巨灾风险评估证券化的经济学分析

巨灾风险评估证券化的经济学分析巨灾风险评估证券化的经济学分析巨灾风险评估证券化的经济学分析巨灾风险证券化的经济学分析武汉大学商学院保险与精算系黄斌【摘要】巨灾风险所造成的巨大损失已经威胁到人类社会的可持续发展。而传统意义上的保险经营方式难以有效地应付日益严重的巨灾风险，因此，通过风险证券化等风险融资方式联结保险市场与资本市场，可在资本市场上寻求投资者以分散（再）保险公司承保的风险。【关键词】巨灾风险再保险证券化风险管理保险精算中图分类号：F840.69文献标识码：A文章编号：1008-2972（2003）01-0029-05瑞士再保险公司的一份研究报告结果表明，20世纪70年代以来世界巨灾风险爆发的频率呈上升趋势；与此同时，巨灾造成的财产损失程度也显著增加。如1994年的神户大地震造成了500亿美元的财产损失，远远超过了唐山大地震和东京大地震损失总额；1998年中国长江流域的洪灾造成的直接损失高达300亿美元；而2001年美国“9·11”事件有可能成为保险史上损害最为惨重的人为保险事故。因此，巨灾风险所造成的巨大损失已经威胁到人类社会的可持续发展。而传统意义上的保险经营方式难以有效地应付日益严重的巨灾风险。面对巨灾风险，保险人总是处于一种两难境地：一方面，巨灾带来的财产损失和恐惧感刺激了人们对巨灾保险的需求；另一方面，与一般可保风险相比，巨灾风险不完全具备风险大量和风险同质等可保风险条件，从而使巨灾保险的经营缺乏牢固的大数法则基础。因此，依靠传统保险技术是难以承保巨灾风险的，近年来，国外一些保险公司纷纷推出了各具特色的金融创新工具，试图通过风险证券化等风险融资方式联结保险市场与资本市场，并在资本市场上寻求投资者以分散（再）保险公司承保的风险。一、巨灾风险证券化概况巨灾风险证券化可以定义为保险人将其承保的巨灾风险通过金融证券的创造和发行转移给资本市场。巨灾风险证券化的过程包括以下两个要素：（1）承保现金流向可交易的金融证券的转换；（2）承保风险通过那些证券向资本市场的转移。第一个要素可以等同于金融工程，它在本质上是将现金流“打包”或拆解，并转换为新的证券——巨灾风险证券。第二个要素包括交易巨灾风险的最终接受。保险公司将其承保的巨灾风险资本市场进行转移，而不是像传统的做法那样在保险产业内向再保险人作转移。这个过程通过金融工具的买卖得以完成，由此而产生的现金支付则取决于保险事件的发生与否。（一）巨灾风险证券化产生与发展的动因当前，理论上对巨灾风险证券产生和发展动因的讨论，主要集中于对巨灾风险证券化与传统保险经营方式的替代关系描述上。1、就再保险机制而言，巨额资本金使得巨灾保险的再保险市场缺乏足够多的主体来对巨灾风险进行分保。同时，即使有再保险人来分保巨灾风险，它本身也面临着与原保人同样的难题，即如何在缺乏牢固的大数法则基础上分散风险和维持自身财务的稳定性。而近年来严重的自然灾害和巨额赔付的频繁出现，更凸现了再保险人偿付能力的不足。另外，传统的再保险交易存在着信用风险和道德风险。前者是指再保险人可能违约，不向原保险人支付约定赔款的风险；而后者同样源于保险市场的不完备，表现为保险人与再保险人信息不对称，导致保险人可能增加索赔、放松理赔的风险。与传统的再保险相比，巨灾风险证券化的优势在于：（1）这种融资方式突破了在原保险人、再保险人与被保险人之间转移和分摊风险的藩篱，而将风险在保险合同当事人与其他风险偏好者这一更广阔的领域内中以进一步的转移和分摊。保险行业可能因为500亿的飓风损失而陷入困境，而资本市场可以毫无困难地承担这种损失。（2）巨灾风险证券化的定价以及现金流的支付以潜在的随机变量为基础，投资者对这种形式的损失分摊玩法完全控制或者施加重要影响。因此，巨灾风险证券化是解决道德风险的行之有效的办法。（3）同传统的巨灾再保险契约相比，巨灾风险证券化不存在违约风险。巨灾事件可能影响再保险人对原保险人的损失补偿能力，但巨灾风险证券化则不存在这方面的问题。简单地说，在使用巨灾风险证券化的情况下，资金已经预先进入了证券发行者的手中。2、合理地运用保险资金，可以增强保险人的偿付能力，从而使保险人有充足的保险准备金去应付巨灾风险。但是，这种方法在对付巨灾风险中存在着两种天然的缺陷：一是保险资金运用的安全性和流动性原则，使得保险人可能难以获得足够多的投资收益去弥补巨灾风险带来的损失；二是与保险资金运用的盈利性相关的金融市场平均收益率，同与巨灾赔付有关的各种自然风险因素和技术风险因素之间没有负相关性。根据现代证券投资理论，无负相关性的两种资产与负债组合的风险是无法分散的。因此，传统的保险资金运用方式无法从根本上解决保险准备金的积累与保险赔付支出相匹配的问题。新的风险融资方式并不试图像传统方式那样在不相关的资产与负债间进行风险分散，而是根据巨灾风险的具体情况，有针对性地解决保险准备金的积累与赔付支出相匹配的问题。从投资者的角度来看，巨灾风险证券化所反映的风险分布状态是现存的传统证券无法反映的，其现金流的运动取决于诸如飓风、地震等巨灾的发生，因而它们的价格无法通过股票、债券等传统的金融资产组合来准确估计。也正是由于这个原因，使得巨灾风险证券化与传统证券的相关度低，投资更加多样化，从而更具吸引力。投资者之所以对巨灾风险债券有需求，就是因为它们的收益同其他证券收益的关联度低，有助于投资者进行多样性投资和风险的控制。另外，巨灾风险证券化经常能提供创新性的合同条款（诸如较大数额补偿、传统再保险无法提供的风险补偿、其他非正常的风险补偿等）以及更多的税收优待条款。这些也被认为是巨灾风险证券化行为在将来取得继续发展的动因。（二）巨灾风险证券市场一个典型巨灾风险证券市场由五个要素构成：（1）从保险人那里购买保单的投保人；（2）发起人，主要是保险人和再保险人；（3）证券发行者，是由保险人设立的一个具有特殊目的的机构，充当着保险人与资本市场之间的中介人角色。它一般是一个离岸再保人，由他来向保险人提供再保险契约；（4）信托基金；（5）投资者，包括共同基金、对冲基金、人寿保险公司、再保险公司以及其它金融中介机构。另外，独立的资信评估机构、损失评估报告人也是这个市场上的重要主体。他们之间的关系如图所示：发起人发起人发起者投资者损失估计报告人信托基金资信评估机构图1简化的巨灾风险证券市场结构当前，从地域上看，美国占全球巨灾风险证券市场70%的份额、日本占到11%、欧洲国家占10%、世界其他国家合计占9%；就巨灾风险证券化所针对的风险来看，飓风约为50%、地震28%、风暴为11%、其他巨灾为11%；就巨灾风险债券的发行者来看，再保险公司占58%、保险公司占到36%而其他公司仅为6%。近年来巨灾风险证券化的发行规模也获得了一定的发展，以财产保险巨灾风险为例，1996至2001年的证券化交易活动如表1所示：表1财产保险巨灾风险证券化交易活动（单位：百万美元）1996年1997年1998年1999年2000年风险资本288675121110591136交易件数6614129巨灾风险证券化中的创新性金融工具包括巨灾风险债券、巨灾期权、巨灾期货、巨灾互换等。1992年芝加哥期货交易所的巨灾期货、1995年芝加哥期权交易所的财产索赔服务公司（PCS）期权、1996年百慕大巨灾风险交易所的巨灾风险互换等，这是典型的资本市场巨灾风险产品。1997年至1998年，USAA、瑞士再（SwissRe.）、温特图尔（Winterthur）、圣保罗再（St.PaulRe.）以及另外一些世界知名的保险人、再保险人相继成功地发行了一系列巨灾风险债券。下面我们重点以巨灾风险债券（Catastropheriskbonds）为例，分析巨灾风险证券化的交易机制。二、巨灾风险证券的交易机制：模拟现金流现值分析按照巨灾债券投资者是否承担本金或利息的违约风险及在多大程度上承担这种风险，可以将巨灾风险债券分为本金和利息都存在风险、利息和部分本金存在风险以及只有利息存在风险等类型。本文使用两个模拟现金流的模型来分析这几种类型债券的定价机制：单一时期现金流和两时期现金流。在每一个案例中，巨灾风险的结果都是一个二项式结构：巨灾发生或是不发生两种状态。假定债券面值F是100元，年附息率Rb为10%；市场利率是无风险利率，年利率rb固定为6%；每年发生巨灾从而导致违约的可能性Pd为2%。严格地说，由于巨灾风险的发生而无法支付利息或偿还本金并不是法律意义上的违约。而这里将其称作“违约”，仅仅是为了分析的方便。同样，本文这一部分所列明的数值也是为了分析巨灾风险债券定价机制。（一）单一时期现金流现值分析1、利息和全部本金都有风险。这就意味着只有在[0，1]时期不发生巨灾的条件下，本金和利息才会被支付。也就是说，在没有巨灾发生的情况下（其概率为0.98），投资者可以在时期1末获得100元的本金和10元的利息收入。巨灾风险的状态、概率分布以及相应巨灾债券的现金流状况如表2所示。正的现金流是债券持有人在时期1末可以获得的现金流入，负的现金流是债券持有人为获得未来现金流收入的权利在时期1之初所作出的支付。风险状态债券类型巨灾发生（0.02）巨灾不发生（0.98）债券价格巨灾债券0110-101.698传统债券110110-103.774两债券匹配1100-2.076表2中，第二列表示巨灾发生的情况，假定这个概率（Pd）为0.02；相应的第三列表示当年没有巨灾发生的情况，其概率（1-Pd）为0.98。那么，巨灾债券持有人的预期收入EPCX为：110×0.98+0×0.02=107.8元。将预期收入折现，就可以得到巨灾债券的现值，即其价格Pcx=SKIPIF1<0=SKIPIF1<0=101.698元假设一种传统债券具有同样的面值和附息率，但是没有违约的可能性，则这种传统债券的预期现金流为110元。折现后得到该债券的价格Pcom=SKIPIF1<0=103.774元假定一家保险公司在发行巨灾债券的同时购入传统债券。由于传统债券价格高，该项交易的保险人需要对100元的面值额外支付2.076元（即两种债券的价格差）。在没有巨灾发生时，保险人获得传统债券本金和利息收入，同时支付巨灾债券的本金和利息，两者相等，都是110元，其净现金流为0。但是，如果发生了巨灾，那么保险人依然可以获得传统债券的本金和利息收入110元，但是无须支付相关的巨灾债券的本金和利息，这就相当于保险人购买了一年期分保额为110元的巨灾再保险合同。这样就增强了保险人10元的承保能力，他只需要对每100元的巨灾债券支付2.076元的成本，即这种每一年100元分保额的再保险费用：100×SKIPIF1<0=1.887元2、利息与部分本金存在风险。在巨灾事件发生的条件下，巨灾债券投资者丧失全部的本金和利息，实际上承担了巨灾损失的全部风险，这不利于投资者与交易各方之间的风险分摊，也会对巨灾债券的发行与交易造成影响。而事实上，保险人在与被保险人签定保险合同时往往设置一个免赔额条款，按一定比例或是绝对数额规定一个自留额；当保险责任范围内的损失事件发生时，损失金额在这个自留额度内的，保险人并不承担损失补偿责任。因此，在设计巨灾风险债券产品时，可以考虑发行一种当巨灾发生时仍然对投资者支付一定比例本金的巨灾债券。下面将对这种巨灾债券的价格机制进行分析，并假定这个支付比例为50%。表3风险状态债券类型巨灾发生（0.02）巨灾不发生（0.98）债券价格巨灾债券50110-102.642传统债券110110-103.774两债券匹配600-1.132表3中，巨灾债券持有人的预期收入现值，即债券持有人为获得这个债券所支付的价格为Pcx=SKIPIF1<0=SKIPIF1<0=102.642元假设有一种债券有同样的面值和附息率，也不存在违约风险，由上例可知这种债券价格Pcom=103.774元。假定保险公司在发行巨灾债券的同时购入这种传统债券，此时，保险公司每一年每100元分保额的再保险费用为：100×SKIPIF1<0=1.029元3、只有利息存在风险，本金在时期之末确定支付。这种巨灾债券的现金流以及巨灾债券与传统债券相匹配所产生的现金流如表4所示。此时的分保费用为100×SKIPIF1<0=0.172元表4风险状态债券类型巨灾发生（0.02）巨灾不发生（0.98）债券价格巨灾债券100110-103.585传统债券110110-103.774两债券匹配100-0.189（二）两时期现金流现值分析1、利息和全部本金都有风险。这时候需要将以上的模型进行必要的扩展。利息和全部本金都处于风险状态下，则意味着在两时期内没有巨灾发生时，利息分别在两个时期之末支付，本金在第2期末支付；一旦巨灾发生，债券持有人损失的是当期的本金和利息。该债券可能导致的现金流状况如表5所示。表5风险状态债券类型第1期第2期债券价格巨灾发生巨灾不发生现值1巨灾发生巨灾发生巨灾不发生巨灾债券0109.2450110101.698-106.187传统债券10109.434110110103.774-107.334两债券匹配10001.147如同单一时期现金流的现值计算方法，债券持有人的预期收入折现到第1期，则第1期的收益为10×0.98+0×0.02=9.80元，其现值为PSKIPIF1<0=SKIPIF1<0=9.245元;第2期的预期收益折现到第1期末时的现值为SKIPIF1<0=101.698元;再折现到两时期之初时现值为PSKIPIF1<0=SKIPIF1<0=95.942元，那么，这种债券的预期收益折现值就是两个现值之和，即Pcat=9.245+95.942=105.187元。如同单一时期现金流的情况，假设存在一种债券具有上述债券同样的预期现金流，但是不存在违约风险，这种债券也被称为传统债券。这种两时期传统债券的现金流如表5所例。类似于前面所分析的，假设保险公司发行巨灾债券的同时购买传统债券。在没有巨灾发生时，保险人获得传统债的本金和利息，两者都是110元，其净现金流为0；但是，如果任何一期发生巨灾，那么保险人依然可以获得传统债券的本金和利息收入110元，而无须支付相关的巨灾债券的利息和本金，这就相当于保险人购买了两年期（只要巨灾在任何一期发生都要支付10元）的巨灾再保险合同。保险人增强10元的承保能力。这时，该项交易中保险公司需要对每100元的债券额外支付2.147元（即两种债券的价格差），并且在每一时期提供10元的回报。此时，保险公司为这项安排所支付的分保成本为SKIPIF1<0=21.47元（对于一年期保单，如前所述，这种业务的分保费率为分保成本除以损失赔付额，再乘上100。但这一方法并不适用于多年期保单）。不同于前面案例的是，这个支出提供了两个时期的保障。如果要和前面单一时期保单进行比较，应该把这个费率分为两个部分，即21.47/2=10.735元。2、利息与部分本金存在风险。两时期条件下，仍假定保险公司在每一时期巨灾发生时，对债券持有人本金的偿还比例为50%。其他假设条件和计算方法与利息和全部本金都有风险的例子一样。这时的现金流状如表6所示。表6风险状态债券类型第1期第2期债券价格巨灾发生巨灾不发生现值1巨灾发生巨灾发生巨灾不发生巨灾债券0109.24550110102.642-106.077传统债券10109.434110110103.774-107.334两债券匹配1000.18911002.075-1.2573、只有利息存在风险。表7给出了这种情况下现金流现值分析的结果。表7风险状态债券类型第1期第2期债券价格巨灾发生巨灾不发生现值1巨灾发生巨灾发生巨灾不发生巨灾债券0109.245100110101.698-106.967传统债券10109.434110110103.774107.334两债券匹配1000.1891002.075-0.367三、巨灾风险证券化的新发展尽管有一些失败的先例，在全球巨灾风险证券市场上还是有一些成功运作的实例，其中包括汉诺威再保险公司（HanoverRe.）的再保险互换、温特图尔公司的暴风债券和USAA的飓风债券等。从多个方面来观察，1997年6月USAA所发行的飓风债券代表了巨灾风险证券化历史上的一个分水岭。USAA是美国一家私营的航空保险人，其主要业务对象是美国海湾和大西洋沿岸的个人机动车辆和私营企业。1997年6月，USAA通过开曼群岛的ResidentialRe.发行了一年期飓风债券，债券的利息和本金与USAA的保单持有者因飓风导致的损失联在一起。原来打算发行面值总额为1.5亿美元的这种债，后来由于出现了强烈需求，最终发行量达到4.77亿美元。这些一年期债券被售予62个投资者，有许多投资银行参与到其中的咨询和发行过程。在这面值4.77亿美元的债券中，有4亿美元得到了ResidentialRe.的分保保障，另外0.77亿美元被置于一个固定账户中，用来支付第一部分的本金。ResidentialRe.以出售债券所获得的资本为基础向USAA提供再保险，这一安排实际上是一种USAA飓风损失超过1亿美元以上的4亿美元的分保。1997年发行的债券分为两个部分：在第一个部分中，只有利息是暴露于飓风风险之下。如果没有损失发生，本金将于第一年年末归还；但如果有损失发生，本金将于第十年年末归还，而对本金的支付有前面提到的固定账户的保障。这一部分得到了AAA（最高）的信用评级。在第二个部分中，本金和利息都有风险。这里的风险就是在美国海湾和东海沿岸的USAA客户一年内因3级或更强的飓风而遭受的损失。如果这些损失超过10亿元，则不再向投资者支付利息和本金。这一部分的信用等级为BB级。当损失到达10亿美元时，利息开始减少；当损失达到15美元时，在第一个系列中，利息会消失（本金的归还可以被延迟10年）；在第二个系列中，本金和利息会同时失去。在第一个系列中所使用的利率是LIBOR+2.82%，第二个系列中所使用的利率是LIBOR+5.75%，其差额反映了这两部分证券风险的差异。1998年，USAA又出售了面值4.5亿美元的债券，结果与1997年债券相同，但发行条件对USAA更为有利。尽管这种巨灾风险证券化的方式要出现一个令人满意的结果可能需要很长的时间，但是它已经得到了一些专家较高的评价。一般来说，巨灾风险证券化的成功取决于它们在多大程度上协助分散有关交易各方面的风险，包括原保险人承保风险、再保风险、证券购买者的投资组合险等，使得证券发行者的资金能获得新的流动性渠道，投资者可以进行投资的多样化组合进而分散投资风险。具体而言，这些条件包括：（1）对巨灾、巨灾损失以及巨灾风险要有一个明确的界定；（2）发行者要有转移部分风险的激励；（3）潜在投资者有需求的激励；（4）对巨灾风险能够进行精确的测算。这就需要建立详实的损失历史记录和损失概率模型，准确的估算期望损失（损失概率、损失程度）以及导致不同损失结果的可能性；（5）建立对道德风险与逆向选择的防范机制；（6）有普遍认可的估算损失的报告人；（7）资信评估机构所采用的评估标准和评估方法能为各方所接受。四、总结销售商将顾客的风险集合起来打包并将它们转移给有特殊目的的公司，这种公司基于某种集合发行证券，其过程可以用来重新分配风险或是重新安排现金流，以更好地满足投资者的需要。当这一方法应用于处理保险风险时是要增加成本开支的，但是，这一成本会下降到一定程度。尽管如此，它仍将高于传统的再保险，额外的成本是用于应付道德风险所必须支付的价格。巨灾风险证券化业务将会有所增长。对于发行者而言，其优点在于：可以获得可靠的波动性小的保险业来源；具有特殊目的的公司可以提供迅速的支付；所承担的信息风险得以降至最低；可以从事长期的交易，并且随着时间的扩展可以降低交易成本，获得有利的定价，等等。然而，由于巨灾风险的证券化严重依赖于巨灾模型，可能为发行者的经营埋下隐患，即发行者可能须承受市场基础性风险。因为当衍生证券并不随着市场上的