债券周报：利率新低后怎么看

证券证券研究报告利率新低后怎么看左右。在央行持续投放资金呵护流动性的情况下，整体资金面保持在宽松状态，虽然月底资金面可能还有波动，但预计央行还会继续呵护资金面，也存在降准等进一步宽松的可能性。这从定价另外，从需求端来看，近期农商行对于存单的买入意愿强烈，在农商行季度末有调仓需求的情况下，其对于存单的买入可能还会持续。另外，从境外机构角度来看，虽然近期其从套利角从长端利率来看，其近期的下行速度略超预期，虽然逻辑上支撑长端利率继续下行，但在央行还未降准降息前，长端利率就突破前低并快速下行，这反映了投资者对于债市看好的信心较强。当不建议轻易追涨，投资者当前可以继续持有长债，后续如果出现降准降息，不排除会是利多出尽的短暂止盈点，但在基本面和政策面没有变化前，债券利率的长期趋势不会改变，后续可以继续信用债等。从曲线形态上来看，当前收益率曲线偏陡峭，符合政策宽松和央行卖长买短的方向，但由于短端国债利率明显偏低，整体国债收益率曲线可能有小幅变平的机会，参与做平的性价比不算强，但优先考虑。30年国债建议更多考虑2400004。另外，可以发现目经开始交易并快速下行，不排除后续宽松落地时是短暂的利多出尽时间窗口。但根据当前经济运债的特殊优势因此减弱，30-20Y利差已经在6-8Y左右个券维度，建议可以考虑6-7Y国债，行较多，凸显了浮息债的价值，目前浮息债经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期。诚信专业发现价值1诚信专业发现价值正文目录 图表4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%） 图表5：沪深300股息率/10年国债利率 诚信专业发现价值 诚信专业发现价值11债市周观点：利率新低后怎么看机会，参与做平的性价比不算强，但可以基于组合高久期和中长端相对赔率高，诚信专业发现价值于长端利率点位关注下降，那么这一利差会逐步下行。也可以考虑特别国债诚信专业发现价值图表1：主要利率债每周涨跌跟踪当前收益率(%)2.1832.1842.18252.0942.042.042.04当前收益率(%)2.1832.1842.18252.0942.042.042.042.12742.1252.12752.13涨跌幅(BP)-12.45-11.85-11.65-6.60-9.50-9.25-9.50-9.51-8.75-9.35-8.30上周收益率(%)2.30752.30252.2992.162.1352.13252.1352.22252.21252.2212.213240000430年国债2400001230023240010124001710年国债24001124000424021524021010年国开240205 230215来源：Wind，华福证券研究所图表2：不同期限债券品种涨跌跟踪期限本周收益率(%)上周收益率(%)涨跌幅(BP)期限本周收益率(%)上周收益率(%)涨跌幅(BP)2Y3Y5Y7Y10Y30Y50Y1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y1Y2Y3Y5Y7Y10Y 20Y1.331.441.701.912.042.182.211.541.631.691.902.042.182.272.271.671.771.771.862.002.152.221.441.551.782.012.142.312.311.571.631.761.952.132.232.362.361.701.811.831.932.062.242.31-10.4-10.9-10.8-12.6-10.02Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y1.721.771.842.002.132.222.261.671.781.791.872.002.152.221.771.811.912.062.232.302.351.691.801.831.942.052.232.31-4.6-4.1-7.6-6.6-8.0-9.2-1.4-2.0-4.0-6.7-5.6-8.5-9.52.002.002.03来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值4机会，参与做平的性价比不算强，但可以基于组合高久期和中长端相对赔率高，于长端利率点位关注下降，那么这一利差会逐步下行。也可以考虑特别国债诚信专业发现价值根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2024.9债券价格较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估2.纵向对比来看，当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为7.20，处于过诚信专业发现价值图表3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2024.9）国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2024.9）0...来源：Wind，华福证券研究所图表4：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）沪深300市盈率倒数-10年国债利率过去五年分位点(右）9.008.007.006.005.004.003.002.000.0090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010/04/082012/04/082014/04/082016/04/082018/04/082020/04/082022/04/082024/04/08来源：Wind，华福证券研究所图表5：沪深300股息率/10年国债利率沪深300股息率/10年国债利率过去五年分位点(右）0.800.600.400.200.0080%60%40%20%0%2010/04/082012/04/082014/04/082016/04/082018/04/082020/04/082022/04/082024/04/08来源：Wind，华福证券研究所），70%左右。从收益率曲线结构维度，模型认为国债和国开中长端利率下行空间较诚信专业发现价值图表6：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）10年期国债利率及模型预测多(红)空(绿)时期2010/012011/072013/012014/07来源：Wind，华福证券研究所图表7：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）6.105.605.104.604.103.603.102.602.102010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值图表8：国债期货多空比（单位：元）来源：Wind，华福证券研究所图表9：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）期限利差（10-1,右）10年国债利率1年国债利率3.803.304002021/01/042021/10/042022/07/042023/04/042024/01/04来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值图表10：国债和国开债收益率曲线跟踪（单位：bp）国债期限利差（Y1-Y2）国债期限利差（Y1-Y2）国债期限利差（Y1-Y2）所处历史分位点国开债期限利差（Y1-Y2）国开债期限利差（Y1-Y2）国开债期限利差（Y1-Y2）所处历史分位点国开债期限利差（Y1-Y2）所处历史分位点来源：Wind，华福证券研究所图表11：市场资金利率与政策利率（单位：%）4.00——OMO(7天)MLF利率（1年）同业存单（国有,1Y）DR007存单1Y-DR007(右轴、1M）14012010080604002019/01/022019/10/022020/07/022021/04/022022/01/022022/10/022023/07/022024/04/02来源：Wind，华福证券研究所图表12：短端利率隐含的资金利率（单位：%）2.402.202.001.801.601.40 1Y存单隐含资金利率--e3Y国开隐含资金利率R0072.402.202.001.801.601.402022/1/42022/5/42022/9/42023/1/42023/5/42023/9/42024/1/42024/5/42024/9/4来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值10图表13：240214的隐含资金利率变化（单位：%）浮息债隐含DR007DR007---相应期限固息债利率——浮息债利率2024/01/152024/03/152024/05/152024/07/15来源：Wind，华福证券研究所图表14：240213的隐含降息预期变化（单位：%，BP）当前LPR相应期限固息债利率浮息债利率浮息债隐含降息预期3.703.503.303.102.902.702.502.302.101.901.70502024/01/082024/03/082024/05/082024/07/082024/09/08来源：Wind，华福证券研究所图表15：政金债浮息债的性价比测算存量规模剩余期限存量规模剩余期限过去一月成当前票面浮息债利相应期限固息浮息-固浮息债隐含票浮息债隐含当前DR007债券代码220214.IB230214.IB240214.IB092203007.IB092318004.IB债券代码220217.IB230213.IB230409.IB200218.IB220409.IB240213.IB240216.IB债券简称22国开1423国开1424国开1422进出清发00723农发清发04债券简称22国开1723国开1323农发0920国开1822农发0924国开1324国开16息（BP）312债利率（%）1.591.67息（BP）312债利率（%）1.591.671.741.581.752.302.432.372.232.28率（%）1.621.831.911.591.77DR007（%）1.721.591.601.781.790.521.472.340.471.75交（亿元）525460156538533050160202767当前LPR3.353.353.353.353.35当前LPR3.353.353.353.353.353.353.85当前票面2.202.602.262.602.492.472.42过去一月成交（亿元）3548200039浮息债利率（%）1.721.871.901.701.991.912.26存量规模剩余期限）（3500.673701.343501.88400.73203.043402.32909.59相应期限固息债利率（%）浮息-固息（BP）9216211.631.661.761.641.781.742.133.351.631.661.761.641.781.742.133.951.651.651.651.651.65浮息债隐含降息预期（BP）2423 来源：Wind，华福证券研究所图表16：10年国债与1年存单利率的对比（单位：%，BP）403530252050-5-103.002.802.602.402.202.001.80--m10Y国债403530252050-5-103.002.802.602.402.202.001.80来源：Wind，华福证券研究所图表17：境外机构持有美债和中国债券的性价比对比（单位：%）0来源：Wind，华福证券研究所机会，参与做平的性价比不算强，但可以基于组合高久期和中长端相对赔率高，诚信专业发现价值12我们选取了关键债券的主要期限，结合资金水平进行持有回报的静态测算。于长端利率点位关注下降，那么这一利差会逐步下行。也可以考虑特别国债诚信专业发现价值13图表18：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）——来源：Wind，华福证券研究所图表19：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）——国债-计算每个时间段的收益情况（0.1年）0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0来源：Wind，华福证券研究所图表20：国债骑乘策略收益测算（单位：%）国债期限当前收益率三个月后的收益率（假设收益率曲线不变）持有收益防御空间(BP)防御收益率久期债券比例组合久期组合收益11.331.320.34%441.770.99295%2.920.18%21.331.330.35%1.531.96149%2.920.31%31.441.420.43%1.582.92100%2.920.43%41.571.530.51%1.673.8576%2.920.49%51.701.670.57%91.794.7661%2.920.51%61.811.780.59%81.895.6452%2.920.51%71.911.890.63%81.996.5045%2.920.51%81.981.970.57%72.057.3440%2.920.48%92.012.000.55%62.078.1636%2.920.46%2.042.030.60%62.108.9733%2.920.48%2.132.130.58%42.1812.7323%2.920.45%202.182.180.54%32.2216.0818%2.920.44%302.182.180.54%22.2121.8613%2.920.43%402.202.200.55%22.2226.4611%2.920.43%502.212.200.55%22.2230.1310%2.920.43%来源：Wind，华福证券研究所图表21：国开骑乘策略收益测算（单位：%）国开债国开债期限（年）123456789当前收益率1.651.721.771.821.841.962.002.072.132.13防御空间防御空间持有收益(BP)552598776防御收益率2.191.971.93防御收益率2.191.971.931.941.942.052.072.152.192.19债券比例294%149%100%76%61%52%45%40%36%32%久期0.981.952.903.834.745.616.487.318.128.93组合久期2.902.902.902.902.902.902.902.902.902.90组合收益0.41%0.47%0.41%0.47%0.46%0.49%0.49%0.65%0.54%0.67%0.57%0.53%0.39%0.49%0.46%0.48%0.46%0.54%0.47%0.51%0.47%0.45%1.641.701.761.801.831.921.992.052.122.13来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值14图表22：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）地方债地方债期限（年）123456789当前收益率1.541.631.691.801.901.972.042.092.132.18防御空间防御空间持有收益(BP)512498776防御收益率2.051.871.85防御收益率2.051.871.851.922.002.062.122.162.202.24债券比例295%149%100%76%61%52%45%40%36%33%组合久期2.902.902.902.902.902.902.902.902.902.90久期0.981.952.903.834.735.616.467.308.128.90组合收益0.44%0.46%0.54%0.44%0.46%0.54%0.59%0.58%0.61%0.60%0.62%0.64%0.46%0.46%0.51%0.52%0.50%0.50%0.49%0.49%0.49%1.611.681.771.871.952.022.082.122.17来源：Wind，华福证券研究所图表23：国债的持有收益对比（单位：%）各期限持有比各期限持有比12——3———4————5—————6——————7—————— 8—————— —9—————— ———————— ——各期限持有比12——3———4————5—————6——————7—————— 8—————— —9—————— ———————— —— 123123456789来源：Wind，华福证券研究所图表25：农发债的持有收益对比（单位：%）各期限持有比各期限持有比12——3———4————5—————6——————7—————— 8—————— —9—————— ———————— ——各期限持有比12——3———4————5—————6——————7—————— 8—————— —9—————— ———————— ——123123456789来源：Wind，华福证券研究所图表24：国开债的持有收益对比（单位：%）1123456789来源：Wind，华福证券研究所图表26：口行债的持有收益对比（单位：%）123123456789来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值15图表28：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）图表27：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）图表28：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）A来源：Wind，华福证券研究所来源：来源：Wind，华福证券研究所图表29：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%） 期限 国开-国债利差 三个月后的国债收益率 利差防御空间（假定国债利率不变）10.34%0.41%20.35%0.47%630.43%0.46%34250.51%0.49%250.57%0.49%160.59%0.65%172.0080.63%0.54%082.070.57%0.67%092.012.130.55%0.57%2.0002.042.1390.60%0.53%2.030来源：Wind，华福证券研究所图表30：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%） 期限 中票(AAA)收益中票(AAA)-国债利差(BP)中票(AAA)持有收益三个月后的国债收益率利差防御空间12.010.34%0.51%2222.050.35%0.52%32.070.43%0.53%642.150.51%0.57%452.150.57%0.53%2来源：Wind，华福证券研究所图表31：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%） 期限 商业银行二级(AAA-)收益率商业银行二级(AAA-)-国债利差(BP)商业银行二级(AAA-)持有收益三个月后的国债收益率 利差防御空间 （假定国债利率不变）12.030.34%0.50%2322.030.35%0.50%32.070.43%0.55%642.120.51%0.57%452.150.57%0.57%2来源：Wind，华福证券研究所诚信专业发现价值16图表32：中票（AA+）骑乘策略收益测算（单位：%）中票(AA+)当前收益率三个月后的收益率（假设收益率曲线不变）持有收益防御空间(BP)防御收益率久期债券比例组合久期组合收益0.252.05——0.51%————0.241177%2.871.57%0.52.082.050.52%2104.180.49592%2.871.04%0.752.082.080.51%1043.120.73392%2.870.80%12.112.080.54%702.800.98293%2.870.77%22.152.140.54%312.461.94148%2.870.60%32.172.170.55%202.382.87100%2.870.55%42.252.230.63%2.413.7976%2.870.58%52.282.270.59%2.414.6861%2.870.52%来源：Wind，华福证券研究所图表33：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）二级资本债二级资本债（AAA-）0.250.50.7512345当前收益率1.962.002.022.032.032.072.122.15三个月后的收益率（假设收益率曲线不变）1.962.002.022.032.062.102.14持有收益0.49%0.50%0.51%0.50%0.50%0.55%0.57%0.57%债券比例1178%592%393%294%148%100%7