郭金兴《货币经济学》7、货币政策

第七章货币政策

一、货币政策的目标

Ø目标之间统一和冲突、目标的选择、货币政策规则

二、货币政策工具、传导机制和中介目标

Ø货币政策工具、传导机制理论、中介指标的选择

三、货币政策与财政政策的配合

Ø理论基础、配合模式

四、货币政策的效果

Ø时滞、微观主体的预期、透明度与公众的信任

货币政策的目标

Ø货币政策：通常指的是中央银行为实现给定的经济目标，

运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济状态，

所采取的方针和措施的总和。

Ø具体而言，货币政策包括：⑴政策目标；⑵实现目标所运

用的政策工具；⑶预期达到的政策效果。

Ø各国货币政策目标的具体内容不同，概括而言与宏观经济

政策的目标一致，包括经济增长、充分就业、物价稳定和国

际收支平衡，各国的侧重不同

货币政策目标之间的统一与冲突

Ø充分就业与经济增长：正相关，经济增长，就业增加，失

业率下降，反之亦然。其他目标之间存在冲突

Ø充分就业和稳定物价：菲利普斯曲线说明失业率和通货膨

胀率两者之间存在此消彼长的关系，货币政策只能在物价稳

定与充分就业之间权衡。

Ø稳定物价和经济增长：短期中经济增长与总需求上升有关，

总需求的增加带动物价上涨，不利于物价的稳定。两者关系

更为复杂，温和通胀有利于增长；由总供给增加和生产率提

高带来的经济增长，使物价稳定或下跌

货币政策目标之间的统一与冲突

Ø经济增长与国际收支平衡：就经常项目而言，经济增长，

收入增加，对进口产品需求增加，同时也增加对出口产品的

需求，出现贸易赤字。就资本项目而言，经济增长需要投资，

在国内资金不足时，需要外部资本的流入，在一定程度上可

以弥补贸易赤字引发的国际收支不平衡，但不一定完全实现

国际收支平衡。

Ø物价稳定与国际收支平衡：调整利率或货币供应量来控制

通货膨胀，会引起经常项目和资本项目的顺差或逆差，导致

国际收支失衡。利率上升会引起资本流入，本币升值，贸易

逆差。紧缩货币的效果与之类似。

货币政策目标的选择

Ø两种选择：统筹兼顾，努力协调；根据经济环境，有所侧

重或权衡

Ø我国的货币政策目标：1995年《中国人民银行法》规定，

货币政策的目标是保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。

属于单一稳定货币的目标。此外还有其他的选择。2014年，

周小川将我国货币政策目标表述为低通胀、适度增长、适度

就业、国际收支平衡、金融稳定、改革发展。

p单一目标：稳定物价（欧盟）或促进增长

p双重目标：稳定物价与发展经济兼顾（美联储）

p多重目标：宏观经济政策的主要目标均包括在内

通货膨胀目标制

Ø通货膨胀目标制：决定货币政策决策的框架。20世纪90年代，有几

个国家的货币政策先后采取了这一策略。

Ø政策的核心是以未来一段时间内确定的通货膨胀率或者目标区作为

货币政策目标，当局则承担实现确定目标的责任。

Ø通货膨胀目标制，增加了货币政策的透明度；通过向公众解释实现

通货膨胀目标所需的代价和手段，则提高了货币政策的可信度。

Ø通货膨胀目标制是长期货币政策目标。正确预测通货膨胀率的难度

较大，以通货膨胀为目标的国家并不排除在特殊情况下，环绕充分就

业和经济增长等目标，允许短期内偏离长期通货膨胀目标。对此，中

央银行必须做出解释

Ø美联储2%，日本长期是2%，短期是1%，我国每年政府工作报告公

布CPI目标，近似于通货膨胀目标制

各国通货膨胀：GDP缩减指数，2000=100

国家或地区200020092010201120122013

中国67.193.9100.0107.4109.7

印度56.092.1100.0108.9116.6124.9

日本114.1102.2100.098.297.396.7

美国80.998.8100.0102.0103.8105.3

阿根廷30.186.7100.0117.3135.2

法国83.298.8100.0101.6103.0104.2

德国90.499.1100.0101.5102.9105.2

俄罗斯25.288.4100.0115.5124.5

7

中央银行的独立性

n独立于政府和政治的中央银行，更专注于克服通货膨胀的目

标，通货膨胀率更低

n央行的独立性取决于央行领导的任命和任期

2024/1/5

8

货币政策的规则：相机抉择还是固定规则

Ø相机抉择：如何处理货币政策与经济周期的关系，最早的

原则是“逆风向”调节的“反周期货币政策”。这种模式的

货币政策是经济趋热，相应紧缩；反之，相应扩张。概括称

之为“相机抉择”。

Ø固定规则：对于反周期货币政策的批评先是来自货币主义。

他们主张货币政策应该遵循固定的货币增长率的规则。对于

这种主张，概括为“单一规则”，或简称为“规则”，以区

别于“相机抉择”

货币政策的规则：相机抉择还是固定规则

Ø理性预期：理性预期学派的批评。该派认为，公众依据预期，采

取相应行动，会使政策不能实现预定的目标。这就是有名的政策无

效命题。相机抉择会导致政策在时间上的不一致性，只有在政策没

有被预期到时才有效。政策变成了政府与经济主体之间的博弈

Ø政策演进：对“相机抉择”，现在肯定货币当局有必要针对不同

的经济形势相机调节自己的政策措施，但要求这样的“相机抉择”

应有“规则”；今天讲“规则”，也非单一的固定货币增长率规则，

而是要求在方方面面的决策中均应遵循规则——包括“相机抉择”

的“规则”

货币政策的规则：相机抉择还是固定规则

Ø货币政策的规则：货币政策规则就是规定基础货币或利率等货币

政策工具如何根据经济形势的变化而进行调整。如固定货币增长率

的单一规则；根据通货膨胀率来决定利率或货币供给增速的规则；

根据通货膨胀和产出来决定利率或货币供给增速的规则

Ø泰勒规则：又称利率规则，央行的货币政策工具为名义利率，名

义利率取决于实际利率、通货膨胀率、通货膨胀率超过目标通胀率

的程度和产出偏离潜在产出的程度。名义利率一定要超过通货膨胀

率，否则就会使通货膨胀难以抑制，比如70年代的滞涨

美国通货膨胀和名义利率

货币政策规则的设定

Ø目标：一般指最终目标，如经济增长6.5%，通货膨胀率3%

Ø预定目标：政策实际执行过程中的操作变量，如讲基准利率

定位2-2.5%。

Ø政策工具：央行实现上述目标可以直接操纵的工具，如短期

利率、基础货币或狭义货币供应量

Ø政策设定应当考虑：公众对央行未来行动的预期；政策对市

场利率的影响；市场预期和投机的作用

货币政策工具：一般性政策工具

Ø法定准备率、再贴现率和公开市场业务等工具，属于传统的、

一般性的货币政策工具。其特点是经常使用；且都属于对货币

总量的调节，能对整个经济运行发生影响

Ø存款准备制度，始于英国；以法律形式出现则始于1913年美

国的联邦储备法。凡是实行中央银行制度的国家，一般都实行

法定存款准备金制度。

Ø20世纪80年代以来，准备金工具的运用呈弱化之势。准备金

率普遍极低，有些国家则取消了法定准备金制度。法定存款准

备率通常被认为是最猛烈的货币政策工具之一

一般性政策工具

Ø法定准备率：同时改变商业银行的准备金即基础货币的数量

和货币乘数。

Ø存款准备金政策：规定存款准备金比率，包括不同种类的存

款和不同规模、类型的银行，各自的准备金率；规定可以充当

法定准备金的资产类型，如商业银行在中央银行的存款，或库

存现金；确定计提基础，如存款余额和缴存基期的确定；规定

存款准备金的调整幅度。

一般性政策工具

Ø中国人民银行决定，自2015年6月28日起有针对性地对金融机构实

施定向降准，对“三农”贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行、

非县域农村商业银行降低存款准备金率0.5个百分点。对“三农”或小

微企业贷款达到定向降准标准的国有大型商业银行、股份制商业银行、

外资银行降低存款准备金率0.5个百分点。降低财务公司存款准备金率

3个百分点，进一步鼓励其发挥好提高企业资金运用效率的作用

Ø中国人民银行决定，自2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币

存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货

币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境

Ø2006年7月至2016年3月，存款准备金率调整了45次。

一般性政策工具

Ø再贴现工具：现在实际是泛指中央银行对商业银行等金融机

构的再贴现和各种贷款利率的调整。各国的主导利率，不尽相

同。这一政策的作用，除影响商业银行的融资成本和超额准

备率之外，更反映为告示效应。

Ø公开市场业务：有明显的优越性，主动性强；灵活性高；调

控效果平稳；影响范围广。然而，要使之有效地发挥其作用，

必须具备全国性的金融市场；作为交易对象的债券等金融工具

必须有足够的规模

选择性政策工具

Ø选择性政策工具是指可选择地对某些特殊领域的信用加以调

节和影响的措施。主要有以下集中

Ø消费者信用控制：规定消费信贷的期限、用途、最低还款额

度等

Ø证券市场信用控制：限制对证券交易进行贷款

Ø不动产信用控制：限制对不动产交易进行贷款

Ø优惠利率：促进某些产业发展

Ø预缴进口保证金：要求进口商预交进口商品金额一定比例的

存款，以抑制商品进口

Ø此外还有信贷配给、道义劝告、窗口指导等

货币政策传导机制

Ø一定的货币政策工具，如何引起社会经济生活的某些变化，

并最终实现预期的货币政策目标，就是货币政策的传导机制。

Ø凯恩斯学派：强调利率和投资的作用，在这个过程中，货

币供应量的调整首先影响利率的升降，然后使投资乃至总支

出发生变化。

货币政策传导机制

Ø货币学派：货币学派认为，在传导机制中起重要作用的不

是利率；具有直接效果的是货币供给。当作为外生变量的货

币供给改变，比如增大，由于货币需求并不会因外生变量的

增大而增大，超过愿意持有的货币必然使支出增加：或投资

于金融资产，或投资于非金融资产，直至人力资本的投资。

支出导致资产结构调整，并最终引起Y的变动。

M→E→I→Y

货币政策传导机制

Ø货币传导机制的信用渠道：信贷传导机制理论强调信贷传

导有其独立性，不能由类如利率传导、货币数量传导的分析

所代替。主要渠道包括银行贷款和资产负债表。

Ø银行信贷传导机制理论：银行贷款不能全然由其他融资形

式，如有价证券发行所替代。如小企业和普通消费者，他们

的融资需求只能通过银行贷款来满足。因而，通过影响银行

贷款的增减变化就能影响总支出。过程不必通过利率机制，

可描述如

货币政策传导机制

Ø资产负债表渠道：货币供给量的减少和利率的上升，影响

借款人的资产状况，减少净现金流；利率的上升将导致股价的

下跌，从而恶化其资产状况，使可用作借款担保品的价值缩小。

资本净值下降引发道德风险和逆向选择，增加银行放贷的风险，

使银行减少贷款投放。一部分资产状况恶化和资信状况不佳的

借款人不仅不易获得银行贷款，也难于从金融市场直接融资。

结果则会导致投资与产出的下降。

NCF——净现金流，H——逆向选择和道德风险

货币政策传导机制

Ø资产负债表渠道：对于消费者而言，同样如此。银行信贷

的减少影响消费者对耐用消费品和住房的支出，减少总需求，

减少国民收入。

Ø由于保持资产流动性的需要，在紧缩性货币政策导致金融

资产贬值时，消费者会减少持有的耐用消费品和住房，因为这

类资产流动性较差。这会引起这部分需求的减少。

Ø另一方面，资本市场的财富效应及其对产出的影响可表示

如下：

货币政策中介目标的选择

Ø从货币政策工具运用到货币政策目标实现之间有一个相当

长的作用过程。在作用过程中，需要及时了解政策工具是否得

力，需要估计目标能不能实现。为此，需要设置中介指标。中

介指标的选择是否正确，关系到货币政策最终目标能否实现。

Ø中介指标的选取要符合如下一些标准：⑴可控性，可受中

央银行控制；⑵可测性，可以较为准确的测度；⑶相关性，中

介目标与最终目标有直接关系；⑷抗干扰性，受其他因素影响

较小；⑸与经济体制、金融体制有较好的适应性。

货币政策中介目标的选择

Ø根据这些条件所确定的中介指标一般有利率、货币供应量、

超额准备金和基础货币等。有一些经济、金融开放程度高的国

家及地区，是以汇率作为货币政策的中介指标。

Ø如果投资函数比较稳定，则应选利率；如果货币需求函数

稳定，则应选货币供应量

Ø利率和货币供应量一般视为远期目标，短期中介目标为超

额准备金和基础货币，央行有较强的控制力。

Ø一般性货币政策工具都通过影响商业银行的超额准备金而

发挥作用

货币政策示意图

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货币政策与财政政策的配合

Ø配合的基础：货币政策与财政政策都是短期宏观调控工具，

目的在于调节总需求，使之与总供给相适应。货币是市场需求

的载体，两者需要相互配合。

Ø配合的模式：经济过热时采取双紧的政策，经济衰退时采

取双松的政策。在应对经济过热时，货币政策更有效；在应对

经济衰退时，财政政策更有效。

货币政策的效应

Ø时滞：政策从制定到获得效果，需要经过一段时间，这叫