鲁泰A(000726)色织布全球龙头看好业绩反转估值修复-广发证券糜韩杰,李咏红-20240530

识别风险，发现价值请务必阅读末鲁泰A（000726.SZ）非归母净利润1.23亿元，同比增长138.65%；扣非归母净利润率方面，东南亚产能持续扩张，公司目前国内/境外色织布产能分别为约1.3亿米/约0.6亿米。（2）公司持续推进产品结构调整。面料方面，舒适、时尚等多品类产品，满足客户多元化需求倍PE给予合理价值8.87元/股，维持公司“买入”评级。2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）增长率（%）EBITDA（百万元）增长率（%）EPS（元/股）市盈率（x）EV/EBITDA（x）数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心10%4%05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24-2% -8%05/2307/2309/2311/2301/2403/2405/24鲁泰A沪深300请注意，李咏红并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。善识别风险，发现价值 （一）公司拥有从纺纱到成衣制造的全产业链，主要生产高档色织面料和成衣 （二）财务情况 二、色织布行业：下游需求稳定，公司作为行业龙头竞争力强 （一）色织布行业：下游需求稳定，中国为主要供应市场 （二）公司竞争力强，拥有全产业链优势及高研发投入 三、海外产能扩张、拓展新品类有望带来业绩增 20（一）公司海外产能持续扩张，效率逐步提高 20（二）海外产能布局将有效利用当地各项优势，降低中美贸易摩擦带来的影响 （三）面对面料需求发展趋势，公司积极开拓新品类 23 （一）全球消费市场景气度下行风险 26（二）海外产能投放进度及效率不达预期风险 26 26（四）汇率波动风险 26识别风险，发现价值 20 26 识别风险，发现价值 表13：“税改”前/后鲁泰洲际纺织企业所得税适用税率与实际税率情况 23表14：“税改”前/后鲁泰鲁安成衣企业所得税适用税率与实际税率情况 23 25识别风险，发现价值一、鲁泰A：全球色织布龙头，看好2024年业绩拐点公司是集纺纱、漂染、织布、后整理、制衣为一体的具有综合垂直生产能力的纺织服装企业集团，主要生产销售中、高档衬衫用色织布面料、印染面料、成衣等产品。公司目前是全球最具规模的高档色织面料生产商和国际经营业绩连续多年居全国棉纺织行业前十。公司产品60%左右销往美国、欧盟、日本等30多个国家和地区。根据财报，2020年公司色织布产能已占全球用色织面料市场的18%左右。根据齐鲁晚报报道，公司已成为英国BUBM&S、美国OXFORD、PVH、意大利ARMA鸟、海澜之家等知名品牌商建立了战略合作关系。在美国市场上，用鲁泰高档色织排名201520162017201820192020123456公司公司公司公司公司投资控股有公司公司投资控股有公司公司投资控股有公司公司投资控股有公司投资控股有公司投资控股有识别风险，发现价值7临清三和纺织集团有限公司临清三和纺织集团有限公司德州恒丰集团临清三和纺织集团有限公司德州恒丰集团德州恒丰集团8华孚色纺股华孚色纺股临清三和纺织集团有限公司临清三和纺织集团有限公司临清三和纺织集团有限公司德州恒丰集团临清三和纺织集团有限公司福建新华源纺织集团有9百隆东方股百隆东方股百隆东方股德州恒丰集团华芳集团棉河南新野纺织股份有限公司福建新华源纺织集团有临清三和纺织集团有限公司团织团新疆中泰纺织集团有限公司公司福建长源纺数据来源：中国棉纺织行业协会，广发证券发2010-2023，公司营收CAGR为1.23素扰动，在不同年份呈现一定幅度波动。2010年受金融危机影响的全球经济有所恢复，公司产品销售价格也有所提升，营业收入及净利润有所增加。2012年公司净利润大幅下跌主要由于国际市场需求下行，主要原材料长绒棉价格下跌，公司需消化前期储备的高价棉花库存，叠加内外棉价差较高，导致公司产品成本较高，在出口下跌导致公司毛利率下降，另一方面政府补助较上年减少，远期结汇和投资造成大额的公允价值损失均对公司盈利造成了负面影响。2020年营收/净利润大幅下跌达2023年公司实现收入59.6亿元，同减14.1%；归母净利润4.0亿元，同减58.入承压主要系海外下游终端客户去库存影响，下游客户需求疲软导致公司需求承压；利润下滑主要系产能利用率下降，23年公司面料、服装产能利用率同比减少6pct/4pct至74%/84%，导致公司毛利率同比减少3.6pct至806040200-20-40-60-80营业收入（亿元，左）同比增速（右）40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%86420-2-4-69.999.599.529.648.498.058.418.127.397.087.123.484.033.480.970.68300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%归母净利润（亿元，左）同比增速（右）识别风险，发现价值50毛利率方面，2019年之前，公司毛利率基本在30%左右波动，面受疫情影响，产能利用率波动，另一方面以越南为主的公司海外产能占比提升，海外生产基地在色织面料基数积累、工艺水平、员工操作水平、管理水平方面不如国内生产基地，导致毛利率波动较大，且低于30%，未来伴随进入后疫情时代，且公司海外生产基地各方面积累和水平不断提升，看好公司毛利率逐步回升。期间费用率方面，2010-2023，公司管理费用率和财务费用率基本保持稳定，财务费用率波动较大，主要由于公司60%以上收入来自出口，近年汇率波动导致汇兑损益变动幅度较大。 14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%销售费用率管理费用率财务费用率识别风险，发现价值研发费用率公司营收主要来自出口业务。从分地区营收情况来看，2023年公司来自大陆地区营收占比39.13%，来自东南亚/欧美/日韩营收占比分别为28.38%/其他业务(地区)其他(地区)公司主要产品为中高端色织布面料及衬衣。从分产品营收情况来看，历年色织布面料占总营收比例70%以上，衬衣收入占比20%左右。此外，2021年开始公司已不再识别风险，发现价值）（）（识别风险，发现价值股权结构稳定。根据wind，截至报告期末，淄博鲁诚纺织投资有限公司为第一大股东，持股17.17%。其中，刘德铭先生通过控制淄博鲁诚纺织投资有限公司为鲁泰A12泰纶纺织有限公司34567895,821,030.合计公司的生产技术水平先进，产品市场竞争力较强，具备较强盈利能力。同时公司历年分红可观，股息率高。近年加大力度回购注销B股。疫情前即2019年之前经营性现金流净额稳定，分红比例高，股息率高，2024年加大力度回购注销B股，彰显公2023年花费1亿元回购注销0.24亿股B股，2024年花费2亿元回购注销0.4（截至目前公司剩余2.26亿股B股）。公司分红率整体呈现提升趋势，2010-2023年分红率从33.70%达到75.90%。2011-2018年股息率均超过3.5%，在全部A股上图10：鲁泰A历年分红率120%100%80%60%40%20%0%113.10%103.50%113.10%103.50%75.90%57.30%53.90%45.30%33.70%29.70%17.90%9.00%49.80%36.30%-33.30%76.20%图11：鲁泰A历年股息率12%10%8%6%4%2%0%10.25%8.12%10.25%8.12%5.71% 3.58%3.61.17%3.90.49%2.68%5.47%4.37%识别风险，发现价值表4：公司股息率在所有A股上市公司中排名靠前32010年以来累计实现净利润101.88亿元，累计现金分红39.35亿元，2010年以来分体现公司注重投资者回报，有助于获得投资者支持。识别风险，发现价值表5：公司2010年以来回购股票及现金分红金额2024Q1公司实现收入13.8亿元，同增0.32%；归母净利润0.7亿元，同减28扣非归母净利润1.23亿元，同比增长138.65%。扣非归母净利润率8.86%，创2年以来一季度扣非归母净利润率新高。收入增长主要是面料销量的增长带动了收入的微增，扣非归母净利润和归母净利润的差异，主要由于公允价值亏损0.73亿元，主要来自荣昌生物及私募投资基金和其它金融资产的公允价值变动。看好公司2024年业绩拐点向上。一方面，伴随下游需求回暖，公司产能利用率提升，看好公司毛利率逐季提升，另一方面，公司加快构建双循环格局，丰富产品品类，未来有望多点发力。供应方面，公司继续扩大海外生产基地规模，其中越南新增6000万米高档梭织面料，根据年报，第一期3000万米正在建设中，目试生产阶段。需求方面，公司在稳定现有市场的基础上积极开拓新兴市场，保持公司在全球色织行业的领先地位。另外，公司不断丰富产品品类，加快针织、功能性识别风险，发现价值二、色织布行业：下游需求稳定，公司作为行业龙头竞争力强布。色织布生产呈现小批量、多品种的特点，可以通过不同原料、纱支、颜色线形成多种织物的排列组合，因此，与普通印染布相比，色织布色彩组合立体感更强、色牢度更高。色织布主要应用于衬衫等服装的制造，下游需求格为稳定，应用市场大致可以划分为顶级、高端以及中低端市场。根据贝哲斯咨关报告，2023年全球衬衫市场规模为3.19万亿元人民币，中国衬衫市场规模万亿元，预计全球衬衫市场规模在2023-2029年将会以4.35%的年复长，并在2029年达到4.24万亿元。根据观研天下及公司财报，其中顶应用于全球顶尖品牌时装，全球产能每年不超过5000万米，主要由欧洲、日本等地区少数几个厂家生产。高端色织布全球产能约8亿米每年，其中中国产能约占全球的35%-40%，国内高端色织布生产代表企业包括山东鲁泰和广东溢达。中低端色织布全球产能约30亿米每年，其中中国产能占全球的90%左右产代表企业包括联发股份以及新野纺织等，低端色织布多由中小型企业生端色织布产能有向越南、柬埔寨等东南亚国家转移的趋势。/年埔寨、缅甸等东南亚国家转移数据来源：鲁泰年报，观研天下，广发证券发识别风险，发现价值纺纺布数据来源：百隆东方招股说明书，广发证券发鲁泰是全球色织产业链龙头，连续多年位居全球色织布行业公司主营业务收入位置。根据公司2022年5月27日投资者关系活动记录公告，公司目前色织布产能约12公司公司公司纺织股份有限公司浙江盛泰服装集团3公司公司公司公司公司公司司公司4公司有限公司嵊州盛泰色公司司司有限公司有限公司有限公司有限公司公司5嵊州盛泰色嵊州盛泰色嵊州盛泰色公司司公司公司司司司有限公司6公司公司公司公司有限公司有限公司公司有限公司公司识别风险，发现价值7嵊州盛泰色公司有限公司有限公司公司公司有限公司公司纺织染整有限公司8司司公司公司公司公司公司司公司9公司公司公司公司公司公司公司控股集团有限公司份有限公司司份有限公司司公司公司公司公司公司有限公司数据来源：中国棉纺织行业协会，广发证券发米，国内产能主要分布在山东省，海外主要分布在越南；2023年成衣产量约22.362.52.362.232.062.022.012.062.022.01.881.891.882.01.581.581.581.32011201220132014201520162017201820192020202120222023识别风险，发现价值25002006.9820001872.6419741927.051859.321914.082006.9820001872.6418481856.041868.741826.41889.11751.191444.921500100050002011201220132014201520162017201820192020202120222023近五年，公司在盈利水平、偿债能力、运营能力方面，持续领跑A股棉07310% 20192020鲁泰A新野纺织联发股份识别风险，发现价值5%20192020202019202080%60%40%20%40035030025020015010050020192020202120222023鲁泰AU新野纺织u联发股份u百隆东方华孚时尚孚日股份富春纺织盛泰集团公司在山东、新疆、东南亚（越南、柬埔寨、缅甸）均设有生产基地，涵盖从纺纱到成衣制造的全产业链。山东作为公司最主要的生产基地，产业链织造、成衣制造环节，拥有色织布以及衬衣的主要产能，同时也是公司的研发和管理中心。公司在柬埔寨和缅甸设有成衣工厂，成衣制造属于劳动力密业，工艺较为简单，人工成本占比高，可以利用当地人力成本较低的成了纱线、面料及成衣的产业链布局，主要由于越南纺织业水平在东南亚地区整体识别风险，发现价值数据来源：鲁泰年报，鲁泰官网，广发证券发展研多年来鲁泰持续进行高额研发投入，不断进行技术迭市场竞争力。2010-2023，公司的年研发费用投入由1.90亿元上升到2.40亿元，研发费用率由3.78%上升到4.02%，体现公司研发投入力度不断加大。与同行业公司进行比较，无论是从研发费用的绝对金额还是研发费用占营业收入比重来看，鲁泰201720182019研发费用（亿元）研发费用率识别风险，发现价值.鲁泰A.新野纺织.联发股份.百隆东方.鲁泰A.新野纺织.联发股份.百隆东方075208010000031200001820000000000001识别风险，发现价值三、海外产能扩张、拓展新品类有望带来业绩增长新空地，产能投放稳步进行，生产效率逐步提高。根据公司2022年5月27日投资者关系活动记录公告及2023年公司财报，越南色织布产能6000万米，同时织，规划总投资2.10亿美元，其中首次投资1.225亿美元，主线建设，首次投资将分两期实施，实施完成后，可实现的生产能力为年产约6000万米高档梭织面料。2023年底公司越南3000万米高档面料产品线一期项目已进入试生产阶段，项目资金主要来源于公司自有资金及A股可转债募集资金。2020年公司发行可转债，募投14亿元，其中8.5亿元用于年产3500万米高档功能性面料的功能性面料智慧生态园区项目（一期），2.5亿元用于年产2500万米高档印染面料的高档印染面料生产线项目。2022年5月公司发布变更部分募集资金用途的议案，原境内规划的年产2500万米的高档印染面料生产线项目终止，并将其募集资金2.5亿元用于越南高档面料产品线一期项目。2023年9月公司发布变更部分募集资金用途的议案，将原功能性面料智慧生态园区项目（一期）剩余募集资金中的9000万元用于孳息3425.86万元用于公司永久补充流动资金。公司稳步推进海外产能建设，一方面，有利于公司高效整合国内外优势资源，有效规避潜在贸易壁垒的影响，另一方面，海外产能的扩张，包括运营效率的提升，有助于推动公司未来业绩增长。数据来源：鲁泰官网，鲁泰财报，广发证券发展识别风险，发现价值匹染面料针织面料衬衫（除定制外）投产投产投产在建投产投产投产投产表11：2020年可转债募投项目情况金(万元)公开发行可转换公司债券公告原项目终止原项目剩余资金数据来源：公司公开发行可转换公司债券公告，变更部分募集资金用途公告，广发证券发展研鲁泰东南亚生产基地将有效利用当地的原材料、劳动力成本、税收优势，提高产品在出口市场的竞争力。越南柬埔寨等东南亚国家劳动力成本较低，工业用水电价格相对低廉，棉花进口不受配额限制，出口欧美日本等发达国家具备关税优惠条件。并且东南亚国家政府近年为鼓励纺织业发展，对外资纺织企业的投资制定了所得税优惠政策。鲁泰作为色织产业链龙头技术发展成熟，具备在海外新建产能的资金、技术、管理实力，东南亚产能投产后提升效率将增加产能同时有效降低产品成识别风险，发现价值18%，如果中美贸易摩擦影响进一步扩大抢占更多的国际市场份额。表12：截止2020年底鲁泰A国内和东南亚工厂成本对比零关税税出口优惠，主要出口商品（3年启动期）+4免（4年免税期）+9减半（9年减半）；年启动期）+2免（2年免税期）+4减半（4年减半期）3年启动期内如果盈利则转入3年免税期公司及控股子公司鲁丰织税税率；新疆鲁泰子公司越南国会于2023年11月29日通过了对跨国公司征收附加税的决议草案：对合并口根据2023年越南立法院第110/2023/QH15号管理和使用投资支持基金的草案，支持、鼓励和吸引对越南的战略性在某些优先领域，资金将来自GMT的国家预算收入，支持将以现金形式提供，完全免征企业所得税河内市国会代表武进禄表示，为了将不利影响降到最低，国会除了按规定颁布关于征收补足税的决议以防止全球税基侵蚀之外，还需要颁布关于优惠和支持政策的决议，以增强投资吸引力，以及实识别风险，发现价值表13：“税改”前/后鲁泰洲际纺织企业所得税适用税率与实际税率情况2028年-2031年2032年及之后税改前20%表14：“税改”前/后鲁泰鲁安成衣企业所得税适用税率与实际税率情况2019-2020年2021-2024年2022年-2028年税改前面对面料需求将向小批量、多品种，多元化、功能性司近年新开发的针织面料、功能性面料获得市场青睐。以功能性面料为例，2019年3月，公司与香港联业共同投资成立控股子公司鲁联新材，其中公司出股比例75%，旨在扩大公司在大纺织领域的面料产品品类，涉足高端高端功能性面料领域。根据淄川区人民政府官网报道，鲁联新材新上功能性面料智慧生态园区项目，一期达产后产能约1500万米，随后逐年推进，直至实现3500万米设计产能。根据2024年4月15日公司投资者关系活动记录，2024年公司在功能性面料方面将聚焦几类相对较成熟的品类，如裤装面料、外套、女装套装面料及休闲衬衫面料等产品。目前裤装面料已实现规模生产，其他品类面料技术也有所突破。随着功能性面料项目产能的释放，2024年公司功能性面料有望新增300万米产能，且财务状况预计有望改善。未来伴随功能性面料技术完善和市场推广，看好功能性面料有望成为公司新的利润增长点。图28：2019年以来鲁联新材营业收入变动情况图29：2019年以来鲁联新材净利润变动情况0.0四、盈利预测和投资建议米，主要由于3500万米功能性面料和2500万米印染面料陆续投产，2司下游需求旺盛，考虑原材料涨价，公司产品为成本加成定价，我们预计2024-2026年面料单价将保持稳定，2024-2026年公司面料单价（美元口径）为3.3要预计越南部分成衣产能陆续投产，我们预计公司2024-2026年年成衣单价将保持稳定，预计2024-2026成衣单价（美元口径）均为9.58美元，平均美元汇率均为识别风险，发现价值识别风险，发现价值（2）由于公司海外需求旺盛，产能利用率2023年快速回升，且公司将充分利用好国内外产能和需求都有的优势，产能利用率未来有望进一步提升，且公司对于原材料成本的把控能力较强，因此我们预计公司2024-2026年毛利率分别为25.5%、（3）预计公司2024-2026年销售费用率均为2.38%，大致保持稳定，主要由于收入快速增长，费用控制较好；管理费用率均为比增长12.8%、8.5%、6.8%。归母净利润为6.04亿元、7.72亿元可比公司中，华孚时尚估值偏高是因为其同时涉及计算机算力业务，盛泰集团根据wind一致预期2024-2026年业绩增速较高所以估值处于行业前列水平，百隆东方由于其高股息率及行业棉纺龙头地位估值也处于行业的前列水平；富春染织公司由于产能大幅扩张，为提高市场分额，据公司官网，公司于2024年4月、5月两次降低加工费。由于公司采取成本加成定价模式，降低加工费会直接影响公司盈利市场盈利预测处于相对高位，故估值偏低。此外，根据wind，公司近10年历史估值基于盈利预测对应的PE平均值为10.5x。参考可比公司及公司历史估值，考虑到公司是国内色织产业龙头，产品具备较强竞争力，海外产能逐步扩张，看好公司未来业绩增长具备确定性，具有一定的成长空间，给予公司2024年12倍市盈率，合理表16：可比公司估值表每股收益（元）识别风险，发现价值2018