【广发食品】2020投资策略：未来十年拥抱中国消费龙头享受时间的价值

识别风险，发现价值请务必阅读末食品饮料行业食品饮料行业化妆品龙头强生/宝洁/雅诗兰黛近30-40年的年化收益率达10%-17%，轮白酒牛市行业已经进入成熟期，龙头优势愈发凸显，白酒行业收入10年后有望提升至80%+。5、肉制品和味业/中炬高新/涪陵榨菜/伊利股份/安井食品/三全食品/绝味食品/安琪74%58%42%26%12/12/1802/1904/1906/1908/1910/1912/19食品饮料沪深300wangyongfeng@请注意，刘景瑜并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。跑冠军”食品饮料行业：消费品投资识别风险，发现价值请务必阅读贵州茅台600519.SHCNY1,163.002019-10-15买入141434.2141.60342821.8017.473131五粮液000858.SZCNY129.522019-10-31买入1534.495.68292319.4814.952426泸州老窖000568.SZCNY82.002019-10-30买入993.243.95252118.0514.542628山西汾酒600809.SHCNY88.702019-10-27买入932.202.65403323.6519.412626洋河股份002304.SZCNY99.202019-10-30买入1075.455.9513.912.362221水井坊600779.SHCNY56.022019-10-27买入561.602.07352719.5915.073741古井贡酒000596.SZCNY120.632019-10-27买入4.495.49272216.4612.932525今世缘603369.SHCNY30.802019-10-31买入361.151.45272122.1417.412123口子窖603589.SHCNY53.782019-10-29买入582.873.2512.8910.992525顺鑫农业000860.SZCNY49.102019-10-27买入531.351.71362918.5614.99海天味业603288.SHCNY107.502019-10-30买入1201.962.39554549.7439.763131中炬高新600872.SHCNY38.632019-10-31买入510.871.14443436.8227.54涪陵榨菜002507.SZCNY27.212019-12-09买入350.790.93342930.3125.232225伊利股份600887.SHCNY30.652019-10-31买入361.141.18272617.0915.782322绝味食品603517.SHCNY43.722019-10-24买入501.381.66322622.6118.62122安井食品603345.SHCNY64.002019-10-27买入621.401.56464121.9319.48桃李面包603866.SHCNY45.012019-11-16买入491.071.23423728.2123.3920安琪酵母600298.SHCNY29.702019-10-22买入321.101.26272414.9612.93重庆啤酒600132.SHCNY58.342019-08-26买入480.991.15595128.4224.443738青岛啤酒600600.SHCNY53.122019-11-25买入661.311.56413418.815.139三全食品002216.SZCNY12.302019-10-23买入0.210.32593830.4519.178识别风险，发现价值请务必阅读末 （2）地产酒龙头入局次高端，行业竞争有所加剧 （3）集中度提升+全国化扩张，光瓶酒龙头顺鑫收入保持稳健增长 3．行业增速中枢缓慢下移，聚焦高端、次高端板块 （3）榨菜行业具备调味品行业最好格局 （3）预计2020年原奶价格继续温和上涨，双寡头盈 3．餐饮供应链是未来5年高成长赛道，安井、三全、颐海、天味等龙头有望受益27 （2）五粮液：改革相继落地激发渠道信心，明年有望量价齐升 （3）泸州老窖：受益五粮液批价上行，国窖延续量价齐升态势 （4）山西汾酒：继续深化改革，稳步推进全国化扩张，有望完成激励目标 （5）古井贡酒：徽酒龙头，充分受益省内消费升级 （6）今世缘：渠道扩张及培育高端新品，收入有望保持高增长 （7）顺鑫农业：市占率提升叠加产品结构升级，牛栏山长期成长空间大 （8）水井坊：施行限制性股票激励，凸显公司发展信心和决心 （9）口子窖：面对省内竞争加剧公司积极调整应对，Q4和明年收入增长有望 40 40 41 41识别风险，发现价值请务必阅读末（2）中炬高新：管理层调整基本完毕，收入加速有望落地 41 42（4）伊利股份：渠道优势明显，有望打造食品平台 42 43（6）三全食品：商超减亏、餐饮发力，未来 43（7）绝味食品：门店数量和单店收入稳步提升，看好业绩持续性 44（8）安琪酵母：寡头地位造就国内强定价权，基本面改善明显 44（9）桃李面包：短保面包龙头，具备强渠道能力，收入有望稳定增长 45 46 46 46识别风险，发现价值请务必阅读末 8 8 9 9 9 图22：茅台现金流负增长因金融业务所致，五粮液和老窖均大幅增长，分别为 识别风险，发现价值请务必阅读末 图56：18年我国餐饮食材采购规模占餐饮收入约37 识别风险，发现价值请务必阅读末 34 表1：美国：1978年至今各消费品行业集 表7：19-21年啤酒行业收入复合增速相对销量和均价复合增速的 识别风险，发现价值请务必阅读末一、我国消费相当于美国1978年，消费龙头有望演绎数十年的长期牛市1.中国消费占GDP比重有望从2010年的36%提升至2030年的参考美国经验，1960s以来消费成为推动经济增长的主要驱20-5195019521954195619581960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620181950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201870%68%66%64%62%60%58%56%54%数据来源：wind，广发证券发展研究中心备注：消费采取居民消年我国消费占GDP比重39.37%，较2010年低谷（占比35.56%）提升3.81PC鉴美国经验，伴随第二产业向第三产业转移，消费代替投资成为经济增长主要驱动力，预计中国消费占GDP比重将持续提升，2030年有望提升至45.82252065%60%55%50%45%40%35%30%数据来源：wind，广发证券发展研究中心备注：消费采取居民消费口径，预测源于识别风险，发现价值请务必阅读2018年我国人均GDP达9777美元，相当于美国1978年水平（人均G10563美元）。参考美国消费品1978年升，推动龙头定价权和盈利能力持续提升，推动股价持续上涨，预计我国消费品龙头将重复美国消费品龙头的历史，演绎一轮数十年的长期牛700006000050000400003000020000100001929193219351938194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320161929193219351938194119441947195019531956195919621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320161978年以来美国烟草龙头Altria/雷诺兹、巧克力龙头好时、调味品龙头亨氏/美、软饮料龙头可口可乐/百事可乐、化妆品龙头强生/宝洁/雅诗兰黛股价年化收益1008060402019801983198619891992199519982001200420072010201320161980198319861989199219951998200120042007201020132016Altria雷诺兹Altria净利润增速雷诺兹净利润增速数据来源：彭博，广发证券发展研究中心数据来源：彭博，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读15010050198019831986198919921995199820012004200720102013201620190198019831986198919921995199820012004200720102013201620192001501005019801983198619891992199519982001200420072010201320162019019801983198619891992199519982001200420072010201320162019亨氏味好美1501005019781981198419871990199319961999200220052008201120142017019781981198419871990199319961999200220052008201120142017可口可乐百事可乐100%50%0%198819901988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018净利润增速收入增速200%150%100%50%0%1988199019921994199619981988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018亨氏净利润增速味好美净利润增速100%50%0%-50%1983198519871989198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017可口可乐净利润增速百事可乐净利润增速250200150100500强生宝洁雅诗兰黛200%150%100% 50% 0% -50%-100%强生宝洁雅诗兰黛19781981198419871990199319961999200220052008201120142017198319781981198419871990199319961999200220052008201120142017198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017受益于行业集中度持续提升，消费品龙头定价权愈续提升，净利润复合增速7-13%。美国烟草龙头Altria/雷调味品龙头亨氏/味好美、软饮料龙头可口可乐/百事可乐、化妆品龙头强生/宝洁/雅二、2019-2022年为第四轮白酒牛市，聚焦行业龙头“去杠杆”转为“稳杠杆”，一系列的减税降费措施也使得企业信心恢复，消期好转。消费升级驱动行业进入第四轮牛市，白酒板块在19年再次演绎“戴击”行情，白酒板块1-12月上涨1倍左右，其中五粮液上涨1.6倍、汾酒次高端上涨1.2-1.5倍，领跑板块。GDP增速平稳放缓，但消费对率在提升，所以只要宏观经济不失速，消费升级趋势将延续，高端、次高端酒识别风险，发现价值请务必阅读识别风险，发现价值请务必阅读求就能稳定提升。民间消费升级无政治打压的风险，因此在不发生经下，我们预计本轮牛市可能持续时间更长；考虑到历史上每轮牛市基本都会持续04年初-08年3月第一轮牛市09年5月-12年11-持续3-5年5000045000400003500030000250002000015000100005000050%40%30%20%10%0%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3白酒板块75.61%今世缘识别风险，发现价值请务必阅读金徽酒金种子酒舍得酒业伊力特2）回顾高端酒板块估值水平，一般低于20倍PE属于低估区间。民间消费强，我们预计高端酒合理PE至少在25倍以上。2018年三家高端酒归母业绩复合增长率为22%，则至22年高端酒板块合计市值为302019E2020E2050贵州茅台PETTM五粮液PETTM 识别风险，发现价值请务必阅读末年）酒龙头茅五泸前三季度均实现了较快的收入和业绩增长，收入增速均在15%以上，净利润增速均在20%以上。这主要得益于高端酒优异的格局，三家龙头各占据一个价位段，互相之间竞争不激烈，能够分享消费升级带来的增长红利。从预收款指标来看，五粮液预收款大幅增长，老窖实现双位数增长，而茅台仅微幅增长，主要是而茅台出现负增长，主要是其因为金融类经营活动季度金融类经营活动流入20.61亿元，同比下降80.94%，去年同因为集团财务公司归集集团下属各子公司资金大幅增加，与公司白酒60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182019Q1-Q3250%200%150%100% 50% 0%-50%2016201720182019Q1-Q370%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019Q1-Q3100%50%0%-50%-100%2016201720182019Q1-Q3识别风险，发现价值请务必阅读行仍处在成长空间中，是白酒各板块中增速最快的子板块，但随着地产酒龙头如古井贡、今世缘等（未上市的企业包括河南的仰韶、山东白云边等等）均入局次高端行业，次高端行业竞争有所加剧。从前三季度来看，汾酒、古井、今世缘和水井坊业绩高增长，口子窖和洋河则表现一般，业绩出现负增长。汾酒两大单品青花和玻汾卡位次高端和光瓶酒，享受行业增长红利；公司自身自国改后机制改善明显，仍处在全国化扩张之中。古井渠道强势，受益于安徽省内消费升级，200元以上古8/16/20增长迅速，收入业绩均保持较快增长。今世缘收入增长主要依赖次高端国缘系列增长带动。水井坊作为纯粹的次高端酒企仍享受行业整之中，口子省内部分市场进行渠道下沉且新品初夏和仲秋因包装产能问题尚未全面铺开销售。古井预收款出现负增长主要因其打款节奏，今世缘则是因为确认预收款，洋河因公司主动控货消化库存、减轻经销商打款压力。预收款负增长是导致三80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019Q1-Q3500%400%300%200%100% 0%-100%2016201720182019Q1-Q3180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%2016201720182019Q1-Q3250%200%150%100% 50% 0%-50%2016201720182019Q1-Q3识别风险，发现价值请务必阅读末长。公司2019年前三季度营业收入110.62亿元，同比增长2026.46亿元，同比增长34.25%。低端酒行业进入成熟期，市场份额会加速朝行业龙头集中，牛栏山品牌、规模优势显著，未来增长空间仍大。牛栏山通过陈酿大单品战略进行全国化扩张，持续收割其他区域低端酒市场份额，市占率有望进一步提升。2019前三季度归母净利润6.65亿元，同比增长23.93%；单三季度归0.17亿元，同比下降69.7%。公司19Q3净利润出现负增长主要因毛利率下利率更低的屠宰业务增速快于白酒业务，且屠宰业务受到生猪价格上力下降，预计屠宰业务出现亏损；2）白酒业务以陈酿大单品为代表的低档产品增速更快，白酒毛利率也有所下降。19Q3销售费用率同比上升2.38pct，主要是公司费用投放季度间确认节奏不同所致，公司是北京世园会全球合作伙伴，闭幕后费用确认（一次性费用），且作为2022冬奥会官方赞助商，预计已经开始（预计每年几千万量级）。预收款仍维持高位反映下游需求仍旧旺盛，经营现金流负增长主要因购买原材料导致购买商品、接受劳务支付的现金大幅是因为上半年公司在低价时加大储备冻肉。25%20%15%10%5%0%2016201720182019Q1-Q390%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019Q1-Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019Q1-Q3250%200%150%100% 50% 0% -50%-100%-150%2016201720182019Q1-Q3入微幅增长的状态，据国家统计局，1-10月白酒行业产量仅增长1.4%，而收入增长10.45%，利润总额增长19.34%，未来行业增长主要依赖价提升。我们预计未来3-5年宏观经济增长的中枢仍会下移，而白酒行业吨价提升幅度长期来看也会受到名义GDP增速的制约。根据我们2019年11月19日外发报告《复盘前三轮白酒牛市，第四轮白酒牛市将受消费升级驱动》，我们预计白酒行业未来3-5年白酒各子行业收入增速均会有所放缓，行业难免会进一步分化，投资应聚焦符合行业结构升级趋势的高端、次高端板块，符合集中度提升趋势的低端酒龙头。我们首推格局最优的高端酒茅五泸；其次推荐稳健扩容、格局有望优化的次高端：全国化次高端龙头汾酒及地产酒次高端古井、今世缘；最后推荐光瓶酒龙头顺16001400120010008006004002000202012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082000%1500%1000%500%0%-500%800060004000200001999200020012002199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019年1-10月80%60%40%20%0%-20%数据来源：Wind，《复盘前三轮白酒牛市，第随着茅台的批价站稳2300元，五粮液19年中通过换装提价的方式将批价上挺至9识别风险，发现价值请务必阅读末势放量，但若长期在此价位放量会损伤品牌地位，因此或早或晚据糖酒快讯，在五粮液股东大会上，五粮液副董事长邹涛对第八代五粮液的消息做了透漏1573建议团购价为680元每瓶，度国窖1573经典装计划外配额价格上调20元/瓶，团购建议价调整为980元/瓶；二、11月据《北京商报》，剑南春全资销售子公司四川汇金商贸有限公司（以下简称“汇金商贸”据《北京商报》剑南春重点市场山东区域经销商的自发组织进行提价，提价幅度为终端间提前两个月，定在元旦期间，目的主要是为了通过提前预热的方式，在时间上冲淡消费者对涨价的看法。同时，据北京商报记者了解，尽管上涨价格的构成比例并未明确，但剑南春通过识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读三、食品维持较高景气度，行业集中度提升趋势明确味品行业的影响主要通过餐饮渠道传导——调味品行业主要分为餐饮渠道、家庭渠25%。家庭渠道需求刚性，受宏观经济影响较小。调味品行业景气度与餐饮收入增速相关性较强，调味品景气低点一般发生在餐饮收入增速放缓时期。近几年受益于外卖形式发展，大众餐饮（部分在统计口径之外）蓬勃发展，餐饮受宏观经济影响增速（7.75%），有望拉动调味品行业稳定增长。年收入有望维持10%左右复合增长。根据wind数据，亿元，2010-2018年复合增长13.81渠道的1.56倍。受益于外卖形式发展，未来大众餐饮有望持续稳增长，推动调味品销量增长。（2）家庭烹饪精细化趋势明显。相较之前家庭油盐酱醋各一瓶的现象，目前家庭调味品种类增多，如酱油按功渐走进家庭厨房。（3）居民收入提升推动调味品行业消费升级，如酱油目前正往高端鲜味酱油升级，推动行业均价提升；成本压力提升推动行业龙头主动提价，无法跟随提价的小企业受制于成本压力逐渐退出行业，行业均价提升。504030200199920001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201840%35%30%25%20%15%10%5%0%40%30%20%10%0%199920001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820%15%10%5%0%调味品收入增速餐饮收入增速（右轴）酱油行业格局一超多强，龙头海天和中炬竞争优势明显，未来最有望受益于行业集中度提升。蚝油行业增速较快且海天一家独大，预计海天最受益行业扩容，另外，中炬等提前布局的行业有望跟随受益。榨菜行业集中度正在迅速提升，在竞争逐渐退出、让渡市场份额的背景下，预计涪陵榨菜仍有望维持较高增长。—龙醋-—数据来源：wind，彭博，广发证券发展wind，1998-2003年为酱油行业初创期，成长期，产量增速明显提升，2004-2009年复合增长20.76%。2010年构与龙头海天最相似，行业均价由海天产品均价估算得到。益家庭烹饪向餐饮转化和酱油低盐化趋势，我们预计未来5年酱油行业销量有望维持5%左右复合增长。2018年我国酱油人均消费量7.84kg/人，日本酱油行业成熟期人均消费量13.23kg/人，我国酱油行业消费量仍有较大发展空间。我们预计未来5年酱油销量有望维持5%左右复合增速，主要系家庭烹饪向餐饮转化、酱油产品结构升级过程中含盐量不断降低，推动人均酱油消费量提升。（2）受益于龙头带动的行业性提价和产品结构升级，我们预计未来5年行业均价仍能维持3%以上复合增识别风险，发现价值请务必阅读末识别风险，发现价值请务必阅读700600500400300200100020102011201220132014201520162017201830%25%20%15%10%5%0%600050004000300020001000020102011201220132014201520162017201810%8%6%4%2%0%酱油行业均价（元/吨）价格增速12001000800600400200020102011201220132014201520162017201820%15%10%5%0%2018年酱油CR5为31.53%，其中海天酱油收入102.4亿元，市占率17.15%；且公司具备较深厚的品牌、渠道和规模壁垒，在酱油行业无明显竞争对手，市占率有望持续提升。识别风险，发现价值请务必阅读17.15%17.15%5.03%4.34%5.03%4.34%3.35%1.68%23.90%17.10%3.80%11.70%4.20%6.10%33.20%68.47%68.47%据，2018年蚝油行业收入41.88亿元，来5年行业收入有望加速，复合增速可达15%左右：龙头海天推动行业增长，培育消费者使用习惯，推动蚝油从餐饮渠道向家庭渠道扩张，从华南向全国扩张。蚝油行业具备技术壁垒，存在蚝油化水问题，导致目前行业参与者天、李锦记和美味鲜三家企业。2018年蚝油行业单寡头，龙头海天收50004000300020001000020102011201220132014201520162017201820%15%10%5%0%4.30%68.19%16.15%11.36%4.30%68.19%16.15%11.36%识别风险，发现价值请务必阅读末榨菜原材料为青菜头，近几年我国青菜头几乎全部用于榨菜制作，青菜头产量增速基本与下游榨菜行业产量增速维持一致。根据重庆农业农村信息网，2018年我国青5年收入复合增长3%左右——量价拆分来看，受消费者习惯转变冲击，我们预计未来5年行业销量维持平稳；受益龙头带动的提价和产品结构升级，我们预计未来5年鱼泉收入2.1亿元（彭博数据估算），市占率3.00%；7473727170696867662007201823.26%23.26%64.46%3.00%3.00%2.86%2.86%2.86%2.86%2.14%2.14%1.43%2018年乳制品行业（不含婴幼儿奶粉）收入3991亿元，近5年（2013 渐饱和，行业从高速成长期向成熟期过渡2）2014年以来各乳企纷纷提价且升识别风险，发现价值请务必阅读末级产品结构，减少低端产品生产，导致部分终端需求流失。2018年主要受益于消费升级和三四线城市乳制品消费崛起。受益于消费升级和三消费崛起，我们预计未来5年（2019年为基数年）液奶收入有望维常温酸奶和高端白奶目前仍处高速成长期，受益产品们预计未来5年常温酸奶、高端白奶收入复合增长15%+/1050004000300020001000020042005200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018乳制品行业收入（亿元）收入增速30%25%20%15%10%5%0%5004003002001000201320142015201620172018160%140%120%100%80%60%40%20%0%30%25%20%15%10% 5% 0%-5%500400300200100020132014201520162017201835%30%25%20%15%10%5%0%三名光明市占率4.2%。纵观历史来看，双寡头市占率持续提升，且差距一直较小，识别风险，发现价值请务必阅读末我们预计乳制品行业CR2有望持续提升，达65%以上。对比行业属性近似的美国软饮料行业（品类较多、双寡头垄断竞争），《可口可乐帝国》数据显示1995年其CR2高达74%。2000年之后受到咖啡饮料、茶饮料、果汁饮料以及功能性饮料等企业的冲击，可口可乐和百事的市场份额有所下滑。我国乳制品两大品类中的常温奶无冷链限制，预计CR2水平可对标美国软饮料提升至75%左右；低温奶受限于冷达55%左右。25200-i2009201020112012201320142015201620172018（3）基础白奶：伊利市占率领先于蒙牛10pct。16.90%44.00%39.10%8.4%16.90%44.00%39.10%8.4%13.0%53.6%25.0%数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心数据来源：彭博，广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末预计达5%+。我们预计2020年生鲜乳供给量同比增速小幅扩大，主要源于以下两场补栏和小牧场退出边际效应递减，我们预计2020年开始奶牛存栏量将维持稳定。（2）奶牛单产量持续上升——2018年奶牛存栏量下降情况下牛奶总产量仍实现小幅上涨，说明奶牛单产量在提升。下游需求稳定增长，因此我们预计2020年国内原奶供需缺口减小，原奶价格温和上涨，涨幅0-5%。望趋缓，主要源于成本上升周期，小品牌没有能力打价格战。另外一方面，我们预计2020年双寡头竞争同比2019年将维持稳定甚至略有放缓。（2）促销加中于高端产品（常温酸奶、高端白奶），价格促销推动盈利能力强的高端品放量，4.504.003.503.002.502.001600140012001000800600400200020032004200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201830%20%10%0%-10%-20%-30%350030002500200015001000500040%30%20%10%0%-10%识别风险，发现价值请务必阅读末空间。我国餐饮食材采购市场空间巨大，增长稳定。根据国家统计局，18年我国餐饮行业收入4.3万亿元，10-18年CAGR为11.7%。城镇化率提升以及居民收入水平提升，使得有能力外出就餐的群体比例持续提升，未来餐饮收入仍有望维持较稳定增长。餐饮食材支出是餐饮行业最重要成本之一，据《2018中国餐饮业年度报告》及彭博等数据测算，我国餐饮业食材采购金额占餐饮收入约37%，对应18年我国餐饮食材采购金额1.6万亿元，受益餐饮行业较快增长，我国食材采购未来仍有较大4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.020102011201220132014201520162017201818%16%14%12%10%8%6%4%2%0%餐饮行业收入增速数据来源：wind，国家统计局，广发证券发展37.26%4.86%13.08%7.56%37.26%4.86%13.08%7.56%5.49%10.44%21.31%于人工和房租成本提升、连锁化率提升和上菜效率亟待提升，近年来我国餐饮产业链发生明显变革。餐饮企业连锁化趋势提升以及冷链物流等硬件设施趋于成熟，催生对餐饮供应链和餐饮半成品的需求。和商铺租金是餐饮企业重要的成本，近年来房租和人工成本持续提升，给餐饮带来很大的经营压力。17年以来全国主要城市商铺租金均大幅提升，1184%。18年全国住宿和餐饮从业人员年平均工资为4.5万，13-18年CA部分规模较大的餐饮门店可以通过连锁化和品牌化提升对商铺和消费者的议价能力降低部分影响，而中小型企业则面临着利润空间收窄以及亏损的处境。餐饮半成品识别风险，发现价值请务必阅读末121042202010-022010-072010-122011-052012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04北京商铺租金（元/日/平米）上海商铺租金（元/日/平 杭州平均租金（元/日/平米）成都商铺租金（元/日/平米）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000010%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%来我国商铺租金大幅上涨以及人员工资稳步提升，中小型餐饮企业由于缺乏和商圈房租的谈判能力导致利润空间大幅被压缩，倒逼餐饮门店连锁化率提升。16年我国餐饮连锁化率从8.9%提升至18年的9.6%，较12-15年大幅加速，和商铺租金走势趋同。目前我国餐饮连锁率化仍低于美国的54%和日本的49%，与和我国饮食习惯相近的日本而言，未来我国餐饮连锁化率仍有较大提升空间。餐饮产品标准化是制约餐饮连锁化提升的重要因素，我国餐饮行业中西式快餐以及火锅是标准化率最高的品类，肯德基、麦当劳等快餐企业以及海底捞、呷哺呷哺等火锅企业能够迅速进行门店扩张。随着餐饮企业连锁化率提升，对产品标准化的要求将持续提升，将大幅催生原材料标准化需求，复合调味品和速冻产品标准化程度高，有望打开成长空饮企业上菜效率和翻台率。餐饮企业的上菜时间是影响据搜狐新闻，18年我国19.3%的消费者能够接受的最长上菜时间为20分钟，44.4%的消费者能够接受最长时间是30分钟。在中餐和晚餐高峰期就餐人数较多对餐饮企业上菜效率提出更高的挑战。近年来我国外卖行业高速增长，根据网经社，15-18年我国外卖行业交易额复合增速为25.7%，美团外卖订单平均配送时长从15年的37分钟降低至28分钟，剔除骑手取货和送货时间，餐饮企业上菜的时间将会更短。餐饮半成品和复合调味料能够大幅减少餐饮食材准备和菜品制作的时间，能够提升餐识别风险，发现价值请务必阅读末60%50%40%30%20%10%0%20102011201220132014201520162017201810.0%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%数据来源：彭博，广发证券发展研究中心注：以销售额测算率403530353025205020152016我们认为随着餐饮行业持续稳定增长以及餐饮连锁化率提升，未来5年餐商：餐饮连锁化推动标准化的餐饮半成品需求，速冻食品和复合调味品在标准化、降成本、提效率等方面具备明显优势，有望迎来快速增长期，受益企业包括以辰股份为代表的复合调味品企业。2）中游餐饮于供应链和管理能力两个瓶颈，连锁化率提升有望催生餐饮供应链需求和管理需求，受益企业包括美菜、蜀海等供应链企业以及具备供食品。3）下游连锁餐饮企业：餐饮企业可借识别风险，发现价值请务必阅读末量CAGR为-1%左右。根据彭博数据，18年我国啤酒行业销量为455亿升，13-18年合国的预测，2015-2030年中国啤酒消费主力人群（25期中国啤酒消费量将呈下降趋势，但下滑幅度预计与日本相近，呈缓慢下降趋势，预计未来10年我国啤酒行业销量CAGR为-1%左右。趋势下，啤酒企业各自对利润诉求提升，各厂商主推中高端产品，推动产品结构升计未来10年直接提价对于均价提升的贡献度有望上升。预计未来10年行业均价量价判断，我们预计未来10年啤酒行业收入CAGR达4%左右015%10%5%0%-5%-10%45004000350030002500200015001000500020072008200920102011201220132014201520162017201812%10%8%6%4%2%0%-2%19-21年啤酒行业收入复合增速19-21年啤酒行业销量复合增速-3%-2%-1%0%2%19-21年啤酒行业均价复合增速3%-0.1%0.9%2.0%3.0%4.0%5.1%4%0.9%3.0%4.0%5.0%6.1%5%2.9%4.0%5.0%6.1%7.1%6%2.8%3.9%4.9%6.0%7.1%8.1%7%3.8%4.9%5.9%7.0%8.1%9.1%数据来源：广发证券发展研究中心识别风险，发现价值请务必阅读末17.3%、16.4%、8.1%、4.7%。09-18年我国啤酒行业CR年均提升1.46pct，长期来看，未来五大龙头将持续挤压中小品牌份额，主要由于：龙头企业抗衡；4）中小企业无力推进产品升级，难以顺应未来行业发展趋势；5）龙头企业并购整合加速。我们认为未来10年行业CR5仍将持续提升，但提升幅度将慢于09-18年，按照每年提升1pct，预计10年后CR5将提升至80%+。华润啤酒青岛啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯其他100%95%90%85%80%75%70%65%60%巴西日本美国俄罗斯中国在过去行业销售增长时代，啤酒企业通过基地市场的利润来补贴弱势市场，但销量来各啤酒企业关厂动作不断，龙头收缩劣势市场费用投放，聚焦优势市场，在优势市场中啤酒龙头提价和产品结构升级进度更快。我们认为在未来竞争趋缓过程中，龙头企业在优势市场积极提价和推动结构升级，在弱势市场收缩费用将成为常态，识别风险，发现价值请务必阅读末数据来源：彭博，中国啤酒网，啤酒板，糖酒快讯，广发证券发展研加速增长。但19年旺季南方气温偏低以及关闭夜场等因素，对啤酒企业销量有所影响。20年是体育大年，预计对啤酒销售有所推动，低基数下20年啤酒行业销量有望价格方面，随着五大龙头企业在各自基地市场龙头地位稳固，行业竞争较之前我国肉制品行业已经步入成熟期，综合A股6家肉制品上市公司业绩，2018和识别风险，发现价值请务必阅读末70060050040030020010025%20%15%10%5%0%-5%-10%201420152016201720182019Q1-3收入（亿元）净利润（亿温占比90%以上我国低温肉制品有较大发展空间。且龙头双汇迎合消费升级趋势推出低温肉制品业务，有望培育消费者、推动行业性产品结构升10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.02008200920102011201220132014201515%10%5%0%-5%-10%-15%-20%低温肉制品(百万吨）其它肉制品(百万吨） 其它肉制品增速（%）4500400035003000250020001500100050004%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%2010201120122013201420152016E低温肉制品增速占率36.9%。短保面包是高成长、高壁垒赛道，18年我国短保面包元，12-18年CAGR为18.7%，短保面包产品力优于长保面包，性价比以及扩力优于面包坊，受益消费升级，我们预计未来3年收入CAGR15%。18年面包CR5为22.1%，桃李市占率10.5%居第一，高于第二三名达利（4.8%（3.9%）。短保面包行业CR3为43%，桃李市占率36.9%寡头垄断，远超第二三名曼可顿（3.4%）和宾堡（2.7%）。易亏损识别风险，发现价值请务必阅读末行业高壁垒；企业承担返货损失导致企业周转率和净利率同向变动，ROE两极分25020015010050025%20%15%10%5%0%2012201320142015201620172018数据来源：宇博智业《宾堡面包市场营销分析》， 数据来源：彭博，宇博智业《宾堡面包市场营销分析》，广18年安琪国内市占率55%，预计未来5年市占率略有提升。18年我国酵母行业产量左右。18年我国酵母产能CR3为81%，安琪国内产能19.4万吨，市占率55%稳居第），40353025205040%35%30%25%20%15%10%5%0%55%19%11%55%19%11%14%数据来源：安琪年报，安琪官网，乐斯福官网，识别风险，发现价值请务必阅读末品，主要包括休闲卤制品、糖果及蜜饯、面包、蛋糕及糕点、干等多种品类。彭博数据显示，休闲食品整体行业已进入成熟期，2015-2018年收入复合增长3.90%。尽管目前我国休闲食品已具备较大市场规模，但在人均消费上仍远不及美英日韩等国家，目前韩国休闲食品人均消费量是我国的2.6倍，美国则达到我国的4倍。与国外发达国家相比，我国休闲食品行业仍具有较大的增长空403020014%12%10%8%6%4%2%0%休闲食品收入（百亿元）同比增速400350300250200150100500中国美国英国日本韩国四、重点公司推荐茅台有能力延续高增长，但牢根基、强后劲，才是茅台健康持续发展的关键。”基于这一考虑，茅台把明年定为“基础建设年”。2020年公司商品酒对应的是2016预计明年开始销量有望出现明显增加。我们预计批价有望保持稳定甚至略有下降，茅台价格健康良性是茅台未来稳健增长的前提，也是白酒行业稳健增长前提。公司经销商体系已经关闭不会新增量，我们预计大概率增量将通过直营渠道出货；公司今年前三季度又削减了134家茅台酒经销商，我们预计明年公司直营占比有望识别风险，发现价值请务必阅读末增强，茅台品牌占领消费者心智能力进一步加强，公司强有力的定价权可保障茅台龙头地位强者恒强。（2）公司加大直营渠道布局后，未来管控批价和终端成交价的能力提升，消除价格波动幅度过大带来的风险，有助于公司和白酒行业长期健康发展。风险提示：宏观经济放缓，消费升级低于预期，食品安全风险。新品上市后，公司一系列配套改革措施相继落实。6月份新品上市后，公司扫码体系同步上线，有效的监管了过去市场中存在的“窜货”现象。新品上市后截止目前批价维持在900元以上，较年初的800元已经有大幅提升，提价已经较为成功。且在赚钱效应下，经销商争取明年配额增量的积极性提升。我们半年的时间已经获取了各经销商的数据，了解各经销商实际的销售能力，明配配额时会进行优化，同时预计明年公司会继续招小商和开专卖店，推动空牌产品后，公司于6月份整合成立浓香酒公司，将原宜宾五粮液系列酒品牌营销有限公司、原宜宾五粮醇品牌营销有限公司、原宜宾五粮特头曲品牌营销有限公司三大公司合而为一，邹涛任董事长，10月份开始进行每个品牌的经销商会议。过去系我们认为明年公司高端五粮液有能力通过增加原有经销商配额或通过新招现10-15%的销量增长，同时因今年下半年提价，对明年仍有7-8%的吨价提升效应，明年有望继续量价齐升。因公司正处在营销改革阶段，销售费用率可能维持不变或微幅下降；但管理费用率有望在规模效应下继续下降。风险提示：改革进度不及预期，批价提升不及预期，食品安全风险专营公司19年已经提前完成百亿销售目标（专营公径）。据新浪网，年底公司接连发出提价通知，自11月开始连续3月每月将上涨元/瓶，涨价通知将在每月10日发布。一方面，我们认为在五粮液批价站稳9上，成交价站稳1000元左右，在跟随战略下，国窖必然会全面提价缩小与五粮液之间价差以保持品牌地位；另外一方面，在茅五均要求经销商提前打款的背景下，公高端价位段。针对行业近两年发生的新的变化，公司对产品战略有所调整，将高端单品国窖和次高端单品特曲60版作为主打产品，顺应行业发展新趋势。特曲60版定识别风险，发现价值请务必阅读末以上，增长40%以上。窖龄酒则定位补充性产品过升级换代的方式进入300元以上价位段，布局30只参与区域内分红；另外目前的国窖荟模式是地区性平台公司再对终端进行分利的一种模式。通过各种途径会让经销商保持对竞品的渠道利润优势。另外，专营公司由经销商持股，民营体制更加灵活，可根据市场成熟度、经销商实力大小因地制宜采用经销商、厂家1+1和直营子公司模式，后两种模式下厂家对市场的掌控力度显风险提示：渠道扩张、营销改革进度不及预期，食品安全风险。继续深化改革，推出股票激励政策健全长效激励机制。2018约占股本的0.75%。其中，首次授予397人共590人5万股，预留60万股。授予价格为每股19.28元。解除限售条件为2019-2021年ROE不低于22%，且不低于同行业对标企业75分位值水平；以2017年为基2019-2021年营收增长率不低于90%/120%/150%，且不低于同行业对标企位值水平；2019-2021年主营业务收入占营133亿左右，同比增长15%+。我们认为随着公司改革继续深化进一步释放红利，入华润的最初目的实际上在于希望外部力量来带动公司的持续改革，以外部力量制尤其是啤酒渠道只在夏季使用较多，而白酒的旺季在春节，渠道上也有所互补，尤其波汾比较适合快消品的渠道，据云酒头条，公司进行筛选后已经在辽宁和北京等地将波汾导入华润渠道。未来公司也有希望华润联合推出专属产品。我们期待与华风险提示：消费升级低于预期，结构升级不及预期，食品安全风险。省内唯一老名酒品牌力强，受益消费升级，产品结构不断提升。古井贡酒是安徽省内唯一的老名酒，是老八大名酒之一，品牌力远强于省内其他竞争对手。安徽省会合肥消费水平一般领先全省3-5年，草根调研目前合肥主流价位段20上，占比20%+，我们预计未来5年安徽省200-500价位段占比会逐渐提5年年均复合增速约18%。古井作为徽酒龙头，渠道强势、前置投入识别风险，发现价值请务必阅读价位带，将充分享受行业消费升级。18年古井贡推出中国香省内渠道不断下沉，省外不断扩张，业绩有望延续高增长。古井贡酒2010年推出“三通工程”时聚焦合肥安庆等重要标杆市场，通过集中资源投放做到高市占率然后不断向省内其他地区复制，成功的成为了安徽省内市占率最高道操作模式采用类似洋河的厂商合作“1+1”模式，公司在完成省内市场的全覆盖后不断精耕细作，经过多年的运作，公司渠道目前已经下沉至乡镇级，对于省内市场已经较为成熟，公司未来有望主动缩减部分费用。公司省外未来会加大江西、河另外，在目前大单品盈利空间不大的背景下，古井贡也风险提示：省内竞争加剧，消费升级低于预期，结构升级不及预期。政务核心意见领袖认可度高、渠道厂商关系融洽，品牌势能进入上升空间。今世缘长期以来通过各种途径与政府核心意见领袖互动，一直保持了在政务消费者中的良好口碑。16年以来江苏消费升级加速，商务消费和民间消费迅速升级至300元以上。公司通过核心意见领袖撬动商务和民间消费，同时与经销商关系融洽，且愿意向渠道让利，借助经销商的力量，品牌势能进入了上升轨道。公司主力产品与洋河错位竞争，品质对标竞品但价格略低于竞品，形成性价比优势。渠道扩张及培育高端新品，收入有望保持高增长的高速增长的同时，加大了对于徐州市场、苏南、苏中等新市渠道扩张战略已经逐渐取得了较好的效果。江苏省次高端市场渠道推力强，我们预计未来省内市场通过渠道扩张仍会保持场公司自18年开始实行聚焦战略，把山东设立为独立大区并派出于浙江等市场公司则与商源等大商签约共同开发。我们认为公今年开始公司重点培育V系高端新品，我们认为未来3-5年，一方面开系产品随着规模做大后可能面临渠道价格体系透明的问题，另外一方面江苏省内消费水平也会逐渐上移，公司V系提前卡位将会接力并复制开系的成长路径，成为公司增长的主力，不断提升公司的盈利能力。未来2-3年如果能够将V系列推入团购市场，公入增长。风险提示：省内市场竞争加剧，结构升级低于预期，食品安全问题光瓶酒性价比高，随着乡镇级别的宴请逐渐从50-100元/盒百元以上，预计未来百元以内将光瓶酒化，因此未来几年光瓶酒市场的增长。牛栏山作为行业龙头，将最为受益低端酒光瓶地方性小品牌多年来处于亏损边缘，未来将逐渐被边缘化，预计未来几年牛栏山将持续收割杂牌光瓶酒和散装酒市场份额，市占率有望进一步提升。据wind，北京户籍人口2017年1300余万人，而北京当地消费者对于牛栏山品牌认知度较高，这也是牛栏山各个价位段收入均能实现较快增长的原因。等高端光瓶酒销量占比，我们预计随着产品结构不断升级，公司白酒毛利率有望回升。同时在规模效应下，公司期间费用率有望持续下降。公司房地产业务目前主要次高端市场竞争逐渐加剧的现实，公司于19年5月更换管理层，由曾担任过保乐力加董事总经理的危永标出任总经理，其高端烈酒的运作经验更加匹配次高端白酒行业。并于19年7月针对董事长、总经理及财务总监在内的13位高管推出了限制性股票激励计划。并在考核方式上设立两层业绩要求，对于公司层面的考核为动态目标，凸显了公司对发展速度超越优秀同行的决心；对于激励对象层面，分别对不同的对象设立不同的考核目标，并突出关键指标负责人公司层面标数据来源：《水井坊：2019年限制性股票激励公司两大单品聚焦次高端。同时，公司加大对门店的支持力度，核心门店制度不断识别风险，发现价值请务必阅读识别风险，发现价值请务必阅读末三季报业绩出现负增长主要因内部调整渠道深化（包括消费终端类和向乡镇下沉）工作在个别市场不达预期；另外初夏和仲秋两款新品包材产能的原因发货不及预期；今年中秋国庆两节区间拉长节日气氛不浓也是一方面原因。公司新品包装产能情况在四季度已经得到缓解，目前四季度整体发货进度符合公司的预安徽省消费价位比较密集，目前主流大众宴请价位在古井引导下升级元左右，且未来3-5年该消费升级趋势不会停止。公司过去在200元左右缺乏产品，品古8和古16。公司希望初夏和仲秋未来作为尖刀参与竞争，同时推动口子窖10/年价位进一步稳定提升。两款新品从名称、口味和包装设计上不同于年份系列，也是为了增强对年轻消费者吸引力，抢占消费升级增量份额。通，每月一次经销商会议，研判省内市场新局面并制定策略。公司过去一直以经销商投入为主、坚持一地一策，但未来公司会给予经销商一定的支持，加大推广力度，更加深入的参与到经销商的经营中去（包括内部考核和具体工作增强对经销商的管理力度，促进经销商能力提升，更好的应对竞争。我们认为公司在渠道上侵略性虽弱于古井，但公司省内品牌高度和产品高度仍存，消费群体基本盘稳固，厂商关系稳定，因此仍会持续受益省内消费升级带来的稳定增长。目前公司主动进行营销调整深化市场并推出新品补齐各价位段产品线，我们认为公司19Q4和明年收入增长有风险提示：省内竞争加剧，消费升级低于预期，结构升级不及预期。公司收入利润均出现明显放缓，进入调整期。在白酒龙头普遍实现双位数增长的背景下，公司业绩却大幅放缓，似乎陷入了发展的“困境”。理解洋河目前陷入的“困境”需要理解经销商在白酒行业中扮演的角色。经销商的生意模式是承担市场开发风险并获取一定的报酬，相当于出售自身当地人脉网络和运作能力，赚取酒厂给予的报酬；同时，报酬的高低与承担风险的大小是匹配的。而洋河酒厂擅长渠道营销，其一定程度上已经承担了市场开发风险，将经经销商不承担风险，酒厂也不应当给予其较多的回报。对于部分运作能力强、人脉网络广的经销商而言，其必然会寻找类似的竞品，以自身运作能力和人脉网络交换更高的报酬。公司更换销售主管，针对性的提出各项措施有望逐渐起效。据公司公告，公识别风险，发现价值请务必阅读店库存压力，推动价格体系回升。2）长期调整厂家与经销商分工，更好利用经销商资源，改变过去完全以厂家为主导的模式，根据经销商实力来决定费用投放。通过构建起新型的厂商关系以调动经销商积极性。3）公司公告称拟以自有资金10-15亿元回购股份，回购的公司股份全部用于对核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。我们认为回购股份一方面彰显了公司对未来长期发展的信心；另外一方面，随着杨廷栋、张雨柏等“创业元老”相继退出一线管理岗位，公司现任管理层持股比例偏低，此次回购用于员工激励计划将提升团队的积极性。我们认为公司是白酒行业中现代化管理水平最高的企业，我们相信公司有能力通过战略战术的调整实现风险提示：调整速度不及预期，省内竞争加剧，食品安全问题有望推动酱油产品结构持续升级，且公司不断进行渠道细化推动酱油放量。我们预计未来5年酱油收入复合增长12%+。（2）公司将蚝油作为重点发展品类，2018年单独设立