裕元集团-市场前景及投资研究报告：全球最大运动鞋制造商携手品牌“裕”

证券研究报告

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纺织服饰-制造业

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2024年

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前摘要全球最大运动鞋制造商。裕元集团成立于1988年，是全球最大的运动鞋制造商，拥有多元化品牌客户组合及生产基地，与Nike、Adidas、Asics、NewBalance等国际运动户外头部品牌拥有长期合作关系。2023年公司鞋履出货量达2.2亿双，其中分地区看，印尼、越南、中国大陆产量占比分别为49%、34%、12%。同时公司也是中国最大的运动鞋服经销商之一，2023年公司拥有直营门店3523家。2023年公司收入78.9亿美元/-12.0%，其中制造50.6亿美元、零售28.3亿美元；实现归母净利润2.7亿美元/-7.3%。受益于运动行业渗透率提升，头部制造商集中度趋稳、区域布局逐渐分散化。运动鞋服景气度高，增速居于服饰子行业前列，09-23年全球运动鞋服市场规模CAGR达4.5%，且行业龙头强者愈强。东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球鞋履制造，其中头部运动鞋品牌制造商主要产能已转移越南、印尼等东南亚国家，我们预计未来产能区域分布将更为均衡。运动鞋制造业来看，龙头主要为裕元、丰泰、华利等台资企业。以Nike/Adidas供应链体系看，头部品牌供应链集中度近年来趋稳。研发为本深度绑定品牌客户，构建成本、服务等多维竞争力。1）研发设计：公司与多个国际运动品牌保持长期合作关系，为品牌提供ODM服务，实现与客户的深度绑定；公司研发投入与ASP均居于行业中上游水平，且近年ASP持续提升。2）成本：成本加成定价模式，原料工资变动能有效传导，公司主要通过产能转移降人工成本与提升自动化水平及精益生产确保成本优势。公司疫后人均产量与创收均已有明显回升，同业对比看，人均创收水平居于行业中上游水平。3）一体化：公司在早期即已完成上游垂直整合，保障材料供应稳定、及时以及品质可靠，同时可以赚取鞋材的利润。4）ESG：品牌商对于供应商ESG提出详细要求，公司重视ESG的理念高度契合品牌端对于可持续发展的诉求。2资料：方正证券研究所摘要估值与盈利预测：24年制造业务有望随海外运动品牌库存改善，全年订单改善确定性强，经营正杠杆下盈利有望实现高弹性恢复性增长；旗下宝胜业务有望受益于国际品牌在大中华区业绩改善而逐步复苏。中长期来看，公司作为老牌运动品牌制造商龙头，强ODM仍为核心壁垒，主要品牌份额有望逐步企稳；运动零售业务改善趋势有望延续、运营效率持续增强。我们预计公司24-26年归母净利润为3.5、3.9、4.1亿美元，对应24PE约8x，当前公司估值具备性价比与安全边际。采用分部估值法看公司市值空间，给予裕元制造业务/零售业务12x/7x，目标股价约19.0港元/股，当前空间约30%，给予公司“强烈推荐”评级。风险提示：下游客户订单不及预期的风险；劳动力成本上升过快；盈利能力修复不及预期；产能扩张进度不及预期图表：盈利预测表盈利预测营业总收入（百万美元）增长率（%）2023A7,890.2-12.0%274.7-7.3%0.172024E8,316.25.4%2025E9,012.98.4%2026E9,551.16.0%归母净利润（百万美元）增长率（%）346.426.1%0.21385.611.3%0.24413.67.3%每股收益EPS（美元）每股净资产（美元）市盈率（P/E）0.262.632.732.822.926.488.547.677.15市净率（P/B）0.420.670.650.633一、公司简介：全球最大运动鞋制造商41.1公司简介：全球最大运动鞋制造商裕元集团成立于1988年，是全球最大的运动鞋、休闲鞋及户外鞋制造商，拥有多元化的品牌客户组合及生产基地，与Nike、Adidas、Asics、New

Balance、Salomon等国际运动户外头部品牌拥有长期合作关系。2023年公司鞋履出货量达2.2亿双，其中分地区看，印尼、越南、中国大陆产量占比分别为49%、34%、12%。同时公司也是中国最大的运动鞋服经销商之一，2023年公司拥有直营门店3523家。2023年公司收入78.9亿美元/-12.0%，其中制造50.6亿美元、零售28.3亿美元；实现归母净利润2.7亿美元/-7.3%。图表：公司发展历程5资料：wind，公司官网，公司公告，方正证券研究所1.2财务分析：

23年制造/零售业务收入分别为51/28亿美元营业收入：2023年公司营收为78.9亿美元，1992年-2019年受益于全球运动行业渗透率稳步提升，叠加公司绑定行业头部品牌，并向下游拓展运动零售业务，整体收入保持稳健增长，年均CAGR达26%。但2020年后制造业务因疫情停产、海外品牌去库影响；零售业务因新疆棉事件、品牌库存积压等，导致收入波动明显。2023年制造业务、零售业务收入分别为50.6亿美元、28.3亿美元。净利润：2023年公司归母净利润达2.7亿美元/-7.3%；23年公司收入、利润均未修复至19年水平。图表：公司历年收入及增速图表：公司历年归母净利润及增速6005004003002001000150%100%50%700060005000400030002000100000%-50%-100%-150%-200%-250%-100-200制造零售净利润YOY6资料：wind，方正证券研究所1.2财务分析：Nike/Adidas合计订单占比制造收入超6成制造业务方面，Nike/Adidas订单占比合计超6成。2023年公司前两大客户分别为Nike、Adidas，营收占比分别为44%、22%。其中Adidas近年因品牌调整及库存去化，导致订单金额自19年后有较为明显下滑；Nike订单保持波动增长。同时公司作为运动鞋制造龙头企业，与多数中高端运动鞋品牌保持密切合作关系。分销售地区看，公司基本代工品牌中高端全系列鞋型，分地区占比与运动品牌自身分区域占比较为趋同。图表：公司制造业务分地区收入拆分图表：公司第一大及第二大客户收入及比重（占制造业务）250020001500100050050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%7000600027%

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2023美国

欧洲

中国

其他第一大客户销售额第一大客户占制造比重第二大客户销售额第二大客户占制造比重7资料：wind，方正证券研究所1.2财务分析：盈利能力18年后较同业表现较弱公司18年后盈利表现弱于同业，但近年来有所改善。我们对比了公司与同业公司的盈利能力水平，18年前盈利表现与行业头部公司处于统一水平；但18年后表现持续弱于同业，我们认为或因：1）公司产能转移导致收入增长较慢、部分老厂税收优惠过期及设备需要更新；2）品牌客户较多，各个事业群人员编制&台干较多、行政效率较低，且ODM开发团队主要在中国台湾人员成本较高。2023年公司制造业务毛利率/归母净利率水平19.2%/4.6%，近年来部分变革举措初见成效。图表：裕元（仅制造业务）与可比公司净利率图表：裕元（仅制造业务）与可比公司毛利率20%15%10%5%30%25%20%15%10%5%0%0%-5%裕元集团钰齐-KY丰泰企业华利集团志强-KY裕元集团钰齐-KY丰泰企业华利集团志强-KY8资料：wind，方正证券研究所1.3公司股权结构稳定，台企宝成工业持股51.11%裕元母公司为台企宝成工业（实控人为创始人蔡其瑞家族），其通过Wealthplus及Win

Fortune间接持股公司51.11%股权；机构投资者Silchester

International

Investors

LLP及美林集团分别持有公司股权7.01%、6.78%。公司持有大中华区运动零售集团宝胜国际62.55%股权。图表：公司股权结构（截至23年末）SilchesterInternationalInvestorsLLP美林集团宝成（9904.TT）6.78%51.11%7.01%裕元工业集团（551.HK）100%62.55%宝胜（3813.HK）制造业务9资料：公司公告，方正证券研究所1.4公司管理层：多元化管理团队，行业经验丰富公司管理层团队经验丰富，具有制鞋、金融、管理等多元化行业经验。其中，卢金柱任公司董事会主席及执行董事、蔡佩君（创始人蔡其瑞之女）任公司执行董事及董事总经理；此外，其余多数高管加入集团10年以上，经历公司历次变动及决策，陪伴集团共同成长。图表：公司管理团队姓名职务年龄履历自2014/3起为本公司执行董事及董事会主席，亦于1996/2-2011/3担任本公司之执行董事。彼亦为本公司若干附属公司之董事。卢先生负责本集团之房地产管理业务。彼持有台湾国立学位。卢先生在鞋类及鞋材之生产方面拥有超过46年经验。彼于1977加入台湾证交所上市公司宝成工业。卢先生目前为宝成的总经理及董事以及房地产部总经理，主要参与董事会层次及策略性事务。彼亦为Wealthplus及WinFortune之董事，两者均为宝成之全资附属公司。宝成透过Wealthplus及Win

Fortune拥有本公司股份权益。卢先生现亦为台湾证交所上市公司三芳化学工业股份有限公司之董事，彼仅参与其董事会层次的事务，并未有参与其日常管理事务。彼曾于2006/6-2018/1期间担任台湾证交所上市公司日胜化工股份有限公司的董事。大学之商业管理硕士执行董事卢金柱

及董事会

72主席执行董事分别自2005/1-2013/6起为本公司执行董事及董事总经理，着重本集团策略规划及企业发展。彼亦为本公司之提名委员会成员。蔡女士于2002/5毕业于美国宾州大学华顿商学院，获颁经济学理学士学位，主修蔡佩君

及董事总

44

财务金融，副修心理学。蔡女士于2002年加入宝成。彼现为宝成及其附属公司名为Wealthplus之董事。宝成及Wealthplus均拥有股份权益。蔡女士亦为本公司于联交所主板上市的非全资附属公司宝胜之非执行经理董事。彼曾为台湾证交所上市公司兆丰金融控股股份有限公司的董事。自2001/3起为本公司执行董事。彼为本公司若干附属公司之董事。詹先生毕业于台湾国立大学统计系。詹先生在台湾拥有43年财务会计经验。彼于1977加入宝成，现为宝成董事及董事长兼理，负责财务会计工作。詹先生亦为Wealthplus及Win

Fortune之董事。宝成透过Wealthplus及WinFortune拥有股份权益，彼曾为台湾公开发行公司南山人寿保险股份有限公司之董事。管理部总经詹陆铭

执行董事

69自2015/3起为本公司执行董事。彼亦为本公司若干附属公司之董事。林先生毕业于英国南田制鞋学校（现为莱斯特学院），主修制鞋科。林先生于鞋业拥有逾33年经验。彼于1990年加入宝成，现为宝成之资深执行副总经理，负责若干鞋类品牌客户之生产、销售及市场推广工作。彼曾为宝成一事业单位之主管。在加入本集团之前，林先生曾任职台湾一家知名鞋类产品制造商，负责不同品牌之业务与开发工作自2013/4起加入本公司，并于2013/6获委任为本公司执行董事。彼亦为本公司若干附属公司之董事。刘先生持有美国宾州大学华顿商学院之财务及创业管理工商管理硕士学位以及美国耶鲁大学之经济及国际问题研究文学士学位。刘先生现为宝成之副总经理，主管若干主要品牌之业务发展及生产管理。刘先生从耶鲁大学毕业后，曾分别在美国及中国北京任职贝恩咨询公司之管理顾问。彼在2000-2010任职于摩根士丹利，主要负责在大中华地区开发并执行交易及提供企业客户服务。刘先生在摩根士丹利离任之前，已跃升至执行董事之职。刘先生于2010/6加入中国国际金融有限公司担任董事总经理及香港投资银行部门的部门主管。林振钿

执行董事

64刘鸿志

执行董事

51宋万方

副总经理

66于2015年加入本集团，并为本公司若干附属公司之董事。彼于1995年加入宝成，现为副总经理之一，负责本集团若干主要品牌客户之业务发展及生产管理。在加入本集团之前，彼曾任职于台湾知名鞋业负责品质管理及厂务管理工作，至今已拥有超过28年开发及厂务管理经验。廖秀玉

副总经理

62

于1991年加入本集团，现为宝成为副总经理之一，负责本集团若干主要品牌之业务开发及生产事宜，至今已拥有超过32年厂务管理经验。于2015年加入本集团，并为本公司若干附属公司之董事。彼于2003年加入宝成，现为执行协理之一，主要负责本集团于中国、印尼、越南、孟加拉、柬埔寨及缅甸地区行政政策之推展与执行。彼持有航运周维德

执行协理

56管理硕士学位及会计学士学位。在加入本集团之前，彼曾任职于私人企业负责会计及财务管理工作，至今已拥有超过28年财会及行政管理经验。为本集团之财务及司库部高级总监，负责本集团日常财务及司库管理运作。彼亦为本公司若干附属公司的董事。于2014/1至2016/3及2019/7至2023/8期间，彼曾为本公司之公司秘书。于2021/1及2022/9至财务及司邹志明

库部高级

60

2023/5期间，彼分别兼任宝成策略投资部投资管理课主管及宝成策略投资部代理主管，负责宝成关于合营企业及联营公司的投资后管理工作。邹先生于1993年加入本集团前，曾在企业银行界一家国际银行任职总监。彼毕业于香港中文大学，持有工商管理学士学位，主修财务，并为香港会计师公会会员及特许公认会计师公会之资深会员。邹先生自2020/3起为其利的非执行董事。为本集团之会计总监，负责本集团之会计及财务报告事务。彼亦为本公司若干附属公司的董事。蔡女士持有工商管理学士学位，主修会计，在会计及审计方面拥有超过22年经验。彼为香港会计师公会会员以及特许公认会计师公会之资深会员。于2014年加入本集团前，彼曾任职于著名的国际会计师事务所、专业会计组织以及一家香港上市公司。于1993年加入本集团，为本集团会计及专案总监，负责本集团若干主要附属公司的财务及管理会计、税务审阅及专案项目。游女士亦为本公司若干附属公司的董事。彼持有澳洲查尔斯特大学之商业（会计）学士学位，拥有逾32年之会计经验。蔡珍宝

会计总监

44会计及专案总监游雪芳63投资者关系总监于2017年加入本集团，为本集团之投资者关系总监，负责统筹投关活动之策略规划及协调，并职掌包括环境、社会和企业管治相关沟通等各项裕元及宝胜之有关事宜。王女士在资本市场及投资者关系策略方面拥有17年专业经验。王女士持有香港理工大学会计及金融学院企业金融学硕士学位、美国卡内基美隆大学HeinzCollege公共政策暨管理理学硕士学位，以及国立台湾大学政治学学士学位。于2021年加入本集团，为本集团本公司法务部副总监，负责管理本集团的法律事务。吴女士自2023/8/11起为本公司之公司秘书。彼为香港执业律师，于2008年获认许为香港高等法院律师，并在不同律师事务王琦43法务部副总监吴燕玲50

所私人执业（专注企业融资及商业范畴）及在上市公司担当法律顾问获得15年法务经验。彼持有英国及香港法律深造文凭（法律专业共同试）、于香港大学取得法学专业证书、STEP（国际信托及资产规划学会）文凭、于香港城市大学取得语言及法律文学硕士，以及翻译及传译文学士。10资料

：公司公告，方正证券研究所1.5发展历程|序章1969-1987：切入运动鞋代工与头部品牌开展合作1969年，蔡其瑞在中国台湾创立宝成工业（裕元集团母公司），工厂位于彰化县福兴乡，早期以生产帆布鞋和胶鞋为主。1970s随着运动鞋的逐步兴起，创始人蔡其瑞决定逐步向运动鞋制造商转型，为知名运动品牌做代工，1979年公司接到Adidas第一笔订单。同时，考虑到单一品牌体量有限，公司逐步拓展多元化品牌客户。但考虑到品牌客户对产品与自身发展计划保密的敏感性，公司将不同品牌进行“园区化”管理，将生产厂、生产线、管理团队、研发等方面完全分开，管理人员遵循相关规定，不讨论客户的计划。1985年公司成为Reebok主要生产商、1990年成为Nike主要生产商，至此与国际头部运动鞋服品牌保持密切合作关系。图表：公司部分合作品牌客户11资料：公司官网，方正证券研究所1.5发展历程|快速发展1988-2011：进驻大陆产能快速扩张，围绕运动拓展产业链布局中国大陆&东南亚地区，产能实现快速扩张。1988年，随着中国台湾与韩国汇率与人工成本上升等因素，中国台湾与韩国制鞋产业逐步转移至大陆及东南亚。蔡氏家族首先在香港注册成立“裕元工业有限公司”，同时透过该公司转投资，在广东珠海成立了“吉大裕元鞋厂”，开始进入内地生产的第一步，也属于第一批在大陆设立工厂的台资企业。此后为了帮助客户分散地区经济波动风险与低成本优势，公司也在印尼（1992年）、越南（1994年）、柬埔寨及孟加拉国（2009）等国设立生产基地，实现产能的快速扩张。此外，公司围绕运动鞋做产业链整合。一方面向上游构建“花瓣型制鞋产业生态图”，通过合资/独资形式整合上游皮革、黏着剂处理剂、包装盒等，以控制货源保证品质与交期、保持销售端的稳定性。2002年9月17日，裕元收购宝成集团下的67家鞋材公司、宝成增加对裕元的持股比例。同时2001年公司在中国试水运动鞋零售业务。图表：公司部分整合上游产业链举措图表：公司花瓣型制鞋产业统合图整合产业链上游举措19851994成立倍利皮革，生产天然皮革宝成转投资Nan

Pao，生产黏着剂；转投资All

Saints，生产处理剂；与美商PrimeLeather以合资方式成立PrimeAsia生产天然皮革199519972000成立宝明纸业，生产内外箱与日本Kuraray以技术合作方式成立人造皮革厂与三芳皮革进行策略联盟，建立PU人造皮革厂成立合资企业宝线物流，缩减输入物料及输出闪频所需事件及降低存货量；裕元从母公司宝成收购67间从事制鞋用原料、生产工具及鞋类配件制造业务公司股份20022004于越南成立合营企业制造纸箱及瓦通纸；于越南成立新皮革加工设施12资料：公司官网，公司公告，方正证券研究所1.5发展历程|产能调整2012-2019：中国成本上升再次产能外迁，二代接班发力运动零售中国产能转移：2008年金融危机爆发后，中国随着新《劳动法》颁布，国内劳动力成本上升叠加“招工难”现象频出，11年后国内实施“五险一金条目”强制雇主要为劳工缴纳社保费，进一步加剧制鞋厂成本，叠加14年裕元国内工厂爆发公司逐步将中国产能外迁至越南、东南亚等地。公司2011-2019年整体出货量保持平稳约3.2亿双左右，但中国区出货量占比由2013年的34%降至2019年的12%。事件，图表：2003-2011年公司生产线数量图表：2007-2023年公司分地区出货量6005004003002001000350300250200150100508140120114148781121001177113425511466104568851785122621021421119318216117002003

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2010

2011中国

印尼

越南

其他国家越南印尼中国其它合计13资料：公司公告，方正证券研究所1.5发展历程|产能调整2012-2019：中国成本上升再次产能外迁，二代接班发力运动零售另一方面，公司创始人蔡其瑞之女蔡佩君于2012年开始接班，在制造业务产能转移过程中，发力运动经销业务。彼时正值国产运动品牌库存承压，国际品牌发力大中华区市场渗透率快速提升，零售业务收入保持稳步增长，且在15-19年期间为公司利润做显著正贡献。图表：宝胜国际历年收入及增速图表：宝胜国际历年净利润及增速300002500020000150001000050000100%80%60%40%20%0%100080060040020001400%1200%1000%800%600%400%200%0%-20%-40%-200-400-200%-400%收入yoy净利润yoy14资料：wind，方正证券研究所；注：2012年前财年截至日为9/30，2013年后为12/311.5发展历程|行业承压2020-2023：疫情停工&品牌去库，制造&零售业务双重承压2020-2023年公司先后经历国内&越南工厂因疫情停产、航运问题品牌到货延迟、海外品牌行业大去库，导致运动制造及运动零售业务双双承压。制造/零售业务收入由19年60/41亿美元降至23年51/28亿美元，净利润由19年3.0亿美元降至23年2.7亿美元。其中制造业务20、21、23年产能利用率为72%、73%、79%，显著低于正常水平。图表：裕元集团产能利用率图表：裕元集团制造业务毛利率&OPM30%25%20%15%10%5%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%88%88%87%84%79%73%72%0%-5%-10%-15%-20%2018201920202021202220232024Q1毛利率OPM产能利用率15资料：bloomberg，方正证券研究所1.5发展历程|2024-至今：24年制造利润端有望贡献较高弹性，产能利用率恢复过往运动品牌去库/补库周期为4-6个季度。以库存增速与收入增速的差为衡量指标，在经过4-6个季度的正值后，往往会经历4-6个季度的负值。其中Nike在运动品牌中去库水平领先。图表：Nike的库存增速与收入增速的差距50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%库存yoy-收入yoy16资料：wind，方正证券研究所1.5发展历程|2024-至今：24年制造利润端有望贡献较高弹性，产能利用率恢复行业库存明显改善。经历一年多以来的去库，当下多数国际运动品牌在经历自22Q4去库后，库存水位已达健康标准；在海外消费表现平稳背景下，后续订单有望持续改善。图表：国际运动品牌收入增速、库存增速-收入增速库存增速-收入增速19Q1

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-7%

10%

48%

54%

27%

16%

2%

-8%

-5%

-7%FootlockersDKS运动经销收入增速19Q1

19Q2

19Q3

19Q4

20Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

21Q2

21Q3

21Q4

22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1Nike7%4%7%

10%

5%

-38%

-1%

9%9%

12%

-19%

-35%

-7%

-5%

11%

42%

-4%

-7%

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10%

11%

1%

-1%

-5%

-6%

-8%

3%3%

19%

91%

20%

16%

23%

26%

24%

24%

14%

6%

-2%

-10%

-4%20%

22%

23%

20%

-17%

2%

22%

24%

88%

61%

30%

23%

32%

29%

28%

30%

24%

18%

19%

16%2%

1%

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-23%

-41%

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35%

91%

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-5%-2%

10%

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15%

15%

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16%

10%

31%

22%

21%

13%

8%

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25%

16%2%

11%

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23%

-3%

-42%

-4%

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15%

127%

19%

24%

29%

13%

21%

14%

8%

8%

8%

4%

12%3%

96%

16%

1%5%

-1%

4%

17%

14%

5%2%1%0%AdidasPuma6%5%17%

17%

19%

21%

-1%

-32%

7%Lulu运动品牌UADeckersSKXVFC6%

-19%

-13%

-14%

-35%

-53%

-23%

-12%

23%

104%

23%

22%

9%3%

-4%

-3%

-3%

-8%

-2%

-15%FootlockersDKS3%1%0%4%4%

-2%

-43%

17%

9%

-1%

83%

10%

4%6%7%1%

-9%

-1%

0%

-11%

-10%

-9%

2%运动经销5%

-31%

20%

23%

20%

119%

21%

14%

7%

-7%

-5%

8%7%5%4%3%8%17资料：wind，方正证券研究所1.5发展历程|2024-至今：24年制造利润端有望贡献较高弹性，产能利用率恢复需求端看，24年以来主要欧美运动品牌陆续发布最新季报，展望24年的业绩指引偏乐观（多数品牌在24Q1后维持/上调业绩指引）。业绩指引隐含对未来订单假设，在品牌偏乐观的业绩指引下我们看好全年制造商订单改善的确定性与弹性。图表：海外运动品牌业绩指引变化品牌上一季度全年指引最新季度时间下一财年自然时间最新季度全年指引Nike下调FY2024营收指引至+1%，此前中单位数FY24Q3（2024.2）

2023.6-2024.5

维持FY2024营收指引，预计同比+1%左右（报表）上调FY2024收入至中高单位数增长（汇中），其中H1/H2分FY2024收入增长中单位数（汇中），剔除Yezzy影响为高中AdidasFY24Q1（2024.3）

2024.1-2024.12FY24Q2（2024.2）

2023.9-2024.8FY23Q4（2024.1）

2024.2-2025.1别约+5%/+10%。维持FY2024营收将同比+10.2%至30500亿日元（报表）下调FY2024营收将同比+9.5%（主因FY24H1业绩表现不及预期）；维持OPM优衣库FY2024全年公司收入将同比增约11%-12%，其中FY2024Q1同比增约9%-10%（报表）Lululemon

-PumaFY2024营收将同比增长中单位数（汇中）FY24Q1（2024.3）

2024.1-2024.12

维持FY2024营收将同比增长中单位数（汇中）FY23Q3（2023.12）

2023.4-2024.3

上调FY2024营收指引，预计将实现41.5亿美元（+14.4%）上调FY2024营收预计实现87.25-88.75亿美元（+9%-11%），Deckers

FY2024营收将实现40.25亿美元（+11.0%）FY2024营收预计实现86-88亿美元（+7.5%-SkechersFY24Q1（2023.3）

2024.1-2024.1210%），其中FY24Q1

+8.6%-11.1%其中FY24Q2+8.1%-10.6%VANS品牌变革中，取消收入和利润指引，预计FY2024自由现金流为6亿美元VFUAFY24Q3（2023.12）

2023.4-2024.3

维持FY2024自由现金流为6亿美元指引FY2025收入预计下降低双位数，其中北美地区预计下降15-17%-FY24Q4（2024.3）

2024.4-2025.3FY2024营收预计同比+3.4%至5900亿日+G28元（汇中，剔除Haglofs影响为+7%）AsicsOnFY24Q1（2024.3）

2024.1-2024.12

上调FY2024营收指引至+4.8%（汇中）FY2024营收同比增长30%+（汇中）FY24Q1（2023.3）

2024.1-2024.12

维持FY2024营收同比增长30%+（汇中）FY2024全年公司收入将同比增约-1%-+1%，其中同店同比+1-+3%（报表）FootLocker

-资料

：各公司公告，方正证券研究所FY23Q4（2024.1）

2024.2-2025.1181.5发展历程|2024-至今：24年制造利润端有望贡献较高弹性，产能利用率恢复23年受海外品牌库存压力产能利用率低于正常水平，盈利能力承压。2020年以来经历疫情、越南停工、海外品牌去库，公司20、21、23年产能利用率皆受影响，进而拖累毛利率水平与OPM。24年毛利率有望恢复疫情前水平。24年随着品牌订单回暖即产能利用率回升，我们预计公司毛利率有望恢复疫情前水平即19%+（其中24年人工工资涨幅或低于往年）；制造OPM有望修复至6-7%（23年：5.8%）。同时边际变化在于：1）集团重心重新回归制鞋行业并制定中长期发展计划；2）大陆产能转移此前基本完成，短期内仍以恢复产能利用率为主；3）精简人员与管理架构（eg.精简台干，加强本地化管理）以缩减费用。中长期看，我们认为公司作为运动品牌制造商龙头，公司在中高端鞋款ODM开发仍具备极强壁垒，后续在系列变革举措下主要品牌客户份额有望维持/提升，同时盈利能力有望逐步改善。图表：纺织制造核心标的分季度归母净利润增长图表：纺织制造核心标的分季度收入增长公司4Q22-4%1Q23-12%-11%-13%-36%-7%21%-13%-4%3%2Q23-12%-4%3Q23-19%-7%4Q23-5%12%-1%11%16%41%-7%24%58%44%12%125%18%1Q24-5%30%6%公司4Q2269%2%1Q23-43%-26%-64%-54%-53%-25%-40%-18%-35%-76%21%2Q23-62%7%3Q23-43%-6%4Q23422%17%1Q2497%裕元集团华利集团丰泰企业儒鸿企业健盛集团开润股份鲁泰A裕元集团华利集团丰泰企业儒鸿企业健盛集团7%64%22%-17%-30%-15%16%-11%-26%-2%6%-54%-32%-20%1171%-46%1%-38%-28%-4%-21%77%70%成衣/鞋制成衣/鞋制-23%1%17%10%23%0%-39%-51%72%造造-1118%-76%-74%-182%-527%-109%2%112%103%-29%45%-19%4%-14%-20%9%开润股份

-180%鲁泰A

167%128%-62%11%-16%2%伟星股份台华新材百隆东方新澳股份华孚时尚富春染织-18%-16%-43%11%15%52%23%12%-13%14%伟星股份

-164%台华新材

-133%11%37%-13%-56%-2%149%7%101%-5%-25%9%-13%10%6%百隆东方新澳股份-9%23%上游纺织资料上游纺织18%1%7%-71%-11%9%-27%12%-31%23%华孚时尚

-624%富春染织

-67%-65%-13%-79%-78%-56%40%-97%43%-74%30%0%19：公司公告，方正证券研究所二、行业：受益于运动渗透率提升，头部制造商集中度趋稳、区域布局逐渐分散化202.1运动鞋服行业景气度较高，行业龙头强者愈强运动鞋服行业景气度高，增速居于服饰子行业前列。随着近年来运动鞋服使用场景拓展及健康意识增强，全球运动鞋服市场规模稳步增长，且增速高于其他服饰子行业。据欧睿数据显示，2009-2023年全球运动鞋服市场规模CAGR达4.5%，较其他服饰子行业复合增速显著更高。2023年全球运动鞋服行业市场规模约3957亿美元/+6.3%。具体到运动鞋品类来看，19年前时尚运动较专业运动增速更快，但20年疫情后居民健康意识增强、专业运动/时尚运动二者增速较为趋同。图表：2009-2023年全球服饰子行业市场规模复合增速图表：2012-2025E全球运动鞋市场规模5%4%3%2%1%0%4.5%12001000800600400200030%25%20%15%10%5%2.7%2.5%2.5%2.3%1.6%1.6%0%1.5%-5%-10%-15%时尚运动鞋专业运动鞋时尚运动鞋增速专业运动鞋增速21资料：欧睿，方正证券研究所2.1运动鞋服行业景气度较高，行业龙头强者愈强运动鞋服行业集中度高且不断提升，行业龙头强者愈强。由于头部品牌对于顶尖优质体育赛事资源的控制、产品科技的沉淀，叠加近年来电商高速发展，打破原有线下渠道区域壁垒，运动鞋服市场份额逐步向头部集中，行业龙头强者愈强。2014-2023年，世界运动鞋服行业CR5/CR10由2014年28.0%/34.7%提升至2023年31.2%/39.0%。图表：世界运动鞋服行业集中度图表：2023年世界服饰细分子品类品牌CR545%40%35%30%25%20%40%20%0%38.8%

39.0%

38.9%

39.0%38.3%38.2%

38.2%37.9%36.8%29.6%34.7%28.0%32.0%31.7%31.1%

30.9%

31.2%

31.3%31.3%

31.2%31%30%22%15%9%7%6%运动鞋服男鞋童鞋女鞋男装童装女装CR5CR5CR1022资料：欧睿，方正证券研究所2.2东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球鞋履制造制鞋产业转移以劳动力成本为主轴。制鞋业作为劳动力密集型产业，其发展和转移受到劳动力资源、原材料配套供应、政策环境以及销售市场等多方面因素影响和制约，其中劳动力资源是最重要的因素之一，产业不断向劳动力资源丰富的国家和地区转移。历史上，制鞋业中心已发生多次转移，从早期的西班牙与意大利，到80年代向日本、中国台湾和韩国等地转移，在90年代后又转移至中国。而随着中国劳动力成本上升及东南亚国家关税优势，近年来制鞋业中心逐步向越南、印度、印尼、缅甸等东南亚和南亚国家转移。目前鞋履产能主要集中在亚洲。根据葡萄牙制鞋业数据，2022年全球鞋履产量达239亿双，3年疫情处于逐步恢复阶段。按地理分布来看，亚洲2022年产量占比达83.9%。其中，中国、越南、印尼鞋履出口占全球比重分别达61.3%、9.9%、3.5%。图表：全球鞋产业链转移图表：2015-2022年全球鞋履产量3002502001501005010%5%2422432392362302302222050%-5%-10%-15%-20%02015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022产量

增速23资料：葡萄牙制鞋业协会，中国制鞋工业信息中心，方正证券研究所2.2东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球鞋履制造东南亚地区劳动力工资相对低廉。平均工资来看，中国、印尼2023年制造业平均工资分别为1095美元/月、202美元/月，越南2022年工业和建筑业平均工资321美元/月。但越南和印尼疫情前工资增速较快。目前而言，中国工资为越南工资水平的3倍、为印尼的4-5倍，东南亚等地在人工成本上具备较大优势。但另一方面，东南亚地区存在技术水平和能力不足、劳动效率较低等问题。2020年越南15岁以上劳动人口约5460万人，其中适龄劳动人口4830万人，但经过技能培训获得文凭或证书的劳动力占比仅为24.1%。预计在生产效率及复杂鞋型生产方面，中国仍具备优势。图表：2013-2023年越制造业平均工资图表：2013-2023年越制造业平均工资yoy12001000800600400200030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023中国

越南

印尼2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023中国

越南

印尼24资料：wind，方正证券研究所2.2东南亚地区成本及外贸环境优势显著，逐步承接全球鞋履制造东南亚宽松外贸环境享受低关税优惠。以越南为例，当前越南已形成了相对庞大且成熟的自由贸易体系，与欧盟、欧亚联盟等组织及日韩等发达国家签署双多边自贸协定，对欧盟等国关税大幅降低，其中对欧盟出口鞋履产品享受零关税，对美国出口鞋履产品采用基准税率。截至2022年1月，越南已签署15个自由贸易协定，其中包括《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》(CPTPP)、《欧盟—越南自由贸易协定》和《越南—欧亚经济联盟自由贸易协定》等，为越南参与全球产业链分工创造了良好环境。此外，东南亚地区等国积极制定外资相关优惠政策，完善法律法规，以吸引外资进入。图表：柬越印政府关于外资税收部分优惠政策图表：中国越南对欧美出口鞋履产品关税对比政府关于外资税收部分优惠政策越南中国符合相关条件的外资企业可享有10-17%的所得税优惠，并享受“四免九减半”或“六免十三减半”的优惠政策。欧

越南对欧盟出口鞋履产盟

品享零关税中国对欧盟出口鞋履产品征收8%-17%关税越南经发展理事会批准项目可取得的投资优惠包括：免征投资生产企业的生产设备、越南对美国出口鞋履产品采用基准税率，其中纺织橡胶类鞋为0%-37.5%，合成皮革鞋类为8.5%-10%柬埔寨

建筑材料、零配件和原材料等进口关税；享受3-8年的免税期，免税期后交纳中国对美国出口鞋履产品采用基准税率加额外税率，其中额外税率为7.5%-15%税率为

的利润税；利润用于再投资，免征利润税；产品出口，免征出口税。9%美国工业部、财政部出台税收优惠，包括外商投资企业自用设备免征进口关税、出口产品的原材料实行退税、特定行业和大规模投资所得税减免等。印尼25资料：商务部，《对外投资合作国别（地区）指南》，方正证券研究所整理2.3运动鞋制造：欧美品牌、中国台湾/韩国制造商、东南亚/大陆生产的“三角制造”具体到运动鞋制造产业链而言，目前基本为“欧美品牌、中国台湾与韩国制造商、东南亚/大陆生产基地”的“三角制造”模式。中国台湾自

20世纪

60

年代后从“进口替代”为主的内向型经济模式向“出口扩张”的外向型经济模式转变，积极发展纺织、制鞋、家电等劳动密集型产业。彼时正值运动鞋品牌快速发展的阶段，中国台湾制鞋企业积极承接

Nike、Adidas等运动品牌订单，涌现出诸如裕元国际、丰泰企业、华利集团等优质运动鞋制造龙头。但随着中国台湾劳动力成本的上升，龙头企业纷纷将产能布局于中国大陆和东南亚地区。形成了中国台湾与韩国制造商承接运动品牌的订单，负责运动鞋履的开发设计、模具生产等；越南、印尼、中国大陆等地为生产基地，并将完工产品直接发往海外市场。图表：运动鞋制造“三角贸易”示意图台韩制造商渠道销售原材料①提开发需求经销商开发业务中心②设计开发借助渠道资源销往消费者⑥提供模具和样品

样品定型纺织业橡胶业下生产指令欧美品牌付款结算④下量产订单⑧销售采购与销售⑨内外结算⑤原材料采购皮革业化工业⑥委托加工⑧产成品DTC消费者生产基地⑦生产⑧委托发货东南亚/大陆26资料：方正证券研究所2.3运动鞋制造：欧美品牌、中国台湾/韩国制造商、东南亚/大陆生产的“三角制造”品牌商对制造商考核严格，倾向于和优质制造商建立长期合作关系。品牌商对于新进入的鞋履制造商通常会进行1年左右的考察和验厂，以考察制造商的开发能力、生产能力以及产能规模、ESG等因素。在经过初期考察后，品牌商也会定期对制造商进行长期动态评审考核并划分不同等级，以决定其是否纳入核心供应商。在经过较长期合作磨合后，优质制造商往往可以根据客户的品牌内涵、产品定位、设计思路等为品牌提供从款式建议、材料选择、工艺运用、成本及质量控制等高效的产品开发服务和量产服务。故而，品牌商也倾向于和行业内优质鞋履制造商建立长期合作关系，并将订单向其倾斜以便控制产品品质、成本及交期。图表：运动鞋品牌对首次合作制造商主要考察因素综合考察开发能力考察•

开发人员与素质•

开发设备生产能力考察•

质量控制流程•

产能规模•

劳动力、人权•

供应链管理能力•

应急交付能力•

环保、社会责任•

与其他品牌合作情况•

企业业务水平与行业经验•

开发周期•

历史开发成就等•

生产设备、工艺与技术•

精益生产能力等27资料：华利集团招股书，方正证券研究所2.3.1运动鞋制造区域布局：头部国际运动品牌产能已转移至东南亚地区按区域分布来看，目前主要国际运动品牌产能已转移至东南亚地区，其中运动鞋较运动服区域产能更为集中。➢

鞋履工厂人数方面，Nike在越南和印尼占比约为46.2%（同比+0.7pct）和33.8%（同比+0.1pct）

；Adidas在越南和印尼占比约为32.1%（同比+0.5pct）和39.2%（同比+3.1pct）

。其余产能分布在中国大陆、印度、巴西、缅甸等地。➢

鞋履工厂数量方面，Nike23财年在越南、印尼、中国占比达50%、27%、18%。➢

鞋履产量方面，Adidas23年在印尼、越南、中国产量占比达32%、38%、14%。图表：23年鞋履产能地理分布（以工人数计）图表：23年服装产能地理分布（以工人数计）Adidas32.1%392ꢀ9.5%

7.1%Nike46.2%33.8%12.0%

4.3%0%20%40%60%80%100%越南

印度尼西亚

中国大陆

印度

巴西

缅甸

其他28资料：Nike官网，Adidas官网，方正证券研究所；2.3.1运动鞋制造区域布局：头部国际运动品牌产能已转移至东南亚地区从现有运动鞋履制造商产能布局来看，仍主要集中在东南亚地区，但各公司对于布局集中/分散度选择有所不同。➢

裕元集团、丰泰企业、TKG等企业产能布局较为分散，优点在于能一定程度上避免当地政治和经济动荡带来的风险，且充分利用不同国别的关税优势。➢

华利集团、PRATAMA、Parkland等企业主要布局于一地，较小的管理半径有利于降低管理难度和成本。预计未来运动鞋产能的区域分布将更为均衡。经历此前新冠疫情对越南制鞋业造成的冲击，叠加当下越南南部面临人工工资上涨较快且存在招工难问题，我们认为未来运动鞋产能的区域布局将更为均衡。而从制鞋业龙头披露的未来扩产发展方向来看，未来制鞋企业倾向于在印尼、缅甸、印度等地新设生产基地，以多元化配置自身产能。图表：运动鞋制造商2022年产量布局对比图表：运动制鞋业部分龙头企业未来扩产方向PratamaCSG扩产方向TKG继续瞄准东南亚为其制造产能进行多元化配置，尤其在劳动力供应及基础设施能支持永续增长的印尼、印度裕元华利Hwaseung

ꢀ集团除在越南继续新建工厂外，已在印尼开始建设新工厂钰齐国际志强国际华利集团丰泰企业裕元集团越南、印尼、印度扩建新厂；越南提升生产效率和生产高难度鞋能力，建立自动化生产基础能力；印尼专注童鞋生产；印度养成承接中高阶产品能力丰泰志强落实越南、柬埔寨老工厂数据标准化生产，积极于印尼、缅甸建厂，同时考虑其他区域的可行性0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%越南

印尼

印度

中国

柬埔寨

其他注：TKG为2021年数据；清禄、CSG占比为工人人数占比；TKG为产能占比；钰齐国际为产值占比；其余公司为出货量占比。资料

：各制造商官网，方正证券研究所292.3.2运动鞋制造竞争格局：龙头主要为台资企业，行业中长期呈集中趋势运动鞋制造业来看，龙头主要为台资企业。中国台湾自

20世纪

60年代后从“进口替代”为主的内向型经济模式向“出口扩张”的外向型经济模式转变，积极发展纺织、制鞋、家电等劳动密集型产业。彼时正值运动鞋品牌快速发展的阶段，中国台湾制鞋企业积极承接

Nike、Adidas等运动品牌订单，涌现出诸如裕元国际、华利集团、丰泰企业等优质运动鞋制造龙头。但随着中国台湾劳动力成本的上升，龙头企业纷纷将产能布局于中国大陆和东南亚地区。裕元国际和丰泰企业于1980s-1990s将产能布局在中国大陆、越南和印尼等地；华利集团于1990s左右在中国大陆设厂，2005年公司确立了业务链向越南转移策略，陆续将产能全部转移至越南北部区域。图表：运动鞋制造商2023年经营数据对比总产量（亿

制造收入（亿元

ASP（元人民币/双）公司主要客户主要生产基地双）人民币）Nike（44%）、Adidas（22%裕元集团

），Asics，Converse，Decathlon，Merrell等印尼（49%）、越南（34%）、中国（12%）2.18364.7167.3中国（10%）、越南（47%）、印尼（12%）、印度（31%）丰泰企业

Nike（85%）1.121.90195.9201.1174.9105.8Nike、VF、Deckers、Puma、华利集团越南（100%）Under

Armour等TheNorthFace、DKL、钰齐国际

Meindl、Salewa、La

Sportiva等全球50多户外运动品牌中国（25%）、越南（50%）、柬埔寨（25%）0.190.3038.432.5197.8108.2注：主要客户魏销售额数据占比；主要生产基地为出货量占比志强国际

国际运动品牌越南（64%）、柬埔寨（36%）30资料：各制造商公告，wind，方正证券研究所2.3.2运动鞋制造竞争格局：龙头主要为台资企业，行业中长期呈集中趋势以行业龙头Nike和Adidas的供应链体系来看，头部品牌商供应链近年来趋稳。Nike于2012年提出持续发展供货指数（SMSI）概念，从产品质量、交付期、成本、可持续发展（员工权益、环境保护等）四项对供应商进行评级，将供应商分为Gold、Silver、Bronze、Yellow、Red五个等级，并给予包括订单在内的奖励或惩罚。同时公司承诺在2020年所有供应商等级需达标铜级或以上。Nike公司2014至2023财年公司鞋类工厂数量由150家降至123家，同时供货占比超过10%的供应商数量为4家，合计占总供货量比重达58%，近年来在疫情影响供应链背景下集中度基本平稳。图表：FY2014-FY2023

Nike工厂数量变化图表：

FY2014-FY2023

Nike鞋履供应商集中度654321080%70%60%50%40%30%20%10%0%70060050040030020010004304083941423631273441913341123291223281242911232791201501462014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023超过10%供应商总供货占比超过10%供应商数量鞋类工厂数量服装类工厂数量注：2018财年前为CR5，2019财年后为CR431资料：Nike公告，方正证券研究所2.3.2运动鞋制造竞争格局：龙头主要为台资企业，行业中长期呈集中趋势Adidas同样实施精简供应商的策略，并与优质供应商形成长期稳定的合作伙伴关系，Adidas工厂数量由2016年297家降至2021年237家，供应商数量由2018年130家降至2023年的104家，其中2023年鞋类供应商24家。同时Adidas倾向与供应商保持长期合作关系。23年Adidas鞋履制造商平均合作年限达22.5年，高于服装和配饰制造商。具体来看，鞋履制造商合作关系大于20年、10-20年、小于10年的占比分别为42%、25%、33%。图表：2016-2023年Adidas年供应商及工厂数量图表：2023年Adidas供应商分合作年限占比40035030025020015010050100%80%60%40%20%0%33629729628938%38%31%42%25%27725923423713813013240%22%11411710433%31%020162017201820192020202120222023鞋类服装配饰类供应商数量工厂数量<10years10-20years>20years32资料：Adidas公告，方正证券研究所三、研发为本深度绑定品牌客户，构建成本、服务等多维竞争力。333.1研发：ODM能力行业领先，与头部品牌保持长久稳定合作关系公司与多个国际知名运动品牌保持长期合作关系。公司与Adidas（1979）、Nike（1985）等品牌保持几十年的长久合作关系，为品牌提供ODM服务。公司为协助品牌客户发展独特且新颖的优质鞋履产品，由产品原型期间起与品牌客户紧密合作，为品牌客户提供专属产品研发团队及产品研发中心，以满足品牌客户的最高要求与市场需求，实现与客户的深度绑定。积极投入研高附加值鞋，利用技术优势赋能客户。公司持续每年投入资源于研究开发，包括鞋型与鞋材的创新开发、新技术及制程开发，以及各项原物料的物性研究等。2023年公司制造业务投入研发费用1.5亿美元，研发费用率约3.0%，工程技术人员占比约6%达1.5万人，在同业中居于领先水平。图表：公司部分合作品牌客户图表：2023年主要运动鞋制造商研发投入营收规模研发投入研发费用率企业研发人员（亿元人民币）（亿元人民币）23年末工程技术人员占比约6.0%即1.5w人裕元集团358.6196.510.86.13.0%160位新品开发人员、700位结构与制造设计工程师、1000位样品制鞋人员丰泰企业3.1%1.5%华利集团志强国际钰齐国际200.832.538.73.11.00.42023年末公司研发人员3751人2.9%

2023年末公司研发人员1059人1.1%

2019年末公司研发人员143人34资料：裕元集团官网，各公司公告，wind，方正证券研究所3.1研发：ODM能力行业领先，与头部品牌保持长久稳定合作关系裕元集团近年ASP水平持续提升。高附加值鞋制造工艺更加复杂，单价更高，但单一鞋款需求量普遍较少。我们计算了近年来主要运动鞋制造商ASP表现情况，其中裕元集团单价居于中国台湾与韩国企业中上游水位。边际上来看，公司近年ASP持续提升，由2017年的16.9美元/双提升至23年的21.3美元/双，年均CAGR约4%。同期台企丰泰、华利集团ASP表现也较优；而韩企TKG和CSG单价处于较高水平，但近年来增幅较弱。图表：部分运动鞋制造商ASP图表：宝成工业组织架构全球供应链管理总部：集团采购作25020015010050业流程管理，鞋材原物料、模治具、设备总务及工程类别等相关品项之供应链资源整合、供应商经营及采购发包服务；塑化原料及皮革材料之研发销售；以及閒置机台调拨、废品/下脚料报废。02017201820192020202120222023丰泰企业裕元集团华利集团TKGCSGPCN/PCAG/PCMS事业部：各类鞋类研发、制造及销售35资料：bloomberg，宝成工业公告，方正证券研究所3.2.1成本：成本加成定价模式，原料工资变动能部分传导运动鞋制造行业报价采取成本加成定价模式：运动鞋报价在原材料、人工成本、间接费用、模具、体积附加费等基础上加成与品牌协商的利润率计算。制造商一般每季或每半年与品牌商协定价格，成本端的原材料及工资上涨能部分传到至下游。2023年主要材料成本、直接劳工成本及制造费用、销售管理费用占成本&费用比重分别为39%、47%、12%。原材料及工资上涨能部分传导至报价：运动鞋品牌商一般指定大部分原材料供应商，以控制其产品的质量和单价，且采购价格由原材料商与品牌商协商敲定。面临原材料涨价时，同样由材料供应商与品牌商商定调整采购价格。而EVA、橡胶等部分非品牌商指定原材料，由制造商囤货去应对原材料上涨风险。由于运动鞋一般按季定价生产，人工工资及原材料价格上涨传导至品牌端略有滞后，一般为一个季度左右。图表：裕元集团制造业务成本&费用拆分图表：运动鞋制造商Hwaseung报价方式100%80%60%40%20%0%2%2%3%3%3%3%3%3%单价拆分原材料定价方式5%13.4%

11.8%

11.6%

11.8%

11.7%12.2%

10.7%

11.6%11.3%考虑材料价格、供应商协商价格、效益等20.7%

23.3%

23.1%人工费、间接费用公司与销售商每季度协商价格+tier146%46%47%47%47%48%利润与Adidas协商19%21%21%模具用于产品生产的鞋外地、鞋中底的模具成本根据单一产品订单的量，由销售商填补金额附加费245%41%41%40%39%38%39%36%37%说明：1）tier指运动鞋制造工艺的难度，大致上由tier1~tier10的10种组成，具体有100种tier，这是通过对为制造运动鞋的图案、配件和底部数量进行计数后计算得出的。2）根据销售商每款产品的订单量，以订单量多时生产效率高，订单量少时生产效率低为前提，订单量少时销售商按每双进行填补的金额201520162017201820192020202120222023主要材料成本

直接劳工成本及制造费用

劳工成本

制造费用

销售管理费用

其他36资料：bloomberg，Hwaseung集团招股书，方正证券研究所3.2.2成本：产能逐步转向低劳动力成本国家，建立成本优势公司此前产能转移确保成本竞争优势。随着中国大陆产能外迁逐步完成，公司19年后在疫情停工及品牌去库背景下，人工及制造费用占收入比重呈现下降趋势。2023年公司印尼、越南、中国出货量占比分别为49%、34%、12%。图表：裕元2007-2023年鞋履出货量分布图表：裕元2008-2023年人工及制造费用占收入比重60%50%40%30%20%10%0%350300250200150100500越南印尼中国其它合计人工及制造费用占收入比重37资料：bloomberg，方正证券研究所3.2.3成本：提升自动化水平&精益生产，降本优质运动鞋履生产工艺复杂，自动化难度较大：运动鞋履生产工艺复杂，主要鞋型工序上百道，各部位存在着不同的弧度、高度、长度和宽度，主要的原材料布料、皮料、橡胶等材质柔软、有弹性，故多依赖于人工操作，自动化难度较大。然而，随着劳动力成本持续上涨，工业自动化的迅速发展，制鞋产业自动化程度也在不断提升。图表：鞋履/服装生产制造环节鞋履织造产业链：皮革与布料裁剪印花针车鞋面鞋垫鞋材贴合裁剪打磨成型中段：大底刷胶、粘合、烘干成型后段：贴围条、硫化或粘合成型成型前段：打孔、粘合鞋帮检验包装成品橡胶与化工材料配料混炼热压成型大底底台EVA等原料混炼造粒发泡成衣织造产业链：织造染整裁剪缝纫包装和运送注：鞋履制造环节中，底纹为红色流程表示自动化较易。印染资本密集型劳动密集型38资料：方正证券研究所3.2.3成本：提升自动