公司理财（马晓军）10股利政策

第十九章股利政策

企业的税后利润拿出多少分配给股东，以及留存

多少用于企业再投资使用，直接关系到股东的当

期收益和企业未来发展的能力。

本章将介绍股息发放的过程、股息相关理论和

股息政策的选择等问题。

19-0

投票最多可选1项

你觉得股息对一家公司的价值是否有影响？

A有

B没有

C

D

提交

19-1

投票最多可选1项

你买股票时，是否关注股息？

A是

B否

C

D

提交

19-2

1元钱投资于狗股和投资于上证指数的结果比较

18000%

16000%

14000%

12000%

10000%

8000%

6000%

4000%

2000%

0%

1995199720002005201020152016

1994199920012002200420062008200920112013

199319961998200320072012201420172018

19-3

第一节股息的支付程序

按照我国《公司法》的有关规定，公司向股

东支付股息，要在提取盈余公积金、公益金之

后。

股息的分配应以各股东持有股份（投资额）

的数量为依据，每一股东取得的股息与其持有

的股份数成正比。

股份制公司原则上可从累积盈余中分派股息，

无盈利不得支付股息。

19-4

《公司法》第一百六十六条法定公积金与任意公积金

公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入

公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本

的百分之五十以上的，可以不再提取。公司的法定公积金

不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公

积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。公司从税后利润

中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可

以从税后利润中提取任意公积金。公司弥补亏损和提取公

积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条

的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，

但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。股东

会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损

和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违

反规定分配的利润退还公司。公司持有的本公司股份不得

分配利润。

19-5

一、股息支付方式

股息支付可以有多种方式，常见的股息支付

方式有：

1．现金股息。现金股息是以现金支付的股

息，它是股息支付的主要方式。现金股息要求

公司在支付股息时要有足够的现金，因此公司

在支付现金股息前须有足够的流动性。

2．股票股息。股票股息是公司以增发的股

票作为股息的支付方式，股东可以通过未来股

票价格的上升来实现收益。

此外还有财产股息、负债股息等一些形式，

即以公司的财产、持有的债券作为股息，在现

实中较少见。

19-6

二、股息支付程序

股份有限公司向股东支付股息，其程序主要

经历：股息宣告日、股权登记日、除权除息日

和股息支付日。

股息宣告日：指公司董事会将股息支付情况

予以公告的日期。

股权登记日：公司在股权登记日结束后，会

中止股权转让手续（即不能过户），并引出当

天的股东名册。

除权除息日：领息权与股票分开的日子。在

除权除息日之前购买了企业股票的股东有权得

到当期股息，之后购买没有领息权。

19-7

第二节股息政策理论

股东的投资收益分为资本利得和股息。

资本利得是指股票价格的增值收入，与公司

未来的增长潜力有关。

公司制定股息政策，就是要使投资者在取得

当前股息与将来增长之间取得较好的平衡。股

息政策理论探讨的重点就是股息政策是否会影

响企业价值。

19-8

一、股息政策无关论

股息政策无关论认为股息政策对公司股票的

价格没有影响，即股息政策与企业价值无关。

代表人物：莫迪格里亚尼和米勒。

莫迪格里亚尼和米勒认为在一系列假定条件

下，公司资本结构对公司价值没有影响，同时，

他们还证明了股息政策与公司价值无关。

19-9

两人对股息政策的讨论进行了如下假设：

（1）完善的资本市场，投资者是理性的。

无交易成本和获取信息成本，没有任何一个投

资者可以影响市场价格；

（2）企业发行证券没有发行费用；

（3）不存在税收；

（4）公司的资产投资政策不受股息的影响；

（5）怎样分配股息和保留收益对公司的股

本成本没有影响。

19-10

股息无关论认为：

1.投资者并不关心公司股息的分配

若公司留存较多的利润用于再投资，会导

致公司股价上升；此时尽管股息较低但投资

者可以通过出售股票换取现金，股东可以自

创股息。因此，投资者对股息和资本利得

（价格收入）并无偏好。

2.股息的支付比率不影响公司的价值

既然投资者并不关心股息的分配，公司的

税后利润在股息和保留盈余之间如何分配也

就不会影响公司的价值，公司的价值会全由

公司获利能力决定。

19-11

HomemadeDividends

BianchiInc.isa$42stockabouttopaya$2cashdividend.

BobInvestorowns80sharesandprefersa$3dividend.

Bob’shomemadedividendstrategy:

◦Sell2sharesex-dividend

homemadedividends$3Dividend

Cashfromdividend$160$240

Cashfromsellingstock$80$0

TotalCash$240$240

ValueofStockHoldings$40×78=$39×80=

$3,120$3,120

Copyright©2016McGraw-HillEducation.Allrightsreserved.

NoreproductionordistributionwithoutthepriorwrittenconsentofMcGraw-HillEducation.19-12

DividendPolicyIsIrrelevant

Intheaboveexample,BobInvestorbeganwitha

totalwealthof$3,360:

·Aftera$3dividend,histotalwealthisstill$3,360:

·Aftera$2dividendandsaleof2ex-dividendshares,his

totalwealthisstill$3,360:

19-13

二、股息政策相关论

在现实生活中，MM理论许多假设不一定

成立，在放宽这些假设后，另一派学者认为公

司股息政策会影响到公司价值。

1．风险偏好（一鸟在手论，bird-in-the-

hand）

马龙·高登（MyronGordon）和约翰·林特

纳（JohnLinter）提出，由于投资人都是风险

规避者，未来的资本利得收益比当期股息收入

有更大的不确定性，因而更喜欢定期且立即得

到现金股息而非资本利得，这样，随着股息支

付率的提高，股权要求收益率会下降，企业的

价值也会提高。风险偏好理论是支持高股息政

策的。

19-14

2．税收偏好理论（taxpreference）

考虑现实世界中的个人所得税，由于对资本

利得和股息对应的税率不同，股息政策对企业

价值的影响是存在的。

现实中，资本利得税率一般要低于股息对应

的所得税率，并且资本所得税直到股票出售实

现资本利得时才支付，这样，资本利得要比现

金股息给投资者带来更大的税后收益，拥有更

大的吸引力。这样，投资者将赋予低股息支付

率的企业较低的必要报酬率，相应的，低股息

支付率的企业的价值就更大。

由此可见，税收偏好理论支持低股息政策。

19-15

3.发行成本

MM的股息无关论的另一个假设是，企业

发行证券没有发行费用。当考虑到证券的发

行成本存在时，由于使用外部权益资金的成

本将高于保留盈余的成本，所以，当企业有

投资计划要进行时，应当尽可能使用内部盈

余。因此，企业应当尽可能地将盈余保留而

不是作为股息发放。若股息支付率过高，则

需要通过更高成本的外部融资满足投资需求，

这将会降低企业价值。

发行成本角度赞成低股息政策。

19-16

第三节股息政策的选择

一、影响股息政策的因素

（一）法律限制因素

为保护债权人和股东的利益，有关法规对公司

的股息分配通常作如下限制：

1．资本保全

2．企业积累

3．净利润

4．超额累计利润

19-17

（二）债务合同限制

（三）盈余的稳定性

（四）投资机会(成长阶段,企业生命周期)

（五）外部筹资能力

（六）控制权的维持

（七）股东偏好

19-18

股息率(报告期)

[交易日期]最新收盘日

[报表年度]2020

序号证券代码证券简称[单位]%

1000863.SZ三湘印象22.6629

2002775.SZ文科园林20.7373

3600507.SH方大特钢15.4278

4000550.SZ江铃汽车14.6791

5601126.SH四方股份14.1007

股6600729.SH重庆百货13.9667

息7002363.SZ隆基机械12.3203

率8600479.SH千金药业10.2564

指9000937.SZ冀中能源10.1266

标10600327.SH大东方10.0671

11002582.SZ好想你9.5511

12002763.SZ汇洁股份9.1075

13601088.SH中国神华8.9560

14603682.SH锦和商业8.7209

15000961.SZ中南建设8.6068

16002124.SZ天邦股份8.4034

17601000.SH唐山港8.1633

18000656.SZ金科股份7.8534

19603088.SH宁波精达7.732019-19

近三年分红情况

19-20

投票最多可选1项

买入前面那些高股息率的股票会赚钱吗？（超越

市场）

A会

B不会

C此处添加选项内容

D此处添加选项内容

提交

19-21

二、实务上的股息政策

企业在制定股息政策时要平衡股东当前的股

息收入和公司未来的发展，这是一项艰难的工

作。现实中，企业通常有以下几种股息政策：

（一）剩余股息政策

剩余股息政策是指当公司有着良好的投资机

会时，根据一定的目标资本结构（最优资本结

构），测算出投资所需的权益资本，先从盈余

中留用，然后再将剩余的盈余作为股息予以分

配。

19-22

例：公司A税后利润为800万，现需增加资本

投资1000万，目标资本结构为权益资本占60%

，债务资本占40%（不考虑公积金和公益金提

取）。

企业需要的留存盈利为：1000×60%=600万

元

在满足需要的留存盈利后，股息分配为：

800-600=200万元

在剩余股息政策下，股息政策只是投资决策

下的附属决策，公司的价值完全由投资决策决

定。

19-23

（二）稳定或持续增长的股息政策

稳定或持续增长的股息政策就是将每年发放

的股息固定在某一固定的水平上并在较长的时

期内不变，只有当公司认为未来盈余会显著地、

不可逆转地增长时，才提高年度的股息发放额。

不过，在通货膨胀的情况下，大多数公司也

会提高股息发放额以抵消通货膨胀给股东带来

的不利影响。大部分的实证结果都表明，多数

公司都偏好采取稳定或持续增长的股息政策。

19-24

（三）固定股息支付率政策

固定股息支付率的股息政策，是指企业将每

年的盈余提取固定比率，作为股息发放给股东

的股息政策。

（四）低正常股息加额外股息

低正常股息加额外股息政策介于稳定的股息

政策和固定股息支付率政策之间，企业每年支

付较低的固定股息，在业绩好、盈余多的年份

再根据实际情况发放额外股息。

19-25

第四节股票股息、股票分割和股票

回购

一、股票分割和股票股息

股票分割是指公司把面额较高的股票换成

几股面额较小的股票。

股票分割时，对公司的资本结构、股东权

益总额、权益各项目金额及相互比例、公司账

面价值等都不产生影响，但随着企业发行在外

的股数增加，每股面额将降低。

19-26

股票股息（红股）是指以增发的股票作为股

息支付给股东的股息支付方式，股东获得的红

利不是现金，而是本公司的普通股股票。

公司派发股票红利不会改变公司的收益水

平和风险，而只是将企业税后利润转化为资本

金。

当公司发放股票股息时：

未分配利润转出的金额=在外流通股数×股息

率×股票市价

19-27

例：A公司在股票分割和发放股票股息前的股

东权益情况如下表所示：

普通股（面额1元，已发行300

300000

000股）

资本公积600000

未分配利润3000000

股东权益合计3900000

（1）A公司若按1股换成2股的比例进行股票

分割，分割后的股东权益项目见下表：

19-28

普通股（面额0.5元，已发行600

300000

000股）

资本公积600000

未分配利润3000000

股东权益合计3900000

假定公司本年净利润330000元，那么股票

分割前得每股收益为1.1元（330000÷300000），分

割后的每股收益为0.55元。

19-29

（2）假定该公司宣布发放10%的股票股息，

即发放30000股普通股股票，并规定现有股东

每持股10股可得1股新发放股票。若该股票当

时市价为10元，随着股票股息的发放，需要从

“未分配利润”中划转出的资金为：

300000×10%×10=300000（元）

由于股票面额不变，发放30000股，普通股

只相应增加“普通股”项目30000元，其余的

270000元应作为股票溢价转至“资本公积”

项目，但是股东权益总额保持不变。

发放股票股息后，公司股东权益各项目见下

表：

19-30

普通股（面额1元，已发行330

330000

000股）

资本公积870000

未分配利润2700000

股东权益合计3900000

发放股票股息不会对公司股东权益总额产生

影响，但资金会在各股东权益项目之间再分配。

19-31

发放股票股息对每股收益和每股市价的影响，

可以通过对每股收益、每股市价的调整直接

算出：

发放股票股息后的每股收益＝

式中，E0——发放股票股息前的每股收益；

DS——股票股息发放率。

发放股票股息后的每股市价：

式中，P0——股息分配权转移日每股市价；

DS——股票股息发放率。

19-32

股票股息发放后，虽然股东持有的股票数量

增加了，但由于股票价格下降了，所以股东财

富并没有增加。尽管股票股息不直接增加股东

的财富，也不增加公司的价值，但对股东和公

司都具有特殊意义。

1．股票股息对股东的意义

（1）事实上，有时公司发放股票股息后其股

价并不成比例下降，例如，如果发放股票股息

后，根据理论计算，股价应该下跌10%，但如

果市场股价只下跌了6%，那么，股东财富就

增加了。但如果股票股息发放后，股价下降幅

度超过根据上述公式计算得到的水平，则股东

就损失了；

19-33

（2）在规范的市场经济中，发放股票股息通

常由成长中的公司所为，因此投资者往往认为

发放股票股息是由于公司目前存在较好的投资

机会，需要把资金留作再投资使用，公司未来

会有较大发展，公司将会有较大发展，这种心

理有助于股价的稳定和长期发展；

（3）在股东需要现金时，还可以将分得的股

票股息出售，如果税法规定出售股票所需交纳

的资本利得税率小于现金股息所需交纳的所得

税率，股东就可以从中获得纳税上的好处。例

如我国目前对出售股票的资本利得不征税，对

现金股息征5-20%的差别所得税。

19-34

2．股票股息对公司的意义

（1）发放股票股息可使股东分享公司的盈余

而无需分配现金，这使公司留存了大量现金，

便于进行再投资；

（2）股票股息有降低股价的作用，如果公司

原有股价水平较高，股价下降会使股票交易更

加活跃；

（3）发放股票股息往往会向社会传递公司将

会继续发展的信息，从而提高投资者对公司的

信心。

(4)发放股票股利的费用比发放现金股利的费用

大，会增加公司的负担。

19-35

实证研究表明，通常在公司宣布进行股票分

割或发放股票股息后，股票价格会上涨。这一

价格的上涨主要源于信号效应。由于信息的不

对称，投资者通常将进行股票分割和发放股票

股息作为一个积极信号，因为一般公司的管理

层会在未来预期好的条件下进行股票分割。在

这一积极信号的作用下，投资者会提高对公司

的估价，使股票价格上升。但在某些情况下，

发放股票股息也会被认为是公司资金周转不灵

的征兆，从而降低投资者对公司的信心，加剧

股价的下跌。所以股价对股息发放如何反应要

看投资者如何判断此次企业发放股票股息的动

机。

19-36

二、股票回购

股票回购是指企业回购发行在外的企业股票的行为。

股票回购实际上向股东支付了现金，剩余股东也因

股价上升而得到好处，所以有时也将股票回购看成

是支付股息的一种补充。

19-37

例：某公司2018年每股收益和市价资料如下表：

税后利润4亿元

流通股数1亿股

每股收益4元/股

每股市价40元/股

公司可以拿出税后利润的50%用于分红，但

公司决定将这笔现金用于回购股票，以提高公

司的资产负债率。

19-38

公司招标价格为42元/股，招标成功，回购股

票=47619股，目前公司的股票市

盈率是10。假定市盈率短期内不会改变，所以

回购后公司股价是：

从上例可以看到，如果招标价格大于42元/

股，则卖出股票的股东获得更多收益，但剩余

股东利益受损；如果招标价格小于42元/股，则

卖出股票股东利益受损，剩余股票获得了更多

的收益。

19-39

企业通常会在以下一些情况下进行股票回购：

（1）企业有大量的现金要分配给股东，使用

股票回购比直接支付现金股息能给股东带来更

大的好处（税收原因）；

（2）企业可能会认为自身资本结构中股权比

重过大，通过股票回购提高财务杠杆；

（3）企业可能对员工发行了股票期权，当期

权执行时，可以从市场上回购股票以满足执行

期权对股票的需要。

19-40

股票回购能够给企业带来的好处包括：

（1）股票回购通常会向市场传递股价被低估

的正面信号，吸引投资者；

（2）股票回购给投资者提供选择，并带来节

税收益；

（3）企业的股息支付一般会保持一定的稳定

性，当企业有大量的现金而又没有合适的投资

机会时，可以选择回购股票。这可以避免股息

支付的波动，既给投资者提供了回报，又能够

以稳定的股息政策给投资者带来信息和正面信

号；

（4）股票回购可以调整企业的资本结构。

19-41

贵州茅台的股利分配

19-42

双汇的分红

19-43

贵州茅台的股利分配

《公司章程》第一百六十三条公司利润分配政策为：

（一）公司利润分配的原则：1、公司的利润分配应

重视对投资者的合理投资回报，利润分配政策应保

持连续性和稳定性。公司利润分配不得超过累计可

分配利润的范围，不得影响公司持续经营能力。

（二）分配条件：公司上一会计年度盈利，累计可

分配利润为正数，且不存在影响利润分配的重大投

资计划或现金支出事项。

19-44

贵州茅台的股利分配

（三）分配方式：公司可以采取现金方式、股票方

式或者现金与股票相结合的方式分配股利，并优

先采用现金分红的利润分配方式。

（五）现金分红条件：公司在盈利、现金流能满足

正常经营和长期发展的前提下，应积极推行现金分

配方式。公司实施现金分红应同时满足下列条件：

1、公司该年度实现的可分配利润（即公司弥补亏

损、提取公积金后所余的税后利润）为正值；2

、审计机构对公司该年度财务报告出具标准无保留

意见的审计报告；3、公司无重大投资计划或重大

现金支出等事项发生（募集资金项目除外）。

19-45

贵州茅台的股利分配

（六）股票分红条件：公司根据盈利情况和现金流状况，

为满足股本扩张的需要或合理调整股本规模和股权结构，

可以采取股票方式分配利润。公司实施股票方式分红应满

足以下条件：1、公司未分配利润为正且当期可分配利润

为正；2、具有成长性、每股净资产摊薄、股票价格与公

司股本规模不匹配等真实合理因素。

（七）现金分红的最低比例在公司盈利且现金能够满足

公司持续经营和长期发展的前提下，公司原则上每年进

行一次现金分红，最近三年以现金方式累计分配的利润不

低于最近三年实现的年均可分配利润的30%。确因特殊

原因不能达到上述比例的，公司董事会应当向股东大会

以及全体股东作出特别说明。

19-46

贵州茅台的股票回购

第二十三条：公司在下列情况下，可以依照法律、

行政法规、部门规章和本章程的规定，收购本公司

的股份：

◦(一)减少公司注册资本；

◦(二)与持有本公司股票的其他公司合并；

◦(三)将股份奖励给本公司职工；

◦(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，

要求公司收购其股份的。

◦除上述情形外，公司不进行买卖本公司股份的活动。

19-47

贵州茅台的股票回购

第二十五条：公司因本章程第二十三条第(一)项至第

(三)项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决

议。公司依照第二十三条规定收购本公司股份后，属

于第(一)项情形的，应当自收购之日起十日内注销；

属于第(二)项、第(四)项情形的，应当在六个月内转

让或者注销。

公司依照第二十三条第(三)项规定收购的本公司股份，

将不超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于

收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的

股份应当一年内转让给职工。

19-48

贵州茅台的分红与回购

根据贵州茅台这家公司的经营现状和财务状况，该

公司合理的分配政策应该如何？分红or回购？

19-49

阿里的招股说明书(2015-10-20)

Form424B4阿

里巴巴集团控股

有限公司：

Prospectus

DIVIDENDPOLICY:Sinceourinception,wehave

notdeclaredorpaidanydividendsonourordinary

shares.Wehavenopresentplantopayanydividendson

ourordinarysharesintheforeseeablefuture.Weintend

toretainmost,ifnotall,ofouravailablefundsandany

futureearningstooperateandexpandourbusiness.

19-50

京东招股说明书（2014-05-22）

Form424B4京东商城:Prospectus

We

do

not

expect

to

pay

dividends

in

the

foreseeable

future.

If,

however,

we

declare

dividends

on

our

ordinary

shares,

the

depositary

will

pay

you

the

cash

dividends

and

other

distributions

it

receives

on

our

Class

A

ordinary

shares

after

deducting

its

fees

and

expenses

in

accordance

with

the

terms

set

forth

in

the

deposit

agreement.

19-51

好未来招股说明书（2010-10-20）

DIVIDENDPOLICY：

On

September

29,

2010,

we

declared

a

$30.0

million

cash

dividend

payable

to

our

shareholders

of

record

as

of

that

date,

subject

to

the

completion

of

this

offering.

However,

we

do

not

have

any