2024年快递行业研究框架专题分析报告

快递行业研究框架专题报告2024年8月14核心结论•

行业基本介绍：按服务类别分，快递服务包括标准时效快递和非标准时效快递；按寄递区域分，快递服务包括同城快递、异地快递和国际/港澳台快递；按公斤段分，快递服务托寄物以3kg以下轻小件为主，区别于零担和整车，且快递服务链条较之零担和整车更长；按商业模式分，快递服务可分为直营模式和加盟模式；按营运模式分，可分为仓配模式和网络模式。快递产业链上游主要为工具和设备的制造商或服务商，下游主要为B/C/G类等客户。从过去股价表现看，A股的快递公司都曾有过涨幅明显高于沪深300的时段，如顺丰控股2019年6月至2021年2月累计涨幅约270%（同期沪深300涨幅约50%），圆通速递2021年8月至2022年10月累计涨幅约143%（同期沪深300约下跌19%

）。行业评级前次评级评级变动超配超配维持近一年行业走势•

行业供需分析：从需求表现看，快递行业经历过四个主要的发展阶段，即起步期（1980-1996年）、发展初期（1997-2006年）、成长期（2007-2018年）和成熟期（2019年至今）。展望将来，电商逆向物流和下沉市场发展将持续贡献增量，预计2024-2027年电商快递业务量增速CAGR约10%。从供给角度看，行业服务能力不断增强，快递营业网点、快递专用货机和快递服务汽车数量保持稳健增长；此外，快递行业已经历过多次收并购和出清，2023年CR4已达66.5%。从价格角度看，快递行业经历过较长时间的价格竞争，主要受快递企业规模效应、产能和监管等因素影响，我们认为，将来仍然存在价格竞争的可能，但出现激烈价格竞争的可能性较小。沪深300快递12%6%0%-6%-12%-18%-24%-30%2023-082023-122024-042024-08相对表现快递1个月3个月

12个月•

行业财务特性：2023年，中通和圆通的ROE较高，且已基本恢复至激烈价格战之前的水平，其他企业仍待修复，顺丰和申通的资产负债率相对较高；2023年，中通毛利率已超2019年，基本消化了价格竞争对毛利率的影响，顺丰和圆通则在期间费率控制方面取得较好效果；因快递行业依靠重资产投入驱动，叠加快递企业没有定价权，固定资产周转率呈下降趋势。-2.83%

-10.30%

-23.74%-4.80%

-8.74%

-13.97%沪深300•

风险提示：价格竞争较为激烈；成本大幅上涨；监管政策影响具有不确定性；宏观经济增长不及预期等。20102030405行业基本介绍行业供需分析行业财务特性行业重点公司风险提示目

录CONTENTS快递服务是按照约定的时限和方式，快速完成的寄递活动•

快递服务：根据现行邮政业标准，快递服务是按照约定的时限、方式快速完成的寄递活动。寄递活动指的是将信件、包裹、印刷品等物品按照封装上的名址递送给特定个人或单位的活动。寄递活动包括收寄、分拣、运输和投递等环节，与之对应，快递服务包括揽件、分拣、运输和派件等环节。•

快递服务主体：主要为在中华人民共和国境内依法登记的提供快递服务的企业及其分支机构，以及快递末端网点。图1：快递服务主要包括揽件、分拣、运输和派件等环节末端运输支线运输快递网点（分拣）出发地转运中心（分拣）揽件（收寄）干线运输末端运输支线运输派件（投递）快递网点（分拣）目的地转运中心（分拣）资料：《中华人民共和国国家标准GB/T

27917.1-2023》、圆通速递2022年年报、西部证券研发中心4按服务类别分，快递服务包括标准时效快递和非标准时效快递按服务类别分，快递服务包括标准时效快递和非标准时效快递。•

标准时效快递：快递服务主体按照标准化作业流程进行操作、按照基准时效水平承诺服务时限的快递服务。典型的代表为顺丰旗下时效快递业务对应的快递服务。•

非标准时效快递：承诺服务时限不同于基准时效水平的快递服务。表1：标准时效快递快递产品举例（以北京-上海流向，下午3点后下单为例）首重续重公司顺丰产品特快最快上门时间1小时内1小时内1小时内1小时内1小时内1小时内-预计送达时间次日15时前隔日12时前次日20时前隔日15时前隔日12时前大后天20时前隔日14时前大后天20时前隔日增值服务（元/kg）

（元/kg或500g）231818162116151413105定时派送、密钥认证、代收货款、签单返还、惊喜送达标快特快8京东物流代收货款、签单返还、预约派送、指定签收预约返单、密码签收标快6特快5邮政EMS标快3中通韵达申通好快5保价、签单返还、运费到付、代收货款智橙网申咚咚62小时内-签单返回、代收货款5-注：邮政续重为重量为500g，其他均为1kg。资料：《中华人民共和国国家标准GB/T

27917.1-2023》、顺丰速运官网及小程序、京东物流官网及小程序、邮政EMS官网及小程序、中通快递官网及小程序、韵达小程序、申通快递小程序、西部证券研发中心5按寄递区域分，快递服务包括同城快递、异地快递和国际/港澳台快递按寄递区域分，快递服务包括同城快递、异地快递和国际/港澳台快递。2023年，快递业务量完成1320.7亿件（同比+19.4%

），其中：•

同城快递：完成业务量136.4亿件（同比+6.6%），占比10.3%

；•

异地快递：完成业务量1153.6亿件（同比+20.5%），占比87.4%

；•

国际/港澳台快递：完成业务量30.7亿件（同比+52.0%），占比2.3%

。图2：不同寄递区域快递业务量分布（亿件）图3：2023年不同寄递区域快递件量占比（%）2.3%1400202220231153.612001000800600400200010.3%957.7异地同城国际/港澳台128.0

136.487.4%20.2

30.7同城异地国际/港澳台资料：国家邮政局、西部证券研发中心6按公斤段分，快递服务托寄物以3kg以下轻小件为主，区别于零担和整车按公斤段分，物流服务包括快递、快运、专线和整车：•

快递：以服务3kg1以下轻小件为主，快递行业的前八家企业为顺丰、京东物流、EMS、申通、圆通、中通、韵达和极兔。•

快运：以服务3~500kg小票零担为主，顺丰快运、德邦、跨越、顺心捷达、安能、中通快运和百世等是该领域的知名玩家。•

专线：以服务500kg~3T大票零担为主，德坤、三志物流和聚盟等主要提供大票零担服务。•

整车：以服务3吨及以上整车为主，运满满、福佑卡车、货车帮、顺陆和百世优货等提供整车服务。图4：快递服务以3kg以下轻小件为主，市场规模超万亿玩家举例市场规模2约12074亿约7658亿约8994亿约2.53万亿注1：快递服务以3kg为主，但顺丰和德邦有少量3-30kg快递产品；注2：快递市场规模为国家邮政局公布实际值，其他为艾瑞咨询《

2023年中国零担行业研究报告》中2023年的估算值。：艾瑞咨询《2023年中国零担行业研究报告》、国家邮政局、

ifind、德邦年报及招股书、顺丰年报、跨越速运官网、百世官网、顺心捷达官网、中通快运官网、德坤官网、聚盟官网、三志物7资料流官网、运满满官网、福佑卡车官网、货车帮官网、顺陆官网、百世优货官网、西部证券研发中心快递服务操作节点更多，服务链条更长从物流链条角度看，快递服务的操作节点更多，服务链条更长：•

快递服务：单票重量较轻，涉及多环节集货和分拣，操作节点多，服务链条长；•

零担服务：传统零担服务的重点环节是集中收货点到集中收货点，网络快运服务链条有所延长；•

整车服务：基本不涉及集货及分拣等环节，流程相对简单，服务链条较短。图5：快递、零担和整车物流链路对比上门揽件上门揽件快递（单票重量小于3公斤的包裹）货主货主分拨中心分拨中心网点或涉及多个分拨中心干线运输网点收货方收货方传统零担客户自送客户自取零担（单票重量3公斤-3吨的货集中收货点集中取货点网络快运上门揽件客户自送上门派件物）客户自取货主货主网点分拨中心分拨中心网点收货方收货方整车（单票重量大于3吨的货物）整车运输资料：艾瑞咨询《2023年中国零担行业研究报告》

、西部证券研发中心8按商业模式分，可分为直营模式和加盟模式•

直营模式：快递公司直接经营揽收、分拣、转运和派送等整个端到端物流链条。该模式下，快递公司自建含末端网点在内的整个物流网络，对各环节均有较强掌控力。采用直营模式的企业有顺丰和京东物流等。•

加盟模式：快递公司总部负责快件中转和干线运输，加盟商负责揽件、派件和支线运输等环节。公司总部为加盟商提供运输中转、安全管理等综合服务，加盟商则负责末端网络建设与运营。采用加盟模式的企业有中通、圆通、韵达和申通等。图6：直营模式&加盟模式直营模式支线运输支线运输干线运输支线运输支线运输揽件直营网点始发地转运中心目的地转运中心直营网点派件加盟模式支线运输支线运输干线运输支线运输支线运输揽件加盟网点始发地转运中心目的地转运中心加盟网点派件资料：顺丰控股2023年年报、德邦股份2017年年报、德邦股份招股书、圆通速递2022年年报、西部证券研发中心9按营运模式分，可分为网络型和仓配型•

仓配型：以客户下单为起点，履约方选择从距离客户最近的仓库拣选商品，快速完成出库、运输和派送。如京东物流为满足京东商城211限时达要求，采用仓配模式。•

网络型：以客户下单为起点，履约方需先前往发货方指定地址，完成揽收，之后根据发货流向等因素，完成分拣、运输和派件等环节。图7：仓配型&网络型用户下单后，履约起点仓配型运输运输运输仓仓配送站/网点收货方用户下单后，履约起点直营网络型运输运输运输网点转运中心转运中心网点加盟发货方收货方资料：京东物流官网、京东物流官招股书、物流沙龙微信公众号、京东商城官网、西部证券研发中心10上游主要为工具和设备的制造商或服务商，下游主要为B/C/G类等客户•

上游：主要为工具和设备的制造商或服务商，如自动分拣设备制造商、运输工具制造商、快递柜制造商和运力提供商。•

中游：主要为提供各类快递产品的企业，包含直营制和加盟制快递企业。•

下游：主要为B\C\G类客户，其中B2C、C2C、B2B和C2B（以电商退货件为主）是较为常见的寄递类型。图8：快递产业链上游企业中游快递企业下游客户自动分拣设备制造商快递柜制造商快递直营企业个人个人快递加盟企业运输工具制造/贸易商运力提供商政府/企业政府/企业电商商家电商商家资料：

ifind、中科微至官网、欣巴科技官网、德马科技官网、狮桥集团官网、爱企查、西部证券研发中心11A股上市快递公司股价复盘•

顺丰控股：2019年6月至2021年2月，累计涨幅约270%，同期沪深300涨幅约50%。2019年5月，顺丰推出特惠专配产品，兼顾业务增长和利润改善，股价进入上涨通道；2020年疫情暴发，顺丰直营模式优势凸显，实现业务高速增长，时效件收入增速达17.4%，叠加白马行情与“成长股+分部估值”逻辑主导行情，股价持续上涨；2021年2月10日，发布收购嘉里股权公告，成长股叠加事件驱动，股价涨至高点。2021年2月后，由于业绩承压及宏观需求疲软，股价进入下降阶段。•

圆通速递：2021年8月至2022年10月，累计涨幅约143%，同期沪深300约下跌19%。2021年，政府加强对快递行业价格竞争的监管，圆通2021Q3件量领跑通达，2018年8月起单票收入同比增长且增速领先，利润端迎来修复，2021Q4起业绩持续兑现，股价迎来持续回升。后因价格竞争风险与利润增速预期下降，市场进入博弈阶段，股价中枢下移。图9：顺丰控股&圆通速递股价与沪深300指数对比顺丰控股沪深300圆通速递沪深3001201008060402006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000302520151057,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000002017-03-012017-12-212018-10-232019-08-162020-06-172021-04-152022-02-152022-12-092023-10-122017-03-012017-12-212018-10-232019-08-162020-06-172021-04-152022-02-152022-12-092023-10-12资料：ifind、顺丰控股历年财报、顺丰控股《关于拟部分要约收购嘉里物流51.8%股权的公告》、电商报、西部证券研发中心12A股上市快递公司股价复盘•

申通快递：2018年8月至2019年7月，累计涨幅约110%，同期沪深300涨幅约17%。2018年4月，申通着手收购北京及武汉转运中心，此后经历多次收购，至2018年末转运中心自营率达88.24%，带动件量和业绩持续高增长。2019年7月起单票收入跌幅达10%以上，且利润增长中断，股价开始回调。•

韵达股份：2018年12月至2019年9月，累计涨幅72%，同期沪深300涨幅约23%。2018年增加自动化和信息化投入，进而实现份额提升，且从2018Q4开始业绩持续兑现，带动股价持续上涨。后因业绩高增中断，股价回调。图10：申通快递&韵达股份股价与沪深300指数对比申通快递沪深300韵达股份沪深30035302520151057,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000035302520151057,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000002017-03-012017-12-212018-10-232019-08-162020-06-172021-04-152022-02-152022-12-092023-10-122017-03-012017-12-212018-10-232019-08-162020-06-172021-04-152022-02-152022-12-092023-10-12资料：ifind、申通快递各收购公告、韵达股份《非公开发行A股股票发行情况报告书暨上市公告书》、西部证券研发中心130102030405行业基本介绍行业供需分析行业财务特性行业重点公司风险提示目

录CONTENTS快递供需分析框架存量空间：传统电商平台（淘系、京东等）图11：快递行业供需分析框架电商平台格局社零总额/增速网购渗透率电商平台GMV电商件增量空间：1、低价电商平台（拼多多等）；2、直播电商平台（抖快等）；需求小件化、低价化（下沉市场发力）时效件（商务&个人）3、下沉市场需4、跨境物流快递件量求；需求。干线运输分拨中转车辆、飞机供给（产能）自动化设备、土地、房屋建筑物资料：西部证券研发中心整理，参见我们2024年5月8日外发的深度报告《中通快递-W（02057_HK）首次覆盖报告--管理、规模、生态优势显著的电商快递龙头》、2024年7月2日外发的深度报告15《圆通速递（600233_SH）首次覆盖报告--数字化降本能力领先，国际业务有望开启第二增长曲线》快递行业需求增长经历过四个阶段•

起步期（1980-1996年）：我国快递行业诞生于改革开放后,

20

世纪

80年代中期，DHL等国际快递公司开始在华经营国际快递业务。•

发展初期（1997-2006）：20世纪90年代，中国经济进入高速发展阶段，民营快递企业陆续成立。这一阶段行业增长主要由GDP驱动。•

成长期（2007-2018）：以淘宝网为代表的电商平台高速发展，快递增长转由电商驱动，增速升档。•

成熟期（2019-至今）：新兴电商平台、商品小件化、电商逆向物流和下沉市场发展驱动快递行业增长。图12：快递行业目前已进入成熟期1400120010008006004002000140%120%100%80%60%40%20%0%1980-1996

起步期1997-2006

发展初期2007-2018

成长期2019至今成熟期-20%快递行业业务量（左轴）快递增速社零总额增速实物网上零售总额增速GDP增速资料：wind、西部证券研发中心16成熟期（2019至今）：低价电商，直播电商和小件化趋势将持续贡献增量•

成熟期（2019至今）：除2022年外，实物网上社零增速放缓，快递业务量增速明显高于网上社零增速。•

驱动因素：新兴电商平台、商品小件化、电商逆向物流和下沉市场发展驱动快递行业增长。以拼多多为代表的低价电商和以抖音为代表的直播电商等新兴平台驱动电商快递增长。从五大电商平台GMV增速来看，拼多多及新兴电商平台增速较高，2023年阿里、京东和拼多多GMV增速分别约为4%、6%和29%，直播电商平台抖音电商和快手电商GMV增速分别为43%和32%，低价电商和新兴电商平台为国内电商快递业务持续贡献增量。从增量贡献程度看，2023年低价电商平台（以拼多多为代表）对国内电商快递业务增速的贡献占比约39.57%；直播电商平台（以抖音、快手为代表）对国内电商快递业务增速的贡献占比约38.60%。图13：实物网上社零增速放缓，与快递增速分化图14：低价电商和直播电商将持续贡献增量图15：小件化趋势带动快递业务量增长京东阿里拼多多实物网上零售额均价（元）快递业务量增速实物网上零售总额增速2502001501005035%30%25%20%15%10%5%120%100%80%60%40%20%0%抖音电商快手电商224186

185

185177152137128123

121118

1161140%02017201820192020202120222023201520172019202120232025E2027E2019年2020年2021年2022年2023年资料：wind、国家统计局、京东年报、阿里巴巴年报、拼多多年报、电商报、远川研究所、虎嗅APP

、私域流量社群联盟、西部证券研发中心17快递需求展望：电商逆向物流和下沉市场发展将持续贡献增量•

电商逆向物流为快递行业带来边际增量。短视频和直播电商的高退货率带来更多逆向退货件寄递需求，根据P20表2测算，2023年电商快递行业业务量增加183亿件。按照图文/短视频+直播内容形式退货率为5%/31%测算，退货量分别增加6/22亿件，逆向物流为电商快递行业带来的边际增量约28亿件。•

中国下沉市场为电商市场孕育新一轮发展机遇。从人口数量分布上看，截至2022年底，三线及以下城市的下沉市场人口国总人口的比重超60%。从购买力水平看，农村居民人均可支配收入增速高于城镇居民。从政策扶持层面看，2023年8月，商务部等9部门联合发布《县域商业三年行动计划(2023-2025年)》，计划提出进一步推动资源要素向下沉市场倾斜，以县域为中心、乡镇为重点、农村为基础建立农村商业体系。图16：电商平台不同内容形式的退货率图17：截至2022年底中国下沉市场与一线城市人口占比

图18：2018-2023年中国居民人均可支配收入情况农村居民人均可支配收入(元)农村居民增长率(%)城镇居民人均可支配收入(元)城镇居民增长率(%)退货率一二线城市人口三线以下城市人口35%31%600005000040000300002000010000012%10%8%30%25%20%15%10%5%36%6%4%5%2%64%0%0%201820192020202120222023图文短视频+直播资料：

ifind、艾瑞咨询《中国直播电商行业报告》、商务部、西部证券研发中心18中国跨境电商零售市场发展推动跨境物流服务增长•

中国跨境电商零售市场的市场规模从2018年的2,010亿美元增至2022年的4,425亿美元，2018-2022年的CAGR为21.8%。根据Frost

&

Sullivan，受益于跨境电商业务政策利好、电商平台与海外品牌建立合作以及国际快递服务发展，预计2027年中国跨境电商零售市场规模将达到11,019亿美元，2023-2027年的CAGR为19.5%。•

根据Frost

&

Sullivan，在国际贸易增长的推动下，中国跨境物流市场预计将由2023年的2,609亿美元增至2027年的4,114亿美元，复合年增长率为12.1%。图19：2018年至2027年中国跨境电商零售市场规模（按交易额计）十亿美元2018-2022CAGR

21.8%2023E-2027ECAGR

19.5%1200100080060040020001,101.9938.1789.2655.1540.3442.5398.7308.92020233.42019201.02018202120222023E2024E2025E2026E2027E资料：极兔速递招股书、Frost

&Sullivan、西部证券研发中心19快递需求展望：预计2024-2027年电商快递业务量增速CAGR约10%预计2027年中国电商快递业务量将达到1576亿件，2024-2027年CAGR约10%，其中电商件占比约81%。表2：电商件与时效件增速与规模测算15-23CAGR24-27ECAGR2015

2016

2017

2018

201920202021202220232024E

2025E51.982026E54.372027E56.66社零总额（万亿元）30.09

33.23

36.63

38.10

41.16

39.20

44.08

43.9747.15

49.516%5%yoy15%

10%11%

13%10%

4%15%

18%8%-5%12%

-0.2%7.2%27.6%5%5%5%4%网购渗透率21%25%25%27%29%30%31%32%实物网购零售额（万亿元）

3.24

4.195.48

7.0231%

28%8.5221%9.76

10.8011.9611%13.02

14.1615.399%16.648%17.918%19%-7%28%8%yoy44%

29%14%11%9%9%121-2%网购单包裹货值（元）224

186185

185-1%

0%177-4%1521281377%123118116114-2%10%yoy-9%

-17%-14%-16%-10%-2%-2%-2%电商快递业务量（亿件）145225296

38032%

28%74%

75%48327%76%64233%77%84532%78%8743%1,057

1,1731,30111%1,43510%80%1,57610%81%yoy57%

56%21%80%11%80%电商快递占比

70%

72%79%80%时效快递业务量（亿件）6288104

12719%

22%152192238232-3%2642933233529%3808%20%26%9%yoy31%

41%20%26%24%14%11%10%快递行业业务量（亿件）207313401

50728%

27%635834

1,083

1,10631%

30%

2%1,321

1,46619%

11%1,62311%1,78710%1,9569%10%yoy48%

51%25%测算逻辑补充：电商快递业务量

=实物网购零售额/网购单包裹货值。首先，实物网购零售额=

社零总额x网购渗透率，2015-2023年网购渗透率从11%提升至28%，预计未来保持缓慢提升，催化因素包括直播电商发展、电商下沉、快递进村政策等。其次，2015-2023年网购单包裹货值从224元下降至123元，预计未来延续下行的趋势，催化因素为拼多多低价电商崛起以及快递小件化。资料：Wind、国家统计局、中国电子商务研究中心、人民网、西部证券研发中心20快递企业成立与重要收并购事件回顾以2016和2017年，大部分第一梯队民营快递企业上市为分界点，在此之前以快递企业相继成立为主，之后则以收并购为主：•

2016和2017年之前，第三方民营快递企业（如顺丰、申通等）和电商平台背景的自建物流（如京东物流和品骏等）相继成立；•

2016和2017年之后，除极兔在国内起网外，快递行业收并购增加（如百世快递被极兔收购，品骏终止运营）格局不断优化。图20：我国快递企业成立与收并购事件回顾2000年•

圆通速递成立2009年•

优速快递成立2014年•

天地华宇收购如风达2019年1984年中国邮政EMS开办••品骏终止运营壹米滴答收购优速•国内特快专递业务2007年2016年2021年•京东自建物流•••圆通速递上市申通快递上市中通快递上市••极兔收购百世快递京东物流上市1999年•

韵达快递成立2008年2013年2017年2023年•如风达快递成立••菜鸟成立品骏成立••韵达股份上市顺丰控股上市••极兔收购顺丰丰网极兔速递上市1993年2002年•

中通快递成立2010年•

百世快递成立2015年2020年••申通快递成立顺丰速运成立•极兔速递成立••极兔在国内起网中通快递港股上市注：本图并未穷尽行业出现过的所有快递企业和所有收并购事件。资料：邮政快递EMS官网、申通快递官网、顺丰速运官网、韵达速递官网、圆通速递官网、京东物流官网、中通快递官网、极兔速递官网、优速快递官网、菜鸟官网、央广网、网易新21闻、21财经、西部证券研发中心快递行业服务能力不断增强，格局呈持续优化趋势行业服务能力不断增强，整体而言，快递营业网点、快递专用货机和快递服务汽车数量保持稳健增长：•

专用货机：2013-2023年，专用货机从54架增至188架，CAGR约13.3%；•

快递服务汽车：2013-2023年，快递服务汽车从15.7万辆增至27.0万辆，CAGR约5.6%；•

快递营业网点：2013-2023年，快递营业网点从11.8万处增值23.4万处，CAGR约7.1%。快递行业格局呈持续优化趋势，CR4从2017年的49.7%提升至2024年Q1的66.1%。图21：快递行业服务能力不断增强图22：截至2023年，CR4业务量稳步提升至66.5%CR4（%）快递专用货机（架，左轴）快递服务汽车（万辆，右轴）2003025201510570%快递营业网点（万处，右轴）26.566.5%27.018866.1%65.5%25.425.123.9

23.765%60%55%50%45%63.1%63.1%1601208021.922.221.023.116160.8%23.422.714219.018.322.412417.821.011619.911615.753.8%10013.26749.7%20178611.85471402013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

20232018201920202021202220232024Q1注：CR4指的是中通、圆通、韵达和申通的业务量之和占行业的比重；2024国家邮政局数据披露，调整了口径，为增强可比性，2024Q1市占率为同比口径下的市占率。注：2016年未披露快递营业网点数，因此，快递营业网点折线图在2016年位置处中断。：交通运输部、国家邮政局、ifind、wind、中通快递公告、西部证券研发中心资料22因电商快递持续增长，价格持续下降，2008至2023年累计下降约66%2008年至2023年，快递价格持续下降，累计降幅约66%：•

2008-2010年，价格降幅较为稳定，此时虽然快递行业已进入电商驱动增长的阶段，但增速尚未快速提升；•

2011-2016年，除2015年快递件量增速约48%外，其他年份均超50%，快递件量的高速增长，快递企业规模效应显著提升，快递单价从2010年的24.56元/件降至12.71元/件，降幅约48%；•

2017-2019年，快递价格降幅收窄，价格表现相对平稳；•

2020-2021年，极兔入局叠加疫情影响，价格竞争加剧，快递行业价格降幅增加，2020和2021年分别降幅约10.61%和9.58%；•

2022至今，监管加强，快递企业不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务，2022年和2023年价格分别增长0.14%和降低4.31%。图23：快递价格整体呈持续下降趋势30252015105/增速（%）2%单价（元

件）0.14%27.05-0.87%25.750%24.56-2.61%-2%-3.77%11.91-4.31%20.65-4.78%-4.65%-5.17%12.71-4%18.55-6.60%14.65-6%15.69-8.55%13.40-8%-9.58%9.5412.37-10.20%11.80-10.61%10.55-10%-12%-14%-16%-18%9.559.14-15.41%-15.89%02008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年资料：

ifind、国家邮政局、西部证券研发中心23成本端规模效应减弱，成本下降曲线趋缓，快递企业核心单票成本差距仍不小•

电商快递企业成本端规模效应减弱，成本下降曲线趋缓。•

不同快递企业，出现规模负效应拐点对应的日均件量规模不同。中通日均件量超6000万件才出现，较其他企业有优势。•

2023年，快递企业单票核心成本中通领先圆通、申通和韵达分别约0.03元/票（约为中通的4.4%），0.05元/票（约为中通的7.5%）和0.15元/

票（约为中通的20.8%），尽管绝对金额不大，但所占比例不低。图24：各电商快递企业单票成本（剔除派费）与日均业务量变动趋势元/票图25：

2023年各电商快递企业单票核心成本情况（单位：元）中通韵达申通圆通1.03.02.41.81.20.60.870.90.80.70.60.50.40.30.20.10.00.780.760.72万票/天0100020003000400050006000700080009000圆通中通申通韵达资料：中通年报、圆通年报、申通年报、韵达年报、ifind、西部证券研发中心24快递企业资本开支仍较大，固定资产增速仍不慢，存在持续价格竞争的可能•

2021年是行业资本开支的高峰，各快递企业资本开支合计为452.04亿元（同比+29%）；持续的资本开支是快递企业产能提升的保障，产能提升是快递企业参与行业价格竞争（“以价换量”）的重要基础。•

固定资产账面价值是产能的重要追踪指标。2023年，顺丰固定资产账面价值为539.3亿元（同比+23.5%），中通321.81亿元（同比+11.7%），圆通173.14亿元（同比+14.6%），韵达126.65亿元（同比-8.1%），申通94.22亿元（同比+28.1%）。图26：各快递企业资本开支合计（单位：亿元）图27：各快递企业固定资产账面价值（单位：亿元）资本开支合计增速顺丰中通圆通韵达申通50045040035030025020015010050700%600%500%400%300%200%100%6005004003002001000539634%437369322288249224186189125173127941511381409053138126101%1171196562%64%979552727429%6440570%0%-11%4121234727-8%-24%29281370-100%201420152016201720182019202020212022202320162017201820192020202120222023资料：顺丰年报、中通年报、Wind、ifind、西部证券研发中心252021年起，政府加强了对激烈价格竞争的监管，引导快递行业良性竞争表3：2021年起，政府加强对激烈价格竞争的监管序号时间监管单位/政策文件政策文件提出鼓励公平竞争，支持高质量发展。对涉嫌不正当竞争或者价格违法的，将线索移送有关部门等。122023/12/172022/4/26《快递市场管理办法》《广东省邮政管理局关于在部分重点地区集中开展快递市场无序竞争行为整治的通知》提出规范治理低价无序竞争等整治行动。快递企业科学核算运营成本，特别在为电子商务平台内经营者提供快递服务时，不得为了排挤竞争对手或者独占市场作出低于成本价格提供快递服务的行为。32023/7/26《金华市快递行业合规指引》《揭阳市创建中国快递示范城市工作方案

提升行业服务质效。引导快递企业做好成本分区、服务分层、产品分类，（2023-2025年）》

推动行业实现质的有效提升和量的合理增长。4567892023/8/172022/1/72021/9/292021/6/232021/4/222021/4/9《快递市场管理办法（修订草案）》（征求意见稿）新增价格规范：“不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务”。《广州市快递条例（草案）》加强快递行业监管，维护从业人员利益。《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》提出制定《快递末端派费核算指引》等，保障快递小哥权益。明确规定“快递经营者不得以低于成本价格提供快递服务”。百世、极兔远低于成本价揽件，责令其分拨中心停业整顿。《浙江省快递促进条例（草案）》义乌管理局资料：中华人民共和国中央人民政府、广东省邮政管理局、金华市司法局、揭阳市邮管局、交通运输部、广州市司法局、浙江省邮政管理局、电商报、西部证券研发中心26激烈价格战并非提高份额的最优选择•

2017-2023年，中通价格波动最为稳定（波动区间为-0.33元/票至+0.10元/票），且份额稳步提高（累计提升7.35pct）。•

激烈价格战通常会引发同行跟进，通过价格抢占份额的目标达成较差，如2020年快递企业均大幅降价，中通份额提升幅度（降价0.33元/票，份额+1.31pct）不及2019年（降价0.19元/票，份额+2.27pct）和2022（提价0.10元/票，份额+1.47pct）。•

2023年，中通降价0.16元/票，份额+0.82pct；韵达降价0.32元/票，份额-1.65pct；圆通降低0.12元/票，份额+0.25pct。图28：激烈价格竞争并非提高份额的最优选择市占率变化（pct）中通圆通韵达2.52.01.51.00.50.0-0.9-0.8-0.7-0.6-0.5-0.4-0.3-0.2-0.1-0.10.20.30.40.50.6-0.5-1.0-1.5-2.0单票收入（剔派）变动（元）资料：中通年报、圆通年报、韵达年报、ifind

、西部证券研发中心270102030405行业基本介绍行业供需分析行业财务特性行业重点公司风险提示目

录CONTENTS中通和圆通ROE领先，顺丰和申通权益乘数较高•

中通和圆通ROE领先，且两者差距较小。中通因派费未计入收入，计算过程中会导致净利率高且资产周转率低。•

顺丰和申通权益乘数高于同行，杠杆相对较高。图29：2023年各快递公司ROE表现2023年ROE顺丰中通圆通韵达申通7.8%15.3%13.3%9.1%3.9%净利率总资产周转率权益乘数顺丰中通圆通韵达申通顺丰中通0.46圆通韵达1.18申通顺丰中通圆通韵达申通3.1%

22.8%

6.5%3.7%0.8%1.181.401.902.171.461.462.092.53注：本页中ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数，其中净利率=净利润/营业收入，总资产周转率=营业收入/（（期初总资产+期末总资产）/

2），权益乘数=（期初总资产+期末总资产）/

（期初所有者权益+期末所有者权益）；ROE三个分项相乘得到的数值，与ROE数值存在差异，由四舍五入导致。资料：

ifnd、西部证券研发中心29中通和圆通ROE已基本恢复至激烈价格战之前的水平，其他企业仍待修复•

2023年，中通和圆通ROE已恢复至激烈价格战之前水平。如前文所述，2020年快递行业开启激烈价格竞争，除顺丰在2020年受益于直营模式，在保供中发挥积极作用外，其他快递公司ROE均较2019年明显下降。2022年随着价格竞争的监管趋严，快递公司ROE开始有所修复，截至2023年，中通和圆通基本已恢复至与2019年相当的水平。表4：2018-2023年各快递公司ROEROE顺丰中通圆通韵达申通20182019202020212022202312.8%15.8%18.3%31.0%26.7%14.2%15.6%13.4%20.9%16.0%14.0%9.9%5.1%9.6%7.1%12.9%15.8%9.1%7.8%15.3%13.3%9.1%12.0%10.2%0.5%10.8%9.9%-10.9%3.4%3.9%注：本页中ROE=净利润

/（（期初所有者权益+期末所有者权益）/

2）资料：

ifind、西部证券研发中心30中通毛利率已超2019年，顺丰和圆通期间费用率控制效果较为明显•

2023年，中通毛利率达30.4%，超过2019年。说明中通通过提高经营管理能力，消化了价格竞争对毛利率的负面影响。•

较之2019年，顺丰和圆通的费率控制效果较为明显。顺丰2023年期间费用率较2019年下降2.5pct，圆通下降1.7pct。表5：2018-2023年各快递公司毛利率、期间费用率和净利率毛利率顺丰控股中通快递圆通速递韵达股份申通快递期间费用率顺丰控股中通快递圆通速递韵达股份申通快递净利率20182018201820192019201920202020202020212021202120222022202220232023202317.9%30.5%13.2%28.0%16.2%17.4%29.9%12.0%13.1%10.5%16.4%23.2%9.0%9.5%3.4%12.4%21.7%8.2%9.1%2.3%12.5%25.6%11.3%9.1%12.8%30.4%10.2%9.6%4.4%4.2%12.7%6.9%4.0%7.3%2.4%12.1%7.0%4.0%3.7%3.2%10.7%6.6%3.2%4.4%3.5%10.4%6.2%2.8%5.4%3.9%9.1%5.9%2.5%5.8%3.5%9.6%6.3%2.3%5.1%3.2%顺丰控股中通快递圆通速递韵达股份申通快递4.9%24.9%7.0%5.0%25.7%5.4%7.6%6.1%4.5%17.2%5.3%4.3%0.2%1.9%15.5%4.8%2.6%18.8%7.4%3.2%0.8%3.1%22.8%6.5%3.7%0.8%18.8%12.1%3.6%-3.6%资料：ifind、西部证券研发中心31依靠重资产投入驱动，叠加快递企业没有定价权，固定资产周转率下降•

重资产投入驱动增长，即快递是资产投入较重的行业，需不断投入产能，应对件量增长；快递企业没有定价权，即快递企业（除顺丰外）整体服务较为同质化，降价是重要的竞争手段之一。•

我们认为，上述行业特征，导致收入增速不及固定资产增速，进而导致固定资产周转率整体呈下降趋势。表6：2018-2023年各快递公司资产周转率总资产周转率顺丰控股20181.410.541.611.011.6520187.032.276.663.688.5920182.871.053.501.862.8320191.370.521.481.701.8020196.832.064.976.176.9320193.001.073.573.263.6720201.510.481.441.291.4520207.461.624.134.214.7220203.261.194.042.733.2620211.290.501.491.271.4520216.991.404.063.584.6720212.841.484.243.303.6320221.250.501.461.281.7220226.641.323.873.445.1720222.901.644.003.865.4720231.180.461.401.181.9020235.301.263.563.404.8820232.841.494.013.387.15中通快递圆通速递韵达股份申通快递固定资产周转率顺丰控股中通快递圆通速递韵达股份申通快递流动资产周转率顺丰控股中通快递圆通速递韵达股份申通快递资料：

ifind、西部证券研发中心32各公司资产负债率变化差异较大2018-2023年，各公司的资产负债率变化差异较大：•

顺丰：2018-2021年，资产负债率在46.1%-51.8%之间波动，2022和2023年均为54.0%；•

中通和申通：资产负债率呈逐年上升趋势。2023年较2018年，中通累计上升16.3pcts，申通累计上升34.7pcts；•

圆通：整体呈下降趋势，2023年较2018年累计下降6.4pcts；•

韵达：整体呈上升趋势，2023年较2022有所回落，2023年较2018年累计上升13.3pcts。表7：2018-2023年各快递公司资产负债率资产负债率顺丰控股中通快递圆通速递韵达股份申通快递20182019202020212022202346.1%15.0%38.0%38.9%25.8%51.6%15.1%40.6%38.2%30.9%51.3%16.7%36.7%46.2%39.4%51.8%19.6%33.1%53.7%51.8%54.0%26.8%31.6%55.5%58.9%54.0%31.3%31.6%52.2%60.5%注：本页中资产负债率=（期初总负债+期末总负债）

/（期初总资产+期末总资产）资料：

ifind、西部证券研发中心332023年收入增速分化加大，各快递企业均具备较强的付息能力•

2023年，各快递企业的收入增速分化加大：申通快递增速达21.5%；中通和圆通收入增速均在10%以内，分别为8.6%和7.7%；顺丰和韵达均出现一定幅度下降。•

2020年，尤其是2020年上半年，疫情对快递行业产生较大影响，加盟制快递企业面临复工慢等问题，顺丰的直营模式在保供活动中，发挥较为明显的积极作用，营收取得较高增速。•

各快递企业利息保障倍数均较高，付息能力较强。图30：2018-2023年各快递公司营收增速表8：2018-2023年各快递公司经营现金流量利息倍数顺丰控股中通快递圆通速递韵达股份申通快递45%40%35%30%25%20%15%10%5%20188.220199.9202010.9141.558.715.610.320219.8202215.960.156.013.314.3202311.246.175.18.4顺丰控股中通快递圆通速递韵达股份申通快递4404.065.2N/A24.8124.957.856.930.99.521.5%8.6%7.7%193.7326.80%-3.1%20182019202020212022202312.626.7-5%-10%-5.2%注：2019年中通利息费用为0资料：

ifind、西部证券研发中心340102030405行业基本介绍行业供需分析行业财务特性行业重点公司风险提示目

录CONTENTS顺丰控股：中国及亚洲最大，全球第四的综合物流服务提供商•

公司1993年在广东，采用直营模式开展经营，坚持独立第三方定位。依托高时效和高密度的网络基础，通过“1到N”的扩张战略，及内生发展与外延并购相结合的方式，公司从中国领先的时效快递服务商，快速转型为全球领先的综合物流服务商。•

2023年，公司实现营收2584亿元（同比-3.4%，若只考虑速运物流收入，同比+9.7%）。其中，时效快递1155亿元（同比+9.2%），占比44.7%；快运业务331亿元（同比+18.5%），占比12.8%；供应链及国际600亿元（同比-31.7%），占比23.2%。图31：2023年，顺丰控股收入结构表9：顺丰控股核心数据顺丰控股2022267,49029.1%6,1742023258,409-3.4%8,2342024E288,59111.7%9,9352025E322,30311.7%11,68417.6%2.392026E359,85711.7%13,48615.4%2.76时效快递2.81%2.82%3.99%营业收入（百万元）增长率供应链及国际快运9.69%归母净利润（百万元）增长率44.68%经济快递44.6%1.2633.4%1.6820.7%2.0412.80%冷运及医药其他非物流业务同城即时配送每股收益（EPS）（元）市盈率（P/E）（倍）市净率（P/B）（倍）26.331.6519.741.5716.361.6513.911.5112.051.3823.21%注：2024-2026年数据，为2024年8月14日一致预期，由ifind导出。资料：顺丰控股年报、顺丰官网、ifind、西部证券研发中心36京东物流：源于电商平台自建物流，是我国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商•

2007年，京东集团自建物流，成立京东物流。经过10多年发展，公司拥有包括仓储网络、综合运输网络、最后一公里配送网络、大件网络、冷链网络和跨境网络的高度协同的六大网络，构成了对外提供优质供应链解决方案和物流服务的重要基石。•

公司为快速消费品、家电家具、3C、服装、汽车、生鲜等行业客户，提供行业特定的一体化供应链解决方案和服务产品。2023年，公司实现营业收入1666亿元，其中，一体化供应链收入贡献815亿元（外部客户占314亿元）。图32：2018-2023年，京东物流营业收入（亿元）表10：京东物流核心数据京东物流2022137,40231.24%-1,3972023166,62521.27%6162024E181,5768.97%2025E196,2328.07%3,1942026E211,6337.85%4,009一体化供应链客户其他客户180016001400120010008006004002000营业收入（百万元）增长率归母净利润（百万元）增长率2,31191.18%-0.21144.11%0.09275.10%0.3338.17%0.4625.54%0.57每股收益（EPS）（元）市盈率（P/E）（倍）市净率（P/B）（倍）-34.690.9178.630.8821.150.9615.310.9012.190.83201820192020202120222023注：盈利预测及估值数据，为2024年8月14日一致预期，由ifind导出资料：京东物流年报、京东物流官网、ifind、西部证券研发中心37中通快递：管理、规模、生态优势显著的电商快递龙头•

中通是中国电商快递龙头，财务表现优秀。中通是上市电商快递企业中规模最大、盈利能力最强的企业。2023年中通快递业务量302亿件，排名行业第一；截至2023年12月31日，中通快递创始人兼董事长赖梅松先生持有中通快递

26%股权，77.4%的投票权，为公司最大股东和实际控制人；公司盈利能力强，2014-2023年净利润现金比率维持1以上，主营业务产生现金流的能力较强，净收益质量高。•

管理优势、规模优势和生态优势构建公司核心竞争力。管理优势：“同建共享”理念之下，通过股份制改革、首推有偿派费、派费直达改革构建健康稳定的加盟网络；规模优势：中通连续8年市占率最高，盈利能力电商快递行业最强，品牌溢价能力强，成本管控能力优异；生态优势：优秀的利润创造能力产生充足的现金流为公司构建生态网络奠定基础，公司通过布局硬件、软件资产和对外投资构建多元生态系统。图33：2018-2023年，中通快递营业收入（亿元）表11：中通快递核心数据中通快递202235,37716.4%6,80943.2%8.41202338,4198.6%2024E45,14617.5%10,58120.9%12.802025E51,47314.0%12,54618.6%15.292026E57,15911.1%13,92011.0%17.15快递服务货运代理服务物料销售其他45040035030025020015010050营业收入（百万元）增长率归母净利润（百万元）增长率8,74928.5%10.83每股收益（EPS）（元）市盈率（P/E）（倍）市净率（P/B）（倍）16.682.0912.951.8910.961.739.171.588.181.420201820192020202120222023注：盈利预测参见我们2024年5月8日外发的深度报告《中通快递-W（02057_HK）首次覆盖报告--管理、规模、生态优势显著的电商快递龙头》，PE和PB根据2024年8月14日收盘市值及上述报告中预测的归母净利润和净资产计算得到。资料：中通快递年报、ifind、西部证券研发中心整理，参见我们2024年5月8日外发的深度报告《中通快递-W（02057_HK）首次覆盖报告--管理、规模、生态优势显著的电商快递龙头》、西部证券研发中心38圆通速递：数字化降本能力领先，国际业务有望开启第二增长曲线•

圆通位列电商快递第一梯队。2023年圆通快递业务量212亿件，市占率为16.1%，排名电商快递行业第二；公司股权结构稳定，职业经理人团队专业高效、执行力强；公司收入和利润边际改善，现金流充裕。•

“数字化+精益管理+执行”打造圆通竞争优势。圆通历年资本开支节奏稳健持续，产能&件量规模提升是数字化工具得以发挥作用的基础；“数字化+精益管理+执行”助力圆通核心成本（运输&分拣成本）降幅位列电商快递行业第一；一号工程助力加盟商降本增效，提升全网稳定性。圆通数字化转型的成果使圆通在市占率、单票收入、单票利润上均位列电商快递企业第二。•

中国跨境电商零售市场发展推动跨境物流服务增长，货代、国际快递、航空三大业务有望开启第二增长曲线。图34：2018-2023年，圆通速递营业收入（亿元）表12：圆通速递核心数据圆通速递202253,53918.6%3,92086.3%1.14202357,6847.7%2024E66,95416.1%4,36917.4%1.272025E77,51115.8%4,91312.5%1.432026E88,22613.8%5,60514.1%1.636005004003002001000快递业务货代业务航空业务其他营业收入（百万元）增长率归母净利润（百万元）增长率3,723-5.0%1.08每股收益（EPS）（元）市盈率（P/E）（倍）市净率（P/B）（倍）12.611.7613.311.6311.311.4210.051.258.821.11注：盈利预测参见我们2024年7月2日外发的深度报告《圆通速递（600233_SH）首次覆盖报告--数字化降本能力领先，国际业务有望开启第二增长曲线》，PE和PB根据2024年8月14日收盘市值及上述报告中预测的归母净利润和净资产计算得到。201820192020202120222023资料：圆通速递年报、ifind、西部证券研发中心整理，参见我们2024年7月2日外发的深度报告《圆通速递（600233_SH）首次覆