AMC参与地方化债研究系列三：全国性AMC参与地方化债的实践、路径探析与建议研究 20241104 -中诚信

地方政府债与城投行业监测周报2022地方政府债与城投行业监测周报2022年第隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险”2024年11月全国性AMC参与地方化债的实践、路径探析与建议研究许文博wbxu@【AMC参与地方化债研究系列二】地方与地方化债的实践、难点与建议研究，净融转负、行情小幅回调，仍可采取结构性下沉策略——2024年8月城投债市场化债持续加码、城投债净融骤降九成，关注投资收缩效应与转型风险——2024年上万字长文探析我国政府引导基金发展困局，当前【AMC参与地方化债研究系列二】地方与地方化债的实践、难点与建议研究，净融转负、行情小幅回调，仍可采取结构性下沉策略——2024年8月城投债市场化债持续加码、城投债净融骤降九成，关注投资收缩效应与转型风险——2024年上万字长文探析我国政府引导基金发展困局，当前“一揽子化债”效果与城投转型，2024-利率中枢下行长期国债表现亮眼，收益率2024年一季度地方债与城投行业政策梳理化债约束下重点区域融资受限，14省借新还旧达100%，关注城投付息压力及区域投“两会”后积极财政的三大关注——2024年《政府工作报告》系列点评之二，2024-03-化债基金+资产盘活：原中国华融一方面成立基金为天津轨交偿还隐性债务提供融资支持，有效降低其债务违约风险；另一方面充分发挥专业优势，通过定制化资产盘活方案，实现了天津轨交低效资产的盘活，改善经营。专项纾困信托计划+资产重整+公开债二级市场价格维稳：中国长城三管齐下缓释云南康旅债务风险：一是通过设立专项纾困信托计划，向云南康旅提供纾困资金支持，定向兑付其到期债券；二是选聘优质头部企业对云南康旅子公司及关联方闲置土地进行项目开发，对相关资产进行重整盘活；三是利用自身资源，为稳定云南康旅境内外公开债券二级市场价格制定预案。上述举措阶段性缓解了云南康旅的流动性危机，使其信用得以修复，同时也为其资产盘活提供了专业技术和资源；但中国长城的介入仅仅只是云南康旅积极自救采取的一系列组合拳中的手段之一。对于面临巨额债务压力的城投平台，全国性AMC因资本、成本、单笔投资金额上限等约束，提供融资支持的力度有限，其专业价值仍更多体现在资产处置、重整、盘活等方面。与地方政府合作搭建国有资产存量盘活母基金平台：中国长城作为LP，与上海国资委指定存量盘活机构合作搭建上海国有资产存量盘活母基金平台，专职盘活地方工业园区、基础设施收益权、保障性租赁房等国有存量资产。该母基金一方面将通过母子基金架构由国资带动社会资本方共同出资，撬动杠杆来解决资金层面问题；另一方面则通过参与底层资产的运营管理，实现存量资产增值，做大国有资产增量；最后将通过资产证券化（如公募REITs、ABS）、资产处置、资产置换等方式募集和回收资金，用于项目建设或偿付债务。上述做法或值得各地政府借鉴和效仿，但实施效果还有待实践检验。如需订阅研究报告，敬请联系中诚信国际品牌与投资人服务部赵gzhao@债务重组+资产盘活：中国长城通过非金不良主业收购并实施债务重组手段出资支持晋能控股缓解债券兑付困境，有效缓解了企业流动性危机，同时帮助企业剥离低效资产、盘活存量资产，也在一定程度上提振了金融机构对山西省国资企业的信心，亦为AMC助力地方城投平台债务风险化解提供了思路。一揽子实质性重组方案：债务重组+资产盘活+市场化债转股。中国长城凭借多措并举的综合性重组方案平稳化解中国铁物大额债务危机。一方面，中国长城通过提供专项授信、收购私募债等策略有效提振中国铁物原债权人信心，并与债权人谈判约定展期降息减轻中国铁物财务负担，平滑了偿债压力；另一方面，中国铁物将核心资产重组后装入新成立的债转股主体中铁物晟，以发股还债模式向中国长城等债转股机构募集资金弥补私募债到期缺口，将债权转变为股权，优化了自身财务结构。中国铁物债务危机的平稳解除，离不开国资委的干预和AMC的深度参与，具有较强的可复制性和实践价值，其债务化解思路值得部分城投平台借鉴。市场化债转股：通过详细总结山东铁投、安徽建工市场化债转股案例，我们发现部分地方国资平台在遇到阶段性财务危机时，会将旗下有价值的股权资产或实物资产进行盘点重组，然后通过市场化债转股手段筹集资金，实现资产盘活，以缓解短期财务困境。这对部分城投平台缓解流动性困境提供了重要思路，但目前市场化债转股模式仍以“发股还债”为主，本质上仍是一种债务置换手段，只能解决企业暂时性财务困难，难以有效降低隐性债务存量。资产证券化：通过分析“信达X号”资产支持专项计划案例，以期为城投不良债权资产证券化寻求思路。然而实践中，隐性债务很难被认定为不良，加之容易涉及到国有资产流失等问题，城投不良债权资产证券化理论上虽可行，但实施难度较大，不妨直接用于盘活城投闲置资产获取收益和回收资金。宏观经济承压，全国性AMC面临收益率下降、资产盘活难度加大等问题：近年来宏观经济增速放缓，部分行业及地区信用风险暴露，在此背景下资产收益下行、不良资产盘活难度加大。目前，全国性AMC更多承担了房地产企业的化险纾困工作，且其在发展进程中对房地产行业涉足较深，在宏观经济承压的背景下，部分全国性AMC已经历了风险暴露，正面临较大的内生不良压力。因而，现阶段面对更加复杂的地方化债业务，全国性AMC对于地方化债的展业态度尤为审慎。债权债务关系复杂，化债难度高，面临央地政府权、责、利难以统一及政策性支持力度尚欠缺等问题：城投平台债权债务关系复杂，不良债权处置过程容易涉及国有资产流失问题，加大了不良债权的处置难度。且由于全国性AMC的市场化色彩较强，展业过程中可能更多考虑到经济价值，对债权折扣以及资产处置的效率都有更高要求，参与化债的动力不足。全国性AMC参与地方化债还涉及中央及地方政府权、责、利能否统一的问题。此外，由于地方AMC的控制权、管理权往往归属地方政府，对当地资源更加熟悉，能获得地方政府更多的支持，有较强的地缘优势，而全国性AMC不具备上述优势。因此，我们认为，全国性AMC是否能获得中央及地方政府的有力支持决定了其参与地方化债的深度与广度，应鼓励全国性AMC与地方AMC利用各自优势联合参与化债。全国性AMC监管及风控较严，且存在资本、资金、项目准入限制：作为重要且稀缺的金融牌照，监管对全国性AMC的经营管理、风险控制都有较高要求，项目筛选更严，且设置单户投资上限和行业集中度限制。同时，在宏观经济、房地产不景气背景下，收益率以及处置效率双双下降，目前全国性AMC经营普遍承压，面临资本补充、资金回收压力。基于以上原因，全国性AMC参与地方化债中，受自身风控、资金及资本等约束，导致实际可参与项目较为有限。全国性AMC参与地方化债的风控体系尚未健全，同时存在一定合规风险：由于融资平台信息透明度较低，尽调难度高，而AMC参与化债、纾困会受制于自身专业领域、自身资本盈利和资产质量等方面的强约束，业务开展受到一定的限制。监管曾明确提出AMC不得以化债为名变相向22政府融资平台提供融资或违规新增地方政府隐性债务，因此在展业中，全国性AMC可能面临一积极争取中央及地方政府支持，保障化债中各环节执行效率：地方化债涉及主体众多，全国性AMC需积极争取地方政府的支持，寻求地方政府相关部门的多方配合，提高化债中各环节的执行效率，在摸清地方融资平台资产负债底数的前提下不断提升资产运营能力，发挥不良债权处置、存量资产盘活的专业优势。加大中央政策支持，提升资本、资金支持力度，以增强化债参与意愿：自房地产行业风险暴露以来，政策普遍支持全国性AMC积极参与地产纾困，如央行于2023年1月设立了总额度为800亿元的房企纾困专项再贷款，定向用于全国性AMC参与房地产项目纾困与风险化解。对于参与地方化债，同样需进一步明确全国性AMC化债的政策性定位。一方面，全国性AMC在资金层面并不明显占优，但参与化债避免不了大量资金参与；另一方面，在宏观经济增速放缓、房地产不景气的背景下，各家全国性AMC的营业收入及利润都经历了不同程度的下滑，内生不良问题显现，减值压力较大，资本充足性亦承压。因此，需在政策层面加大对全国性AMC的资本、资金方面健全和优化全国性资产管理公司政府平台类业务风控制度，强化风险防控：全国性AMC在梳理债权关系、债务重组、资产重组、提供债务化解方案等方面有着丰富的经验及资源，建议全国性AMC在参与地方化债的过程中提升方案设计、风险防控等方面的能力，从重资产的业务模式转变为问题解决、价值发掘的轻资产模式，聚焦资源整合，可根据不同地区的资源优势，同区域内其他机构，如地方AMC、银行合作，为地方政府化债提供量身打造的专业化解决方案和金融服务。33见》（中发〔2018〕27号文件正式明确了隐性债务范围，并拉开了隐性债务“控增化存”的十年序幕。随后各类针对城投平台融资监管政策的不断出台，各地方政府开始尝试多种手难点与风险进行探讨，及提出相关建议。我们认为：1）在经济增速放缓、房地产市场不景气给予刺激扶持；3）从目前为数不多的实践案例来看，全国性AMC参与地方合拳”之一出现，不是化债的唯一选择，更不是最优解，除提供融资支持外，其独特价值更多体现在不良资产的收购处置、闲置低效资产重整盘活、困境企业救助和专业资源整合等方一、全国性AMC参与地方债务化解的实践案例解析盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号这是国家层面首次出台关于存量资产盘活的专项文件，提出“支持金融资产管理公司（AMC）、金融资产投资公司（AIC）以及国有资本投资、运营公司通过不良资产收购处置、实质性重组、市场化债转股等方式盘本制约、资金成本和收益等多种因素考量，其参与意愿不足，公开案例少，化债体量尚小。1【AMC参与地方化债研究系列一】AMC参与地方化债的实践、难点与建议研究，2024-09-182【AMC参与地方化债研究系列二】地方AMC参与地方化债的案例分析与实践建议，2024-10-1644（一）化债基金+资产盘活在该案例中，原中国华融一方面成立基金为天津轨交偿还隐性债务提供短期资金支持，有效降低其债务违约风险；另一方面定制化形成资产盘活方案，通过收购项目公司股权、完善项目公司管理机制，实现了天津轨交资源开发板块部分低效资产的重组盘活，帮助其聚焦该实质性重组项目的成功落地，是地铁行业与全国性AMC开展的首次合作，不仅创新了地方政府平台引资模式，及时补流缓解债务危机，同时（二）专项纾困信托计划+资产盘活2019年以来，受外部环境冲击、房地产业务收入下滑影响，云南省康旅控股集团有限公司（简称“云南康旅”，前身为云南省城市建设投资集团有限公司）盈利能力和经营回款开始弱化，资产流动性不强，加之财务杠杆较高，面临千亿有息债务压顶，现金流与还款期限错持的担忧情绪上升，导致云南康旅债券融资受阻，存量债券二级市场价格深度打折，公开市场再无发债，外部债务刚兑压力陡增，叠加资产负债期限55康旅子公司及关联方以闲置土地所在项目公司股权、债权资产认购劣后级信托收益权，由中国长城选聘优质头部企业进行项目开发，对相关资产进行重整盘活；此外，中国长城还利用在该案例中，中国长城的介入，阶段性缓解了云南康旅的流动性危机，使其信用得以修实有限，我们认为云南康旅能顺利化险的核心基础依然来自地方政府背书和商业银行体系为主导的支持。云南康旅通过一系列组合拳成功化债，对目前地方债务风险化解具有重要借鉴（三）与地方政府携手搭建存量资产盘活平台盘活存量资产提出了若干意见，文件指出经过多年投资建设，我国在基础设施等领域形成了一大批存量资产，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对于提升基础设施运营管理水平、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险等具有重要意义。该意见明确了盘活存量资产的重点领域包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房等市政设施，以及生态环保、产业园区、旅游、新型基础设施等，上述领域正是城投平台通常涉及的业务范围，因此该意见为城投平台提供了一个明确的方向，即通过盘活存量资产，获得资金收益，确保基于以上背景，近年来中国信达、中国长城、中国东方、中信集团（原中国华融的现任布局。以中国长城为例，2023年5月，中国长城上海国盛（集团）资产有限公司合作搭建上海国有资产存量盘活母基金平台，初始注册资本基金一方面将通过母子基金架构由国资带动社会资本方共同出资，撬动杠杆来解决资金层面问题；另一方面则通过参与底层资产的运营管理，运用诸多市场化培育手段以提升资产运营水平，实现资产增值，做大国有资产增量；最后通过资产证券化（如公募REITs、ABS）、处置变现、资产置换等方式募集和回收资金。其中，中国长城承担的角色主要是出资人（LP），同时也能利用自身专业资源协助基金底层资产进行盘活整合。在上海市国资委和中国长城的合力背书下，预计未来能引入更多社会资本方参与该地国资存量资产盘活。上海市通过与全国性AMC合作搭建存量资产盘活母基金平台的做法或值得其他各地政府借鉴和效66资料来源：根据公开资料整理除上述三个案例外，近年来中国信达也曾帮助多个地方政府平台进行债务化解，已累计债两端同步入手，在收购地方政府融资平台到期无法兑付债务的同时，联合产业投资人对其二、全国性AMC参与央、国企化险对地方隐债化解的启示与构想一或可选项，其专业价值更多体现在不良资产处置、低效资产重组盘活和资源整合等方面。资产盘活等多种手段结合使用，能更有效帮助化解地方平台隐性债务风险，而不宜仅作为债（一）债务重组+资产盘活772020年山西省大力推动国资国企改革和国有资本布局优化，在此背景下，为发挥省内能源产业集群优势，组建了晋能控股煤业集团有“永煤事件”冲击，以煤炭火电等能源企业为主的山西省属国资平台融资环境恶化，债券发行遭遇困难，存量债券兑付压力增大，陷入债务偿付困境。基于此非金不良主业收购并实施债务重组手段出资29.67亿元支持晋能控股缓解债券兑付困境。在该案例中，中国长城为山西省属重点国有企业晋能控股进行纾困，帮助其平稳兑付到期债券，同时协助企业剥离低效资产、盘活存量资产，也在一定程度上提振了金融机构对山西省国资企业的信心，亦为AMC助力地方国资平台债务风险化解提供了一些思路。（二）一揽子实质性重组方案：债务重组+资产盘活+市场化债转股贸业务上出现巨额亏损，加之财务杠杆居高不下，一度资不抵债。2015年中国铁物再次出现物的债务危机爆发对债券市场造成了严重的冲击，据统计当月约有100多只央企的各类债券高度关注。为扭转局面，同月在原银监会和国资委的主导下，中国铁物由中国诚通控股集团有限公司（简称“诚通集团”）进行托管，领导班子亦进行了重大调整，并正式启动债务重组团的债务置换支持。剩余包括178亿元银行债务、100亿元私募债物尚未盘活的土地、房产等资产进行折价抵押，分阶段向其提为中国铁物债权人。除上述举措外，银行债务及私募债均约定了债转股选择权。2）市场88转股——发股还债模式。中国铁物将部分优质资产重组后成立了专门的债转股平台中铁物晟科技发展有限公司（简称“中铁物晟”），然后将中铁物晟66%股权通过市场化手段转让给中在该案例中，债务重组相关参与方达成了“债务重组（本金安全+专项授信+展期降息+债转股选择权）+资产盘活+发股还债”的综合化解决方案，并引入中国长城提供资金兜底保障。首先，在债务重组阶段，中国长城通过提供专项授信、收购私募债等策略有效提振原债权人信心，并与债权人谈判约定展期降息减轻中国铁物财务负担，平滑了偿债压力；其次，中国铁物将核心资产装入新成立的债转股主体中铁物晟，以发股还债模式募集资金弥补私募债到期缺口，将债权转变为股权，以时间换空间，优化了自身财务结构，并最终完成借壳上市。整体来看，中国铁物债务危机的平稳解除，离不开国资委的干预和AMC的深度参与，除上市环节外，其它各举措皆具有较强的可复制性和实践价值，我们认为，其债务化解的思路值得（三）市场化债转股：阶段性缓释财务风险，能控制隐债增量，但难以化存市场化债转股的主要目的是降低企业杠杆率，帮助举债过多、暂时遇到财务困难但发展前景良好的优质企业缓解财务负担，待企业度过困难期再通过股权转让、股东回购、上市等现部分地方国资平台在遇到阶段性财务危机时，会将旗下有价值的股权资产或实物资产进行盘点重组，然后通过市场化债转股手段募集资金，实现资产盘活，以缓解短期财务困境，改善经营状况。我们认为，对部分城投平台而言，在遇到财务困境时，不妨通过盘点自身资源，将符合条件的资产整合重组，寻求债转股手段以缓解财务危机。但债转股模式仍以“发股还债”为主，“收债转股”、“以股抵债”和“股债结合（以股为主）”等模式较少出现；加之城投旗下优质资产不多，且很难达到上市条件，而“发股还债”协议往往约定回购、对赌等条款，本质上仍是一种债务置换手段，难以从根本上降低隐性债务存量，仅本案例中盘活的存量资产为山东铁路投资控股集团有限公司（简称“山东铁投”）投建的99铁路有限公司股权，并定向用于偿还山东铁投存量债务，降低资产负债率，提升其可持续融元，是中国高铁第一次成功引入国外知名机构投资者，具有重要的示范意义；3）构。本次引进的战略投资人委派董事及监事，一方面督促济青高铁公司在运营中进一步提升规范性和透明度，另一方面倒逼国内铁路行业管理体制进一步市场化，提升项目运营、结算2018年安徽建工集团股份有限公司（简称“安徽建工”）的资产负债率仍然居高不下，面临较大的财务风险，同时债务压力过重使得财务费用高企，盈利状况亦受到影响。在当时“去杠杆”政策背景下，安徽建工迫切需要进行债转股以降低杠杆水平、改善经营状况。基于此，用于偿还到期债务，降低杠杆率，提升偿债能力。股权退出方面，上述市场化债转股交易主所持有的标的公司的股权；2）转让方式退出。安徽建工可以按照协议约定选择受让或者选择指定第三方受让目标股权并支付转让价款。总体来说，连续多次市场化债转股的顺利实施，序号实施日期标的公司引入投资机构增资金额（亿元）债转股模式第一次2018.12.12安徽三建、安建建材、路桥集团安徽中安AMC10.90直接将债权转为股权第二次2019.07.24安徽路桥建信AIC10.00发股还债第三次2019.09.25安徽路港、安徽水利建信AIC、工银AIC11.10发股还债第四次2019.11.21安徽交航工银AIC10.00发股还债第五次2020.09.12安徽水利工银AIC5.00发股还债第六次2021.12.09路桥集团工银AIC8.00发股还债合计------55.00--资料来源：公司债转股公告，中诚信国际整理（四）资产证券化路径构想：目前城投不良债权资产证券化的实施难度较大，不妨大力通过资产证券化手段盘活其低效、闲置资产，以做大自身增量分，并提供差额补足等服务，以促进外部投资者认购优先级份额。由于资产证券化对底层资产变现能力的要求很高，目前尚未发现将底层资产为城投平台的非金不良债权或不良包入池发行资产证券化的公开案例。我们认为，目前城投不良债权实施资产证券化的构想，理论上可行，但实施难度较大。一是因为地方平台隐性债务很难被认定为不良，二是城投平台债权债务关系复杂，若被认定为不良后，其资产处置过程容易涉及到国有资产流失问题，加大了信用评级，票面利率为2.84%-4.10%不等产品分类来看，“信达X号”属于特定非金债权，底层资产良债权资产转让给“信达X号”，并由平安银行成立托管账户负责销商信达证券签订主承销商协议，待发行成功，信达证券扣除发行费用后将剩余募集资金交由中国信达。在该结构中，中国信达既是原始权益人，也是差额支付承诺人。从认购者身份认购，一是方便向合格投资者销售证券，二是也符合风险隔离理论，减少了内部风险聚集，3此处采用字母X为代称。资料来源：《我国AMC债权类不良资产处置模式及其优化研究——以信达为例》，中诚信国际整理该案例通过详细分析“信达X号”的交易过程，对城投不良提出了构想。然而实践中，无论是作为金融不良债权，还是非金不良债权，隐性债务均很难被认定为不良，加之容易涉及到国有资产流失等问题，城投不良债权资产证券化理论上虽可行，但实施难度较大。尽管如此，资产证券化仍不失为一个盘活存量资产的有效手段，截至为资产证券化手段更适合城投公司用于“盘活存量资产、做大资产增量”，以提高自身资产流三、全国性AMC参与地方债务化解的难点与挑战地方政府债务风险对于降低城投债务风险、修复区域信用有较大积极作用。然而，实践中全力支持；深度参与房地产化险后存在资本、资金限制，参与化债存在一定资金压力、合规风（一）宏观经济承压，全国性AMC面临收益率下行、资产盘活难度加大等问题露，面临较大的内生不良压力，同时收益率下行、盈利承压，可能没有充足余粮参与隐债化险。而城投平台包含大量公益性资产，存量资产大部分是土地和难以形成产业氛围的产业园项目（主要是政商环境和招商条件欠缺），且质量参差不齐，在经济下行阶段存量资产盘活、处置变现难度较大。此外，城投平台不良债权大多分布于经济落后区域，加之近年来房地产低迷、土地财政难以为继背景下，地方财政持续承压，尤其是弱资质区域政府平台主体信用资质较弱，城投不良债权风险较高，不良债权的认定也存在困难和争议。基于以上原因，现（二）债权债务关系复杂，化债难度高，面临央地政府权、责、利难以统一及政策性支持力度尚欠缺等问题加大了不良债权的处置难度。目前来看，城投债务化解涉及当地政府、债权人、城投平台等参与主体，债权人组成多样化，且城投公司往往承担着地方政府的公益性项目，部分债务的形成过程或涉及较多历史因素，在债务链中形成了错综复杂的网络，导致债权债务关系较为复杂。此外，由于融资平台资产属于国有资产，部分国有企业资产的产权关系不清，尽管企业获得了资产的使用权，但在资产处置等方面仍存在一定限制，极易涉及到国有资产流失问扣以及资产处置的效率都有更高要求，参与化债的动力不足。从的实控人为财政部，其参与地方化债涉及中央及地方政府权、责、利能否统一的问题。此外，是否能获得中央及地方政府的有力支持决定了（三）全国性AMC监管及风控较严，存在资本、资金、项目准入限制险控制等方面均有较高要求；同时近年来要求其回归主业，化解内生不良风险，新增投放变得更加审慎，项目筛选标准更为严苛，且设置单户投资上限和行业集中度限制等指标。另一方面，在宏观经济、房地产不景气背景下，收益率以及对中长期资金的补充不足，而不良资产盘活周期偏长，资产运营成熟至形成较为稳定的现金债期限错配的情况，存在一定资金压力，需要良好的外部融资及资金支持。因此，目前（四）全国性AMC参与地方化债的风控体制尚未健全，同时存在一定合规风险由于融资平台信息透明度较低，尽调难度高，AMC参与化债、纾困会受制于自身专业领域、自身资本盈利和资产质量等方面的强约束，使得化债项目业务开展有所部分中小城投平台公司治理水平不健全，信息透明度较低。在前期扩规模、加杠杆阶段，城投平台资金需求量大，叠加相关监管制度尚未全面细化落实，城投平台投融资方面或存在一等情况，且存在项目范围波及面广、嵌套子项目多等情形，资金真实使用情况透明度较低，四、对全国性AMC参与地方债务化解的建议作为后续增量化债政策的储备选项或“一揽子”手段之一，但不是最优选择。在化债推进中，适度降低收益率考核标准，提升其参与化债的积极性，同时加强相关风险管理制度的建立，在摸清地方融资平台资产负债底数的前提下不断提升资产运营能力，通过盘活存量优质资产、（一）积极争取中央及地方政府支持，保障化债中各环节执行效率地方化债涉及主体众多，融资平台信息透明度相对较低，相较于地方AMC，全国性AMC不具备地缘优势，而融资平台存量资产普遍存在难以快速变现和定价难问题，处置过门的支持配合，在摸清地方融资平台资产负债底数的前提下不断提升资产运营能力，盘活（二）加大政策