美国经济深度观察：降息将至美国经济何去何从 20240917 -国联证券

证券研究报告——美国经济深度观察证券研究报告请务必阅读报告末页的重要声明险或有限。软着陆仍是美联储的政策目标，且政策空间充足。供需两方面也都存在有利的因|分析师及联系人|分析师及联系人SAC：S0590521120002SAC：S0请务必阅读报告末页的重要声明——美国经济深度观察略小于临界值，且这一法则不宜于当作物理法则对待。历史上触发萨姆法则时美历史上着陆和不着陆周期的特点着陆较硬，通胀的问题严重也更可能硬着陆，另外加息顶点到衰退的时间平均而言不长；能够实现不着陆的周期往往加息和降息起点的经济增速较高，劳动力市场温度更高，家庭部门杠杆率较低，货币政利率对经济的传导也会降低总需求增速；此外，历史经验显示股票市场在利率顶点阶段晚期调整压力增加，财富效应的消退可能也会导致美国经济减速。按照我“政策调整的时候到了”。我们认为本轮周期美联储或能实现经济的不着陆，除了软着陆是美联储的政策目通胀较大程度与供给有关，伴随着疫后供给恢复，货币政策需要抑制需求的程度政策敏感度偏低可能有助于实现软着陆或不着陆，一个原因可能是美国目前处于杠杆周期的有利位置，积极的财政政策仍在持供给侧，如果美国经济潜在经济增速更高，能抑制通胀的经济增速就可以更高一构成提振美国潜在增速的有利因素。此外，避免外生冲击可能也是软着陆的必要风险提示：美国经济减速超预期，金融黑天鹅事请务必阅读报告末页的重要声明 6 2.历史上着陆和不着陆周期的特点 2.1历史上衰退周期的特点 2.2历史上不着陆周期的特点 3.美国经济整体呈现温和走弱，通胀风险有限 3.1各种指标都指向经济的温和走弱 4.3供给：经济增速仍高，制造业投资和移民构成有利因素 7 7 8 8 9 9 请务必阅读报告末页的重要声明4/68 请务必阅读报告末页的重要声明 请务必阅读报告末页的重要声明最新的美国失业率数据已接近触发萨姆法则临界值，引发市场对美国经济是否闻发布会上，当被问到相关问题的时候美联储主席鲍威尔也称萨姆法则仅仅是一个请务必阅读报告末页的重要声明经验法则，并不一定代表着衰退一定到来1。事实上，如果我们将失业率都计过 8642086422020-012021-01萨姆法则的提出来自萨姆的一篇论文《直接向个人支付刺激资金》2，从题目可以看出这篇文章讨论的主题是衰退时的财政刺激政策。这其中萨姆法则是用于触发请务必阅读报告末页的重要声明50 时间萨姆法则失业率是否衰退到衰退的时间(月)GDP同比GDP环比折年是 逻辑上来讲，萨姆法则可能是在统计上识别失业率加速上升导致经济陷入衰退请务必阅读报告末页的重要声明9/68增速已经是-0.6%，经济已经处于衰退之中。43210请务必阅读报告末页的重要声明个加息周期中实现软着陆尝试的评价4。他对于软着陆和硬着陆的看法是，软着陆和请务必阅读报告末页的重要声明543216789市场上关于经济软着陆和衰退的讨论有时候不够清晰，软着陆既可能包含没有存在差异。软着陆在宏观数据上其表现为，一是失业率不太高6时间较早的周期对当下的参考意义需要打一请务必阅读报告末页的重要声明时滞偏长可能侧面说明货币政策紧缩或偏弱或传导偏慢，而经济本身的韧性和动能对应疫情、2008金融危机和石油危机等外生冲击。通另外，历史上加息顶点到衰退的时间平均而言不指标中的关键指标之一。它为评估经济是否硬着陆提供了直观请务必阅读报告末页的重要声明8642资料来源：Wind，国联证券研究所(注：周期命请务必阅读报告末页的重要声明资料来源：Wind，国联证券研究所(注：周期命86420请务必阅读报告末页的重要声明86420资料来源：Wind，国联证券研究所整理(注：周期命们认为存在一种可能性，即在本轮经济周期中，经济衰退或许可以避免。请务必阅读报告末页的重要声明资料来源：Wind，国联证券研究所(注：周期命请务必阅读报告末页的重要声明周期开始加息到衰退时间(月)加息到顶点时间(月)顶点时间(月)降息到衰退时间(月)152111136647650资料来源：Wind，国联证券研究所(注：周期命均而言从美联储加息到顶点到降息前，在利率请务必阅读报告末页的重要声明资料来源：Wind，国联证券研究所整理(注：周期命50资料来源：Wind，国联证券研究所(注：周期命周期是否会实现不着陆。能够实现不着陆的周期往往加息和降息起点的经济增速较请务必阅读报告末页的重要声明50资料来源：Wind，国联证券研究所(注：周期命请务必阅读报告末页的重要声明请务必阅读报告末页的重要声明 1980-03请务必阅读报告末页的重要声明 周期政策利率顶点加息幅度(基点)降息幅度(基点)货币政策空间使用率财政赤字失业率最高点GDP损失 资料来源：Wind，国联证券研究所(注：周期命请务必阅读报告末页的重要声明我们认为本轮通胀是疫情相关的供给冲击推动叠加了大量需求刺激，而当下相关供我们发现总需求整体呈现温和走弱的大趋势，各种指标综合看来都指向经济温和走弱。经济走弱和货币政策或具有限制性相吻 制造商的消费者商品和材料新订单、供应管理协会请务必阅读报告末页的重要声明资料来源：Conferenceboard，5543210请务必阅读报告末页的重要声明小银行信用卡逾期率或是经济走弱的领先指标，因为小银行的信用卡客户或集货币政策紧缩周期中高利率向经济传导的重要渠道之一就是通过影响信贷，因和2008金融危机时的高点4.85%相比的话，则还有一段距离。消费请务必阅读报告末页的重要声明开始上升，这通常是情况即将恶化的领先指标 请务必阅读报告末页的重要声明银行发行的信用卡在美国消费者保护局的统计里主要都体现在其他项中，市场份额逾期率，对应的绝对金额的上限也就不到50亿会对经济或者金融系统造成大的冲击。且上升的时点以及到达峰值的时点都略领先请务必阅读报告末页的重要声明款8%6%4%2%击移动了贝弗里奇曲线，使得美联储加息以来就业市场的走弱主要体现在职位空缺请务必阅读报告末页的重要声明职位空缺率可以画出美国就业市场的贝弗里奇曲线。我们可以将下图中的贝弗里奇2009年到疫情之前，贝弗里奇曲线是一条向右下职位空缺率职位空缺率(%)76543210-.2009.6-2020.2.2020.2-2022.4.2022.5-2024.4.2024.5-2024.7失业率(%)是最近的数据上职位空缺率和失业率似乎已经回到了疫情前的那条贝弗里奇曲线上。10https://www.richm请务必阅读报告末页的重要声明配模型可以为这个问题提供答案。曲线在经济周期中的位置由维持特定失业率所需数量的职位。在模型中，贝弗里奇曲线向内移动可以用匹配效率下降来解释。职位空缺率职位空缺率(%)76543210失业率(%)职位空缺率职位空缺率(%)765432102020.2-2022.5失业率(%)在更平缓的贝弗里奇曲线上，当职位空缺率回落到4请务必阅读报告末页的重要声明失业率7失业率6543210职位空缺率8765432102000-112005-112010-112015-112请务必阅读报告末页的重要声明似乎比失业率的上行还更领先一点。可支配收入同比增速从最近的高点回落已经持请务必阅读报告末页的重要声明由于雇员报酬占了个人总收入的超过一半，所以雇员报酬和个人收入的波动非请务必阅读报告末页的重要声明5%个人财产性收入的波动比整体收入的波动性大很多，在衰退之前往往会出现一 请务必阅读报告末页的重要声明因为消费者会首先削减耐用消费品的支出，所以我们会看到耐用消费品消费的111也是由于耐用消费品的下行会领先于非耐用消费品，以及耐用消费品的消费会请务必阅读报告末页的重要声明1960/1/11967/7/1品的比从近60%下降到了约53%。如果这一比例大幅下滑，可能是美国居民收入预期3.1.7雇主调查和家庭调查差异扩大或是雇主调查和家庭调查的差异扩大本身或就是经济周期面临拐点的信号。疫情后雇主调查和家庭调查的差异逐渐扩大，家庭调查显示出的就业市场更弱一些。些差异在于理解边缘工人和边缘工作的周期性。美国的就业数据主要有两个调查，最近这两个调查中的就业数据偏差有扩大的请务必阅读报告末页的重要声明看，并不能说雇主调查就更准确。家庭调查（CPS）雇主调查（家庭调查（CPS）雇主调查（CES）范围16岁及以上的非机构化平民人口非农工资和薪金工作数据来源主要输出参考期就业概念每月约60,000个家庭的样本调查数据来源主要输出参考期就业概念每月约60,000个家庭的样本调查按行业和地理细节划分的就业、工时和收入劳动力、就业、失业及相关比率并附有详细人口统计细节按行业和地理细节划分的就业、工时和收入通常是包含该月12日的日历周估计就业的人（包括多重职业持有者，多份工作者只计一次），包括休通常是包含该月12日的日历周估计就业的人（包括多重职业持有者，多份工作者只计一次），包括休无薪假的人。包括未注册的自雇者、家庭企业中的无薪家庭工人、农业及相关工人、私人家庭中的工人和无薪休假的工人。不包括在整个参考周内休假的工人，即使他们在休假期间收到工资（他们被视为暂时解雇的失业者）。±600,000没有直接的就业基准。基础人口基数的调整每年使用普查间人口估计进行，每10年使用十年一次的人口普查估计工作（多份工作者的每个非农工资职位都被计算）。仅包括在参考支付期间收到工资的人。不包括左侧列出的所有群体，除农业及相关行业的就业包含和排除项伐木部分外。如果休假工人在包含休假的工资周期就业包含和排除项内的任何部分收到工资，则包括在内。在90%置信水平下，统计显著性所需的月度就业变±在90%置信水平下，统计显著性所需的月度就业变化的大致规模调查结果的基准调整就业基准每年根据主要来源于失业保险（UI）税记录的全行业就业数据进行调整。调查结果的基准调整请务必阅读报告末页的重要声明003.2超额储蓄和财富效应也不支持美国经济走强疫情期间积累的超额储蓄以及低利率时代资产价格上涨的财富效应，消费下行的斜随着超额储蓄的消耗，加上更广义的财富效应支撑作用的走弱或带动总需求继续温请务必阅读报告末页的重要声明从宏观数据上讲，凡是当期没有消费的部分，就都成为了储蓄。02022-032022-12202350请务必阅读报告末页的重要声明40/680超额储蓄是近年来支持美国消费韧性的关键因素。关于超额储蓄的第一个问题庭。造成结果较大差异的核心假设在于均衡的储蓄率是怎样的。我们可以考虑两种不同的均衡储蓄率假设，第一种假设储蓄率会沿着2017到种假设是储蓄率的均衡水平等于2009-2019年的平均水费有所支撑，不过消耗可能近半。请务必阅读报告末页的重要声明41/685050两种不同的储蓄率假设下计算的超额储蓄会有非常大的差异，一方面超额储蓄A A 请务必阅读报告末页的重要声明42/68很多，包括更好的社会保障、财富的增长、保险市场的发展、人口结构的变化等14，很多过去让储蓄率下降的变量并没有在疫情后就发生根本性的变化。另外从结构上，一个重要的问题是不同的收入群组消耗超额储蓄的速度是一样究发现超额储蓄对于收入分位数更低的更为重要，而收入水平越高超额储蓄就越不depleted-all-the-excess-savings-they-ac请务必阅读报告末页的重要声明43/6800部门16的资产包括了储蓄存款、持有债券、股票、基金、养老金等金融资产和住房、mortgages#:~:text=About%2040%25%20of%20U.S.%20ho请务必阅读报告末页的重要声明44/68根据2019年消费者金融调查(2019SurveyofConsumerFinances)的数据约40%的美国家庭有房贷，其中92%是固定利率房贷，其余8%是可调利率房贷18。会迅速地随着利率的上行而上涨,这使得加息对于居民部门的紧缩效果或大打折扣。mortgages#:~:text=About%2040%25%20of%20U.S.%20h请务必阅读报告末页的重要声明45/68金额(亿美元)0疫情后房贷4%以下房贷金额86420计算，那么提前释放的需求可能覆盖到2025年底到2026年初。02020后房贷2020炒房9.5请务必阅读报告末页的重要声明46/680如上一部分中我们看到的个人收入中财产性收入的波动较大那样。股票和房地产是美国居民财富中波动较大的部分。其价值大幅下滑可能通过财富效应拖累美国消费增长。每一次下跌的重要原因之一就是每一次显著的上涨。5%请务必阅读报告末页的重要声明47/68利率达到峰值然后持平期间表现最好的资产类别，而且大部分收益实现在利率平台可能已经位于利率平台期的后半段。从美联储利率顶点以来美国三大股指都累计了个5%请务必阅读报告末页的重要声明48/68前半段20230727-20240131后半段20240131-202409130 请务必阅读报告末页的重要声明49/68上不着陆的3个周期中，虽然美股也出现过小美国经济是否会再通胀是限制美联储降息的最重要因素之一，目请务必阅读报告末页的重要声明50/68研究》有更为详尽的分析。疫情导致的全球供应链问题是通胀上行的最重要原因之一，供应链的恢复也推应链冲击的因素或不会拖累通胀的回落，但可能供应链恢复正常导致通胀回落的正86420PCE核心PCEGSCPI全球供应链压力指数（GSCPI）可以通过1.第一个渠道是通过通胀预期。全球供应链的中断通常与大宗商品价格的急请务必阅读报告末页的重要声明51/6821。该研究估计了需求、利率、金融、成本推动和胀已经随着供应链压力的缓解显著下行，商品请务必阅读报告末页的重要声明52/6850GSCPI核心商品核心服务服务 服务00服务美国通胀是否会继续回落，最重要的一个判断可能取决于美联储政策是否具有少在理论是可以转换为当下利率水平是否高于中性的自然利率。从和上一次降通胀的历史对比后，我们发现从2023年的2季度开始实际利率大于自然利率。如果美联请务必阅读报告末页的重要声明53/68认为控制通胀的实际利率应该是通胀的1.5倍，换句话说要控50美联储因为政治压力或者误判过早降息，那么再次通胀的风险是存在的。请务必阅读报告末页的重要声明54/68502014-112016-112018-112020-11如果采用纽约联储Holston-Laubach-Williams利率可以解释当时的通胀走势。在第一次CP沃对比当下，从2023年的2季度开始实际利率大于自然利率。如果美联储能够维请务必阅读报告末页的重要声明55/68如何判断这轮周期美国经济是否能够不着陆，参考前文提及的历史经验并进行我们认为本轮周期美联储或能实现经济的不着陆，降低通胀的压力相对有限,有利于经济不着陆;代价抑制通胀，有利于经济不着陆;政策仍在持续或也有利于经济不着陆；速供给或潜在经济增速超水平扩张；方面的因素。一是存在美联储无法控制的外生冲击，二是美联储的政策工具存在着“长而不确定”的时滞，精确的操作本身也颇有挑从政策空间的角度看，美联储目前有充足的政策空间来应对可能的经济下滑。 周期政策利率顶点加息幅度(基点)降息幅度(基点)财政赤字失业率最高点GDP损失 企业和居民的杠杆率位于历史阶段性周期的底部位置，政府部门的杠杆率位于4.2.1货币政策敏感度低和杠杆周期的着宏观经济的总需求不会因为货币政策的紧缩而出现急剧下滑，这为经济的平稳过请务必阅读报告末页的重要声明56/68请务必阅读报告末页的重要声明57/6876543210总需求相对于货币政策的敏感度在这个周期并665432102022-03请务必阅读报告末页的重要声明58/68如果把不同周期理论中典型周期的时长做对比，可以发现货币政策周期的时间长度近乎能覆盖库存周期和朱格拉周期。而另外两个周期的长度就显著大于货币政策周期的长度，杠杆周期的时长约为库兹涅茨周期的时长。1930年兹涅茨提出了一种为期15-25年，平均长度为20年左右的经济周期。该周期主要以密相关。库存周期朱格拉周期资料来源：宗良,郝毅(2021)，国联证券研究所请务必阅读报告末页的重要声明59/6800 居民2000-03我们在之前的深度报告《美国或可以软着陆的一个理由——资产负债表和债务宽松和紧缩。请务必阅读报告末页的重要声明一个加杠杆周期或者去杠杆周期有可能跨越多个货币政策周期，因此杠杆率的变化可能对货币政策周期产生一个叠加的影响效果，在加杠杆的周期中增加经济扩还债务而不是进行新的投资，对应美国为2008年到2018年的阶段。去杠杆(杠杆周期) 加杠杆(杠杆周期)去杠杆(杠杆周期) 宽松(货币政策周期)过度繁荣资产负债表衰退 前的经济状态中尤为明显。尽管经济已逐步摆脱疫情的不利影响，但是目前美国财政赤字仍然维持较高的to-aa-from-aaa-outl请务必阅读报告末页的重要声明步恶化。一再出现的债务上限政治僵局和最后一刻的决议削弱了人们对财政管