2024年大物流投资策略：快递、快运、跨境电商物流、化工物流2024年投资策略

2024年08月06日2024年大物流投资策略评级：推荐(维持)祝玉波(证券分析师)S0350523120005zhouyb01@S0350124040003zhangjm02@相关报告《快递行业6月月报：快递行业增速仍具韧性，温和价格竞争延续（推荐）*物流*祝玉波》——2024-07-23《化工物流投资框架：周期风险或充分反映，成长价值等待重估（推荐）*物流*祝玉波》——2024-07-12《把握跨境红利系列（二中国电商强势出海，跨境物流迎来投资机遇（推荐）*物流*祝玉波》——2024-03-14表现物流沪深300-2.5%-2.6%-12.8%-8.6%-24.9%-16.9%最近一年走势0% -5%-11%-16%-21%-27%/rYN最近一年走势0% -5%-11%-16%-21%-27%/rYN请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2重点关注公司及盈利预测EPSEPS2025E2025EPEPE2025E2025E2024E2024E注：上述股价及对应EPS财务数据均为人民币，股价相关数据截至2024/08/06，HKD/CNY=0.91556资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点业绩弹性。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心观点投资建议&投资评级露数据为准。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5一、大物流板块投资的好赛道请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6}物流物流（供给）高（需求）（供给）高（需求）中低中低资料来源：资料来源：申通快递公司公告，嘉诚国际公司公告，东航物流公司公告，韵达股份公司公告，德邦股份公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7从格局上看，2022年我国直营快运双寡头垄断CR2≈100%，加盟快递CR2≈50%，格局更好。即时配送即时配送注1：2018-2022年供应链CAGR通过测算中国一体化供应链物流支出得出，2018-2023年化工物流、国际货代与国际请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8资料来源：物流指闻，资料来源：物流指闻，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9注2：均值指对应板块选取公司的各指标算数资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10元/2023年综合物流电商快递快运货代运力公司化工物流跨境电商物流即时配送物流整车物流FedExUPS顺丰京东物流韵达ODFL德邦德迅外运华贸物流马士基海控密尔克卫永泰运宏川智慧保税科技兴通股份盛航股份东航物流嘉诚顺丰长久物流三羊马市值5225.97855.51683.6477.71102.1487.5202.1126.43142.6126.92568.4316.468.71890.41949.785.419.652.93734.825.9242.134.385.739.818.5固定资产净额2616.7539.3558.7611.1173.1126.794.2290.038.364.2147.55.6285.11098.94.824.7资本开支366.6365.3124.754.566.348.925.728.653.613.325.816.10.738.40.720.8营业总收入6210.56442.32584.11655.3381.7576.8449.8409.2415.5362.82243.41017.1146.15381754.597.515.512.412.6206.212.3同比变化-2.7%-9.3%-3.4%21.3%8.6%7.7%-5.2%21.5%-6.3%15.6%-38.1%-6.9%-33.8%-37.4%-55.1%-15.8%-27.0%22.5%11.7%57.7%45.3%-12.1%-4.1%20.8%-4.4%21.8%营业利润367.1591.8104.515.9104.547.94.6117.19.337.332.30.2营业利润率5.9%9.2%0.4%1.0%27.4%8.3%5.1%1.1%28.2%2.6%7.1%5.4%5.8%7.7%18.9%5.9%9.5%26.8%22.4%25.7%18.0%18.2%15.6%33.0%1.2%2.4%净利润306.7475.179.111.637.516.53.387.87.5236.644.56.637.1282.60.2净利润率4.9%7.4%3.1%0.7%22.8%6.5%3.7%0.8%21.1%2.1%10.5%4.4%4.5%7.7%16.2%4.9%6.9%22.0%18.1%21.1%15.8%13.8%13.4%0.4%2.4%2.0%自由现金流量222.1359.8-3.1136.957.218.8-15.157.55.234592.98.5-144.7558.70.4-10.941.6资料来源：资料来源：Wind，各公司公告，iFinD，中国外汇交易中心，中国人民银行，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11 二、快递投资策略：继续维持加盟优选龙头，直营左侧布局的投资策略请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12快递行业业务量（亿票）增速（右轴）2007-2023电商爆发下，中低端电商快递赛道逐渐成为主流1,4002007-2023电商爆发下，中低端电商快递赛道逐渐成为主流1,2001993-2012中国经济高速增长推动下，中高端时效赛道是主要赛道1,2001,000800业收入占比超过50%业收入占比超过50%40020019931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020122013199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201220132014201520162017201820192020202120222023100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%资料来源：资料来源：Wind，中国统计年鉴（2007观察者网，36氪，水清木华研究中心，各公司官网，极兔速递公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明13 数增长。带来更多的快递增量。中期看电商渗透率：线上品类扩张推动电商渗透率的中期增长趋势，电商的促销活动也使图表：快递需求增长驱动要素拆解 70%60%50%40%30%20%10% 快递行业业务量同比增速社会消费品零售额同比增速JJ资料来源资料来源：国家统计局，国家邮政局，Wind，各公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14资料来源：资料来源：Wind，立鼎产业研究网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15据中通快递披露，从2011年到2023年，加盟模式业务量份额从66%2023年我国快递公司CR5=78.2%，CR4=66.6%，CR3=53.3%，集中度呈现持续提升趋势。2023年市占率排名为：中通快递/圆通速递/韵图表：低成本加盟快递成本优势明显，在电商图表：我国的快递CR3、CR4、CR5变化趋势图表：各家快递公司市占率情况22%34%66%22%34%66%78%100%90%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0% CR3——CR4——CR52015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年78.12%66.50%53.24%80%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年78.12%66.50%53.24%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明16资料来源：Wind，iFinD，前瞻经济学人，运输人网，深圳商报，各公司公告，中通快递招股说明书，中通快递2023年第四季度投资人演示材料，36氪，亿豹网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162020年-2021年Q3：平台加强，极兔速递（拼多多背景融资后补贴抢量；2021Q4-2022年：政策主导，叫停恶性价格竞争，单价企稳修复；争阶段。资料来源资料来源：Wind，国家统计局，国家邮政局，每日经济新闻，21世纪新闻报道，澎湃新闻，浙江新闻，雷递网，投资家网，中国网科技，和讯网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17例，2023年公司单票运输和分拨成本分别为0.45/0.27元，圆通速递（0.46/0.29元2014201520162017201820192020202120222023业务量增速中通快递圆通速递申通快递百世集团10080% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 2014201520162017201820192020202120222023业务量增速中通快递圆通速递申通快递百世集团10080% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%-10%中通快递圆通速递韵达股份申通快递单票运输成本（元）单票分拨成本（元）3.002.502.001.501.000.50801.000.800.600.400.200.000.37600.290.370.270.500.460.450.41申通快递40中通快递圆通速递韵达股份2001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0000韵达股份申通快递20142016201820202022注：2021年12月百世集团将国内快递业务转让给极兔快递，因此其数据截至2020年顺丰控股——京东快递——韵达股份——邮政EMS——2020Q22020Q32022Q12022Q3123456789——中通快递——圆通速递韵达股份申通快递可比单票收入（元）2.502.302.101.901.701.501.301.100.900.700.5020162017201820192020202120222023价差：0.24元价差：0.24元请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19快递占通达系包裹量市场份额的34%，但占通达系净利润市场份额约61%。单票扣非归母净利润（元）0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0-0.1-0.22014201520162017201820192020202120222023~80%~80%~60%~61%~50%20192020202120222023企业-0.09资料来源：资料来源：Wind，中通快递投资人演示材料，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20图表：通达系快递公司市盈率表（截至2024年7月4日）中通快递圆通速递韵达股份中通快递圆通速递韵达股份申通快递（右轴）40中通快递圆通速递韵达股份申通快递PE(TTM)13.8813.5212.5030.692020年至今均值29.5821.1227.75/2020年至今中位数25.9919.3427.6841.13件量（2023，亿件）302212单票归母净利润（2023，元）0.290.180.090.02归母净利润（2023，亿元）87.4937.2316.253.4130304030000资料来源：资料来源：Wind，iFinD，各公司公告，中通快递公司官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21我们预计2024-2026年公司营业收入分别为429.76、484.31、545.56亿元，归母净利润分别为100.77亿元、118.07亿元与144.89亿元，对应现价（2024/25/26）PE分别为10.63倍、9.07倍与7.39倍。公司作为加盟快递龙头，我们续稳健增长，2024年起股息支付率不低于40%，回购计划增额延迟彰显公司2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E业务量（亿件）YoY17.00%15.00%13.00%快递单票收入（元）YoY-4.15%-1.81%-0.13%快递单票成本（元）YoY-6.19%-4.11%-4.29%营业收入（百万元）YoY11.86%12.69%12.65%37512.1142069.3547506.0653612.97YoY12.92%12.86%25902.239.44%28428.2025902.239.44%28428.209.75%7.96%33902.578.15%YoYYoY10.00%31347.35YoYYoYYoY17.42%18.45%21.96%30.36%31.86%33.49%36.26%11609.8813641.1516158.7119710.40YoY17.50%18.46%21.98%30.95%32.43%34.01%36.76%YoY22.71%27.84%资料来源：资料来源：Wind，中通快递公司官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222022年美国快递行业格局2022年日本快递行业格局其他4%联合包裹（UPS）其他4%联合包裹（UPS）24%亚马逊物流（Amazon）太和运输（太和运输（Yomato）34%日本邮政（Japanpost)46%联邦快递（Fedex）19%佐川急使（Sagawa19%佐川急使（Sagawa）16%32%16%3050FedEx单票收入（美元）UPS单票收入（美元）20002002200420062008200020022004200620082020202220%10%0%-10%图表：我国的电商快递CR3、CR4、CR5变化趋势图表：中通快递历史单票收入及单票盈利仍处低位，有较大修复空间80%70%60%50%40%30%——CR380%70%60%50%40%30%6141.64%.34%57.57%49.33%39.06%57.30%49.68%39.95%61.51%54.59%43.80%76.39%78.12%72.87%72.82%68.41%6554%66.50%61.13%63.11%63.08%.52.54%52.85%53.82%53.24%49.20%2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2.502.001.501.000.500.00单票收入（元）单票归母净利润（元）——归母净利润率（%，右轴）11.721.371.301.401.240.510.250.210.280.292.060.460.470.512016201720182019202020212022202330%25%20%15%10%5%0%资料来源：资料来源：Wind，pitneybowes，Bloomberg，iFinD，各公司公告，中通快递招股说明书，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23次级行情次级行情超级行情2017-10-312018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-07-312023-10-312024-01-312024-04-30140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000y+2.9%次级行情次级行情超级行情2017-10-312018-01-312018-04-302018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-312021-04-302021-07-312021-10-312022-01-312022-04-302022-07-312022-10-312023-01-312023-04-302023-07-312023-10-312024-01-312024-04-30140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000y+2.9%辑供给收缩，H2电商件填仓拉增长疫情受益，时效件增长超预期供需差破坏，时效件增速放缓供给收缩，Q4增速α凸显增速慢，业绩来自降本降费速速率速填仓下件量yoy+68.5%时效件收入yoy+17.4%归母净利润-42%占收入4.83%资料来源：资料来源：国家邮政局，Wind，iFinD，顺丰控股公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242017-2021年，顺丰各业务保持较高增速，速运、大件、同城、供应链及国际业务2017-2021年收入复合增速分别达到20.0%/59.3%/93.4%/99.4%，2021年虽然业绩压力较大，但估值水平注:年度PE选取当年年末股价计算得到资料来源：资料来源：Wind，顺丰控股公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25>>2016年2016年°我们的扩展能力我们的扩展能力°2013年°2013年°2013年°2013年物流网络协同效应°2010年°2010年°1993年°1993年<<8006004002000201820192020202120222023时效快递经济快递冷运及医药大件分部同城分部供应链及国际分部时效快递经济快递冷运及医药大件分部同城分部供应链及国际分部 地区°条件°距离°频率°重量°时间°资料来源：资料来源：iFinD，顺丰控股港股招股说明书，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明26顺丰控股产品质量与品牌优势保持领先，据弗若斯特沙利文估计，2023公司时效件市场份额达63502023-2028年CAGR=.81%时效快递市场规模（十亿美元）2023-2028年CAGR=.81%资料来源：资料来源：Wind，国家邮政局，国家统计局，国家发改委，弗若斯特沙利文，顺丰控股港股招股说明书，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明272022年以来顺丰控股收入增速放缓，估值中枢（PE）持续下移，后续估值修复需跟踪公司增速边际变化。），图表：顺丰时效件货品结构以消费类为主80%60%40%20%80%60%40%20% 资料来源：资料来源：Wind，顺丰控股公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明28顺丰的国际及供应链业务收入受全球货物需求与空海运运价综合影响。2023年公司供应链及国际业务收入共计599.71亿元，yoy-31.16%，业务收入受价格波动影响较大。），0SCFI综合指数:6000:/"/"2010-2019十年均值：2010-2019十年均值：957.7202016/012018/0115000lllhllhllllll02018/1/12019/1/12020/1/资料来源：资料来源：iFinD，顺丰控股公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明292013年，国际快递客户行业分类中消费件与文件占比分别仅约21%/5%，余下约74%来文件类,27%消费类,52%工业及其他类,21%文件类,5%消费类,21%工业及其他类,74%注：比例系估算得到资料来源：资料来源：FrontierEconomics，新京报，顺丰控股公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30140%120%100% 80% 60% 40% 20% 0%-20%-40%2017-102018-032018-082019-01202017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-0100资料来源：资料来源：Wind，顺丰控股公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31三、快运：格局好盈利稳定，重视估值底部请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32发展30年至今，全网快运行业经历了三个阶段11家。直营模式吉颈去门店运营模式优化2022年京东收购德邦2023年开始给德邦导流加盟模式盈快递渗透资料来源：各公司公告资料来源：各公司公告，运联智库，亿邦动力网，亿欧网，钛媒体，iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33据艾瑞咨询数据，2015-2023年零担市场规模CAGR为4.91%，远高于整车0.76%的增速，零担市场规模在零担+整车市场规模中占比持续提升。B2b2CB2b2C原材料供应商生产商分销商经销商店铺消费者消费者原材料供应商生产商个体商家消费者消费者原材料供应商生产商总仓区域仓消费者消费者原材料供应商生产商总仓区域仓店铺消费者--0.9%0.9%60.262.966.764.9)（60.9%）（62.2%）62.966.764.9)（60.9%）（62.2%）%）39.835.132.3（39.1%）(%）（37.8%）（62.4%）（37.6%）资料来源：资料来源：国家统计局，国家邮政局，艾瑞咨询，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明34渗透方向渗透方向货主支线运输货主支线运输城市枢纽园区1城市专线A省内专线B城市专线A省内专线B达到省枢纽园区2支线运输整车：整车：251万亿元干线运输达到省枢纽园区1省际专线A省内专线B资料来源：运联智库，艾瑞咨询，物流一图Plus，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35在整车零担化，以及零担市场中快运向更高公斤段渗透的背景下，2019-2022年全网快运企业收入CAGR达到22.1%，高于同期零担行业增速3.1%。图表：2023-2027年预计零担行业CAGR为1.9%图表：2019-2022年全网快运企业收入CAGR为22.1%资料来源资料来源：36氪，德邦股份公司公告，Wind，艾瑞咨询，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36准的运送需求，而加盟制满足追求性价比的运送需求。图表：直营制快运与加盟制快运单价对比（2022年）图表：直营制主打低公斤段，加盟制公斤段分布更均匀（2021年）2-资料来源：运联智库资料来源：运联智库，物流一图Plus企业公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37快运行业产品同质化程度高，规模效应仅次于快递，因此竞争格局为影响行业定价的核心因素。进入2022年，多年扩张后顺丰控股发展战略调整为平衡流量与利润，顺丰快运进入新的发展阶段；份--------------------------资料来源：运联智库资料来源：运联智库，各公司公告，Wind，iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明38稳定的格局下，直营快运赛道的定价能力开始修复。2022年，顺丰快运首次实现扭亏为盈；同年，德邦快递业务公斤单价同比下降1.42%（降幅明 8%-6%-4% 资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明39业均进入提升产品力的新阶段。--站第一第一第一第一第一大大快快专资料来源：各公司公告，资料来源：各公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明40顺丰控股京东物流5%-4%-3%-2%-1%-0%-i顺丰控股京东物流5%-4%-3%-2%-1%-0%-i0单位：亿元单位：亿元202120222023单位：亿元20182019202120222023单位：亿元2018201920202023800-600-400-200-2022内部营业收入外部营业收入资料来源：各公司公告资料来源：各公司公告，Wind，每日经济网，iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41在京东持续加码的背景下，一方面德邦股份收入有望保持较高增速；另一方面，关联交易为公司日常行为，交易以市场价格为依据，遵循了公平、公正、公允的定价原则，也将为公司带来可观的利润增厚。单位：亿元单位：亿元0注：2023年京东物流导流收入为1-10月数据，不包含11-12月收入；2024年为预计导流收入上限。资料来源：德邦股份公司公告资料来源：德邦股份公司公告，Wind，iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42目前德邦股份与京东物流“网络融合”工作正稳步推进中，资源整合包括场地整合、路由规划、车辆/分拣设备投入等。随着网络融合的推进，将有效催化公司成本下行，有望带来额外业绩弹性。我们预计德邦股份2024-2026年营业收入分别为443.85亿元、486.49亿元、525.66亿元，归母净利润分别为11.52亿元、15.13亿元、18.13亿元，2024-2026年对应PE分别为11.13倍、8.47倍、7.07倍。基于公司与京东集团业务合作加速将催化公司收入及利润增长，维持“买入”评级。图表：德邦股份盈利预测图表：德邦股份估值中枢有所回调（截至2024.7.30）注：数据截至2024.8.2率率盈市2024-03-1102024-03-11资料来源：德邦股份公司公告资料来源：德邦股份公司公告，Wind，iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明43随着加盟快运不断渗透大票零担市场，以及在全网加盟快运市场份额的不断提升，我们预计安能物流在持双位数增长。图表：2024-2026年安能物流货量将保持10%-15%增速图表：2024-2026年安能物流收入保持13%-17%增速单位：亿元安能物流收入YOY%2018201920202021资料来源：安能物流公司公告，资料来源：安能物流公司公告，iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44且目前分化仍在进行。80.060.080.060.040.020.0韵达快运,资料来源：资料来源：Wind，iFinD，各公司公告，运联智库，运联研究院，21世纪商业评论百度号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明45图表：运联智库平衡公斤段公式a0.5安能物流干线（转运+增值）成本（左轴：元/kg）成本优势公斤段（右轴：kg）资料来源：安能物流公司公告资料来源：安能物流公司公告，运联智库，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46安能物流上市已三年，2020年公司开始转向精细化管理，根据2020年披露数据，破损率从2018年0.29%降至0.05%，投诉率从0.35%降至0.07%，妥投率从86.1%提升至87.1%，遗失率仅为0.001%，公司品质数据明显改善。2023年，破损率数据进一步降低至性方面，安能物流头部合作商保留率在2020-2022年一直维持在95%以上，网络稳定性强。相比图表：安能物流2021-2023单吨收单吨运输及增值服务单价+含派费YOY%资料来源：安能物流公司公告资料来源：安能物流公司公告，运联智库，艾瑞咨询，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47年资本开支达到28.36亿元，为增长做好了充足准备。单位：亿元安能物流百世集团15105单位：元/kg资料来源：安能物流公司公告，资料来源：安能物流公司公告，iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明482023年业绩的大幅改善。点，中短期重点关注安能物流策略调整及管理改善带来的利润表修复，中长期关注赛道渗透后带来的长期成长空间。921资料来源：安能物流公司公告资料来源：安能物流公司公告，运联智库，艾瑞咨询，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4900面对步入高质量发展的行业新阶段，公司作为全网加盟快运龙头，在价格、成本方面的领先优势将持续放大公司的规模优势，最终体现为业绩高速增长，全网快运龙头迎来投资机会。我们预计安能物流2024-2026年营业收入分别为116.01亿元、134.99亿元与152.69亿元，归母净利润分别为6.97亿元、8.34亿元与9.37亿元，对应PE分别为11.2倍、9.36倍与8.33倍。公司作为国内加盟制快运龙头企业，中短期来看战略调整、管理改善成效初步显现，中长期来看有望受益于零担加速渗透带来的成长空间，维持“买入”评级。图表：安能物流盈利预测图表：安能物流市盈率（截至2024.7.30）——市盈率2022-06-022022-10-262023-03-232023-08-212024-01-172024-06-2022-06-022022-10-262023-03-232023-08-212024-01-172024-06-资料来源资料来源：iFinD，Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50四、跨境物流：尽享时代红利，周期有望转成长请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明514.1需求：中国电商强势出海跨境电商物流的第一个增长红利——品牌出海。电商品牌出海的代表——SHEIN、TEMU：SHEIN在2022年已经实现227亿美元的营收，据SHEIN在2023年年初向投资者披露的官方文件，2025年目标营收相比2022年翻一番，达到585亿美元。据36氪，2023年H1，TEMU的GMV逼近30亿美元，第三季度已突破50亿美元，叠加“黑五”和圣诞节效应，大概率超额完成2023年150亿美元的GMV目标，同时TEMU制定的2024年GMV目标为300亿美元，增长目标较高。品牌出海的背景下，我国跨境电商平台迎来快速发展，这也将为跨境电商物流带来发展红利。图表：SHEIN2025年目标营收为585亿美元，对应+37.1%的CAGR(2022-2025)CAGR=+37.1%CAGR=+37.1%0图表：2024年，TEMU的GMV预计突破300亿美元 50-资料来源：金融时报资料来源：金融时报，CNBC，36氪，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明524.2跨境电商物流全链条受益，尽享三重红利（增长、价格、模式红利）资料来源：资料来源：NBMap，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明534.3增长红利：跨境电商物流是大物流赛道中稀缺的红利赛道跨境电商物流在整个大物流增速中，具有明显的增长红利，2018-2022年CAGR达到33.20%，远高于电商快递与快运的CAGR增速。%%I注1：2018-2022年供应链CAGR通过测算中国一体化供应链物流支出得出，2018-2023年化工物流、国际货代与国际请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明544.4价格红利：B2C结构提升，航空货运需求景气上行图表：中国跨境电商B2C模式占比稳步提升图表：中国跨境电商B2C模式占比稳步提升 5%- 上海浦东出境航空货运指数(BAI80)香港离港空运指数(BAI30)链链馈产产鉴别到流行趋势鉴别到流行趋势lllllllll00请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明554.5模式红利：商业模式升级红利跨境电商物流的第三个增长红利——商业模式升级。传统EXW、FOB、CIF、DDU等模式：传统国际贸易业务模式分为四组——“E”组（卖方仅在指定地点备货）、“F”组（卖方需将货物交至买方指定承运人）、“C”组（卖方签订运输合同但责任在装船启运后终止）与“D”组(卖方承担货物运至目的国的所有费用与风险）。传统的跨境运输模式下，货代公司所负责环节都很少（比如FOB只负责国内的“仓”到“关”的流程；CIF在FOB的基础上多了“干”以及货物的保险较少的环节意味着较低的附加值，只能赚一部分的钱。跨境电商物流模式：跨境电商物流独特的业务模式使得公司能够负责全流程的服务，包括头程的揽件、仓储以及尾程的中转、配送，更加复杂的环节以及多元化的需求为跨境电商物流带来更大的附加值。买方卖方买方卖方资料来源：物流产品网，资料来源：物流产品网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明564.6跨境物流三类企业：“点”、“线”、“面”企业从企业的组织形式和业务模式来看，跨境电商物流企业可划分为“点”、“线”、“面”三类企业。当下，跨境电商物流面对三重红利，仓储及快递业务或享受较多增长红利，供给约束性较强的赛道是运力（价格红利货代企业模式升级亦带来投资价值（模式升级红利）。收取仓库操作费、储存费仓库面积决定企业价值收取仓库操作费、储存费仓库面积决定企业价值参考嘉诚国际2022年归母净利率13.4%传统模式仅负责“关干关”跨境电商物流模式下凭借几乎不组织跨境物流活动围绕单“点”提供服务受益上游需求景气谷仓海外仓万邑通嘉诚国际“点”几乎不组织跨境物流活动围绕单“点”提供服务受益上游需求景气谷仓海外仓万邑通嘉诚国际“点”云途物流燕文物流云途物流燕文物流递四方物流组织单线跨境物流活动现阶段最具规模效应组织单线跨境物流活动现阶段最具规模效应上游景气+市占率提升“线”最可能打造高性价比产品电商化引领商业模式升级“线”东航/南航/国航物流马士基/中远海控等东航/南航/国航物流马士基/中远海控等跨境电商红利带动景气度UPS/FEDEX等众多“线”铸成国际网络连接跨境物流供需的平台目前仅有雏形出现顺丰控股极兔速递菜鸟网络运去哪Flexport 众多“线”铸成国际网络连接跨境物流供需的平台目前仅有雏形出现顺丰控股极兔速递菜鸟网络运去哪Flexport “面”资料来源资料来源：Wind，谷仓官网，万邑通官网，嘉诚国际官网，并购优塾，运联智库，网易，马士基官网，澎湃新闻，中国物流与采购联合会，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明574.7需求：货运需求新高，2023年年底出现翘尾据我国民航局数据，我国航空货邮周转量整体已恢复至超2019年同期水平，2024年5月单月货邮周转量达29.0亿吨公里，领先2019年同期6.5亿吨公里。其中国际航线达22.3亿吨公里，占比76.9%。从同比增速来看，自2023年2月起我国国际航线货邮单月周转量同比降幅收窄，2023年7月同比增速转正，截至2024年5月已实现连续11月同比正增长。图表：2024年1月我国航空货邮周转量整体恢复超2019年同期水平--5080%60%40%20% --资料来源：资料来源：民航局，iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明584.8空运供给：国际市场上全货机与客机腹舱货量各占五成（2023/1）国际市场上客机腹舱货量约占5成：据中国民航网，截至2023年1月，剔除疫情因素影响，国际航空货运市场上全货机和客机腹舱运输的货量各占50%；而在中国航空货运市场上全货机运输的货量约占30%，客机腹舱运输的货量约占70%，客机腹舱在航空货运中具有重要地位。据航班管家数据，2024年第30周（7月22日至7月28日）中国赴美国航班量为85班，相当于2019年同期22.97%；中国赴欧洲航班量为683班，相当于2019年同期80.83%。货运市场上全货机和客机腹舱运输的货量各占50%图表：中国飞往美国的航班量及恢复率（截至2024.7.28）图表：中国飞往欧洲的航班量及恢复率（截至2024.7.28）-40%- 8520% 080%60%40%20%80%60%40%20%航班量恢复率资料来源资料来源：中国民航网，航班管家，东航物流公司公告，东方航空公司公告，东航物流招股说明书，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明594.9.1空运价格：干线环节，周期仍有上行空间2023年9月起，在跨境电商红利下，航空货运需求有明显边际变化，但供给（尤其中国赴美国航班量）仍未完全恢复的背景下，供需差有望带来价格上涨。图表：中国香港-欧洲货运运价（$/kg，截至2024年6月）图表：中国香港-欧洲2024年运价同比增速（截至2024年6月）86-42 图表：中国香港-北美（$/kg，截至2024年6月）图表：中国香港-北美2024年运价同比增速（截至2024年6月）10-5 资料来源：资料来源：AirCargoNews，4PX递四方百度账号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明604.9.1空运价格：干线环节，周期仍有上行空间图表：上海浦东出境空运指数-BAI80（截至2024年7月29日）8000-6000-图表：中国香港出境空运指数-BAI30（截至2024年7月29日）aaaa图表：上海浦东出境空运指数2024年同40% 图表：中国香港出境空运指数2024年同比增速（截至2024年7月29日） 资料来源：资料来源：TAC，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明614.10.1空运—东航物流：依托自有+东航腹仓运力，打造综合性航空物流服务体系东航物流拥有国内稀缺的航空货运运力资源：据东航物流公司公告，东航物流一方面拥有14架B777宽体全货机（截至2024Q1另一方面独家垄断东航股份近800架客机腹仓运力，并借助天合联盟成员航司构筑辐射全球的物流运输网络。不止于运输，综合型航空物流服务能力雏形已经具备：公司依托航空货运的流量基础，在物流服务链上持续深耕。当前公司集航空速运、货站操作、综合物流解决方案等三大业务为一体，打造综合性航空物流服务体系。资料来源：东航物流公司公告，资料来源：东航物流公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明624.10.2空运—东航物流：立足上海两场，打造通达全球184国的高价值货运网络立足上海链接全球，航网基础完备，通达欧美核心枢纽：公司立足于上海两场（即上海虹桥国际机场与上海浦东国际机场）开展航空货运等相关业务，据东航物流公司公告，2023年公司全球物流航线网络共覆盖166个国家的1050个目的地。据东航物流公司公告，截至2024Q1，东航物流拥有全货机共14架，均为宽体机，且客机资源充裕，接近800架腹机仓位资源，涵盖宽体、窄体、支线客机各种机型。图表：东航物流国际航线分布图6注：客机数据截至2024.05；全货机数据截至资料来源：东航物流公司公告，资料来源：东航物流公司公告，iFinD，东航物流招股说明书，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明634.11.3空运—东航物流：业务稳步增长，有望充分受益于跨境物流高景气尽享跨境红利，运输货量快速增长：2023年，公司航空速运板块货邮运输量为144.51万吨，同比增长26.42%，同期公司综合物流解决方案中跨境电商货物为11.00万吨，同比增长83.55%，占该板块总货量的69.72%。目前SHINE、TEMU等跨境电商均为公司客户，在跨境电商快速发展的背景下，公司2024年整体业务量有望持续增长。长18.80%0 yoy（右轴）2023公司综合物流业务业务量维持高增长9753152%48%37%63%6037%63%60504030201045%55%52%48%48%52%46%54%资料来源：资料来源：中国青年报，东航物流公司公告，东航物流公司官网，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明642023Q4为航空货运需求旺季，表现强劲，将为2024长约谈判提供有利筹码，在欧美国际航班恢复率不足的情况下，IATA预计2024年航空货运需求将恢复，从而有望拉动行业周期重回上行通道，运价上涨预计将提高公司业绩弹性。图表：2018-2023年东航物流吨公里收入 3- 2- 1-资料来源：资料来源：IATA，航班管家，人民日报，跨境电商物流百晓生公众号，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明654.11.5空运—东航物流：全货机投产，有望释放业绩弹性全货机是公司的高毛利业务，2020年全货机毛利率高达43.07%。2024年航空货运景气上行推动运价处于历史高位，公司全货机有望为公司带来较大利润弹性。根据东航物流《2022年年报》中披露的“十四五”全货机机队发展规划，预计到“十四五”末公司运营的全货机机队规模将达到15-20架。在需求旺盛的基础上，若2025年末全货机数量达到20架，公司业绩有较大增长空间。东航物流整体毛利率50999东航物流整体毛利率50999请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明66请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明66ll4.11.6空运—东航物流：即期运价上涨带来业绩弹性航空货运即期运价的上涨为公司业绩带来较大弹性，我们测算若2024年全年即期运价同比上涨25%，公司归母净利润有望达到33亿元。图表：东航物流估值中枢有所回调（截至2024.8.2）l/ll/l73资料来源：资料来源：Wind，iFinD，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明674.11.7空运—东航物流（601156.SH）盈利预测资料来源：资料来源：Wind，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明684.12.1仓储-嘉诚国际：区位决定价值中枢，国内仓储看华南嘉诚国际通过运营广州南沙自贸区的国内仓，为客户提供保税仓储、出入库作业管理、运输及协同配送、海关关务等服务，业务模式稳定。财务方面，嘉诚国际2024Q1营收达到2.9亿元，归母净利润0.65亿元，同比增长52%；毛利率39.81%，归母净利率22%，利润率保持稳中有升。目前公司嘉诚国际港二期仓库逐渐投入运营，我们预计2025年底公司运营的自有仓库或将达到147.8万平方米，仓库的陆续投产将会为公司带来一定的业绩弹性。未来嘉诚国际计划在海南保税区、广州番禺区持续建设物流中心，增强核心区位的资源实力。 02024Q12024Q1资料来源：资料来源：Wind，iFinD，嘉诚国际公司公告，高德地图，湖南24小时百度号，金融界，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明694.12.2仓储-嘉诚国际：配套仓储加速落地，助力跨境电商物流快速发展跨境电商物流业务势头强劲：嘉诚国际综合物流业务包括原材料物流、生产物流、成品物流、逆物流和跨境电商物流。其中，跨境电商物流业务已经成为公司业绩的强劲增长点。配套仓储加速落地：目前嘉诚国际港二期、三期及海南省相关物流中心正加速投产，随着跨境电商物流景气上行，新产能快速去化贡献增量。0资料来源：嘉诚国际公司公告资料来源：嘉诚国际公司公告，嘉诚国际招股说明书，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明704.12.3仓储-嘉诚国际：卡位保税区核心资产项目状态仓储名称投产时间仓库类型面积面相客户用途位置天运南沙多功能物流中心2014高标仓约12万平方米松下、日立等制造类企业多功能物流中心广州市南沙区龙穴岛保税物流园区内已投产嘉诚国际港二期2022.08高标仓33.30万平方米制造业企业、跨境电商物流企业本项目运用现代物流技术和供应链管理理念与制造业紧密结合，建设集制造业、商贸业与物流业联动的集运分泊配送中心，同时加强与菜鸟在跨境电商物流市场的合作位于广州南沙区东涌镇鱼窝头中心工业区内，紧靠南沙自贸片区跨境电商智慧物流中心（原嘉诚国际港三期）2023.11高标仓19.19万平方米跨境电商平台企业及其商家本项目用于开展跨境电商出口物流服务，是对公司原有业务的扩展，打造跨境电商平台包裹包装流通加工中心；同时加大对自动化及智能化设备的投入，能提高综合物流服务效率，有助于进一步强化公司开展跨境电商综合物流服务的竞争力。位于广州南沙区东