地产行业收租资产系列报告之八：聚焦预留现金对公募REITs分派率调节影响

投资要点1预留现金来源主要系折旧摊销形成未分配利润，需整体平衡运营开支、收益率、投资效率等问题：公募REITs上市之初通常有沉淀资金，主要系项目公司投资性房 产采用成本法计量，折旧摊销形成未分配利润，报表上计为“期初现金余额”，计算公式为“发行募集资金+外部借款资金-购买项目公司股权支付现金-偿还项目公司预测期初借款”。一方面预留现金可向投资者分配，如部分REITs净利亏损下仍可保持分红、平滑补足分派率等，也可留存满足后续经营活动等，但后续需关注预留现金消耗殆尽时的REITs分红情况。另一方面，投资人购买公募REITs主要为获取底层资产的运营分红收益，预留现金部分则相当于投资人以自己现金购入REITs产品结构中现金，由此带来投资效率“损耗”，叠此发行人及管理人需整体平衡预留现金带来的运营开支与稳定性、收益率、投资效率等问题。此外各单公募REITs 资产运营周期和业态中存 差异，对于预留现金需求及使用铺排较为分化。投资建议：年初以来不乏公募REITs个券 二级市 表现较好，主要系利率下行及权益市 波动下，REITs的稳定分红凸显配置性价比。叠此投资人除关注底层资产业态及日常经营情况外，更加聚焦公募REITs分派率调节叠素等细分项；尤其2024年新上市的消费基础设施REIT，以华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT为代表， 低利率环境下更加灵活杠杆及现金调节提升分派率水平。我们认为，随着公募REITs常态化发行推动做大市 规模，叠加会计记账方式上原始权益人及投资者可将REITs确认为权益属性产品等，交易层面上有望引入长线资金活水；拥有优质存量持有 资产、运营能力成熟的 产商有望 益，建议关注华润置 、万科A、招商蛇口等，同时建议关注运营与分派率较为稳定的REITs配置机会。风险提示：1） 内经济增速 落，产业收入、消费增速大幅下行；2）市 竞争加剧导致净利润下滑；3）利率波动影响。目录C

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S投资建议与风险提示公募REITs收益率影响因素：预留现金调节预留现金可补足公募REITs分派率3税费等REVENUENOI支运营开OPEXCap

rate管理费SG&AEBITDAFFOAFFO（

可产分品配层金面额）（

可基分金配层金面额）P/FFOP/AFFO预留现金调节利息支出CAPEX年初以来 内公募REITs不乏个券行情，低利率环境下公募REITs较为稳定的分派率具备一定配置吸引力。REITs可供分配金额、分派率除跟底层资产客观运营状况相关以外，杠杆、留存现金等调节项亦会对分派率产生平滑影响，叠此本篇报告聚焦投资人关心的分派率调节项——预留现金，展开讨论。投资价值（从cap

rate到分派率）资产估值 治理层面 投资价值估值指标 Gross

yield资料来源：平安证券研究所EV/EBITDA4公募REITs上市之初，通常有沉淀资金，其形成原因主要为项目公司投资性房地产采用成本法计量，投资性房地产的折旧摊销形成未分配利润；报表上通常计为“期初现金余额”；计算公式通常为“发行募集资金+外部借款资金-购买项目公司股权支付现金-偿还项目公司预测期初借款”。期初预留现金来源预留现金可向投资者分配，如部分REITs净利亏损下仍可保持分红、平滑补足分派率等，也可留存满足后续经营活动、重大资本性支出等。期初预留现金用处若现金留存较多，则可分配金额、未来经营活动的稳定性更具保障；但后续需关注预留现金消耗殆尽时的REITs分红情况。投资人购买公募REITs主要为获取REITs底层资产的运营分红收益，预留现金部分则相当于投资人以自己的现金购入了REITs产品结构中的现金，由此带来投资效率的“损耗”，因此发行人及管理人需整体平衡预留现金带来的运营开支与稳定性、收益率、投资效率等问题。各单公募REITs在资产运营周期和业态中存在差异，对于预留现金需求及使用铺排较为分化。期初预留现金关注问题预留现金来源&用处&关注问题资料来源：平安证券研究所预留现金调节（以华夏华润商业REIT为例）注：上表为基金公告数据；资料来源：基金公告，平安证券研究所5购明细2024年度预测2025年度预测治理运营层面税息折旧及摊销前利润（ebitda）3.48亿元3.88亿元资本开支等

（资本性支出+应收及应付款项变动+所得税）0.35亿元0.26亿元运营层面可供分配金额（a）3.13亿元3.62亿元杠杆部分偿还本金（b）10万元10万元利息支出（c）0.37亿元0.37亿元预留现金调节买公司股权后剩余现金（发行募集资金+外部借款资金-购买项目公司股权支付现金-偿还项目公司预测期初借款） 5.88亿元 （上5.23亿元年预留现金留存现金（资本性支出、经营活动所需现金、不可预见费用、押金、保证金及代收款等）5.23亿元4.83亿元期初剩余现金—留存现金（d）0.65亿元0.40亿元实际可分配金额实际可分配金额=运营层面可分配金额-杠杆支出+留存现金调节（a-b-c+d）3.41亿元3.65亿元）万元万元我们以华夏华润商业REIT为例：根据基金公告，基础设施项目ebitda

2024、2025年预测值分别为3.48、

3.88亿元，扣除资本开支、税费等，理论上运营层面的可供分配金额分别为3.13、3.62亿元；考虑杠杆部分，预计2024、2025年还需分别扣除偿还本金部分及利息支出“10 +0.37亿元”、“10 +0.37亿元”；考虑预留现金调节部分，预计2024、2025年还可分别补充0.65亿元、0.4亿元用于分派，因此实际可分配金额2024、2025年预测值分别为3.41亿元、3.65亿元，高于理论上运营层面的可供分配金额。华夏华润商业REIT预测表预留现金调节对收益率影响（敏感度分析）资料来源：平安证券研究所6无预留现金情形（单位：亿元）不动产评估净值：100

； 预计年度可分配现金流：5； 分派率（=预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）：5%有预留现金情形（单位：亿元）不动产评估净值预留现金预留现金分派（a）预留现金部分的"分派率”预计年度可分配现金流（b）分派率分派率变动幅度100100.11(=a/10)5.1（=5+a)4.6（=b/（100+10）)-0.4pct0.225.24.7-0.3pct0.335.34.8-0.2pct0.445.44.9-0.1pct0.555.55.0持平0.665.65.10.1pct0.775.75.20.2pct0.885.85.30.3pct0.995.95.40.4pct11065.50.5pct当留存现金部分的“分派率”高于目标不动产“分派率”，预留现金调节即可对公募REITs整体分派率产生正向影

。预留现金调节对收益率影响（敏感度分析）目录C

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S公募REITs收益率影响因素：杠杆投资建议与风险提示投资建议与风险提示8投资建议：年初以来不乏公募REITs个券

二级市

表现较好，主要系利率下行及权益市

波动下，REITs的稳定分红凸显配置性价比。叠此投资人除关注底层资产业态及日常经营情况外，更加聚焦公募REITs分派率调节叠素等细分项；尤其2024年新上市的消费基础设施REIT，以华夏华润商业REIT、中金印力商业REIT为代表，

低利率环境下更加灵活杠杆及现金调节提升分派率水平。我们认为，随着公募REITs常态化发行推动做大市

规模，叠加会计记账方式上原始权益人及投资者可将REITs确认为权益属性产品等，交易层面上有望引入长线资金活水；拥有优质存量持有

资产、运营能力成熟的

产商有望益，建议关注华润置

、万科A、招商蛇口等，同时建议关注运营与分派率较为稳定的REITs配置机会。风险提示：1）

内经济增速

落，产业收入、消费增速大幅下行：物流、产业

、消费基础设施等与宏观经济、产业政策等关联度较高，若经济增速不及预期，导致产业收入、消费增速下行，或对租约需求产生负面影响；2）市

竞争加剧导致净利润下滑：十

五期间各

保障房供给增多，叠加收储落

进行配租，市