化债区域观察系列之一：天津：期限拉长至七年

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，【债券深度报告】【债券深度报告】天津是本轮化债行情中最先受益的区域，在2023年8月和11月迎来两波抢配热潮，各期限票面利率大幅下行。进入2024年，自津城建成功发行5年期一般公司债以来，天津轨交、天津地下铁、滨建投等主体新债发行期限纷纷拉长至5年期，发行成本在3.3%-3.6%区间内。4月11日，津城建成功发行7年期一般公司债，天津城投债正式进入7年期时代。本轮化债已开展近三个季度，市场反应远快于政策落地，城投利差已普遍压缩至历史低位，在此背景下，本文聚焦于天津化债进展、近期债市表现及后续投资机会。天津当前化债进展跟踪1、天津市化债思路：2023年下半年天津化债注重债务管理机制的建立，2024年以来则强调债务周转接续和平台转型。2、天津获金融资源支持情况：2023年以来天津市级层面陆续与各金融机构签署合作协议，主要针对特定重点领域加强合作。同时市级领导积极寻求中央层面的指导和支持。3、具体化债方式：天津市2024年化解债务目标将推动隐性债务和融资平台经营性债务周转接续作为工作重点，用足用好财政、金融两大政策。一方面争取特殊再融资债化解隐债，截至目前天津市共披露发行1488亿元特殊再融资债，额度仅次于贵州省，本轮特殊再融资债主要针对化解隐债，或促使城投平台提前兑付部分债务，优化债务期限结构，降低债务成本，减轻偿债压力；另一方面对接金融机构推动债务周转接续，在区域一盘棋的化债逻辑下，本地行或在对融资平台表内贷款的成本调降方面起到积极作用。4、天津基本面有何突出变化：2023年天津经济基本面稳定，GDP总量16737亿元，位居全国第24位。财政状况略有改善，2023年实现一般公共预算收入2027亿元，较2022年较低基数增长9.78%；实现政府性基金收入590亿元，同比增长39%。土地出让略有回暖，2023年天津土地成交额增幅55%位居全国首位，在2022年低基数的影响下，土地成交额对城投利息保障倍数从0.44倍增加至2023年上半年的0.74倍。化债行情下的天津债市表现1、债市格局变化：从发行主体数量来看，截至2024年一季度末天津存量城投债发行主体数量从2023年初的40家减少至38家。从存续债规模来看，2024年一季度末较2023年天津存量信用债规模整体增长，但城投债规模略缩量65亿元。从市场化经营主体情况看，截至2024年一季度末，天津共有两家主体声明企业为市场化经营主体。2、城投一级市场：2023年10月以来天津城投债净融资额连续六个月为负，累计净融出658亿元。城投债发行呈现明显的期限拉长趋势，2024年以来津城建、天津轨交等多家城投平台新发债期限拉长至5年，同时各期限票面利率普遍下行，中位数均在3.5%以内。3、城投二级市场：天津城投债交易热点从1年期以内品种转向2-3年期和3-5年期品种，有11家主体3月份换手率超10%。区域利差在经历了2020年10月以来近三年的走阔后已收窄至较低水平。展望后市，天津城投债的趋势及机会1、趋势：警惕债市调整风险，2024年若金融机构置换推进顺利或特殊再融资债有新一批发行额度，天津城投债规模或将进一步压缩。2、机会：考虑到天津化债政策的积极信号仍在延续，且流动性较好，仍有参与空间。两个择券思路供参考：一是控期限前提下对尚有收益的主体继续下沉；二是把握流动性同时拉久期，可关注津城建后续估值调整机会，逢高配置。风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；政策执行力度及房地产市场修复或不及预期；超预期信用风险事件发生引发估值波动。证券分析师：周冠南证券分析师：周冠南证券分析师：张晶晶证券分析师：王紫宇相关研究报告本报告基于对天津化债政策的跟踪，梳理2023年以来天津化债思路、金融资源获取情况，并盘点当下天津主要两大化债工具特殊再融资债和金融机构贷款的使用情况，同时对天津2023年经济财政基本面情况进行梳理。在化债政策支持下，2023年以来天津债市格局发生变迁，本文从发债主体情况、一二级市场表现等角度加以分析。最后结合政策和市场考虑，对天津债市发展趋势总结展望，并给出投资策略。在对天津区域内城投债投资价值进行分析时，主要从政策支持和市场表现两个维度进行综合考虑。政策支持方面，天津政府多次对化债进行表态，并与金融机构展开合作，积极向中央争取资源，从财政、金融两大化债工具着手进行化债。市场表现方面，天津近六个月城投债连续净融出，新发债期限拉长至3年以上，二级成交拉久期至2-5年，利差已基本修复，市场认可度大现阶段天津主要城投平台债券端的借新还旧渠道通畅，化债政策的积极信号仍在延续，且流动性较好，天津城投债仍有参与空间。给出两个收益挖掘思路，一是控期限前提下可对尚有收益的主体继续下沉，二是把握流动性同时证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3 5（一）天津市化债思路：2024年以来强调债务周转接续和平台转型 5（二）天津获金融资源支持情况：与金融机构展开合作并积极向中央争取资源 6（三）具体化债方式：用足用好财政、金融两大政策 7 7 7（四）天津基本面有何突出变化：土地成交额对城投利息保障倍数明显增加 8 9（一）债市格局变化：2023年以来天津城投债规模略有缩量，城投发债主 9（二）城投一级市场：近六个月城投债连续 （一）趋势：警惕调整风险，区域内城投债规模或继续缩量 （二）机会：短端下沉和拉久期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 6 7 8 8 9 图表19截至2024年一季度末天津存量城投债期 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号5如今本轮化债已开展近三个季度，市场反应远快于政策落地，城投利差已普遍压缩至历史低位，收益被扫平，在此背景下，天津债市表现如何？后续要关注哪些趋势和机专司防范化解债务风险和调度财力资金工作；同时完善考核机制，将负债规模、负债率管控纳入2023年度企业绩效考核综合债目标为“依法合规推动隐性债务和融资平台经营性债务周转接续，进一步优化成本期聚焦“四个坚持”与全局的关系、治标与治本的关系，强化担当作为，提升化债能力，数、肩上有责、手中有策、化解有效。要坚持局局“十项行动”奋务风险。严格落实市对区举债融资事前安全审查和疑点问题推送定地方政府基础设施建设一般债券偿债备付金制度，健全依法合规科学举债证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号6议策、问效、问责”并重，建立责任清单、任务清单，全力推动局献资源减债化险，圆满完成年度各项化债目标任务，守局章务规模。要建立健全发现问题沟通会商机制，及时通报情况要强化责任意识，在前期工作基础上毫不松懈、再接再进债务化解，优化营商环境，强化金融支持，加强项目谋资料来源：企业预警通，DM，华创证券行年远景目标要求，围绕京津冀协同发展等重大国天津市与中国建设银行签署战略合作协议，携手推动金融与证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号7天津市委副书记、市长张工赴京汇报我市经济社会发展和金济健康发展的支撑，支持金融创新运营示范区建设，切实防农行天津分行将充分发挥在服务“三农”和实体经济领域、绿色金融、资料来源：企业预警通，DM，天津市财政局，天津政府官网，天津政务信息发布公众号，华创证券于贵州省。本轮特殊再融资债主要针对化解隐债，或促使城投平台提前兑付部分债务，优化债务期限结构，降低债务成本，减轻偿债压力。资料来源：中国债券信息网，华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号8融资平台经营性债务周转接续作为工作重点。天津本地银行在化色。在区域一盘棋的化债逻辑下，本地行或在对融资平台表内贷款的成本调降方面起到是是是是资料来源：企业预警通，华创证券资料来源：企业预警通，华创证券选取全市场招拍挂的土地成交明细进行汇总统计，与财政厅所统计的土地出让收入具体数值略有出入，但趋势保持一致。2023年全国仅从2022年的0.44增加至2023年上半年的0.74，保障能证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号9省份土地成交额(亿元)及成交增速土地成交额对城投利息的保障倍数2022年同比增速2023年同比增速2021年2022年2023年Q22023年Q2增幅3962592.99406黑龙江2612.782.984.624.134.804974704.984.112.942.93贵州2.032.162.822.05甘肃40834.49新疆2752.9026362.292055福建21074.022.9342382.1924084562.5443225574.662.418资料来源：Wind，华创证券注：因2023年城投有息债务数据尚未披露，用2023年Q2城投有息债务数据代替计算。城投利息=城投有息债务*全口径债务平均成本，全口径债务平均成本用统计时点的城投债行权收益率中位数替代。城投平台认定以华创固收口径为准。国有企业、产业类国企、民营企业四类，对2023年初城投债存量规模清零的两家主体分别为天津市国祥投资发展有限公司（武清区国资公司投资服务集团有限公司和天津津融资产管理有限公司（后者为前者控股子公司，实控人证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券注：是否城投平台判断结合Wind与YY口径取并集有企业债规模增加350亿元，产业类国企债规模增加37亿元，而初的3550亿元压降到3485亿元，民营企业债规模资料来源：Wind，华创证券注：是否城投平台判断结合Wind与YY口径取并集末存量债余额2亿元这两家主体后续新发债并未突破借新证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券注：是否城投平台判断结合Wind与YY口径取并集证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券注：是否城投平台判断结合Wind与YY口径取并集发行起始日代码证券简称发行人期限(年)主体评级发行利率(%)2024-02-26240634.SH24津投04天津城市基础设施建设投资集团有限公司5.003.502024IB24天津轨交MTN002B天津轨道交通集团有限公司5.003.302024-03-19240790.SH24津投06天津城市基础设施建设投资集团有限公司5.003.552024-03-19102481028.IB24津地铁MTN003B天津市地下铁道集团有限公司5.003.302024-03-20102481067.IB24滨建投MTN006天津滨海新区建设投资集团有限公司5.003.502024-03-22102481165.IB24滨建投MTN007天津滨海新区建设投资集团有限公司5.003.602024-03-27102481260.IB24津城建MTN015天津城市基础设施建设投资集团有限公司5.003.602024-04-11240862.SH24津投10天津城市基础设施建设投资集团有限公司7.003.992024-04-11240861.SH24津投09天津城市基础设施建设投资集团有限公司5.003.52资料来源：Wind，华创证券注：是否城投平台判断结合Wind与YY口径取并集证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券注：是否城投平台判断结合Wind与YY口径取并集；申购倍数以Wind披露为准，部分债券未披露申购数据。远高于其他省份下降至相近水平。资料来源：Wind，华创证券注：是否城投平台判断结合Wind与YY口径取并集证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号期限天津成交收益率全国各省平均成交收益率3月3月1年以内2.67%3.11%3.22%3.41%2-3年3.20%3.30%3-5年---3.53%3.75%5年以上3.87%3.85%资料来源：Wind，华创证券注：城投口径为YY城投口径，已剔除分期还本债券。剔除加权成交YTM、加权价、前一日中债估值收益率为0或空白的债券成交数据；剔除行权到期期限小于半年的债券成交数据。1年以内区间包含1年期，1-2年区间包含2年期，2-3年区间包含3年期，3-5年区间包含5年期，下同。债交易情况，换手率在成交量的基础上考虑了各期限城投债存续规模的影响。202天津保税区投资控股集团有限公司、天津北辰科技园区管理有限公司、天津津南城市建设投资有限公司、天津泰达投资控股有限公司、天津城市基础设施建设投资集团有限公期限天津日均成交笔数全国各省日均成交笔数7月8月9月10月11月12月1月2月3月7月8月9月10月11月12月1月2月3月1年以内252640241-2年2425264848462-3年34219292323262727463-5年000---01676676765年以上145443555222222223资料来源：Wind，华创证券注：城投口径为YY城投口径。数据为“0”说明该月日均成交笔数四舍五入为0，数据为“-”说明该月该期限无成交数据。证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券注：城投口径为YY城投口径，换手率=当月城投债交易量/当月底城投债存续规模。主体行政层级所属区县主体评级截至2023年Q2总资产(亿元)截至2023年Q2带息债务(亿元)截至2024年3月末存量债规模（亿元）天津2024年3月换手率1年及以内1-2年2-3年3年以上总计1年及以内1-2年2-3年3年以上总计天津宁河投资控股集团有限公司区县级宁河区AA2365615-160.00%0.00%108.50%-34.78%天津星城投资发展有限公司区县级津南区AA21043-7--7-23.88%--23.88%天津经济技术开发区国有资产经营有限公司国家级园区天津经开区AA+51533--500.00%32.73%--21.60%天津市地下铁道集团有限公司市级市本级AAA2,7405047812.24%3.81%23.00%150.00%20.01%天津蓟州新城建设投资有限公司区县级蓟州区AA64525251--614.08%46.63%--19.95%天津铁路建设投资控股(集团)有限公司市级市本级AA+51657-7--7-19.44%--19.44%天津保税区投资控股集团有限公司国家级园区天津港保税区AAA8042352746-3083.87%35.00%89.20%-19.33%天津北辰科技园区管理有限公司区县级北辰区AA+5586126-10223.92%0.00%3.97%-14.93%天津津南城市建设投资有限公司区县级津南区AA+89835292--11114.51%9.52%--13.67%天津泰达投资控股有限公司国家级园区天津经开区AAA4,6932,0182838-1740.53%42.00%21.32%-11.77%天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级AAA9,2534,26475426913426.63%9.03%18.87%31.95%11.74%天津滨海新区建设投资集团有限公司国家级新区滨海新区AAA2,153267353246.13%0.00%26.91%66.00%9.99%天津轨道交通集团有限公司市级市本级AAA3,6826892595.19%7.28%25.56%32.22%8.10%天津市武清区国有资产经营投资有限公司区县级武清区AA+9582608-15615.11%60.75%-6.11%天津泰达城市发展集团有限公司国家级园区天津经开区AA+36252--612.28%22.96%--5.51%天津新金融投资有限责任公司区县级滨海新区AA67326--4511.88%0.00%--5.02%天津滨海高新区资产管理有限公司国家级新区滨海新区AA+43259--140.00%6.67%--4.41%天津武清经济技术开发区有限公司国家级园区武清开发区AA68325095-1253.35%8.19%3.88%-4.07%天津市静海城市基础设施建设投资集团有限公司区县级静海区AA+465477-720.99%0.43%21.32%-2.77%天津临港建设开发有限公司国家级园区天津港保税区AA+882292820--280.00%3.30%--2.36%天津环城城市基础设施投资有限公司区县级西青区AA+9302093-322.78%0.00%0.00%-天津市北辰区建设开发有限公司区县级北辰区AA+32825-5-30-----天津东方财信投资集团有限公司区县级东丽区AA+295236--29-----天津临港投资控股有限公司国家级新区滨海新区AA+544---19-----天津宝星建设发展集团有限公司区县级宝坻区AA334756-8-14-----天津海泰控股集团有限公司国家级园区滨海高新区AA+393---10-----天津京宝置地有限公司区县级宝坻区AA---10-----天津市宁河区兴宁建设投资集团有限公司区县级宁河区AA20536---10-----天津广成投资集团有限公司区县级蓟州区AA319--279-----天津市西青经济开发集团有限公司国家级园区西青开发区AA+582-4-5-----天津生态城投资开发有限公司普通园区天津市生态城AA+515---5-----天津市金地城市建设有限公司区县级宝坻区AA+4325---5-----天津市和平国有资产经营管理有限公司区县级和平区AA---5--5-----天津东丽湖建设发展有限公司区县级东丽区AA31--3-----天津市东丽城市基础设施投资集团有限公司区县级东丽区AA5263---3-----天津滨海旅游区投资控股有限公司国家级新区滨海新区AA2---2-----天津帝达经济开发有限公司国家级园区东丽经开区AA27-2--2-----资料来源：Wind，华创证券注：是否城投平台判断结合Wind与YY口径取并集；其中天津市和平国有资产经营管理有限公司无公开财务信息披露。从利差走势来看，天津城投区域利差在经历了房集团全资子公司，而天房集团已于两年前起便深陷债务危机，二者实控人为天津市国资委。两家市属国企相继出现公开债违约引发市场对天津信用环境的担忧，区域利差大津区域利差基本已修复至与山东省相近水平，并继续证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券高，同时部分尾部区域非标风险舆情频现，需警惕估值调整风险；另一方面城投债发行监管未见放松，资产荒行情延续，短期作为安全性相对较高的资产，城投债仍是大部分机构无法舍弃的配置标的。天津在过去三年多受区域内国企违约影响利差大幅走阔，信面临一定接续压力。下，重点省份城投债券以本金的借新还旧为主，同时稳妥推进债券存量规模的压降。从天津债券压降渠道来看，一是通过特殊再融资债置换隐债系统中的债券，二是通过金融机构发放项目贷款置换债券，2024年若金融机构置换推进顺利或特殊再融资债有证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号期限到期规模规模占比加权平均票面利率1年及以内225964.8%5.04%1-2年58516.8%5.07%2-3年49014.0%3.81%3-5年3.2%3.97%5年以上421.2%4.61%合计3485100%4.84%资料来源：Wind，华创证券注：是否城投平台判断结合Wind与YY口径取并集考虑到天津化债政策的积极信号仍在延续，且流动性较好，天津城投债仍有参与空间。两个择券思路供参考：一是控期限前提下对尚有收益的主体继续下沉；二是把握流代码债券简称发行人行政层级所属区县截止日余额(亿元)行权剩余期限(年)隐含评级票面利率(%)行权收益率(%)债券类型截至20230630总资产(亿元)042480184.IB24宝星建设CP001天津宝星建设发展集团有限公司区县级宝坻区2.90.99AA-3.483.51一般短期融资券334252606.SH23津保07天津保税区投资控股集团有限公司国家级园区天津港保税区1.49AA-6.303.01私募债1644032280617.IB22北辰科技PPN001天津北辰科技园区管理有限公司区县级北辰区4.91.27AA-8.003.00定向工具558250997.SH23津高新天津滨海高新区资产管理有限公司国家级新区滨海新区91.07AA-7.003.15私募债432042380628.IB23天津滨旅CP001天津滨海旅游区投资控股有限公司国家级新区滨海新区20.59AA-5.503.33一般短期融资券183031564087.IB15东方财信PPN001天津东方财信投资集团有限公司区县级东丽区6.21.28AA(2)6.503.16定向工具1339166265.SH20东丽02天津东丽湖建设发展有限公司区县级东丽区0.991.07AA-7.503.45私募债131114796.SH23东丽01天津东丽湖建设发展有限公司区县级东丽区2.50.80AA-7.603.36私募债131101901639.IB19天津环城MTN001天津环城城市基础设施投资有限公司区县级西青区20.67AA(2)4.503.61一般中期票据930167365.SH20蓟州04天津蓟州新城建设投资有限公司区县级蓟州区0.51.33AA-7.503.62私募债645167073.SH20蓟州03天津蓟州新城建设投资有限公司区县级蓟州区0.61.21AA-7.503.59私募债645162482.SH19蓟州01天津蓟州新城建设投资有限公司区县级蓟州区50.61AA-7.203.29私募债645166191.SH20京宝01天津京宝置地有限公司区县级宝坻区0.94AA(2)5.753.45私募债125197533.SH21津港02天津临港投资控股有限公司国家级新区滨海新区0.61AA-7.504.19私募债1121177199.SH20宁河01天津宁河投资控股集团有限公司区县级宁河区0.64AA-6.804.50私募债236250535.SH23北辰01天津市北辰区建设开发有限公司区县级北辰区80.98AA-7.503.87私募债328032280769.IB22天津和平PPN001天津市和平国有资产经营管理有限公司区县级和平区4.91.41AA(2)6.003.96定向工具0197642.SH21津金01天津市金地城市建设有限公司区县级宝坻区4.980.65AA-7.404.96私募债432032380578.IB23泰达城发PPN001天津泰达城市发展集团有限公司国家级园区天津经开区9.581.22AA-7.303.49定向工具1063114384.SH22津开02天津泰达城市发展集团有限公司国家级园区天津经开区18.550.69AA-7.003.32私募债1063102383270.IB23泰达城发MTN002天津泰达城市发展集团有限公司国家级园区天津经开区50.68AA-4.003.16一般中期票据1063133538.SZ23津金02天津新金融投资有限责任公司区县级滨海新区261.19AA-7.504.48私募债673133472.SZ23津金01天津新金融投资有限责任公司区县级滨海新区0.99AA-7.504.43私募债673114866.SH23星城01天津星城投资发展有限公司区县级津南区71.05AA-7.504.60私募债210资料来源：Wind，华创证券注：数据截至2024年4月12日代码债券简称发行人行政层级所属区县截止日余额(亿元)行权剩余期限(年)隐含评级票面利率(%)行权收益率(%)债券类型截至20230630总资产(亿元)240789.SH24津投05天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级62.97AA2.923.11一般公司债9253240633.SH24津投03天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级52.91AA2.903.11一般公司债9253102480591.IB24津城建MTN010天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级202.91AA2.993.11一般中期票据9253102481123.IB24津城建MTN013天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级2.98AA3.103.11一般中期票据9253240301.SH23津投26天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级2.65AA4.003.11一般公司债9253240465.SH24津投02天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级2.80AA3.553.11一般公司债9253240380.SH23津投28天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级2.72AA4.103.11一般公司债9253102480005.IB24津城建MTN001天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级202.76AA3.983.11一般中期票据9253102480180.IB24津城建MTN005天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级202.80AA3.653.11一般中期票据9253102383336.IB23津城建MTN015天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级2.70AA4.253.11一般中期票据9253102383428.IB23津城建MTN016天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级2.73AA4.003.11一般中期票据9253136635.SH16津投03天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级202.38AA3.553.11一般公司债9253163635.SH20津投11天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级0.12.20AA3.493.11一般公司债9253102480274.IB24津城建MTN006天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级202.61AA3.453.11一般中期票据9253102480058.IB24津城建MTN002天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级202.57AA3.833.10一般中期票据9253102383381.IB23津城建MTN017天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级2.52AA4.033.10一般中期票据9253102480380.IB24津城建MTN008天津城市基础设施建设投资集团有限公司市级市本级202.33AA3.273.10一般中期票据9253102480088.IB24津城建MTN003天津城市基础设施建设投资集团有限公司