中国货币政策系列九：人民币发行方式生变

人民币发行方式生变xuwenyu@核心观点人民币去依附经历了主动到被动，到再次主动的转变。1993年以来经济层面的深度融入全球化带来的工业化和市场化加深过程也是货币层面的美元化过程（货币依附）。1998年和2007年，在经历了亚洲金融危机和全球金融危机的状态下，人民银行对政府债权出现了两次回升，但是从相对规模上政府债权和外汇资产的比值仍无法挣脱人民了第三次上升，央行开启买卖国债，主要定位于基础货币投放和流动性管理。结构性工具退潮和黄金的使命完成。在央行资产结构从外汇资产向政府债权转变的过程中，通过创设结构性货币政策工具，银行债权（“对其他存款性公司债权”）成为中间的过渡形态。从“依附”下美元信用到“去依附”下人民币信用的转变，黄金成为转变过路径下的资产负债表扩张，我们认为结构性货币政策进入到退潮期，人民币正式进入到了去依附的过程，黄金也完成了它的阶段货币的背后是财税。随着人民币发行方式正式宣告进入到切换过程，央行借助于自身资产负债表来购买国债，不管是从一级市场还是二级市场买入，都会带来央行资产负债表的扩大和基础货币的扩张。与此同时，我们认为中国财政也将进入到历史的舞台中央。根据现代货币理论观点，居民收入的提升在于财政支出的扩张，预计未来积极财政也将创造更多的资产，人民币资产的回升通道也将逐渐打开。请仔细阅读本报告最后一页的免责声明宏观事件 1核心观点 1央行资产结构的历史 3“全球化”的开端 3“去依附”的进程 4央行资产变动的影响 7黄金与人民币增信用 7人民币发行方式转变 8 图1：央行更新8月资产负债表|单位：亿元 3图2：央行主要资产项占比变动|单位：%PCT 4图3：央行主要资产项规模丨单位：万亿元 5图4：外汇和政府债权结构对比丨单位：% 5图5：央行当前结构性工具一览表|单位：%，亿元 6图6：银行信用和货币黄金丨单位：万亿元 7图7：中国黄金储备和国际金价丨单位：吨，美元/盎司 7图8：央行黄金储备和人民币汇率丨单位：吨 8图9：外汇储备和黄金储备同比变化丨单位：%YOY 8图10：财政市场化发行国债和资产负债表变化 9图11：央行购买国债和资产负债表变化 9图12：人民银行资产负债结构|单位：万亿元 图13：人民银行资产负债一年变动|单位：万亿元 图14：央行主要操作利率丨单位：% 图15：存款准备金率水平丨单位：% 图16：央行逆回购投放和回笼情况丨单位：万亿元 图17：结构性货币政策工具情况丨单位：%，亿元 图18：国债净融资情况丨单位：亿元 图19：国债收益率曲线变动丨单位：% 图20：中国截止2024Q2宏观杠杆率丨单位：%GDP 图21：中国宏观杠杆率增速丨单位：%YOY 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明央行资产结构的历史构中突出的变化在于，“对政府债权”项开始出现了主动从绝对量上来看，“对政府债权”从7月的15240.68亿元增加至8月的图1：央行更新8月资产负债表1|单位：亿元次会议审议通过。这是新中国成立以来我国制定的首部金融大法，该法的颁布实施标1来源：/diaochatongjisi/resource/cm请仔细阅读本报告最后一页的免责声明图2：央行主要资产项占比变动|单位：%pct市场化的开启也是美元化的过程。从央行资产负债表的资产结构变化历史来看，1993年以来经济层面的深度融入全球化带来的工业化和市场化加深过程也是货币层面的美货币去依附经历了主动到被动，到再次主动的转变。回到人民银行的资产结构，90年代开始中国开始全面融入全球化过程，在此过程中，央行的资产结构经历了“对银行债权”的回落和“外汇”、“政府”的回升（图2但是在依附美元的过程中，“政府”银行对政府债权出现了两次回升，1998年通过发行2700请仔细阅读本报告最后一页的免责声明的发布会上表示，央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，既可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。图3：央行主要资产项规模丨单位：万亿元 外汇银行--黄金(右轴)——政府(右轴)50图4：外汇和政府债权结构对比丨单位：% 外汇/总资产——政府债权/外汇(%,右轴)0一次被动。在央行资产结构从外汇资产向政府债权转变的过程中注意到的是中国出口的承压和中国制造业的外迁，而在货币领域则是“外汇资产”规模的质抵押品，如高等级债券资产和优质信贷资产，向其提供低于市场利率的贷的商业银行，按中标利率给商业银行提供贷款，同时商业银行将优质的债券请仔细阅读本报告最后一页的免责声明图5：央行当前结构性工具一览表|单位：%，亿元请仔细阅读本报告最后一页的免责声明央行资产变动的影响月官方黄金储备为7280万盎司，与上月持平，这意味着中国央行在此前连续18个月增这里我们从黄金的角度来观察人民币。上文提到在央行资产负债表结构的演变过程中，随着中美之间的冲突持续，结构上经历了被动“脱钩”的过程，表现在央行资产结构中人民银行用来维系资产负债表规模的主要途径是创设结构性货币政策工具，通过向银行等实体部门投放货币信用以实现规模的稳定和提升（图5）。从“依附”下美元信用到“去依附”下人民币信用的转变，黄金成为转变过程中的主要增信工具。图6：银行信用和货币黄金丨单位：万亿元 50图7：中国黄金储备和国际金价丨单位：吨，美元/盎司——中国黄金储备(吨)——国际金价(美元/盎司)0央行增持黄金模式转变。1998年和2007年两次金的增持模式从“一次性”转向“连续性”的特征——2储备——通过持续的黄金储备增持稳定人民币信用。世界黄金协会在研究中指出，在请仔细阅读本报告最后一页的免责声明图8：央行黄金储备和人民币汇率丨单位：吨0图9：外汇储备和黄金储备同比变化丨单位：%YoY 外汇储备(同比)——黄金储备同比(右轴)63050从人民币发行的角度来看，支撑人民币发行的资产经历了两次主要的变化，从加入全球贸易分工体系之前由“对其他存款性公司债权”为主转向了全球化体系下的“外汇占款”发行，由金融危机之后全球分工体系的冲突和割裂加剧开始，中国外汇储备持续收缩，PSL等各种结构性货币政策工具的使用，央行的货币政策执行也转向了在但是随着2023年以来资产荒的再次到来，整体国甚至低于部分结构性工具，出现了利率的倒挂，银行等金融机构对于结构性工具的需元。这也使得央行基础货币的投放出现了压力，是否需要转向通过低利率下国债扩大发行，央行增持国债来进行人民币基础货币的投放成为市场争论的2来源：/goldhub/research/publication/2015/1请仔细阅读本报告最后一页的免责声明央行借助于自身资产负债表来购买国债，不管是从一级市场还是二级市场买入，都会图10：财政市场化发行国债和资产负债表变化中国人民银行-超额准备金-超额准备金图11：央行购买国债和资产负债表变化-超额准备金-超额准备金提供支持，并非新的做法。从财政的角度，财政部有关负责人在答记者问中指出，于偿还当月到期本金。从央行的角度，人民银行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入4000亿央行在网站上新设了“公开市场国债买卖业务”专栏，增加了市场对央行即将实施“国债请仔细阅读本报告最后一页的免责声明买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月从央行资产负债表的角度，随着“公开市场国债买卖操作”的正式实施，资产端的结构将逐渐从“国外资产”向“对政府负债”转变，意味着负债端的“货币发行”将从“美元主权信用”转向“人民币主权信用”，对于未来人民币流动性供给的“以我为主”特征将进一步明显4。人民币流动性结构的转变或加剧美元流动性收紧的风险。从长期的角度来看，随着人民币流动性供给结构的转变，或将成为中国金融次加息驱动套息交易平仓和南海不确定性的再次增强，美元流动性有进一步收紧的风图12：人民银行资产负债结构|单位：万亿元00图13：人民银行资产负债一年变动|单位：万亿元 3参见《央行现券买断交易支持特别国债到期续作》请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 201920202021202图16：央行逆回购投放和回笼情况丨单位：万亿元'''"""2024/042024/052024/062024/072024/082024/090520192020202120222023图17：结构性货币政策工具情况丨单位：%，亿元 MLF同比——PSL同比——SLF(亿元,右轴)00图19：国债收益率曲线变动丨单位：%3月6月9月20年请仔细阅读本报告最后一页的免责声明图20：中国截止2024Q2宏观杠杆率丨单位：%GDP金融——政府居民