快递行业市场前景及投资研究报告：需求高增资本开支负增

快递24年中报总结：需求高增，资本开支负增2024年9月3日本篇报告主要观点•

宏观经济环境总结：以年度为单位，当前总体经济增长中枢、人均可支配收入增速、以及人均消费支出占收入比例均低于2019年。以季度为单位，二季度增速在环比回落。以月度为单位，8月体现制造业（制造业PMI）和消费（社零增速）景气度的指标相较7月均出现一定程度回调。•

24上半年供给端竞争创造快递超额增长：效率比较优势是电商超额增长的主逻辑，而竞争推动24上半年电商渠道效率继续优化（包括电商平台货币化率下降、快递价格下降）。从统计数据看，24年1-7月快递增速>电商增速>社零增速，电商跑赢同期社零增速的主因是线上渗透率的提升，快递跑赢同期电商增速的主因包括单包裹平均货值下降、退货率提升。•

快递的供给端：交易强者恒强的预期依旧是主线。总部现金流与加盟商稳定是一个加盟快递网络的底线关键因子，单票净利润差距是行业向上竞争的关键因子。从上半年总体经营结果看：①各家单票净利润继续保持较大差距；②上半年韵达加盟商经营环境与去年同期相比，得到较大改善；③从全网角度，极兔中国大陆加盟商承压了更高比例的竞争压力。•

投资建议：从2024中报角度，总体呈现需求高增长、资本开支负增长的特点。从2024年角度，快递行业的投资机会主要来自板块需求和竞争强度两个角度预期的修正。从中长期角度，我们判断各家之间将持续分化，龙头强者恒强是快递行业正常的商业规律。相关受益公司包括顺丰控股、京东物流、中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递。•

风险提示：宏观经济增长不及预期、产粮区监管政策落地不及预期、社区团购品类扩张超预期。1目录contents01

宏观环境：消费者信心影响总需求02

需求端：供给端竞争创造快递超额增长03

供给端：总部现金流与加盟商稳定是关键04

投资建议及风险提示21宏观环境：消费者信心影响总需求31.1国内生产总值：二季度增速环比下降•

当前总体经济增长中枢低于2019年，但过去两个季度在环比回升：•

①以年度为单位，23年现价GDP为1260582.1亿元，同比增长4.6%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。•

②以季度为单位，24Q2现价GDP为320536.5亿元，同比增长3.97%，增速环比24Q1环比下降0.21个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q2复合增速为4.26%，相较24Q1（5.94）环比下降超过1个百分点。图表：2015-2023年现价GDP增速的变化趋势（%）图表：2022Q1-2024Q1季度现价GDP增速的变化趋势（%）16.0%14.0%12.0%9.00%8.00%7.00%13.4%6.83%11.5%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%5.94%4.26%10.5%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%4.81%4.40%8.4%7.3%7.0%3.32%4.8%4.6%2.7%201520162017201820192020202120222023同比（%）复合增速（%）同比（%）复合增速（%）注：复合增速是指以2019年为基数的当年累计复合注：复合增速是指以2021年同期为基数的当季累计复合41.2人均可支配收入：二季度增速中枢环比下降•

①以年度为单位，23年人均可支配收入为39218元，同比增长6.3%。19-23年复合增速为6.3%，低于2019年。•

②以季度为单位，24Q2人均可支配收入为9194元，同比增长4.5%，增速环比24Q2环比下降1.7个百分点。以21年同期为基数计算复合增速，截止24Q2复合增速为5.13%，相较24Q2（5.85%）环比下降。图表：2015-2023年人均可支配收入增速的变化趋势（%）图表：2022Q1-2024Q2季度人均可支配收入增速的变化趋势（%）10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%9.1%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%9.0%8.9%8.9%8.7%8.4%6.3%5.0%4.7%201520162017201820192020202120222023同比（%）复合增速（%）同比（%）复合增速（%）注：复合增速是指以2019年为基数的当年累计复合注：复合增速是指以2021年同期为基数的当季累计复合51.3制造业：8月制造业PMI环比变化弱于历年均值•

①24年8月制造业PMI为49.1%，环比7月份回落0.3个百分点。16-19年8月制造业PMI环比当年7月提升均值为0.2个百分点，20-23年8月制造业PMI环比当年7月提升均值为0.2个百分点。•

②整体呈现生产强于需求。24年8月生产指数、新订单指数以及新出口订单指数分别为49.8%、48.9%、48.7%。图表：2016-2024年4月制造业PMI环比3月下降幅度情况（%）图表：23年5月以来制造业PMI以及分项指数变化趋势（%）0.654.053.052.051.050.049.048.047.046.045.044.00.50.40.50.40.40.30.30.20.10.10.020162017201820192020-0.12021202220232024-0.1-0.2-0.3-0.4-0.2-0.3-0.3制造业PMI生产指数新订单指数新出口订单指数61.4消费信心：消费者信心指数还在较低位置•

①以年度为单位，2023年人均消费支出26796元，同比增长9.2%，占当年人均可支配收入的比例为68.3%，相较2022年提升1.8个百分点，但距离2015-2019年还有较大的距离。•

②6月消费者信心指数为86.2（8月数据预计10月初披露），相较24年3月回落3.2。从分项来看，6月收入指数93.8，好于同期就业指数（71.8）。图表：2015-2023年人均消费支出占当年人均可支配收入比例变化趋势（%）图表：21年1月以来消费者信心指数以及分项指数变化趋势73.0%72.0%135.0125.0115.0105.095.071.8%71.5%71.0%70.0%69.0%68.0%67.0%66.0%65.0%64.0%70.5%70.3%70.1%68.6%68.3%85.066.5%65.9%75.0消费者信心指数收入指数就业指数20152016201720182019202020212022202371.5总体消费：7月社零增速环比回落•

24年1-7月社会消费品零售额累计为273726亿元，同比增长3.5%，相较1-6月回落0.2个百分点。以2021年同期为基数计算期间复合增速，24年1-7月复合增速为3.5%，与去年同期基本持平（3.5%）。•

24年7月CPI（居民消费价格指数）同比增长0.5%，环比6月有所提升（同比增长0.2%），其中CPI（消费品）同比增长0.5%。在消费品中，CPI（食品)同比增长0%（上个月同比下降2.1%）。图表：23年2月以来社零累计增速情况（%）图表：23年1月以来CPI以及主要分项同比变化情况（%）10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%社零累计同比（%）复合增速（%）CPI同比CPI（食品）同比CPI（消费品）同比注：复合增速是指以2021年同期为基数的当月累计复合82需求端：供给端竞争创造快递超额增长92.1效率比较优势是电商超额增长的主逻辑•

从渠道角度，效率比较优势是不同渠道之间互相替代的主要原因：•

首先，流通行业是完全竞争的行业，这个行业真正的作用是实现商品从厂家到消费者的转移。由于面对上游供应者、下游消费者均是完全竞争的状态，任何主体都难以提高商品的进、销价差来获得超额利润；其次，流通行业的超额利润一般来自商品在流通环节效率的节省。流通环节效率越高，整个环节所能够获得的利润体量就越大（利润=进销价差-流通环节发生的成本费用）。不同流通渠道之间的竞争，其实背后是各个流通渠道效率的竞争，高效率渠道将会逐步替代低效率渠道。图表：零售渠道分析框架不降低零售价，环节利润率提高流通环节毛利=销价-进价流通环节费用较低商品进价商品零售价降低零售价，获得更高份额流通利润=毛利-流通环节费用资料：华西证券研究所102.1效率比较优势是电商超额增长的主逻辑•

电商渗透率的提升，实际上是更高效率线上渠道对低效率线下流通渠道的逐步取代。电商渗透率不会固化的停留在某一个百分比，未来能否继续提升的关键，取决于线上渠道的比较优势。•

从品类看：长尾商品是线上渠道的绝对优势品类。线上、线下渠道的效率之争，主要体现在非长尾商品上。•

电商效率比较优势主要体现在：①更低的期间费用率；②更短的供应链环节。图表：2017-2020年阿里巴巴货币化率（%）图表：2011-2021年永辉超市销售费用率（%）5.00%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%4.80%4.60%4.40%4.20%4.00%3.80%6.0%4.0%2.0%0.0%20172018201920202011

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2021112.2竞争推动24上半年电商渠道效率继续优化•

从电商卖家的角度，成本项主要包括以下：①商品进货价格；②信息递送成本（相当于电商平台货币化的收入）；③物流递送成本；④资金递送成本。其中资金递送成本，就是零售交易中的支付佣金，线上、线下没有差别。图表：线上卖家的主要成本费用项流通环节毛利=销价-进价商品进价商品零售价主要期间费用=信息递送成本+物流递送成本+资金递送成本资料：华西证券研究所122.2竞争推动24上半年电商渠道效率继续优化•

首先，从厂家角度，生产大于需求情景下，需要一个高效率渠道帮助其去库存：•

①从当月制造业PMI的细项看，24年以来整体呈现生产强于需求，意味着厂家处于生产过剩的状态。线上渠道可以通过快递网络，连接全国甚至全球任意一个消费者，是厂家去库存的较好渠道。•

②效率比较优势（定低价的能力）是电商超额增长的主逻辑。尤其在经济下行趋势下，性价比在消费者购物决策中的权重会进一步提高。图表：23年1月以来制造业PMI分项指数变化趋势（%）图表：2022Q1-2024Q2季度人均可支配收入增速的变化趋势（%）9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.00同比（%）复合增速（%）生产指数新订单指数注：复合增速是指以2021年同期为基数的当季累计复合132.2竞争推动24上半年电商渠道效率继续优化•

其次，从电商平台角度，集中度下降意味着竞争激烈，电商平台货币化率下降：•

①国内电商集中度在持续下降：以阿里为例（淘宝+天猫），市占率从20年56%下降至23年37%左右。•

②主要电商平台为例：24Q2京东集团销售费用118.67亿元，同比增长7.3%，同期销售费用率从去年同期的3.84%提升至4.07%。根据阿里巴巴财报，24Q1淘天集团GMV实现两位数增长，但客户管理收入同比增长仅5%，我们推算阿里巴巴货币化率在下降。图表：各家电商平台市占率变化趋势（%）图表：22Q1-24Q2京东集团销售费用变化趋势（百万元）1400030.0%25.0%20.0%15.0%10.0%100%90%80%70%60%24.4%12000100008000600040002000016.7%15.6%9.4%50%28%7.3%5.0%4.6%40%30%20%10%0%25%25%0.0%22%-2.1%19%18%17%17%15%16%-5.0%-10.0%-15.0%-8.0%28%-10.7%-10.3%21%22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1

23Q2

23Q3

23Q4

24Q1

24Q2销售费用（百万元）

同比（%）2020202120222023E2024E2025E淘宝天猫京东拼多多抖音快手微信视频号其他资料：companydata，零售威观察，华西证券研究所142.2竞争推动24上半年电商渠道效率继续优化•

最后，从快递角度，快递业务量是其网络竞争力的基础，降价抢量意味着线上渠道物流递送成本的下降：•

①以义乌为例：1-7月快递单票收入同比下降幅度的均值为13.9%。环比角度，5-7月单票收入稳定在2.22元左右。•

②以A股三家加盟快递公司为例：24年当月单票收入同比降幅在10%左右。总部单票收入是收件加盟商的主要成本项，总部单票收入的下降意味着其为收件加盟商在前端降价抢量提供空间。图表：23年1月以来义乌市快递单票收入变化趋势（元/单）图表：23年1月以来各家单票收入同比增速情况（%）15.0%3.203.002.802.6010.0%5.0%0.0%-5.0%2.57-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%2.402.202.002.382.372.322.22

2.23

2.221月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月2023

2024圆通速递韵达股份申通快递152.3竞争的结果：电商增速>社零增速•

24年1-7月累计实物商品网络零售额70093亿元，同比增长8.7%，跑赢同期社零增速4.2个百分点。•

我们认为电商跑赢同期社零增速的主因是线上渗透率的提升，而短期电商渗透率的影响因子包括购物习惯的养成、以及线上驱动效率的变化。短期角度，购物习惯的养成是慢变量，而电商平台的竞争强度变化则有可能影响线上驱动效率的变化（对于卖家、买家角度）。图表：23年2月以来社零累计同比增速以及实物商品网络零售同比增速情况（%）图表：23年2月以来各类用品累计网络零售额同比增速情况（%）16.0%14.0%12.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%8.7%3.5%0.0%社零累计同比实物商品网络零售累计同比吃类用品穿类用品用类用品162.3竞争的结果：快递增速>电商增速•

24年1-7月累计快递业务量944.18亿单，同比增长23.1%（可比口径），跑赢同期电商增速14.4个百分点。•

我们认为快递跑赢同期电商增速的主因包括单包裹平均货值下降、退货率提升。比如1-7月吃类用品累计网络零售同比增长19.7%，而1-7月CPI（食品）同比下降的均值为2.3%，意味着1-7月电商中增速最快的吃类用品的平均销售价格是同比下降的。图表：23年2月以来社零累计同比增速以及快递单量累计同比增速情况（%）图表：23年1月以来各家快递公司单量同比增速情况（%）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%23.1%8.7%-20.0%-40.0%-60.0%0.0%圆通速递韵达股份申通快递顺丰控股实物商品网络零售累计同比快递单量累计同比173供给端：总部现金流与加盟商稳定是关键183.1快递单量是快递公司建立比较优势的基础•

快递具备明显的规模效应，快递单量是快递公司建立比较优势的基础。在第一个阶段，领先的快递公司通过规模的比较优势，进入“单票成本比较优势-单票价格比较优势-单量规模的比较优势”正向循环。在第二个阶段，单位成本下降成为慢变量，但头部公司的规模比较优势开始逐步体现在服务比较优势。•

从长期角度：加盟快递的总部与加盟商应该共同应对收件端竞争压力。比如总部持续不断推进转运环节成本优化，以及总部直接帮助加盟商提高运行效率。图表：快递规模效应的两种体现图表：2023年各家快递单量情况（亿单）服务好32028024020016012080302.02212.04188.54175.07153.41119.70规模240规1模0中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔速递顺丰控股成本低资料：华西证券研究所193.224上半年各家竞争的结果•

假设：①上半年行业收件端价格平均跌幅是义乌的45%左右；②在短期各家产品力慢变化情况下，单量实现超额增长的前提是收件价格的超额下跌。•

从总体经营结果看：①各家单票净利润继续保持较大差距；②上半年韵达加盟商经营环境与去年同期相比，得到较大改善；③从全网角度，极兔中国大陆加盟商承压了更高比例的竞争压力。图表：2024上半年各家主要经营指标情况中通快递圆通速递韵达股份申通快递极兔速递总体：单量（亿单）单量同比（%）收件端：156.2311.80%122.0424.84%109.2430.02%102.2732.46%88.3637.00%收件价格同比（%）发件成本同比（%）-1.10%-1.00%-7.62%-4.36%-10.21%-15.78%-11.43%-11.10%-13.70%-2.1%总部：单票收入同比（%）单票成本费用同比（%）单票利润（元）-1.00%-1.70%0.32-4.36%-9.20%0.17-15.78%-17.80%0.08-11.10%-16.00%0.04-2.1%-9.8%-0.03注：①中通利润采用调整后净利润，圆通采用快递归母净利润，韵达与申通采用扣费归母净利润；②假设极兔中国大陆地区期间费用率与公司整体持平，美元对人民币汇率按照7.12计算；③极兔单票成本费用，仅统计成本。203.224上半年各家竞争的结果•

24年上半年电商快递的产能增速在继续下降：•

以中通快递、圆通速递、韵达股份、申通快递作为样本企业。以样本企业固定资产同比速度为例，23年降低至10%。以样本企业资本开支为例，23年合计资本开支169.9亿元，同比下降12%，24上半年合计资本开支同比下降13%。图表：2015-2023年样本企业固定资产变化趋势（亿元）图表：2015-2023年样本企业资本开支变化趋势（亿元）800.0700.0120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%300.0140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%116%102%250.0200.0150.0100.050.092%600.0500.0400.0300.0200.0100.00.053%61%48%14%42%9%6%39%33%-12%

-13%-20.0%-40.0%-26%14%0.010%0.0%2015

2016

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2020

2021

2022

2023样本企业固定资产（亿元）

同比（%）样本企业资本开支（亿元）同比（%）213.224上半年各家竞争的结果•

各家利润规模的差异，开始成为各家资本开支规模的关键影响因子：•

以2023-2024H1为例，期间各家归母净利润的规模分别为：中通快递（127.87亿元）、圆通速递（57.11亿元）、韵达股份（26.66亿元）、申通快递（7.78亿元），而同期各家资本开支规模分别为：中通快递（96.39亿元）、圆通速递（75.89亿元）、韵达股份（33.73亿元）、申通快递（43.84亿元）

。图表：2023-2024H1各家合计归母净利润、资本开支规模（亿元）图表：各家历年资本开支与折旧摊销的倍数变化趋势1408.007.006.005.004.003.002.001.000.00127.8712010080604020096.3975.8957.1143.8433.7326.667.78中通快递圆通速递韵达股份资本开支申通快递2017201820192020202120222023归母净利润中通快递圆通速递韵达股份申通快递223.224上半年各家竞争的结果图表：2020-2024H1中通快递核心经营指标•

从中通快递2020-2024H1经营情况来看：20202021202220232024H1•

①公司总部与收件加盟商始终在共同承担收件端的竞争压力。比如收件价格（以义乌单票收入变化趋势表征）和总部单票收入变化方向基本一致，幅度与当年公司单量增速超过行业平均幅度的方向相关。发件端—义乌单票收入同比（%）行业单量同比（%）公司单量同比（%）公司总部端—-18.6%31.2%40.3%-3.8%29.9%31.1%4.7%2.1%9.4%-7.7%19.4%23.8%-15.0%23.1%11.8%•

②2020-2022年因疫情影响，单票固定资产正增长，对当年单票成本产生不利影响，叠加20、21年较为激烈的竞争态势，20、21年中通单票利润出现负增长。2022年收件价格（以义乌单票收入表征）、总部单票单票收入同步修复，推动中通单票利润的修复。23年疫情影响消退，单票固定资产同比下降9.8%，同时总部较为刚性的期间费用得到更好平摊，23年单票利润同比增长4.5%。单票收入（元）同比（%）1.37-20.2%1.041.30-5.7%1.011.408.1%1.032.4%1.185.6%1.24-11.3%0.861.30-1.0%0.87单票成本（元）同比（%）-11.8%1.09-2.9%1.12-17.0%1.07-2.2%0.96单票固定资产（元）同比（%）•

③24H1尽管价格竞争较为激烈，义乌单票收入同比下降15%（有口径原因）.中通通过牺牲单量增速（不降价抢低价件），实现单票收入微降，单票利润同比微增。6.1%2.4%-9.8%-3.8%单票期间费用同比（%）0.07-6.8%0.270.07-0.5%0.220.07-1.6%0.290.07-8.1%0.304.5%0.093.3%0.320.7%单票利润（元）同比（%）-38.4%-16.6%27.1%注：①单票利润为平均单票调整后净利润；②按照上半年单量占全年45%计算24H1、23H1单票固定资产。233.224上半年各家竞争的结果图表：2020-2024H1圆通速递核心经营指标•

从圆通速递2024H1经营情况来看：20202021202220232024H1•

①24上半年公司单票收入2.44元（去年同期2.34元），总部在用0.1元/单的政策支持收件加盟商去抢量。发件端—义乌单票收入同比（%）行业单量同比（%）公司单量同比（%）公司总部端—-18.6%31.2%38.8%-3.8%29.9%30.8%4.7%2.1%5.7%-7.7%19.4%21.3%-15.0%23.1%24.8%•

②24上半年公司单票成本及期间费用合计同比下降0.085元/单，单票成本费用节省的部分覆盖了上半年单票收入降幅的85%。•

③根据公司披露，24上半年快递业务归母净利润20.97亿元，同比增长13.48%。根据此计算，公司上半年快递业务单票归母净利润为0.1718元（去年同期为0.1890元）。单票收入（元）同比（%）2.27-22.9%2.132.26-0.6%2.130.1%0.76-0.7%0.06-2.6%0.122.6%2.5914.6%2.328.9%0.8613.7%0.063.4%0.2273.2%2.41-6.7%2.182.34-4.0%2.11单票成本（元）同比（%）•

④根据公司披露，24上半年单票派送及网点中转费1.39元/单（去年同期为1.40元），说明公司在上半年竞争环境下，依旧保持了末端派件加盟商单票收入的稳定。-18.1%0.77-6.0%0.82-3.5%0.65单票固定资产（元）同比（%）-3.3%0.06-5.5%0.05-4.9%0.06单票期间费用同比（%）-36.8%0.12-16.5%0.17-7.7%0.16单票扣非利润（元）同比（%）-27.7%-21.4%-19.9%注：①单票利润为平均单票扣非净利润；②按照上半年单量占全年45%计算24H1、23H1单票固定资产。243.224上半年各家竞争的结果图表：2020-2024H1韵达股份核心经营指标20202021202220232024H1•

从韵达股份2024H1经营情况来看：发件端—•

①公司延续对收件加盟商的支持政策，在总部单票收入同比下降15.3%（总部单票收入是收件加盟商的核心成本项）下，公司上半年单量同比增长30%。义乌单票收入同比（%）行业单量同比（%）公司单量同比（%）公司总部端—-18.6%31.2%41.0%-3.8%29.9%30.1%4.7%2.1%-7.7%19.4%7.1%-15.0%23.1%30.0%•

②22年以来公司保持对产能投放的克制（21年底固定资产138.16亿元，24年中为119.58亿元）。在上半年单量同比增长30%情况下，单票成本同比下降15.7%。-4.3%单票收入（元）同比（%）2.24-29.8%2.062.14-4.3%1.972.5519.1%2.3418.9%0.784.3%0.1626.2%0.083.5%2.30-10.1%2.102.08-15.3%1.86•

③24上半年公司单票期间费用（管理、销售、研发及财务费用）同比下降34.1%，一方面来自期间费用的规模效应，另一方面来自公司对起降费用绝对值的控制（24上半年期间费用10.45亿元，去年同期为12.2亿元）。单票成本（元）同比（%）-26.9%0.67-4.7%0.75-10.2%0.67-15.7%0.49单票固定资产（元）同比（%）4.4%12.0%0.12-14.2%0.12-33.3%0.10单票期间费用0.11同比（%）-17.6%0.0917.1%0.08-21.6%0.07-34.1%0.08单票扣非利润（元）同比（%）-64.5%-10.9%-6.5%-18.9%注：①单票利润为平均单票扣非净利润；②按照上半年单量占全年45%计算24H1、23H1单票固定资产。253.224上半年各家竞争的结果图表：2020-2024H1申通快递核心经营指标20202021202220232024H1•

从申通快递2024H1经营情况来看：发件端—•

①公司延续对收件加盟商的支持政策，在总部单票收入同比下降11.3%（总部单票收入是收件加盟商的核心成本项）下，公司上半年单量同比增长32.5%。义乌单票收入同比（%）行业单量同比（%）公司单量同比（%）公司总部端—-18.6%31.2%20.5%-3.8%29.9%25.6%4.7%2.1%-7.7%19.4%35.2%-15.0%23.1%32.5%•

②上半年单票收入下降绝对幅度为0.2671元/单，单票营业成本及期间费用下降绝对幅度为0.2919元/单，下降幅度超过单票收入下降幅度，从而使得单票扣非净利润从去年同期的0.02元增长至0.04元。16.9%单票收入（元）同比（%）2.42-22.7%2.332.22-8.4%2.172.5213.3%2.4110.9%0.5711.1%0.092.3%0.022.23-11.2%2.152.09-11.3%1.97单票成本（元）同比（%）-16.9%0.59-6.7%0.51-10.9%0.54-12.4%0.41单票固定资产（元）同比（%）7.6%-12.9%0.09-5.3%0.08-12.6%0.07单票期间费用0.09同比（%）-13.8%0.003.6%-17.4%0.02-15.2%0.04单票扣非利润（元）同比（%）-0.09-101.9%

2321.5%

-128.0%-18.9%51.3%注：①单票利润为平均单票扣非净利润；②按照上半年单量占全年45%计算24H1、23H1单票固定资产。263.224上半年各家竞争的结果图表：2020-2024H1极兔速递中国大陆核心经营指标•

从极兔速递在中国大陆经营情况来看：20202021202220232024H1•

①20-22是纯投入期，期间累计毛利亏损超过160亿（暂未考虑总部期间费用的投入）。以20年为例：收件加盟商的发货成本仅1.5元/单，低于三家平均数0.81元，0.81元可以看作是总部对发件加盟商的超额补贴；总部成本3.31元/单，高于同期三家平均1.14元，即使考虑20年极兔转运成本高于同行，我们认为极兔给予派件加盟商的单票派费依旧高于同行。发件端—义乌单票收入同比（%）行业单量同比（%）公司单量同比（%）公司总部端—单票收入（元）同比（%）-18.6%31.2%-3.8%29.9%4.7%2.1%-7.7%19.4%27.6%-15.0%23.1%37.0%300.0%44.3%•

②2023年极兔快递单量达到153.41亿单，达到同期申通快递的88%。这个阶段极兔单票收入比三家平均高0.1元/单，单票成本比三家平均高0.25元/单，我们认为这个阶段极兔全网政策重点向派件加盟商倾斜，同时总部转运成本依旧高于三家平均。1.502.313.312.17-1.811.6711.3%2.212.3742.2%2.552.411.8%2.31-9.3%2.391.8%2.14-9.1%0.032.42-2.1%2.17三家平均（元）同比（%）-4.5%2.6015.6%2.76-10.3%2.25•

③2024年上半年在单量增长37%情况下，单票收入同比下降仅2.1%（三家平均降幅为10.3%），我们认为上半年极兔收件加盟商承担了较大比例的竞争压力。上半年单票成本同比下降9.8%（三家平均下降10.6%），单票成本比三家平均高0.27元/单。如果上半年转运环节单位成本相较三家比较劣势在缩小，意味着极兔派件加盟商的单票派费依旧在较高水平。单票成本（元）同比（%）11.3%2.0942.2%2.36-9.8%1.98三家平均（元）同比（%）-3.9%-0.9312.7%-0.39-10.6%0.17单票毛利（元）同比（%）注：三家平均，是指圆通速递、申通快递和韵达股份273.3单票净利润差距是行业竞争的关键因子•

单票净利润是各家可比的指标，因为各家总部单票收入或单票成本可能存在确认口径的差异。如果直接比较单票毛利，则忽视了各家运营效率的差异（比如单票期间费用）。•

在各家前端服务定价的比较优势、以及总部转运成本比较差距的核心假设下（同时不考虑短期总部将额外的竞争压力向收件或加盟商传导，因此此举将会导致加盟商不稳定），单票净利润的高低是各家使用价格战手段去争夺额外增量的关键。图表：2019-2024H1各家单票净利润变化趋势（元/单）图表：中通快递、圆通速递利润在四家合计中市占率变化趋势（%）0.5070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%61.4%0.400.300.200.100.0023.2%20192