化债观察双周报第9期：近期政策性银行债放量发行

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1化债观察双周报|第9期：华泰研究华泰研究研究员SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263研究员SACNo.S0570520110002SFCNo.BJC906联系人SACNo.S0570123070085SFCNo.BUP051evayi@+(852)36586000changhuili@+(86)1063211166wangmingshuo@+(86)1063211166一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势过去两周，广义财政部门债券净发行环比小幅提速，但同比少增。具体看，过去两周，广义财政部门净发行债券1,600亿元，环比多增217亿元，但同比少增4,380亿元，其中政策性银行债净发行大幅提速，而国债、地方一般债和地方专项债发行环比均有所放缓，城投债延续净赎回态势。年初至今，广义财政部门债券净发行1.42万亿元，同比少增2.1万亿元，其中仅国债净发行同比多增。3月央行净回笼资金，财政政策发力亦同比回落。3月央行通过逆回购等公开市场操作净回笼资金6,450亿元，央行对其他存款性公司债权下降6,684亿元。同时，3月政府存款余额环比下降6,461亿元，降幅不及去年同期的9,982亿元。高基数下3月社融增速放缓，未来能否企稳回升，主要观察央行结构性政策工具的投放、以及财政进一步发力的情况。3月新增社融在高基数下同比继续少增，社融同比增速从2月的9%回落至8.7%季调后）月环比折年增速则持平于2月的8.1%。近两周票据利率持续回落，显示融资需求可能仍待改善。往前看，社融增速能否企稳回升，主要观察央行科创技改再贷款等工具的投放、以及财政进一步发力的情况。过去两周，城投债发行利率环比小幅回落，叠加地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体延续下降趋势。过去两周，债务风险相对较高省份的城投债到期收益率均有所回落。二、基建投资高频指标及省级财政支出数据过去两周，基建投资高频指标有所回暖、但同比仍偏弱。过去两周，物流景气度高频指标有所改善，水泥、沥青、以及铝线缆开工率均有所回升，但整体较往年同期水平仍偏低。此外，过去两周，全国土地成交量价齐跌。今年3月，已公布数据的重点化债省份加权平均预算内基建支出同比大体持平。目前重点化债省份中贵州、甘肃、云南和青海四省已公布3月的财政收支数据，四省的加权平均预算内基建支出同比小幅增长0.2%。三、发债城投平台财务数据2023年城投平台的净资产收益率（ROE）或小幅反弹，而偿债能力或有所承压，具体数据请见前期报告。风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2一、广义财政部门的融资概览 4二、城投平台的融资成本走势 9三、基建投资高频指标追踪 四、全国及分省月度财政支出数据 21五、发债城投平台财务数据分析 22风险提示 23图表1：过去两周，广义财政部门通过债券净融资1,600亿元 4图表2：2024年1-2月新增地方专项债发行占年度新增额度的10.3%，发行进度偏慢（未更新） 5图表3：过去两周，地方政府专项债净发行375亿元 5图表4：2024年以来，仅有甘肃和青海未发行地方政府专项债 5图表5：2024年至今，天津、贵州和河北发行特殊再融资债券共880亿元 6图表6：过去两周，地方政府一般债券和国债合计净赎回1,250亿元 6图表7：过去两周，政策性银行债净融资2,580亿元 6图表8：近两周，城投债净赎回106亿元 7图表9：3月央行未进行PSL净投放（未更新） 7图表10：3月央行对其他存款性公司债权环比回落 7图表11：3月央行资产负债表收缩6,833亿元 8图表12：3月社融同比增速回落至8.7%，环比增速持平 8图表13：3月新增人民币贷款及政府债净发行均同比少增 8图表14：票据利率较两周前持续回落 8图表15：过去两周，城投债发行利率回落至2.9% 9图表16：过去两周，辽宁、吉林、黑龙江和天津的城投债到期收益率均有所回落 9图表17：过去两周，云南、贵州、重庆和内蒙古的城投债到期收益率均有所下行 9图表18：过去两周，宁夏、甘肃青海和广西的城投债到期收益率均呈回落态势 9图表19：2023年第4季度，金融机构加权平均贷款利率续创新低（未更新） 10图表20：过去两周，全国整车货运流量指数环比回升，但不及去年同期 图表21：过去两周，全国公共物流园区吞吐指数环比回升，但同比回落 图表22：重点化债省份整车货运流量指数较两周前均呈回升态势 12图表23：过去两周，全国土地成交面积环比下行 13图表24：过去两周，成交土地楼面均价有所回落 13图表25：2024年3月，300城季调后的土地成交楼面均价较高点回落28% 13图表26：2024年3月，300城季调后的土地成交面积较高点回落36.2% 13图表27：2024年年初至今，厦门、济南和青岛等城市的土地成交面积同比明显增长 14图表28：过去两周，全国水泥企业开工率环比回升，但仍不及往年同期水平 14免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3图表29：过去两周，全国水泥价格环比回升 14图表30：过去两周，除西南、中南水泥开工率环比回落之外，其余地区水泥开工率均环比回升 15图表31：过去两周，华北、西北地区水泥价格环比回落，东北地区水泥价格环比基本持平，其余地区水泥价格环比 图表32：过去两周，全国沥青装置开工率有所回升 17图表33：过去两周，西北地区沥青装置开工率环比明显上行、华南地区环比基本持平，其余地区均环比回落 18图表34：电解铜制杆开工率高于往年同期 19图表35：铝线缆开工率高于往年同期 19图表36：3月挖机开工小时数环比回升 19图表37：2023年4季度，基建贷款需求指数小幅回升 19图表38：3月建筑业商务活动指数环比上行（未更新） 20图表39：2024年3月，基建投资同比增速从1-2月的9.0%小幅放缓至8.6% 20图表40：2024年3月，贵州预算内基建支出同比回落10.2% 21图表41：2024年3月，甘肃预算内基建支出同比增速上行至7.2% 21图表42：今年以来，内蒙古和辽宁的政府性基金支出增速均高于全国（未更新） 21图表43：福建1月的政府性基金支出同比增速高于全国，而江西、海南1-2月的政府性基金支出同比增速低于全国 21图表44：预计2023年发债城投平台总资产增长9.4%（未更新） 22图表45：预计2023年发债城投平台总负债增长10.7%（未更新） 22图表46：预计2023年发债城投平台带息债务增长10.9%（未更新） 22图表47：预计2023年发债城投平台资产负债率小幅上行至61%（未更新） 22图表48：预计2023年发债城投平台ROE小幅上行至2.2%（未更新） 23图表49：预计2023年发债城投平台偿债保障比率小幅下行至0.22倍（未更新） 23图表50：预计2023年发债城投平台利息覆盖倍数小幅下行至2.8倍（未更新） 23免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4过去两周，广义财政部门债券净发行环比小幅提速，但同比少增。过去两周，广义财政部门净发行债券1,600亿元，环比多增217亿元，但同比少增4,380亿元，其中政策性银行债净发行大幅提速，而国债、地方一般债、地方专项债发行环比均有所放缓，城投债延续净赎回态势（图表1）。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。年初至今，广义财政部门债券净发行1.42万亿元，同比少增2.09万亿元，其中国债净发行同比多增，其他类型债券均同比少增。具体看，1)地方专项债：过去两周，地方专项债净发行375亿元，环比少增401亿元，同比亦少增767亿元。4月至今，地方专项债累计净赎回218亿元，同比少增1,517亿元。年初至今，仅有甘肃和青海未发行地方政府专项债，其余省份地方专项债累计净发行规模6,451亿元，较去年同期少增6,107亿元（图表3-4）。2)特殊再融资债：2024年年初至今，共有贵州、河北、天津三个省市发行约880亿元特殊再融资债，近两周贵州省发行特殊再融资债券85亿元（图表5）。自2023年10月特殊再融资债发行以来，贵州省已累计发行2,888亿元特殊再融资债，在所有发债省市中位居前列。3)地方一般债及国债：过去两周，地方政府一般债与国债合计净赎回1,250亿元，其中国债净赎回1,158亿元，地方一般债净赎回91亿元，国债和地方政府一般债发行环比均持续放缓（图表6）。4月以来，国债和地方政府一般债累计净融资1,047亿元，同比少增648亿元。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资8,769亿元，同比少增222亿元，其中地方一般债同比少增849亿元，而国债同比多增627亿元。4)政策性银行债：过去两周，政策性银行债净发行环比大幅提速，累计净发行2,580亿元，环比多增2,426亿元（图表7）。4月至今，政策性银行债累计净发行1,617亿元，同比少增574亿元。年初至今，政策性银行债累计净赎回149亿元，同比多减5,792亿元。5)城投债：近两周，城投债延续净赎回态势、但赎回速度放缓，净发行额（-106亿元）环比少减282亿元（图表8）。4月至今，城投债累计净赎回347亿元，同比多亿元。年初至今，城投债累计净赎回840亿元，较去年同期多减6,244亿元。全国广义财政部门债券净融资国债地方政府债政策性银行债全国广义财政部门债券净融资国债地方政府债政策性银行债城投债合计7,5005,0003,0932,5000(2,500)-1,493(5,000)2023-012023-042023-072023-102024-012024-04资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5地方专项债发行进度1201008060402002021202420222019202120242022202310.31.51月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰研究(亿元)地方政府专项债净融资2,5002,0001,5001,000500 (500)(1,000)276.798.604/16/202305/14/202306/11/202307/09/202308/06/202309/03/202310/01/202310/29/202311/26/202312/24/202301/21/202402/18/202403/17/202404/14/202404/16/202305/14/202306/11/202307/09/202308/06/202309/03/202310/01/202310/29/202311/26/202312/24/202301/21/202402/18/202403/17/202404/14/2024资料来源：Wind，华泰研究各省年初至今地方政府专项债净融资额及同比变动净融资额同比变动（右轴）（亿元）（亿元）净融资额同比变动（右轴）1,4004001,2002001,0000800(200)600(400)400200(600)0(800)(200)(1,000)(400)(1,200)资料来源：iFind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6（亿元）各地特殊再融资债券发行规模（截止2024年4月19日）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000特殊再融资（一般）特殊再融资（专项）海南宁波山西浙江新疆湖北青海陕西大连宁夏江西甘肃江苏四川福建山东河北黑龙江河南安徽广西重庆辽宁吉林内蒙古湖南云南天津贵州特殊再融资（一般）特殊再融资（专项）资料来源：Wind，华泰研究地方政府一般债、国债净融资6,000国债地方政府一般债合计6,0004,0001,2842,0001,2840(2,000)-2,534(4,000)2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03资料来源：Wind，华泰研究1,540政策性银行债净融资1,0402,0001,5001,0005001,540政策性银行债净融资1,04003/20/202304/17/202305/15/202306/12/202307/10/202308/07/202309/04/202310/02/202310/30/202311/27/202312/25/202301/22/202402/19/202403/18/202404/15/2024 (500)(1,000)(1,500)(2,000)(2,500)(3,000)03/20/202304/17/202305/15/202306/12/202307/10/202308/07/202309/04/202310/02/202310/30/202311/27/202312/25/202301/22/202402/19/202403/18/202404/15/2024资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。71,2001,200城投债净融资9006003000-98(300)-98(600)(900)03/20/202304/17/202305/15/202306/12/202307/10/202308/07/202309/04/202310/02/202310/30/202311/27/202312/25/202301/22/202402/19/202403/18/202404/15/202403/20/202304/17/202305/15/202306/12/202307/10/202308/07/202309/04/202310/02/202310/30/202311/27/202312/25/202301/22/202402/19/202403/18/202404/15/2024资料来源：Wind，华泰研究3月央行净回笼资金，财政政策发力亦同比回落。3月央行通过逆回购等公开市场操作净回笼资金6,450亿元，央行对其他存款性公司债权下降6,684亿元（图表10）。同时，3月政府存款余额环比下降6,461亿元，降幅不及去年同期的9,982亿元，或体现财政政策发力高基数下3月社融增速放缓，未来能否企稳回升，主要观察科创技改再贷款等结构性货币政策工具的投放、以及财政进一步发力的情况。3月新增社融在高基数下同比继续少增，社融同比增速从2月的9%回落至8.7%季调后）月环比折年增速则持平于2月的8.1%（图表12）。从分项看，3月新增社融同比回落，部分是由于新增人民币贷款不及预期，反映经济自发性融资需求仍待改善（图表13）。同时，3月政府债净融资继续同比少增，显示财政政策仍待进一步发力。另一方面，3月企业债与表外票据净融资同比多增，可能反映利率下行对债券融资需求的拉动、以及银行平滑信贷投放的影响。此外，近两周票据利率持续回落至1.5%左右，显示融资需求可能仍待改善（图表14）。往前看，主要观察科创技改再贷款等结构性货币政策工具的投放、以及财政进一步发力的情况。PSL当月新增规模(右轴）抵押补充贷款（PSL）余额（亿元）(万亿元）5,0004,0003,0002,0001,000(1,000)(2,000)3.44.03.53.02.52.01.51.00.50.0201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，华泰研究货币当局对其他存款性公司债权（万亿元）（万亿元）当月新增规模（右轴）余额2016.421864(2)20（万亿元）(1)(3)302015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8截至2024年3月规模月度变化年同比规模月度变化年同比23,590储备货币37,09522,268货币发行货币黄金418324.8其他存款性公司存款22,485612其他国外资产1非金融机构存款2,326对政府债权0不计入储备货币的金融性公司存款7对其他存款性公司债权发行债券42.1对其他金融性公司债权对非金融性部门债权00-政府存款4,356其他资产2,0980其他负债43,8864.243,8864.2资料来源：Wind，华泰研究21年同比增速月环比年化增速9632018-032019-092021-032022-092024-03资料来源：Wind，华泰研究（万亿元）新增社会融资总量非金融企业股票融资政府债券融资企业债券融资政府债券融资企业债券融资信托贷款委托贷款及未贴现的银行承兑汇票贷款765432102021-032021-122022-092023-062024-0资料来源：Wind，华泰研究3.02.52.00.50.0(%)国股银票转贴现利率曲线:3个月国股银票转贴现收益率曲线:6个月1.471.512023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/04资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9过去两周，城投债发行利率总体环比小幅回落，2023年6月末以来累计降幅超211个基点，且考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体延续下降趋势。过去两周，城投债发行利率环比小幅回落至2.9%的水平（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，债务风险相对较高的省份城投债到期收益率均呈下行趋势。2023年4季度金融条件边际宽松，银行体系加权平均贷款利率续创历史新低。去年4季度银行体系加权平均贷款利率回落31个基点至3.83%，续创2008年公布数据以来的新低。其中，一般贷款利率季环比下行16bp至4.35%，而企业贷款利率季环比下降7bp至3.75%。随着贷款利率下行，银行净息差承压，去年4季度商业银行净息差跌破1.7%至1.69%。（%）城投债发行利率（周均值）5.04.54.03.53.02.92.523/0423/0623/0823/1023/1224/0224/04资料来源：Wind，华泰研究图表17：过去两周，云南、贵州、重庆和内蒙古的城投债到期收益率（%）估算的城投债到期收益率9云南贵州重庆内蒙古987653.753.623.273.623.272.96322023/042023/072023/102024/012024/04资料来源：Wind，华泰研究图表16：过去两周，辽宁、吉林、黑龙江和天津的城投债到期收益率9辽宁黑龙江天津吉林辽宁黑龙江天津87653.4643.462.972.9832.982.7622023/042023/072023/102024/012024/04资料来源：Wind，华泰研究图表18：过去两周，宁夏、甘肃青海和广西的城投债到期收益率均呈（%）估算的城投债到期收益率973.593.413.423.4953973.593.413.423.4953青海*宁夏甘肃广西2023/042023/072023/102024/012024/04注：各省城投收益率为10年期国开债收益率与各省地域利差资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。104(%)金融机构贷款加权平均利率其中:一般贷款利率其中:企业贷款利率 4.353.833.752011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。111.物流景气度近两周，全国及重点化债省份物流指标均环比回升，但仍低于去年同期水平。过去两周，公路整车货运流量指数环比回升8.3%，低于去年同期水平。同时，公共物流园区吞吐景气指数较两周前环比回升5.6%，同比回落0.7%，但高于2022年同期（图表21）。分省看，过去两周，重点化债省份整车货运流量指数均有所回升（图表22）。公路整车货运流量2021202220232024（2019=100）160140120100806040201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：G7，华泰研究公共物流园区吞吐量2021202220232024（2019=100）1401201008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：G7，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12(2019-1o0)天津整车货运流量指数资料来源：G7，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。132.土地成交过去两周，全国土地成交量价齐跌，土地出让收入同比降幅扩大。具体看，过去两周，百城土地成交面积环比下行52.7%，且较去年同期回落45.8%（图表23成交土地楼面均价亦较两周前有所回落（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交量价回落（图表25和26）。今年一季度，300城土地成交金额累计同比回落5.4%。截至2024年3月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落36.2%/28%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门、济南和青岛的累计土地成交面积同比增长超过1.5倍（图(百万平米)百城土地成交面积602021202420222023202120245040302001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰研究300城土地成交楼面月均价（季调）300城汇总三四线城市(万元/平)0.35(万元/平)0.35(万元/平)50.50.0520142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，华泰研究（元/平方米）土地成交价格（2WMA）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000201920202021202220232024资料来源：Wind，华泰研究300城土地成交面积（季调）三四线城市 一线（右轴）(万平米)(三四线城市 一线（右轴）(万平米)(万平米)0.20.020142015201620172018201920202021202220232024资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14(%年同比)全国和35城土地成交同比（年初至今，截止2024年4月14日）300250200150100 50 0(50)(100)全长春太原成都大连郑州西安合肥南宁银川全乌鲁木齐南京沈阳贵阳上海重庆北京广州杭州昆明天津深圳宁波武汉长沙福州兰州南昌石家庄青岛济南厦门资料来源：Wind，华泰研究3.基建实物工作量：水泥近两周，全国水泥开工率环比回升，但仍不及往年同期水平，而水泥价格环比小幅上行。供给端，全国水泥企业开工率较两周前环比上行2个百分点至50.0%，但仍低于往年同期（图表28）。分区域看，除西南、中南水泥开工率环比回落之外，其余地区水泥开工率均环比回升（图表30）。价格端，全国水泥价格过去两周回升，环比上行0.9%（图表29）。分区域看，过去两周，华北、西北地区水泥价格环比回落，东北地区水泥价格环比基本持平，其余地区水泥价格环比回升。图表28：过去两周，全国水泥企业开工率环比回升，但仍不及往年同全国水泥开工率20192021202280%70%60%50%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰研究全国水泥价格(2019/12/31=100) 20202021202223020232024200170140110801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15华北水泥开工率2020202320212024202280%2020202320212024202270%-60%-50%-40%-30%-20%-10%-0%0%-1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月90%90%80%70%60%50%40%30%20%0%2023202320242020202120222月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月西南水泥开工率100%-90%-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%-2021202420220%-月月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月东北水泥开工率2020202320212024202280%-2020202320212024202270%-60%-50%-40%-30%-20%-10%-0%1月2月3月4月5月6月7月202020202021202220232024中南水泥开工率%80%70%60%50%40%30%20%中南水泥开工率%%月2月3月4月5月月7月8月西北水泥开工率202020212022 20232024%80%70%60%50%40%30%20%202020212022 20232024%月2月3月4月5月月月2月3月4月5月月7月8月资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。174.基建实物工作量：沥青开工近两周，全国沥青装置开工率环比小幅上行，低于2021/2023年同期水平。沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比小幅上行0.7个百分点至27.2%，低于2021/2023年同期20.8/10.1个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，西北地区沥青装置开工率环比明显上行、华南地区环比基本持平，其余地区均环比回落（图表33）。706050403020(%)全国沥青装置开工率2020202120222024202320202021202220241月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：MySteel，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18资料来源：MySteel，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。195.基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率过去两周，电解铜制杆开工率环比小幅下行、铝线缆开工率环比走高，反映电网建设进度有所加快。电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计小幅下行1.9个百分点至69.8%，但仍高于2022/2023年同期14.2/6.0个百分点；铝线缆开工率有所上行，且高于往年同期（图表34和35）。电解铜制杆周度开工率100202120222023202490807060504030201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：MySteel，华泰研究铝线缆周度开工率(%)20212022202320247565554535251月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：MySteel，华泰研究6.基建实物工作量：挖机开工小时2024年3月挖机开工小时数明显回升，但仍低于往年同期。挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。3月小松挖掘机开工小时数较2月环比回升64.7小时至93小时/月，但仍低于往年同期，显示建筑业施工强度或仍偏低（图表36）。7.央行基建贷款需求指数2023年4季度，基建贷款需求小幅回升。央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61.0%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表37）。2022年4季度防疫政策优化以来，2023年1季度基础设施贷款需求指数大幅冲高10.4个百分点至71.0%，而2季度较1季度环比下行10.0个百分点，3季度、4季度分别较上一季度环比下行3.2、上行0.2个百分点。挖掘机开工小时数（小时）20192021202216020232024160140120100806040201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰研究基建投资贷款需求指数(%)752020-23年均值：63.7%702015-19年均值：61.0%6558.06058.05550201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。208.基建投资月度增速3月建筑业商务活动指数上行。3月建筑业商务活动指数较2月上行2.7个百分点至56.2%、今年3月全国基建投资同比增速小幅放缓。3月基建投资同比增速从1-2月的9.0%小幅放缓至8.6%。去年增发国债与年初PSL资金投放对基建有所支撑，但今年初地方专项债发行偏慢，前两个月地方专项债发行进度仅占全年的10.3%。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业（图表39）。建筑业PMI指数2024202120222023202466625856.25453.953.553.9501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，华泰研究(%)基础设施投资同比增速60402002022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02甘肃2022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02甘肃 重庆全国天津吉林云南宁夏资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21今年3月，已公布数据的重点化债省份加权平均预算内基建支出同比大体持平。今年1-2月，全国一般公共预算支出中，与基建相关的农林水事务、交通运输和节能环保支出合计同比增长15%，部分受益于低基数，但两年复合增速亦从去年12月的2.5%上行至9.6%。目前重点化债省份中贵州、甘肃、云南和青海四省已公布3月的财政收支数据，四省的加权平均预算内基建支出同比小幅增长0.2%（图表40-41）。今年1-2月，全国政府性基金支出同比增速从去年12月的24.2%回落至-10.2%，两年复合增速亦较去年12月的-10.5%小幅回落至-10.6%。今年以来，已公布数据的重点化债省份中，内蒙古和辽宁的政府性基金支出同比增速均高于全国，主要受低基数推动（图表(%)公共预算基建三项财政支出同比增速150100500(50)2022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-2022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03贵州广西云南全国云南资料来源：Wind，华泰研究(%(%yoy)天津辽宁河北内蒙古全国天津辽宁河北内蒙古全国160800(80)(160)2022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02资料来源：Wind，华泰研究(%)公共预算基建三项财政支出同比增速15010050重庆青海甘肃吉林全国重庆青海甘肃吉林全国(100)(150)(200)2022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03资料来源：Wind，华泰研究(%(%yoy)福建海南240江西河南福建海南240160全国160800(80)(160)2022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02资料来源：Wind，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22基于发债城投平台前三季度的财务数据估算，预计2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比小幅反弹，而偿债能力边际下行。具体看，1)预计2023年发债城投平台总资产达136.8万亿元，同比增长9.4%（图表44预计2023年总负债达83.5万亿元，同比增长10.7%（图表45其中2023年带息债务达55.8万亿元，同比增长10.9%（图表46）。由此，预计2023年发债城投平台资产负债率达61%，较2022年上升0.7个百分点（图表47）。2)预计2023年发债城投平台ROE为2.2%，较2022年小幅上升0.1个百分点，但仍维持相对低位（图表48）。3)预计2023年发债城投平台偿债保障比率从2022年的0.25倍下行至0.22倍，利息覆盖倍数从2022年的2.89倍下行至2.8倍，显示发债城投平台偿债能力边际恶化（图14012010080604020预测136.814012010080604020预测136.8125.0115.3104.991.880.770.759.148.439.331.60发债城投平台总资产（万亿元）20132014201520162017201820192020202120222023E20132014201520162017201820192020202120222023E*2023年末总资产=(2022年末存量/2022年9月存量)*2资料来源：Wind，华泰研究预测605040302060504030200发债城投平台带息债务（万亿元）预测55.850.346.040.734.226.129.521.414.817.811.520132014201520162017201820192020202120222023E*2023年末带息债务=(2022年末存量/2022年9月存量)*20资料来源：Wind，华泰研究预测预测发债城投平台总负债预测100（万亿元）10083.575.480604020068.983.575.480604020068.961.752.946.040.433.226.821.316.620132014201520162017201820192020202120222023E20132014201520162017201820192020202120222023E*2023年末总负债=(2022年末存量/2022年9月存量)*2资料来源：Wind，华泰研究预测%）发债城投平台资产负债率6461.0%61.0%◆605856 预测 预测525020132014201520162017201820192020202120222023E20132014201520162017201820192020202120222023E*2023年末资产负债率=(2022年末资产负债率/2022年9月资产负债率)*2023年9月资产负债率；其中资产负债率由所有城投平台资产负债率按照其总资产为权重进行加资料来源：Wind，华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23城投平台净资产收益率ROE2.2% 预测3.53.02.52.01.51.00.50.02.2% 预测20132014201520162017201820192020202120222023E*2023年末ROE=(2022年末ROE/2022年9月ROE)*2023年9月ROE；其中ROE由所有城投平台ROE按照其总资产为权重进行加权资料来源：Wind，华泰研究预测发债企业偿债保障比率*3.5发债企业偿债保障比率*地方政府融资平台其他非金融企业2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2019:1.032019:0.412022:0.252023:0.22*偿债保障比率=EBITDA/(利息支出-利息收入+一年测公式：2023年全年数据=(2022年全年数据/2022年6资料来源：Wind，华泰研究预测（倍）发债企业利息覆盖倍数*地方政府融资平台其他非金融企业2019:5.6地方政府融资平台其他非金融企业2019:5.62019:2022:9876543212023:2.80200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E*利息覆盖倍数=EBITDA/(利息支出-利息收入)；各变量预测公式：2023数据=(2022年全年数据/2022年6月数据)*2资料来源：Wind，华泰研究预测地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24分析师声明本人，易峘、常慧丽，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布