，一季度占比往往较低，另一方面可能由于信贷平滑短期内补充资本行和净融资都是最多的，这与股份行存款增长乏力有关，银行主动负债的需求增加。P.4请仔细阅读本报告末页声明图表2：今年一季度和往年同期净融资对比亿元2022Q12023Q12024Q10国债国债地方债政金债资料来源：Wind，国盛证券研究所图表3：一季度利率债和信用债发行期限分布（亿元）合计合计795030503200--3200--2780----3250------------8402302450024500地方债地方债3833--2129--3252----4250--1432--1488----2340--1573915739政金债20159302437--2379--460----4197------140--------1255812558城投债城投债28124104102944149--203--1627--------------1195211952产业债1267514695230524675591990481277582451709380--2634926349资料来源：Wind，国盛证券研究所我们在《构建债市供需平衡表——兼析2P.5请仔细阅读本报告末页声明图表4：2024年全年债券供给预测（亿元）信用债信用债合计利率债合计金融债城投债产业债政金债地方债净融资总合计其他20212021232832154248142190946891131722775733169296639158202220222574820679457988370-508111460213516019222414749202320234124818598566068643-9520165596066-272116453156822024E2024E434002100050331514895842251216744-27211473137244资料来源：Wind，国盛证券研究所们基于全年净融资预测值，扣减掉前三月的供给，将剩余规模按照去年节奏进行推算，图表5：债市供给回顾和预测值（亿元） 2659515 502 2659515 502地方债合计净融资同业存单净融资金融债净融资城投债净融资产业债净融资政金债净融资净融资总合计净融资2418100012024-012024-022024-032024-04E2024-05E2418100012024-012024-022024-032024-04E2024-05E2024-06E2024-07E2024-08E2024-09E2024-10E2024-11E2024-12E258741322848332242034011390221528-109221032053165038142419918295243361809713-351810381216766264714121369557367-299 -299 -274 95-14073-2741159814711945 775 5051-323 17427775 5051-323 -77253 8030 48573246-77253 8030 48573246-194164226743904370 2052f-84294960638636025259941832052f-84294960638636025259941836328316419327 17063316419327 -71f-740596379215909-71f-74059637923391244285320761415119213391244285320761415479-169-961 13848479-169-961 1264-1694892103831264-1694892资料来源：Wind，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明大行配债需求强于往年一季度，需求以中短国债为主。大行往往呈现一点，而今年一季度大行净增持国债和政金债远远大于往年同期。农商行回补力量强，国债由增短到增长，政金债由减转增中长。保险超超长国债的同时将政金债久期缩短。保险对地方债配置力量强于往年同期。保险还是更偏好地方债，国债和地方债都免税，地方债收益更高。今年理财规模季节性变化预计减弱。基金没有明显季节性，对超长国债热情由强转弱。将支撑大行的配债需求。大行平均计息负债成本不降反增，净息差持续下行压力下银行存在进一步调降存款利率的可能。而资负比价来看，10年和30图表6：大行存贷差增速高位支撑银行投债力量20%15%10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表7：免税国债收益率和银行负债成本比还具有一定空间大行净息差10年国债收益率（右轴）30年国债收益率（右轴）大行平均计息负债成本（右轴）资料来源：Wind，国盛证券研究所比价效应来看，保险负债端成本没有一个准确的数值，不过万能险平均结算利率近年来下行较快，3月万能险年结算利率平均为2.99%。虽然保险整体个值，但就保险公司披露的财务数据看并不乐观，很多保险机构面临利差损的情况，但是在非标资产减少的情况下，保险依然可能更多的增加债券配置。P.7请仔细阅读本报告末页声明图表8：今年以来保费收入增速未见大幅回落40%30%20%10% 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表9：保险利差损情况突出10年国债到期收益率30年国债到期收益率 资料来源：Wind，国盛证券研究所亿元，是两类主要的类型，被动指数基金大部分是中短久期政金债指数基金。部分基金图表10：债基资产净值处于增加过程中02013-122016-07资料来源：Wind，国盛证券研究所图表11：3月债基新发行规模大增w债基新发规模w债基新发规模0资料来源：Wind，国盛证券研究所来看考虑锁汇收益后的存单和国债收益率均高于美债收益率，因此外资仍然有增持我国P.8请仔细阅读本报告末页声明0图表12：外资继大幅增配我国国债后大增存单0境外机构持有国债增量2023-102022-102021-102023-102022-102021-10资料来源：iFinD，国盛证券研究所图表13：考虑锁汇后的存单收益率高于美债锁汇后的1年AAA存单收益率锁汇后的1年国债收益率6%5%4%3%2%1%0%资料来源：Wind，国盛证券研究所基于往年二季度情况判断今年二季度可能的变化，农商行配债需求可能弱于一季度，保险对利率债的配置需求可能强于一季度，基金和理财的配债需求也投放操作稳定资金面，但资金利率中枢有所上移，10年国债收10-11月政府债放量，央行加大货币投放但未实施降准，资金荡调整。但地产投资依然处于下行趋势，社会信用扩张需求较弱，待资金面转松后债市收益率又转为明显下行。图表15：政府债供给放量资金面往往会收紧国债净融资地方债净融资R007(右轴)图表15：政府债供给放量资金面往往会收紧国债净融资地方债净融资R007(右轴)0地方债净融资0资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：资料来源：Wind，国盛证券研究所P.9请仔细阅读本报告末页声明其他机构，是超长政府债供给放量时的主要承接方。而农商行和基金出于交易目的主要年以上的超长政府债承接来看，保险公司仍是超长政府债供给放量时的主要承接方。而较2022年二季度高出3164亿元。在2022行一直持续到8月。而现在的货币环境没有那么宽松，较大规模，预计还是会对债市利率产生一定压力。但是考虑到央行可以调节资金投放、财政资金杠杆效应可能下降，供给增加并不一定带来债市趋势性调整行情。图表16：2022Q2债市供需平衡表（亿元）商业银行商业银行大行信用债（城投国债地方债政金债金融债债+产业债）同业存单其他合计06483735657-1936-22852227163274589671622285-841-99211796股份行395129023341-121-14311697城商行62737065-192-22722694农商行43225545-132-15621856基金590028619162201-178204835保险344980479572332234645理财-112-15-772221379152301223信托430-159320939境外机构11612887-61-285-46-37-4481其3634797129195894需求合计供给46612022283323435996340218610820222036295278039535 ---4--4-资料来源：中债登，上交所，深交所，Wind，国盛证券研究所图表17：二季度供给预测值与往年同期对比亿元2022Q220资料来源：Wind，国盛证券研究所P.10请仔细阅读本报告末页声明在低利率环境下产业类主体发行超长期限债券提前锁定融资成本。而需求端配置力量强于往年同期。大行配债强于往年但主要集中在中短债、农商行回补力量强伴随拉久期操债端规模和资负比价相对来讲还是有一定利好，具体而言，大行存贷差增速处于高位，长期国债收益率距离大行负债成本还有空间，预计大行配债需求能持续；保险保费收入增速今年以来未见大幅降低，但配债规模很大程度上受到资负利差影响；债基新发规模大增，还有部分等待发行的基金，也能提供增量需求；锁汇后债券收益高于美债因而外资仍有动力持有我国债券。另外，如果参考往年季节性，二季度农商行需求可能减弱，二季度政府债供给扩张，银行消化大部分利率债，债券利率下行趋势没有变，按我们测算今年二季度利率债供给略低于当年同期，但现在的货币环境没有当时那么宽松，二季度供给如果达到测算规模还是会对产生一定压力，但不一定带来趋势反转。供给偏慢配合宽松资金面情况下债牛持续，一季度拉久期策略成为获利较多的策略。二季度来看，政府债券供给将放量，这将一定程度上改善年初以来的资产荒格局，并约束利率进一步下行的空间。但债券需求依然很强，而且央行也有可能增加货币投放来对冲供给冲击。因而政府债券供给并不改变债市趋势。二季度债市或继续保持震荡，在这种统计及预测存在偏差。本文统计及预测了二季度债P.11请仔细阅读本报告末页声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特