2024下半年海外宏观经济展望：分化收敛变革重构

——2024下半年海外宏观经济展望2024年06月20日全球经济发展趋势将如何演变?趋势1:伴随流动性逐步转向宽松，全球经预计CPI全年增速维持在3%上方，但三季度具备进一步下行基础。就业仍在产短期亦不构成显著威胁。财政扩张托底经济的同时也增加了通胀中枢上移上行、经济增速略高于潜在增速”的“软着陆”情景(65%概率),年内至少有1次降息空间，大概率9月启动；美元指数和10年期美债收益率或先下后上，整体保持偏高，年末在103.5和4.3%附近。此外需留意“再通胀”(25%概率)带来的不降息风险，及“经济超预期放缓”(10%概率)带来大幅降息。●欧元区：温和复苏。欧元区高利率对通胀增速压制明显，而经济增长依旧羸弱。6月欧央行开启政策转向，我们预计9月和12月再分别降息25BP;若美联储仅降息一次，欧央行可能仅再降息一次。7月后缩表规模将从月均250亿扩大至325亿欧元，美欧央行也都会进入“边降息边缩表●日本：聚焦汇率。上半年消费和生产偏弱，美日利差、经济增速差和贸易条基准情形是10月，若短期日元压力过大，不排除提前至9月。金融条件收紧●东盟：多重利好。东盟仍具备强劲增长潜力，利好包括出口提升、电子电气●其他新兴市场：加快转型。在产业链重塑及经济转型升级等推动下，新兴市图：全球经济和通胀预测22中国银河证券|CGS全球宏观·中期展望目录一、全球经济发展趋势及前景展望 4(一)全球经济复苏分化有望边际收敛 4(二)全球化进程放缓，产业链加速重构 5(三)全球制造业周期上行有望继续支撑外需 (四)全球大类资产表现和核心资产价格预测 二、美国经济和政策展望：安不忘危 (一)市场回顾：通胀粘性令降息预期从宽幅摇摆转向小幅震荡 (二)美国经济现状与展望：安不忘危 (三)美联储的未雨绸缪与美元资产：年内仍有至少一次降息 三、欧元区经济和政策展望：温和复苏 30(一)降息周期的开启与经济增长的恢复 四、日本经济和政策展望：聚焦汇率 33 (二)日央行货币政策展望 五、东南亚经济和政策展望：多重利好 36 (三)东盟国家货币汇率有望触底反弹 38(四)马来西亚：增长势头有望持续 (五)印度尼西亚：投资和出口继续形成支撑，消费出现疲态 41 (七)泰国：政府资本支出、旅游和出口是下半年亮点 4六、其他新兴市场经济和政策展望：加快转型 45七、全球主要选举进程及政策推演 48(一)上半年主要选举回顾 49(二)下半年重点关注：美国大选 (三)下半年重点关注：欧洲选举 33 57 60请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。古古古9资料来源：万得，中国银河证券研究院资料来源：万得，中国银河证券研究院济增速达5.1%和6.6%,均远高于全球平均水平和各发达经济体，以上两大地区在2024年也有望中国银河证券|CGS全球宏观·中期展望图3:2022年3月初至今主要经济体央行政策利率累计变动幅度(基点)0资料来源：万得，中国银河证券研究院(数据截至2024年6月17日)654310资料来源：世界银行《2024年6月全球经济展望报告》,中国银河证券研究院3721易保护主义、俄乌冲突、巴以冲突等事件对全球经目前全球产业链已分割形成了以美国为核心的北美供应链、以德国为核心的欧洲供应链、以中核心的亚洲供应链“三足鼎立”的局面，每个区域产业链都有清晰的“中本世纪初相比，无论是从简单还是复杂的全球价值链活动来观察，中国都已请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS全球宏观·中期展望简单的GVC贸易网络(所有商品和服务)复杂的GVC贸易网络(所有商品和服务)u银河证券研究院注：圆圈的大小代表增加值出口的规模。每对贸易伙伴之间的增加值流量由两者连线的粗细来表示。箭头末端国家是箭头前端国家的最大增加值来源国。自1989年《美加自由贸易协定》签署，到1994年《北美自由贸易协定》(NAFTA)签订，再到2018《美墨加协定》(USMCA)取代NAFTA,北美早已形成以美国、加拿大、墨西哥三国为主的区域产业链并维持稳定运转。21世纪以来，在以全球化为主流的趋势下，全球分工不断深化，美国企业长期实施离岸外包策略，北美区域内贸易整体呈现出下降态势。但随着美国政策转向近岸外包，该态势在2020年后出现明显扭转。2020-2022年期间，北美区域内贸易占比从28.09%上升至29.06%,其中，出口从49.14%提高到49.84%,进口从31.45%提升至32.95%。作为北美产业链的核心，美国在后疫情时期明显强化了本国相关产业链2024年3月，美国在北美区域内贸易占比从27.98%提高到30.62%,其中区域内进口从25.16%上升到29.22%,区域内出口保持在32.70%左右。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图6:后疫情时期美国在北美区域内贸易占比提升0%资料来源：UNComtrade,BEA,中国银河证券研究院202020212022资料来源：UNComtrade,中国银河证券研究院%上升至30.32%,重型卡车从80.9%上升至86.29%。此外，2023年美国从墨西哥进口的商品总额高达4750亿美元，超过了从图8:美国从墨西哥进口汽车占比逐年递增图8:美国从墨西哥进口汽车占比逐年递增图9:美国来自中国的货物进口与增加值进口占比变化20112012201320142015201620172018201920202021202资料来源：美国贸易代表办公室，中国银河证券研究院资料来源：UNCTAD,UIBEGVC数据库，中国银河证券研究院%图10:墨西哥来自中国的商品进口与增加值进口占比变化2012201320142015201620172018201920202021202图11:墨西哥出口的国外增加值中来自中国的增加值占比%%502011201220132014201520162017201820192022.德国等欧洲国家也在强化区域内布局以减少对亚洲依赖布拟对进口自中国的电动汽车征收临时反补贴税，对比亚迪、吉利汽车和上汽集团拟分别加征17.4%、20%和38.1%的关税。-2024年1月，德国区域内贸易占比从62.1%提高到66.62%,其中，区域内进口从58.08%上升至63.82%,区域内出口从65.88%上升到68.95%。除德国外，以法国、意大利为代表的部分欧洲图12:后疫情时期德国在欧洲区域内贸易占比有所提升%%—国从欧洲区域内进口占比——德国对欧洲区域内出口占比3.中国与东盟等亚洲经济体产业链衔接更加紧密持在这一水平。中国银河请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS全球宏观·中期展望中国是亚洲片区的核心，近年来在区域内贸易占总外贸比重保持在45%左右。与其他两个片区的核心国家相比，中国在国际贸易的区域化态势出现得最晚，发生在2023年以后。从2024年1月-4月累计贸易额来看，该比例大幅上升至49.88%。分开来看，2020年到2024年4月，中国对亚洲区域内出口占比从44.78%上升至49.47%,从亚洲区域内进口占比从45.96%上升至50.42%。值得强调的是，2020年起，东盟已连续3年与中国互为第一大贸易伙伴，也是亚洲区域经贸往来日渐一中国对亚洲区域内出口占比一中国对亚洲区域内出口占比—中国从亚洲区域内进口占比资料来源：中国海关总署，中国银河证券研究院图15:2020-2023年中国-东盟贸易额增长迅猛图16:2024年1-5月东盟继续保持中国第一大贸易伙伴地位亿元人民币0十亿美元0资料来源：中国海关总署，中国银河证券研究院资料来源：中国海关总署，中国银河证券研究院部分其他亚洲经济体也表现出相关的倾向。从经贸数据看，日本在2022年以后加大了从亚洲范围的进口力度。日本曾在疫情期间推出《新冠病毒感染紧急经济对策》,其中包含一项“供应链PMI呈现持续复苏态势，2024年5月全球制造业PMI录得50.9,较4月的50.3进一步上升，连的出口表现均好于2023年，其中韩国、越图17:2024年以来全球制造业PMI持续回暖(%)图17:2024年以来全球制造业PMI持续回暖(%)%0中国印度仍处于历史低位水平，向上修复的空间相对较大。从过去4轮周期的经验来看，全球制造业PMI的上行周期一般持续2年左右，这也意味着2024年下半年全球制造业PMI继续保持上行的可能性较大。此外，全球货币政策、新兴市场需求以及半导体产业周期等有利因素也有望继续对全球制造业一是，全球流动性对经济增长的抑制有望减弱。近期瑞士、瑞典、加拿大等央行均已开启降息进程，欧洲央行也已转向降息，而美联储降息时点虽然一再延后，但下半年启动降息的概率仍然较大。考虑到发达国家制造业PMI和库存水平多处于底部区间内，在流动性环境改善的推动二是，新兴市场国家受益于全球产业链重构以及数字化、绿色化转易环境改善的驱动下，制造业有望继续保持较高景口增速也持续好于发达国家。此外，未来全球关税水平进一步抬升的预期可能导致中国对新兴国家出口出现“抢出口”现象，对中国产品的需求可能出现前置，这一趋势也能够从年初以来南美、东三是，全球半导体等产业周期也有望继续支撑全球制造业景气和中国出口。2半导体销售额同比增长15.2%,延续此前的快速修复态势。从历史数据来看，中国出口尤其是机电产品出口增速，与全球半导体周期高度相关，而根据半导体产业协会(SIA)等主流机构预测，2024年全球半导体销售额增速将保持在10%以上，这也意味着全球半导体周期有望继续对中国出口形成图20:全球半导体产业周期上行有望继续拉动中国出口全球半导体销售额当季同比中国机电产品出口金额当季同比0%图21:2023年以来美国进口和库存增速均出现弱修复图20:全球半导体产业周期上行有望继续拉动中国出口全球半导体销售额当季同比中国机电产品出口金额当季同比0%图21:2023年以来美国进口和库存增速均出现弱修复中国对美国出口金额累计同比中国对欧盟出口金额累计同比中国对东盟出口金额累计同比中国对拉美出口金额累计同比0%以美国为代表的发达国家补库情况是观察2024年下半年外需变化的另一个重要视角。补库周期的开启不仅将对中国出口形成直接拉动，也能够通过提振新兴市场国家生产和转出口对中国出口形成间接拉动。从目前情况来看，美国补库周期已经开启，2024年3月美国库存总额同比增长0.65%,增速在连续3个月回升后出现小幅下滑，仍然处于历史较低区间内，与2024年以来中国对美出口呈现边际改善但表现偏弱的趋势相一致。先指标来看，无论是美国OECD综合领先指标还是美国制造业年以来均保持上行，而上述指标通常领先于美国进口和库存2-3个季度，指向2024年下半年美国补库进程以及对中国出口的拉动有望持续。此外，随着美联储开启降息进程，此前受到压制的地产欧洲央行进入降息周期也将支撑欧洲下半年温和补库。需求方面，2024年5月欧元区制造业PMI回升至47.3,结束了2024年以来的持续下滑，企业对新订单的评估出现边际改善，而欧洲进口情况也反映需求从底部上行，支持小幅补库的判断。库存方面，尽管为自身库存较高，但总量数据显示库存不论是从领先指标、下行幅度和时底部，即去库存可能在2023年底已经大致结束，今年上半年可能逐步进入弱补库综上，我们认为下半年外需有望继续处于温和修复的轨道中，但修复过程中仍然可能出现一定率普遍保持在限制性水平以上，将继续对各国需求和补库进程的斜率形成制需求超预期下行的可能性。二是，红海危机持续、航运旺季开始以及突发恶劣天气等因素，可能使得全球各大港口继续面临缺箱、缺舱的状况，导致主要航线贸易量受限以及出口”行为对中国出口有一定正向拉动作用，但全球保护主义政策抬头可能对外需造成的冲击仍然比特币天然气铜日经225欧洲STOXX600德国DAX30印度SENSEX30法国CAC40欧元区政府债日本政府债煤欧洲投资级别企业债人民币欧洲高收益企业债铝日元铁资料来源：彭博，万得，中国银河证券研究院表2:全球重要经济体增长和核心资产价格预测实际GDP(%年同比增长)平均CPI通胀率(%年同比增长)美国中国欧元区东盟日本印度核心资产价格(年末)10年期美债收益率(%伦敦黄金(美元/盎司)布伦特原油(美元/桶)心因素，在2023年10月的CPI和PCE数据超预期下行后，市场预期开始认同“软着陆”,即通中国银河证券|CGS全球宏观·中期展望“不着陆”预期替代美股由于美债收益率持续上行而受到压制“软若陆”预期着陆”与加息风险重回视野联邦债务供给与赤长债收益率上行通胀和劳动市场数据连续超预期，市场从年初激进的7次降息经济数据超过预期并带动通胀偏强。“不着陆”预期上行长端国债收益率上行和加息预期带动金融关元指数在降快速下行美元指数在通胀超预期经济强劲且欧元区6月降息概率加大的情况下回升降息预期仍在，金融压力望2024年以来，美国经济在“货币紧缩+财政宽松”组合的延续下维持了良好的增长，但增长的一方面，在美联储降息预期的引导下，(1)包括地产和制造业在内的周期性部门压力最大的时刻已经过去，并展现出回升迹象，(2)紧凑的劳动市场也保证了不弱的薪资增速以支持对GDP增长最为核心的消费，(3)财政政策保持了不弱的扩张力度以托底总需求，因此潜在的货币政策转向另一方面，货币政策紧缩的时长在上半年强于市场预期，导致(1)制造业设备和地产等投资起色并不明显，补库存周期相对温和，(2)随着超额储蓄的耗尽、薪资增速的放缓和消费信贷趋弱，请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。CPI均值(E)失业率年末值(E)GDP增速(E)1-2次降息累计100BP或以资料来源：中国银河证券研究院预测中国银河证券|CGS全球宏观·中期展望10Y美债收益率10Y美债收益率10Y美债收益率资料来源：中国银河证券研究院预测通货膨胀的趋势依然在美联储的反应公式中占据主导地位。尽管通胀在2024年一季度展现了超预期的粘性，其整体仍然具备在二、三季度向2.5%-3.0%的范围靠拢的基础，而四季度小幅回升也需要警惕。从通胀潜在趋势和美联储对限制性利率水平的评估来看概率很低，但其降幅偏缓可能制约年内降息的空间。我们目前对2024年CPI同比增速预测均值为3.1%左右，PCE通胀同比增速2.6%左右，两者的分化主要来源于分项权重的差异；同时，核心CPI通胀年内可以向3%靠近，缓慢降低趋势不会成为降息的阻碍。和劳动市场的逐步弱化；(2)市场此前显著压缩降息预期后金融条件的收紧和投融资预期的改变； (3)通胀中以居住成本、运输服务中的机动车保险以及金融服务为代表的滞后项目依然存同时，通胀面临的超预期回升风险高于下行风险。短期方面的三类风险第一是地缘政治冲突和制造业的潜在回暖对大宗商品价格的拉动，第二是劳动市场弱化速度不及预期可能延续推动服务价格，第三是居住成本由于统计方式问题降幅弱于领先指标展现的幅度。中期方面，美国财政力度在大选年难以压缩，赤字率可能接近6%,这也为四季度通胀的回升压力埋下隐患。四季度CPI回升的风险可能来自于居住成本环比增速不再降低，核心服务粘性和去年同期的低基数。整体上，通胀延续回落的方向意味着加息并无必要，相较于具有粘性的通胀，劳动市场和经济的弱化似乎更可能从中长期角度考虑，美国老龄人口退休加剧并带动储蓄率下行、以贸易保护主义和地缘政治冲2.5%-3.0%的增速可能成为新的合理区间，不排除美联储未来依据疫情后的经济结构的变化对通胀目标灵活上调的情况。特别需要关注，(1)老龄化方面，在不考虑技术进步的情况下，老龄抚养比的上升对总产出的负面贡献不利于低通胀的保持；其次，部分研究认为老龄化导致储蓄率降低，而偏高劳动需求下薪资和通胀形成循环。(2)逆全球化方面，特朗普潜在的“回归”与其关税政策是重要担忧。(3)国会预算办公室(CBO)预测的联邦赤字率长期持续上升，政府支出对通胀中枢也有提振作用。除此之外，还存在一个意外情况，即特朗普如果当选，其政府可能实施大规模策、令美元贬值加强贸易优势以及限制移民，上述因素也可能导致通胀中枢在未来几年持续高于预中国银河证券|CGS全球宏观·中期展望图24:基准假设下美国名义通胀同比增速预测(%)图25:居住成本增速回落是美国通胀继续缓和的核心(%)图26:美国CPI能源增速的季节性特点意味着未来通胀有弱化基础图27:美国债务的持续上行对通胀中枢可能有抬升作用—CPI-—CPI-同比一美债市值同比(96)-领先两年-右轴就业最大化背后的核心指标仍是新增就业、薪资增速和失业率，劳动缺口进一步闭合将导致新增就业和薪资增速的缓慢降低，以及失业率的抬升。预计年末非农时薪增速可以降低至与2%通胀更加匹配的3.5%下方，同时失业率应高于美联储4%的目标，后者可能是触发美联储降息的关键。劳动市场的进一步平衡，在需求端主要依靠职位空缺数的降低，在供给端主要依靠移民的持续增长。从当前的数据来看，2024年中由就业人数和职位空缺数构成的总需求和劳动人口形成的总供给缺口已经降低至160万人左右，考虑到高于疫情前趋势的移民，基本可以使供需大致平衡。贝弗里奇曲线也支持这一观察，其4月职位空缺率已经降至4.8%,接近疫情前的正常水平，这将支持劳动供需进一步平衡后失业率逐步上行。部分研究显示，疫情后移民劳动力供给的上升增加了月度可持续新增就业的数量，可能在16-20万人/月左右；随着高利率环境下需求和薪资增速的进一步降低，持续强劲的移民供给将难以被就业市场全部吸纳，这也支持下半年失业率继续回升。总体上，综合考虑移民对供需的影响和不同就业数据反映的信息，美国劳动市场依然在进一步弱化当中。鲍威尔曾表示美联储面临三种可能的路径为(1)通胀持续偏强，劳动市场火热，则会不降息；(2)通胀下行增加降息信心；(3)劳动市场超预期弱化带来降息。考虑到通胀中滞后项目的粘性是尤其需要关注的指标。因此，劳动市场当前的状况在9月或更晚为美联储留出了降息窗口。图28:美国的贝弗里奇曲线正常化，失业率可能抬升图29:美国外国出生劳动人口是供给端的重要力量(百万)N司图31:美国劳动缺口持续闭合，失业率上行可能导致降息经济方面，关键因素取决于消费动能的逐步降低以及信贷紧缩对投融资度1.3%的GDP环比折年增速不及预期，未来经济的下行仍是缓和的，AI等技术进步对劳动生产率的改善亦不容忽视，软着陆是基准假设。(1)实际消费方面，温和下行至2%以下是大方向，超额储蓄耗尽、信贷渠道收缩和储蓄率低位等因素决定消费缓慢降低的趋势，但放缓偏慢的名义薪资增速、稳定的居民杠杆和负债率以及近期的财富效应可以部分对冲下行力量；此外，包括利息在内的财政支出也是防止消费大幅下滑的因素。(2)投资方面，制造业的设备更新和地产业的新房开工均受到高利率的压制，虽然AI与工业回流政策等支撑相关需求，但投资的周期性回升可能需要等待政策利率降低。(3)库存与消费、地产和制造业密切相关，所以虽然实际库存增速已经有底部回升的迹象，但在美联储大概率仅是“预防性请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图32;美国超额储蓄二季度基本确定耗尽超额储蓄积累(十亿美元)g蓄已经为-1700亿美元1;对应的，4月实际个人消费支出环比图34:美国个人储蓄率难再进一步降低图35:高成本下美国信用卡贷款违约率明显提升(%)IPandemic-EraExcesSavings-SanFranciscoFed(fibsf.or资料来源：NYFed,中国银河证券研究院资料来源：Fred,中国银河证券研究院资周期的开启，而地产也由于高融资成本和成屋供给的扭曲等因素导致上行动力不足。从制造业PMI、工业生产指数和设备类投资增速来看，美国非住宅投资虽然已经有从底部回升的迹象，但受制于高利率下相关需求的弱势，不论是PMI新订单指数的下滑还是设备类投资同比增速在零增长附近都反映出投资增速在降息前进一步改善的难度。尽管有AI浪潮以及包括芯片法案在内的工业政策的加持，在金融周期仍没有转向宽松的阶段，非住宅投资难以大幅上行，整体更利于美国经济图38:美国制造业建造支出强劲，但对总投资“独木难支”——设备投资同比(%)——设备投资同比(%)——知识产权类投资同比(%)—美国：供应管理协会(ISM):湖遣业PMI—美国：供应管理协会(ISM):湖遣业PMI—新订单/库存-右轴第8房地产投资同样面临高利率的难题，地产市场的进一步平衡可能需要成屋供给的恢复，而这一状况的先决条件是联邦基金利率的降低。从需求端来看，美国住房市场存在几个特征：(1)抵押贷款固定利率在7%附近导致居民的购买力和置换能力低下，这不论从购买力指数的低位、房屋销售的弱化还是新房库销比的抬升都能看出；(2)对独栋住宅的需求更强，新建住宅以独户为主；(3)房价的上行可能与现金购房带来的价格上行有关。从供给端来看，(1)新建住宅数量还处于较高位置，主要是占绝大部分成交量的成屋供给处于较低位置，这是由于高利率下贷款买家很难置换成屋贷款；(2)从新房开工近期的回落来看，未来新房的完工和供给也可能小幅降低。因此，新建住宅投资和开工不低的水平与需求的弱势意味着短期住宅投资难以保持回升姿态，这也会进一步拖累相关库存的补充。图42:美国地产延续供需双弱格局，住宅投资动力有限图43:美国单户成屋销售下行的市场和幅度处于历史较高水平新建住房与成屋销售(万套)折年数——新建住房与成屋库存(万套)折年数wM00NBER食退逐步下行的消费和受到压制的投资意味着库存虽然有底部回升迹象，但降息前预计有限。作为实际库存的领先指标，美国实际销售总额数据稍落后于实以持续维持在荣枯线以上，因此不论是居民还是企业需求都缺乏继续回升的基存增速底部虽然已经过去，但向上动力不足。从相对水平来看，零售商库存回暖好于制造商，而制造商强于批发商；零售商补库存的相对旺盛不仅得益于其最低的库销比，也反映缩(QT)对国债停止再购买的规模强于预期，利于减轻银—TGA账户(亿美元)—逆回听账户——银行准备金—TGA账户(亿美元)—逆回听账户——银行准备金40M回购危机存款出逃的现象得到缓解，尽管银行的准备金整体仍在消耗中。商业地产方面，为明显的仍然是办公类，虽然部分大型商业银行的商业地产贷款违约率有所上升，但提供大量商业贷款的中小银行相关违约率稳定。总体上，商业地产与中小银行流动性问题的联动风险仍存，但暂图48:美国商业银行准备金在逆回购耗尽后面临下行压力图49:美国银行现金比例尚处于相对安全的范围首先，商业银行的流动性压力已经引起了美联储的重视，应对工具充足。在逆回购提供的流动性缓冲即将耗尽的情况下，量化紧缩规模的缩减利于银行间流动性的稳定，而贴现窗口以及银行定期融资计划(BTFP)等工具在危机模式下也可提供的紧急贷款。QT方面，国债停止再购买上限从600亿美元/月显著降低至250亿美元/月；MBS停止再购买规模维持不变，两者实际缩减规模400亿美元/月左右，比此前的750亿美元/月大幅降低，这有利于防止银行准备金快速降低引发意外的流动性枯竭。研究显示，银行准备金占总资产比例低于13%后可能会面临非线性的需求曲线和流动性不足的风险，而目前银行现金比例仍在14.6%上方，准备金绝对规模在剔除BTFP影响后也呈现小幅恢复的状态3。同时，即使银行间出现流动性问题，贴现窗口和BTFP等特分规模看，大型银行现金占总资产比例为11.6%左右，小型银行则为7.2%,依然明显高于硅谷银行危机前的9.9%和5.1%以及2019年回购危机时的9.1%和5.6%。不难看出，小银行的现金比例在存款不再向大银行和货币市场共同基金大量转移后整体呈现恢复趋势。从存贷比考虑，银行贷款量处于安全区间，特别是大型银行；而银行整体又受益于低存款成本和高-10%-10%20182019图50:美国商业银行贷款撇账率上行，但整体可控(%)商业地产方面，虽然以办公室为首的部分产业仍在寻找底部，但相关风险显著向中小银行传导的概率不高。商业地产近6万亿美元的债务中，2.99万亿美元的贷款由银行贷出，2.01万亿由小银行发放，因此高利率环境下再融资和再定价导致的违约风险不容忽视。商业地产项目的内部分化较为突出，办公室依然是最主要的拖累，但商业地产整体恶化幅度较为缓慢。空置率方面，办公类的19%为最高且超过次贷危机时段，工业和公寓类空置率虽有上行但并未显著高于疫情前，零售类空置率则还在进一步降低中。定价估值方面，办公类地产价值比2021年的高点下跌近34%,商业地产整体价格指数也比高点降低22%左右，并未恢复。相比之下，商业地产净经营收入增速虽然继续放缓，但除办公室和公寓外增速仍然为正，没有出现显著恶化。总体上，商业地产可能尚未达到底部，但下行幅度缓慢给了市场更充裕的定价和处置时间。银行方面，联邦存款保险公司(FDIC)数据显示，较大型银行(资产>2500亿美元)的商业地产类贷款不良率靠近5%,但作为主要贷款人的中小银行的不良率不足2%,尚未有突出的违约压力，而年内降息的希望也将边际缓解相关贷款面临的问题。最后，2024年商业地产到期债务量5400亿美元左右，即使在偏极端情况下违约规模约1200亿美元左右，美联储的及时流动性救助可以防止风险进一步扩散。所以，在银行间流动性压力稍有缓和、商业地产下行斜率和相关不良率可控的情况下，美联储因金融稳定问题进行大幅降息的概率不高，尽管上述风险值得投资者持续保持警惕。776532008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023作为对紧缩型货币政策的重要对冲，美国2024财年赤字率可能高于2023年的6.2%,结合图54:敏感性分析显示美国联邦赤字率2024年大概率在6.5%-6.8%左右(%)木草(+名义经济酒速美国2024财年的赤字截至5月与2023年同期的支出力度接近，依然明显强于疫情前的常规2024财年的赤字规模大概率从2023年的1.69万亿升至1.85-2万亿美仍低于1980至1999年间的水平。净利息支出方面，2024年应在9000年前赤字率也会持续逼近6%,2040年接近7%,财政扩张似乎无可避免。持续的债务发行意味着460039-0utlook-2024.pdf(c—OMB联邦赤字率(%)—OMB联邦赤字率(%)还是左右美联储政策的核心，而财政支出不仅可以托底经济软着陆，也增加了通胀中枢上升和利率偏高位保持更久的概率。2024财年赤字水平(十亿美元)2023综合通胀、劳动市场、经济增长、金融稳定和财政扩张方面的演变，美联储年内可能仍有至少一次的降息，首次降息可能在9月出现，第二次降息在四季度通胀可能回升的背景下面临一定挑战；同时，在量化紧缩减量的支撑下，缩表大概率贯穿2024全年。短期来看，美联储对中性利率和通胀中枢的评估尚未明显抬升，但对中性利率水平的讨论正在增加；因此，不排除美联储未来小幅上调通胀或中性利率中枢的可能性。风险方面，在经济仍有承托、财政力度较强等因素下，服务通胀和劳动市场韧性超预期导致不降息的可能性明显高于经济下滑引发更大幅度降息的可能，但考虑到美联储对限制性利率的判断，其依旧不会加息。基准情况下，坚持利率“高位更久”的美联储将为美元指数和美债收益率保持相对高位提供支撑。在通胀二、三季度进一步降低、失业率稳步上升、美联储9月进行首次降息的情况下，美元指数和10年期美债收益预计呈现先下后上的趋势。在二、三季度，随着通胀和劳动市场进一步缓和，预计美元指数在三季度末降低至102左右，10年期美债收益率震荡下行至4.1%左右；同时，随着四季度核心通胀下行动力不足和名义通胀小幅回升的风险显现，美元指数可能在年末回升至103.5,美债收益率回升至4.3%。美元指数的相对强势仍得益于(1)美国利率相对高位从利差角度支撑美元，美元指数一揽子货币国除日本外均已进入降息周期且降幅大概率强于美联储，而日本加息幅度较为有限；(2)美国的经济增长短期具有韧性，持续高于潜在增速且难以大幅下滑，不论是从经济差角度还是名义经济占全球比重均支持美元强势。美债方面，财政部发行计划显示中长端债务未来几个季度供给将保持稳定，需求侧是核心因素： (1)通胀的韧性和货币政策的高位意味着需求短期不易大幅改善，10年期收益率难以降低至4%下方；(2)供给稳定之下，通胀、劳动市场和经济的缓慢放缓意味着10年期美债收益率存在向4%靠近的空间，缩表的缓和也是利好因素，但需警惕四季度收益率回升的压力。虽然经济和通胀放缓达成“软着陆”和降息是基准情况，但也需要警惕“再通胀”的风险。如果二、三季度数据显示PCE通胀年末可能回升至3%上方，CPI高于3.6%,那么市场将重新定价不降息甚至加息的政策利率路径。届时，美元指数可能在年末进一步走强至106上方，10年期美债收益率也可能高于4.7%,反映市场对不降息和中期通胀与利率中枢进一步上行的担忧。与通胀和经济韧性偏强的美国不同，欧元区虽然在一季度摆脱了2023下半年“技术性衰退”的困境，但经济增长依旧羸弱，高利率对总需求和通胀增速的压制明显见效。在通胀有较高概率继续向2%的目标靠拢，制造业表现疲弱的情况下，欧央行的货币政策重心重新偏向经济，并在6月6日的议息会议上将2023年9月以来维持4.50%不变的主要再融资利率降低25BP至4.25%,正式开启货币政策转向。我们倾向于欧央行在观察数据和外部环境时间充分的9月和12月进行25BP的降息，全年累计降息幅度可能达到75BP;但在美联储仅降息一次的情况下，欧央行年内可能仅再降息一次。欧央行的缩表规模7月后将从月均250亿欧元的规模扩大至325亿欧元，美欧央行也都会进入“边降息边缩表”的新范式。考虑到欧央行年内至少50BP的累计降息幅度，对总需求和制欧央行在6月会议后将三大政策利率各降低25个基点，主要再融资利率为4.25%,存款便利利率为3.75%,边际贷款利率为4.50%。基于对通胀前景的新评估、基础通胀动态和货币政策传导机制的力度，官员们认为应适当缓和货币政策的紧缩程度。管委和逐次会议的方法来确定适当的限制水平和持续时间”,即不对利率路径做出承诺。缩表方面，7月后随着PEPP停止再购买，月均缩减规模将从250亿欧元的规模扩大至325亿欧元。同时，为了防止出现金融系统流动性问题，欧央行预计将再融资利率(MRO)和存款便利利率(DFR)的利差从50BP压缩至15BP以鼓励金融机构在流动性紧张时从欧央行借款，防止缩表经济方面，在持续扩张的服务业以及低位企稳的制造业支撑下，欧元区复。2024年一季度欧元区经济受到了净出口增长以及异常天气等暂时性因素推动，增长0.3%并超出预期。在全球主要经济体逐步进入降息周期，欧元区服务需求稳定的情况下，全球需求回暖可能图60:欧元区通胀还将继续降低(%)6图60:欧元区通胀还将继续降低(%)6点8带动出口增加，货币政策对内需的压制也将逐步减弱，而不低的薪资增速在通胀持续走弱下也利于实际收入推升消费。经济恢复中，失业率也有望保持历史低位。另一方面，各国财政力度的小幅退坡(欧元区赤字率希望压缩至GDP的2.9%)意味着对经济支持的力度边际弱化。总体上，欧元区经济具备进一步温和恢复的基础，欧央行也因此将2024年增速从0.6%上调至0.9%。通胀方面，欧元区HICP主要核心分项仍处于下降通道，仅薪资增速压力使部分服务项目存在韧性，其更低的居住成本权重也意味着租金等降速偏缓不会阻碍通胀整体的下行。在服务价格和薪资表现略强的情况下，欧央行预计2024年HICP增速为2.5%(从2.3%上调),2025年为2.2% (从2.0%上调),基本可以回到目标附近。因此，价格增速压力的降低将打开欧央行年内进一步降息的空间，其经济情况和美联储的操作可能成为更主要的制约。因此，我们认为随着通胀的进一步回落，欧央行年内仍可能再降息两次，累计75BP,但需要观察美联储的行动。表5:欧央行2024年二季度经济数据预测进口22000000000意大利：国债收益率：10年看腊：国借收益率：10年EC8宣Mwg意大利：国债收益率：10年看腊：国借收益率：10年EC8宣Mwg西班牙：国债收益率：10年—葡萄牙：国储收益率：10年3-4月：3月中资料来源：万得，中国银河证券研究院图63:欧元区制造业PMI领先于库存数据资料来源：Eurostat,万得，中国银河证券研究院资料来源：万得，中国银河证券研究院—欧元区20国：GDP同比拉动率：存货变动及贵重物品获得减处置：季调-取元区：制造业PMI-右轴-滞后6M图61:欧央行缩表速度将小幅加快资料来源：Eurostat,万得，中国银河证券研究院造业PMI对存货的变动趋势约存在6个月左右的领先，从制造业PMI的趋势来看，尽管2024年请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。图65:欧元区企业对新订单评估改善(%)图65:欧元区企业对新订单评估改善(%)望总点8一季度制造业表现仍然偏弱并持续处于萎缩区间，其上行的拐点已经出现。除了季度的PMI数据，也可以通过欧元区对企业的调查数据中观察企业对为其库存水平的看库存仍然处于偏高位置。1995年以来该数据均值为15%左右，目前企业评估的库存水平还在20%,需求方面，高利率下工业短期恢复预计仍然较为温和。工业生产指数和产能利用率均处于2008年以来的最低位，暂无回升迹象；工业信心指数和经济景气指数也还在降低据反映出需求在底部震荡的状态，边际改善有限。从制造业PMI对库存的领先性考虑，PMI从底部的小幅回升意味着上半年需求有所回升，而库存也有小幅改善的空间。低位的阶段一般对应着制造业PMI的回升和随后库存的暖。本轮欧央行的降息不是为了显著刺激经济，而是也考虑到了通胀压力缓和，降息的幅度和力度与危机时代难以同日本的经济与通胀近期的表现喜忧参半，虽然日本CPI增速短期依然稳定在2%上方且“薪资担忧。作为经济的支撑因素，日本依然宽松的金融条件、持续改善的薪资增速、有所较强的旅游业理论上可以使消费和投资继续恢复，推动增长高于潜在增速。不日元带来输入性通胀的压力，可支配收入增速由于结构性原因而慢于薪资增速，对消费的压制依然不利于通胀中长期保持在2%上方。中国银河证券|CGS全球宏观·中期展望汇率方面，由于日央行货币政策正常化较为谨慎，美日利差、经济增速差和日本贸易条件的弱化都导致日元面临持续的贬值压力，在财务省的干预独木难支的情况下，日紧货币政策，通过加息和缩减购债量的方式防止日元持续贬值。然而，金融条件的收紧可能不利于弱势的消费和投资，因此日央行的“紧缩”可能仍然谨慎。随着日央行决定在7月会议后缩减购债规模，我们预计日央行年内可能再度加息以稳定汇率，基准情况为10月，但如果汇率压力在美国经济短期韧性下过于突出，加息有提前至9月的风险。同时，财务省年内也可能进一步干预日元汇----1汇率压力成为推动货币政策继续紧缩的重要力量。日央行于3月19日进行了历史性的货币政策转向：(1)修改超宽松货币政策框架QQE,政策利率从-0.1%-0%提升10BP至0%-0.1%,作为新的无担保隔夜拆借利率范围；(2)结束收益率曲线控制政策(YCC);(3)不再进行ETF和REITs的购买。至此，2016年开启的“负利率+YCC”时代宣告结束。虽然如此，日央行转向的象征性意义大于实际影响：其利率仍在0%附近且难以吸引资金回流，YCC名义上取消但央行购债规模并未向160升值，最终在4月底5月初引发了财务省规模共计9.79万亿日元(约622.3亿美元)的外汇干预；虽然取得了短期成效，但日元的颓势并未被扭转并持续保持弱势。疲弱的日元一请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。在消费疲弱和2%通胀目标依然面临不确定性的情况下，日央行年内的加息虽然可能提前，但幅度预计仍然审慎。首先，尽管日本春斗和现金收入增速都有持续改善，利于名义收入增加和通胀日本家庭可支配收入增速低于薪资收入增长，可能导致储蓄率不再降低，进而制约消费支出和中小企业增加收入的计划。可支配收入的低增速一方面反映老龄化和劳动人口减少带来的养老和会负担加重，另一方面也有家庭在调整工作时长以确保收入低于免税金额的上限那么CPI中的服务项目增速可能无法长期维持在2%以上，这不利于日央行在2025年及之后维持2%的通胀目标。因此，虽然汇率贬值的压力支持日央行进一步加息，但偏未顺利向消费传导，可能制约经济恢复和通胀目标的达成，日央行下半年多次加息以稳定汇率面临总体上，我们认为日央行年内至少再度加息一次，基准情形仍是10月，但如果短期日元面临的压力过强，不排除加息提前至9月的可能。日本整体的金融条件预计仍然宽松，但加息和购债规模7月份的缩减可能使10年期日债收益率稳定在1%上方，同时日元的贬值压力可能在美联储开中国银河证券|CGS全球宏观·中期展望2024年1月预测2024年1月预测2024年1月预测供应链重组、政府政策以及旅游业的推动。整个区域而言，我们重点关注的东盟四国(马来西亚、印度尼西亚、泰国和新加坡)在今年的经济表现受益于几项共同的上行利好因素支撑，包括：(1)美国和中国的经济韧性较强，持续支撑全球需求并促进东盟区域出口；(2)电子和电气行业的周期性上升继续推动区域制造业增长；(3)随着全球供应链重组步伐加快，海外企业和资金对东盟地区的投资兴趣持续增强；(4)在部分国家发放现金补贴等财政支持基础上，东盟地区旅游业有进一步同时，东盟各国增长前景也受到其国内因素的影响。马来西亚受益于可支配收入增加、强劲的国内消费、强劲的旅游业和投资活动支撑，今年的经济增长有望进一步提速，预计马来西亚2024年GDP增长4.6%。投资和净出口增长支撑印度尼西亚经济，我们预计2024年印尼GDP增长4.9%。需要留意的下行风险主要围绕消费疲软，原因在于劳动力市场复苏和最低工资增长缓慢，选举后消费可能出现泰国得益于支出预算增加、出口旺季到来、旅游业势头强劲以及数字钱包的推行，预计下半年泰国经济增长将强劲反弹，我们预计泰国2024年GDP增长3.0%。预计2024年下半年泰国CPI将上升，主要原因是原材料食品价格上涨和新的最低工资计划落地，预计下半年泰央行将保持政策利率在2.50%的水平。新加坡受到药品行业出口减少的拖累，GDP增速或不及预期，预计2024年新加坡GDP增长2.6%。与此同时，尽管降息预期被推迟，但价格压力预计将继续减缓。而等到美联储开启降息后，马来西亚印度尼西亚泰国2024预测2025预测2024预测2025预测经常账户(占GDP%)2024预测2025预测2024预测2025预测期末汇率(兑美元)2024预测2025预测资料来源：中国银河证券研究院中国银河证券|CGS全球宏观·中期展望50古%另一方面，东盟也在中美贸易摩擦当中获得了更多发展机会。自2018年中美贸易战之后的近六年时间里，东盟成员国吸引了创纪录的外国直接投资，主要受益于供应链重组浪潮引发的投资布从长远来看，东盟地区可能会继续从全球供应链的重组中受益。需要注意的是，这些益处并不会均匀分配到所有成员国。东盟国家需要利用其良好基本面、协同效应和发展前景来吸引潜在投资者。到目前为止，泰国和马来西亚已经吸引了多家中国太阳能电池板、半导体和汽车制造商。同时，印度尼西亚已吸引了一系列中国公司，包括金属冶炼厂和电池制造商。值得注意的是，美国的贸易保护主义行动可能进一步针对其他与美国贸易顺差较大的国家。在2023年6月向国会提交的美国宏观经济和外汇政策报告中，中国大陆、德国、马来西亚、新加坡、中国台湾和越南这六个经济体被列入了“监控名单”,意味着美国会密切关注其宏观经济政策。如果美国与这些经济体的贸易逆差不断扩大，可能会引发新一轮争端。积极的一方面是，有越来越多的东盟国家参与了多边和双边自由贸易协定，包括区域全面经济伙伴关系协定(RCEP)和全面和进步跨太平洋伙伴关系协定(CPTPP)等。这些协定可以成为东盟在全球化退潮的世界中生存的有力支撑。去年底，市场普遍认为2024年东盟货币的疲软不会持续太久。然而，由于美联储延迟降息、市场对更低利率的预期在2024年上半年持续降温，使得东盟一些国家的货币贬值压力加剧。展望下半年，东盟国家货币的走势正朝着走强的方向发展，主要基于以下几个关键因素：首先，美联储最终会迎来高利率周期的结束，即使比市场此前预期的更晚；第二，中国经济将继续显示出适度复苏的迹象；第三，东盟的经济前景和基本面仍然健固，全球电子产业的周期性复苏将提振制造业，全球供应链重组会刺激更多的投资流入东盟；第四，政治不确定性现在已显著降低，包括泰国的政治困境已经舒缓，印度尼西亚最近的总统选举消除了政策不确定性，马来西亚的政治局势较为稳定，新加坡的新总理有望高度继续其前任的政策。尽管东盟国家货币汇率有望触底升值，但在今年年底甚至明年实现显著上涨的概率也较小，主要是考虑到美国经济仍较为疲软，尽管通胀持续放缓，美联储的降息可能会受到限制。总的来说，我们预测今年下半年东盟货币汇率的前景会改善。预计实体资金的回流将为马来西亚林吉特提供额外支撑，印尼卢比压力有所减轻是因为最近的加息。尽管通胀放缓，新加坡元可能会继续升值，但速度会放缓。至于泰铢，短期内更好的经济增长前景有望提供支持。随着2024年第一季度强劲的增长数据，我们预计2024年上半年的增长较高，同比增长5.8%,而在2024年下半年增长将放缓，预计全年GDP增长4.6%。我们预计经济增长将由较高的支出能力、复苏的旅游市场、稳健的就业市场表现以及强劲投资活动所推动。经济增长面临的主要下行风险包括：(1)消费者在补贴调整之际产生比预期更大的负面反应；(2)中国经济增长不及预期；(3)中美贸易战升级，可能抑制外部需求。建筑业■金属制品■电子产业建筑业■金属制品■电子产业5020202021202220232020202120222023资料来源：万得，中国银河证券研究院资料来源：万得，中国银河证券研究院在政府努力增加可支配收入的情况下，国内性公积金账户，允许提取部分养老金。截至2024年5月28日，马政府已批准了总额达55亿林吉特的304万笔提款申请。至2024年第三季度，公积金申请预计将持续增加。第二，通过工资政策的修订，预期收入将会提高，例如政府计划于2024年6月开始实施渐进式工资政策试点，2024年12月起公务员工资将增加13%。第三，政府向符合条件的人士提供现金援助以优化燃料补贴。这与消费品进口增加同步，主要是归因于国内市场升高的消费能力。通过2023年12月至2024年年实现2730万外国游客到访(2023年为2010万)。我们预计2024年私人消费同比增长6.9%,较2023年的4.7%显著增长。预计财政改革将继续按计划推进。政府在财政改革方面的承诺可以实现降低2024财政年度财政赤字率的目标，预计2024年财政赤字率为国内生产总值的4.3%(2023年为5.0%)。在支出方面，对有针对性的补贴进行修订预计将为政府提供一些财政改善并重新投入服务税、资本利得税、低价商品税和潜在奢侈品税的实施应该会在政府财政方管这些缓冲程度可能较小。总体来看，2024财年财政赤字的改善取决稳健的投资环境。预计马来西亚投资在2024年同比增长9.5%(2023年为5.5%)。马来西亚作为有力的全球供应链重组替代选择，以及根据国家总体规划持续推进的多支持投资活动的展开。我们预计建筑业投资将在2024年同比增长10.1%(2023年为6.1%),得益于基础设施和公用事业项目的展开，例如东海岸铁路链接(ECRL)、快速交通系统(RTS)和巴砂发展计划高速公路，以及非住宅建筑的建设。预计制造业将同比增长4.7%,得益于新工业总体规划2030、国家能源转型路线图和第十二大马计划的政策规划。20出口将继续保持正增长轨迹。考虑到贸易条件的改善和制造业的增长，我们预计2024年马来西亚的名义出口同比增长9.0%(2023年为-8.0%)。截至2024年4月，占马来西亚总出口的38.8%的电子和电器已经转为正增长。第一季度全球半导体销售扩张(同比增长15.2%)可能预示着未来几个月电子和电器出口将更加强劲。与此同时，中国已逐渐显示出一请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。革可能仅会在2024年和2025年分别将CPI增速提高10bp。然而，参与其中的公司可能会提高价测2024年的实际消费增长率为4.7%,略低于2023年的4.8%。重影响，例如四轮车在2024年4月的销量同比下滑了14%。即便如此，积速。我们预期2024年实际投资增长率将达到5.2%,相较于2023年的4.4%有所提升。展望未来，以及(3)政府设定的建造300万套住宅的目标。预计2024年实际投资将同比增长5.2%(2023年为4.4%)。2022/2022/2022/2022/变为推动经济增长的重要力量，实现正向增长。我们预测，在2024年实际净出口的年增长率将达到3.3%,相较2023年的高增长率17.8%有所放缓。及地缘政治动荡带来的影响，今年以来资金流入印尼的速度较为缓慢。2024年前5个月，股票、政府债券和印尼央行盾币证券(SRBI)的资本流出总额达到12亿美净流入额为58亿美元。然而考虑到印尼市场的收益率高于其他新兴市场(核心通胀将保持温和增长，预计2024年底印尼通胀率为2.9%。此外，渐减弱。目前财政刺激对印尼经济增长的贡献为1.1个百分点，而历史平均水平仅为0.2个百分点。财政政策的下一个重要观测时间点，是即将于2024年8月提交的2025年预算草案，预计预算赤字将达到GDP的2.5%-2.8%。考虑到政府财政空间和国际平均水平，预计免费膳食计划将被缩减，从而降低印尼政府的财政压力。预计2024年印尼财政赤字占GDP比例为2.3%。考虑到制药业表现疲软，科技行业增长不及预期以及美联储推迟降息的影响，预计新加坡经济增长较弱。2024年一季度新加坡制药和科技行业均表现疲软，制药业产出同比大幅下降54.6%,而电子产品产出同比也下降1.1%。此外，由于美联储降息时点一再延后，预计总需求会略微下降，加剧对新加坡经济增长的拖累。基于以上因素，我们预计新加坡2024年GDP增长2.6%,与新加坡金融管理局(MAS)1%-3%的最新预测范围较为一致，并接近该范围上限。预计新加坡非石油国内出口(NODX)小幅正增长，但对电子产品出口保持乐观。2024年一季度新加坡非石油国内出口(NODX)同比下降3.4%,部分可归因于2023年的高基数，但主要还是因为产品需求变化和成本抬升所导致的制药业出口大幅下滑，预计这一情况至少将持续到2024年下半年。与之相反，预计电子出口行业可能存在上行潜力，该行业2024年第一季度的同比降幅为3.4%,是七个季度以来的最小降幅，预计该行业将继续受益于全球半导体行业的复苏。此外，新加坡非石油国内出口还可能面临中美贸易摩擦对相关产品出口以及全球供应链的影响。整体来看，我们预计新加坡非石油国内出口(NODX)增长3.4%,略低于新加坡企业发展局4.0%-6.0%的预测范预计私人消费表现整体较弱。虽然2024年一季度新加坡零售销售表现较好，其中2024年3月同比增长2.7%,但同时失业率也小幅上升至2.1%,略高于2023年四季度的2.0%,可能会抑制私人消费增长。此外，新加坡信用卡债务达到了89.4亿新元，同比上升近20%,是自2021年以来的最高水平，这一趋势也指向家庭短期债务将在24年下半年继续保持扩张。最后，在美联储推迟降息的背景下，预期按揭利率的下调也将相应推迟，导致消费者支出增长面临更加严峻的环境。整体来看，预计2024年私人消费同比增速将放缓至3.3%。50投资增速表现基本符合预期。尽管2024年第一季度的固定资产投资较2023年同期有所下降，但预计在新加坡政府今年的政策支持下，固定资产投资将继续保持增长。根据新加坡政府2024年2息，基准假设下美联储将在2024年11月和12月降息两预计2024年泰国国内生产总值增长率3%。在国际旅客到访增加、2政府资本支出将在2024年下半年增加。2024年一季度政府资本支出同比下降9.7%,主因在于泰国2024财政年度预算法案在经历了长达8个月的推迟后，于2024年3月底方才获众议院通过，预计政府拨款将于2024年4月至9月底进行。因此，我们预计2024年比增长将加速至10%,主要项目包括：1)连接乌塔堡机场的7号城际公路项目，2)各种道路建设消费需求(2023年对美出口约占泰国的出口额的16.5%);3)全球电子行业补库周期；以及4)况下可能达到5.0%,2024年全年出口增速为3.5%。图77:预计2024年下半年泰国政府投资和出口将转为正向拉动泰国旅游业将保持强劲。自2024年年初以来，随着泰国入境游客特别是来自中国游客的显著恢复，泰国国际游客到达量一直强劲。随着泰国泼水节以及新年的到来，预计二季度国际游客到达量也将保持强劲。整体来看，随着旅游旺季的回归，我们预计这种超预期的表现将持续到2024年下半年，尤其是2024年第四季度。预计2024年外国游客到达量为3200万人，高于2023年的27002024年下半年通胀将有所上升，泰国央行将保持其1天回购利率不变。考虑到2024年泰国政府继续对住户电费、零售汽油价格和柴油价格实施控制，以及泰国继续进口价格低廉的中国产品，目前泰国通胀仍然面临一定下行压力。但夏季来临可能导致新鲜蔬菜价格上涨，此外最低工资上调可能会对CPI增长产生影响。根据泰国央行预计最低工资上调将使CPI增长率增加33个基点，泰国商务部预测范围则为13-25个基点。整体来看，我们预计2024年泰国CPI平均值为0.5%,其中2024年下半年将达到1.0%。在此情形下，考虑到2024年第二季度起泰国经济动能有望逐渐增强，泰国通胀逐渐回升至正增长区间以及维持对美国联邦基金利率利差等因素，预计泰国央行将其1天回购利率保持在2.50%的水平。预计泰铢对美元汇率在2024年底保持在36左右。尽管泰国经济前景强劲且2024年下半年泰国通胀水平将逐渐恢复，但我们认为泰铢对美元汇率保持在36左右将成为新的市场常态。一方面，美联储长期保持较高利率持续对包括泰铢在内的新兴市场货币带来压力。另一方面泰国国内的一系列结构性变化，包括经济复苏速度低于其他国家、对旅游业的高度依赖、电动汽车高速发展对泰国传统能源车产业造成的冲击以及人口老龄化等因素，都将对泰铢构成中长期压力。其他新兴市场经济和政策展望：加快转型在全球产业链重塑以及经济转型升级等趋势推动下，新兴市场国家的经济增长逻辑正在发生变化，印度、墨西哥、巴西等国投资机会值得关注。2022年以来，在以美联储为首的全球央行开启快速加息的大背景下，各主要新兴市场国家经济基本面仍然表现出较强韧性。根据国际货币基金组织2024年4月发布的最新预测，2024年新兴市场和发展中经济体经济增速预计将达到4.2%,增速持续高于全球平均水平。2023年下半年以来，各主要新兴市场国家的制造业PMI景气度也高于全球平均水平和主要发达国家。我们认为这一变化反映出全球产业链重塑以及新兴市场国家大力推流入额基本保持正增长，其中2022年东盟FDI流入额合计超过2200亿美元，规模创造历史新高，主要受到吸引外资政策力度加大以及全球产业链重构进口中的份额为例，自2018年中美贸易摩擦以来，中国在美国进口中的份额由2017年峰值的21.6%大幅下降至2023年的13.9%,同期墨西哥、越南、印度等在美国进口中的份额则出现抬升，通过转口贸易和自主生产等方式对中国份额形成替代。这一趋势不仅促进了新兴市场国家的国内投资和墨西哥FDI流入额东盟FDI流入额(右轴)0亿美元亿美元0%43210墨西哥墨西哥%50另一方面，新兴市场国家加快经济转型步伐，为经济增长注入新动能。以印度为例，现任总理莫迪上任后提出百万亿卢比基建计划、生产关联激励PLI等一系列经济发展规划，有助于提升印度经济增长前景和自主可控能力。其中，为了配合制造业的发展，莫迪早在2019年就宣布将启动100请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。中国银河证券|CGS包括近5800个项目，实际总额111万亿卢比。而2020年4月印度政府推出的 面集90医考设备那食品加工股此外，数字经济的发展也将成为各新兴市场国家重要的经济增长动能。例如2023年9月《东工智能2023计划》,明确提出印度到2026年实现1万亿美元数字经济规模的发展目标。风险的概率较大。构信用等级来观察新兴市场国家风险。整体来看，新兴市场国家风险仍然相对可控，其中亚洲国家受到外部制裁的俄罗斯；美洲国家中高通胀压力持续且政治风险较高的阿根廷，以及信用评级被降调的墨西哥相对更加脆弱。印尼巴西(非投资级)非投资级)(非投资级)1(非投资级)9865信贷缺口3239国际贸易出口依赖453257中国银河证券|CGS全球宏观·中期展望10月6日-27日10月6日-27日7月4日伊朗3月20日公布的最终计票结果显示，时任国防部长普拉博沃及其竞选搭档、总统佐科的长子吉布兰在总统选举中获胜，成为下一届正副总统。普拉博沃的胜选得益于民众对现任总统佐科政策的支持，这一结果有助于政府的平稳过渡和政策的连续性。在选举中，普拉博沃以5吸引了年轻选民的支持，其副手吉布兰的年轻形象提升了年轻选民的好感度。普拉博沃团队提出8个"最优速效项目",涵盖医疗、农业、教育和基础设施等领域，以促进社会经济发展。希望与每个国家都建立良好关系，避免卷入可能损害主权的冲突。这有助于印尼巩固地区团结，以3月21日正式公布的俄总统选举结果显示，俄现任总统普京在选举中高票获胜。2024年俄总统选举的最终投票率为77.49%,为历史最高。普京表示选举结果体现了民众对国家政治和经济发展方针的支持，已经取得的成就使俄罗斯更加强大和独立。他强调，将竭尽信任，努力确保其在2月份发表的国情咨文中详细阐述的大型国家项目和计划得到落实。普京连任墨西哥执政党国家、左翼的复兴运动党的总统候选人克劳迪娅·辛鲍姆获得了超过58.3%的选票，而其他两位主要候选人分别获得了超过26.6%和9.9%的选票，6月3日辛鲍姆宣布赢得总统选举，成为墨西哥历史上首位女总统。她承诺将致力于建设一个更公正、民主、西哥，满足历史和人民的期望。辛鲍姆计划于10月1日开始执政，任期为6年。辛鲍姆的胜选被视为墨西哥政治历史上的一个里程碑，同时也延续了墨西哥左翼政党的执政趋势中国银河证券|CGS全球宏观·中期展望6月2日正式公布2024年南非大选计票结果，执政党非洲人国民大会(非国大)在国民议会 (议会下院)选举中获得400个议席中的159席，位列第一；排名第二的是最大反对党民主联盟，获得87席。非国大在本次大选中获得的议席数量较2019年大选时的230席大幅下滑，首次未能获得议会半数以上席位；最大反对党民主联盟的议席数小突起，获得58个席位。鉴于非国大未能获得过半数议席，该党需要寻求与其他政党联合，以确保继续执政。选举反映了民众的不满情绪，特别是非国企、治安败坏，艾滋病等重大卫生危机也长期困扰着南非。推翻种族隔离制度的南非，虽在族群和5.印度：莫迪“三连任”,但执政党胜幅远不及预期根据印度选举委员会于当地时间6月5日凌晨公布的最终计票结果，全国民主联盟共获得295个席位，其中现任总理莫迪领导的印度人民党赢得240个议席。最大反对党印度国民大会党获得99个议席，其主导的反对党联盟印度国家发展包容性联盟获得231个议席。这意味着莫迪再度连任几乎没有悬念。然而执政党主导的全国民主联盟整体表现远逊于选前预期，杀”。莫迪执政思路的根基仍是“莫迪经济学”,但由于人民党的统治优势并不明显，政策的进一美国大选距选举日尚有半年，拜登和特朗普对决将再次上演。3月5日“超级星期二”落幕之后，特朗普和拜登分别确立自身在党内的绝对优势，两人选举对决将于11月再次上演。自大选开始，两位候选人均质疑缠身。特朗普在“封口费”刑事案中被控的34项罪名全部成立，将于7月11日确认刑期，或将影响选民的投票意向；而拜登在位期间采取的经济政策引起许多民众的不满，对以色列与乌克兰的军事支援同样致使部分群众反响。目前，特朗普和拜登的支持率不相上下，此次美国大选依旧会非常激烈。最新民调显示，拜登共和党第一场第二场大选周期结束第三场11月5日YougovActiVoteMorningCoYougovActiVo