2025年A股投资策略展望：“内循环牛”和“科技成长牛”-东吴证券

“内循环牛”和“科技成长牛”——2025年A股投资策略展望邮箱：jiangjy@邮箱：kongsm@逻辑一：美联储降息节奏：1）利差与汇率层面，中美名义增速差框架下美元利率下行、汇率压力减轻,国内政策掣肘有望缓解；2）资本流动层面，美联储降息节奏影响贸易商结汇、北向资金、美元基金三条路径的资本回流；3）基本面层面，降息节奏对于制造业盈利和投资回报改善起到重要作用。4）市场风格方面，若美联储降息节奏加快，利好成长风格。我们预计2025年美逻辑二：特朗普交易：特朗普在美国大选中胜选，实现“三权合一”，组建了鹰派特征鲜明的内阁，其政策主张在这一任期内的将会更快落地和施行。预计特朗普将会加征关税、实行更大范围的科技封锁，逻辑三：国内宏观政策：我国正经历向高质量发展迈进的阵痛期，有效需求不足、财政收支缺口扩大等总结而言，在特朗普胜选加速贸易保护主义抬头、国内经济弱复苏背景下，2025年将会是财政大年，增量政策有望不断加码；同时美联储降息将从政策空间、基本面、流动性三个维度对A股形成利好。我们判断2025n风格轮动——把握A股结构性机会的关键词大盘优于小盘：明年市场风格将偏向大盘。短期小盘溢价已经充分演绎，2025年将从估值驱动转向业绩驱动，大盘风格有相对优势；从周期角度来看，本轮大盘风格自2024年开始，或仍有2-3年的超额表现；从交易视角来看，大小盘换手率差已经达到历史高位水平，风格将阶段性回归科技成长：定价之锚是美元利率，我们预计随着海外流动性趋松，成长股将崛起。其估值提升的高度或红利资产：定价之锚是国债利率，随着国内政策底出现，市场风险偏好整体抬升，国债利率进一步下行n行业配置两大抓手——内循环和科技成长随外部不确定性放大，“畅通国内大循环”和“打造国内国际双循环”提出新的u扩大对外开放：关注跨境电商、数字贸易、免税、入境旅游等政策支持的方向：发展“新质生产力”和“促进产业整合”2025年大势研判：影响A股的三大底层逻辑2025年A股结构性机会的把握：风格是6地产政策加全球资金再配置，流动性回补A&H估美就业市场超预期强势美就业市场超预期强势，国内“再通胀未至”市场急跌使得雪球产品等尾部风春季躁动暂歇，临近业绩披露期，市场规避主题、回归基证监会换帅后，市证监会换帅后，市色星期一”8月末核心红利资产7月18日三中全会胜利召72024/012024/022024/032024/042024/052024/062024/077公用事业建筑装饰万得全A 沪深30080909美国:GDP:现价:季调:折年数:同比-中32321500543254326012010-012011-012012-012013-012014-012015-015015%10% 小盘成长红利指数大盘成长小盘价值深证成指上证指数创业板指大盘价值中特估指数中特估指数2025年A股结构性机会的把握：风格是基于利差波动主要贡献的视角：过去三年，中美利差上行主要是美债上行贡献。6543210 3210从北向资金来看，过去联储加息、中美名义经济增速差于A股市场的顾虑。降息节奏或影响过去两年撤离A股2018201920202021202220230--USDCNH:即期汇率:年平均值（右轴逆序）20132014201520162017201867从贸易商结汇来看，过去两年套利思维主导下企业323210800.00600.00400.00200.00 776）（从宏观层面来看，高息、强美元周期下，紧缩的金融条656543200全球:制造业PMI从微观层面来看，美元利率高企使得出口导向型制造业投资回报与美债投资收益的差值缩具备全球竞争力的制造业企业在高息环境中864202024-06,近10年最低水平：3%制造业ROETTM-美国十债收益率（pct右轴）美国:国债收益率:10年（%）制造业RO98765432图：陆股通开放叠加811汇改后，美债利率与A股风格走势高度趋同（单位：点；%）5435433221100价值/成长（标准化后）十年美债利率（标准化后右轴）图：利息支出/名义GDP比重达2000年以来最高（%）图：预算赤字/GDP显著高于疫情前（十亿美元；%）500特朗普再度胜选归来，实现“三权合一特朗普再度胜选归来，实现“三权合一”43.40%49.20%47.90% 43.40%49.20%47.90%BarackObama（2008）BarackObama（2016）DonaldTrump（2016）JoeBiden（2020）主要方向2.0国内降低税率1）延长个税条款到期期限，推动《减税和就业法案》永久化2）进一步降低企业所得税，从21%到20%；其中制造业从21%到15%1）降低个人所得税税率，部分条款2025年到期2）将企业所得税税率从35%降到21%国际贸易加关税1）对全球国家加征10%关税2）对中国征收60%、甚至更高定向关税2）通过301条款使得中美贸易摩擦产生，期间三次加征关税严格的移民政策1）大规模驱逐非法移民2）继续修建边境墙3）加重对非法入境人员的惩罚2）限制庇护申请回归传统能源加大油气资源开采1）取消石油、天然气开采禁令2）放宽温室气体排放标准3）退出《巴黎协定》外交上实行美国优先减少对地缘政治的参与推动北约成员国分担防务费用经历/简介苏珊·怀尔斯白宫办公厅主任是2016年和2020年特朗普总统竞选佛罗里达州竞选活动负责人。她被视为特朗普团队中最有影响力的女性之一。此外她还曾在多次州级和地方选举中担任顾问，帮助共和党候选人获胜保证republican和trump产生更深的关联性，要求严格控制内阁成员和核心权力部门马尔科·卢比奥卢比奥曾参与2016年美国总统竞选，在共和党初选中与特朗普针锋相对在特朗普2016年当选美国总统后，两人的关系逐渐修复并发展良好。卢比奥后来担任特朗普的非正式外交顾问强硬鹰派，被称为“反华急先锋”俄乌战争：不支持俄罗斯，但需求通过谈判方式结束战争中东局势：强烈支持以色列在加沙的战争；加大对伊朗石油的制裁力度对华：反华是核心主张，对多个涉华议题发表荒唐言论斯科特·贝森特财政部长亿万富翁、宏观对冲基金KeySquareGroup创始人贝森特对美联储持强烈批评态度贝森特提出了被称为“333方案”的经济政策主张。该计划包含三个核心目标：到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源。麦克·华尔茨国家安全顾问2019年1月至今，华尔茨是佛罗里达州的国会议员，曾在美国陆军特种部队服役，拥有丰富的军事和国家安全经验。在国会任职期间，他致力于加强军事和国家安全立法，支持强化美国在全球的军事存在鹰派，极度反华，要求国会提高国防预算称‘weareinacoldwarwithChina'斯蒂芬·米勒（StephenMiller）白宫办公厅副主任2017年1月—2021年1月，米勒任职特朗普白宫高级政策顾问，以其对移民、国家安全和文化政策的强硬立场而著称。他推动了移民限制令（“穆斯林禁令”），限制七个主要穆斯林国家的公民入境，且他是2018年“零容忍”移民政策的核心设计者之一鹰派驱逐非法移民，收紧移民政策托马斯·霍曼边境安全领导小组组长“边境沙皇”。2017年1月—2018年6月任职美国移民和海关执法局（ICE）代理局长。他主张严格的移民执法政策。在担任ICE局长期间，霍曼推行了大规模的执法行动，加强了非法移民的拘鹰派大规模驱逐非法移民出境艾莉丝·斯特凡尼克驻联合国大使2015年1月至今，斯特凡尼克任职纽约州的国会议员。近年来在共和党崭露头角，积极支持特朗普的政策。她是特朗普的忠实盟友，多次公开反对针对特朗普的弹劾调查，获得了共和党保守支持以色列，要求加强打击哈马斯力度，要求美国盟友跟美国理念相同李·泽尔丁环保局局长2015年1月—2023年1月，泽尔丁任职纽约州国会议员。曾在2022年竞选纽约州州长（未成功）主张减少环境监管以促进经济发展，支持增加石油、天然气的生产，主张平衡环境保护和经济发展的关系。罗伯特·莱特希泽（RobertLighthizer）贸易代表中美贸易战架构人历史主张使用关税解决贸易逆差及恢复美国制造业主张对中国加征60%关税,跨境贸易加征10%皮特·海格塞斯（PeteHegseth）美国国防部长曾在美国陆军国民警卫队服役，目前为福克斯新闻电视主持人主张将美国军力集中在本土安全上，而非投入过多资源到海外史蒂夫·威特科夫中东问题特使史蒂夫·威特科夫主要以房地产投资商身份闻名，管理着多个高端房地产项目。他的名字和特朗普有一定的交集，特别是在特朗普竞选期间，他向特朗普竞选活动提供了大量资金支持这一任命说明特朗普政府对中东事务仍然有着强烈的关注，或倾向于在该地区继续维持其战略影响力埃隆·马斯克政府效率部部长特斯拉、SpaceX创始人，为特朗普竞选提供了重要帮助与华交流密切，相对亲华维韦克·拉马斯瓦米企业家和商人对华鹰派---——美国对中国出口商品征收关税---美国对其他国家出口产品征收关税5010011020182019202020212.0加征关税，涵盖了高科技产品对原有制裁措施有进一步升级的可能“实体清单”制裁，切断技术供应链对前沿技术，如人工智能、量子科技等的封锁进一步加深通过外资审查和投资限制阻断我国企业扩张金融博弈升级，影响资本市场以及美元资本投资行为出口管制升级，限制关键技术输出供应链“去中国化”与全球供应链重构重建半导体供应链：特朗普政府可能通过税收优惠、直接补贴等政策，吸引更多芯片巨头（如台积电、三星）在美国设厂，从而减少对中国的依赖全球合作遏制“清洁网络”倡议复活：遏制中国科技企业在5G、云计算等关键领域的扩张 70个大中城市新房销售价格指数当月同比864200 5080%60%40%20% -20%-40%全A两非归母净利润累计同比增速全A两非营收累计同比增速（右轴）50%40%30%20%10% 全A两非营业收入累计同比增速全A两非资本开支增速507765432100财政收入缺口（实际收入-预算收入目标）12万亿化债资源具体内容新增专项债限额新增6万亿地方政府专项债务限额，2024-2026年期间每年安排2万亿。地方政府可以通过发行专项债对高息债务进行置换放宽专项债限制2024-2028连续五年安排8000亿，共计4万亿专项债用于置换隐性债务。此处并未有增量债，是对专项债使用范围的放宽棚改隐性债务针对2029年及以后到期的、由于棚改产生的隐性债务正0行动方案》的通知，随后专项资金陆续下方，对消费形成提振5006 6554321 020%10% 0926政治局会议明确提出“要促进房地产市场止跌回稳”。这是2021年以来首次明确要“止跌”924地产新政增量引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率附近，预计平均降幅约0.5%统一首套房和二套房的房贷最低首付比例至15%存量将3000亿保障性住房再贷款的央行资金支持比例由60%提高到100%将年底前到期的经营性物业贷款和金融16条两项政策文件到期日延迟至2026年底研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，必要时央行可提供再贷款支持0北京:二手房成交(签约)套数a上海二手房网签政治局会议表述房地产2024年9月要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大“白名单”项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式2024年7月要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式2024年4月继续坚持因城施策，压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任，切实做好保交房工作，保障购房人合法权益。要结合房地产市场供求关系的新变化、人民群众对优质住房的新期待，统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展8%6%4%2%0%日本房地产投资/日本GDP日本房地产投资/日本GDP2003,5.5%8%6%4%2%0%2021,7.8%2021,7.8%2023,5.3%2023,5.3%202020162012200820042000202020162012200820042000图：国九条“1+N”政策体系梳理风险高企、制度监管问题、投融资失衡、新融资需求催生新“国九条”图：历年新增上市与退市家数（家）图：新兴产业与传统产业融资规模对比（亿元）0新兴产业（电子、通信、计算机等）传统产业（钢铁、地产等）多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市革则金--完善退市制度的指导思想和任务，以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场39,大幅提升权益类基金占比。•“明”线角度看，“国九条”核心要义为推动资本市场的高质量发展：推动A股由注重“增量”的“融资型”市场向兼顾投资者回馈与实体企业资金融通的投融资平衡市场转变，通过加大分红吸引中长期价值型资金，减少投机行为、平抑股市波动•“暗”线角度看，“国九条”通过分红约束、加速亏损公司退出资本市场，或能够反作用于实体产业、推动供给侧改革：“新三样”等产业链的“内卷”源于产业高斜率成长阶段产能的过度扩张，其中许多新入局厂商的扩产资金源于高强度资本未上市企业入场已上市亏损公司加速“内卷”未上市企业入场已上市亏损公司加速“内卷”上市龙头提升分红，资本开支回规严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式” 图：2023年我国光伏装机高景气（单位：GW，%）图：光伏产业链价格探底（单位，%）000一方面，相对宽松的上市门槛使得新玩家入局更容易；频繁再融资使得尾部公司能另一方面，对IPO退出路径的乐观预期使公司可以分配更低比例的利润用于分红，提高留存收益率用以加大资本开支。2020-2023年，光伏/锂电板块IPO分别为21/26家IPO总规模比例为1.8%/2.4%；再融资较首发上市强度更大，光伏/锂电再融资规模为板块总市值占比；然而两大板块2022年现图：2020-2023年光伏、锂电二级市场融资力度较大（单位：亿元，%）金分红比例均值及中位数均不足30%42 传统产业需求萎缩导致产能过剩2025年大势研判：影响A股的三大底层逻辑80%60%80%60%40%20% l值重估 MY'l.），大小盘换手率差（滚动60个交易日）5432102014201520162017对于成长股而言，A股市场的成长型资产主要偏向高端制造业等基于全球需求的企业，分母端应为美元利率，且由于外需波动性显著大于内需，成长股的盈利波动贡献更多来自于海外，受美元利率变40%30%20%10% 从基本面来看，随着美元利率下行，全球信贷成本下降，制造型企业扩产和资本性支出意愿提升。且一级市场主要由美元基金主导的，存在“美元利率高企—一级市场活跃程度降低—二级市场双创板块偏弱”的传导链，预计美元利率下行后产业资本对于产业的推动性作用将得以加强。543210单位：%单位：%十年期美债收益率科创50单位：十亿美元单位：十亿美元PE投资金额重要交易成交数量（右轴）数量：个02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3202随着国际技术制裁和供应链风险加剧，国内政策的积极支持，尤其针对新质生产力和自主可控领域），000金融中开放教育安全创新市场经济科技/科学改革资本市场国防民主风险技术统序号股东名称持股比例1中华人民共和国财政部17.44%2国开金融有限责任公司10.47%3上海国盛（集团）有限公司8.72%4中国农业银行股份有限公司6.25%5中国建设银行股份有限公司6.25%6中国工商银行股份有限公司6.25%7中国银行股份有限公司6.25%8北京亦庄国际投资发展有限公司5.81%9交通银行股份有限公司5.81%深圳市鲲鹏股权投资有限公司4.94%北京国谊医院有限公司4.36%中国诚通控股有限公司2.91%国家开发投资集团有限公司2.91%中国烟草总公司2.91%广州产业投资母基金公司2.62%中国邮政储蓄银行股份有限公司2.33%华润投资创业（天津）有限公司1.45%中移资本控股有限责任公司1.16%广东粤财投资控股有限公司1.16%4321098765432120172018超额ROE：周期-全A超额ROE：消费-全A广义赤字率（右轴）6615432102010-012011-012012-012013-012014-0122025年大势研判：影响A股的三大底层逻辑2025年A股结构性机会的把握：风格是80%60%40%20% -20%-40%全部A股全部A股(非金融石油石化)5050 盈利预测：全A/全A两非2025年归母净利润同比增速分别为2.0%/4.7%2024全年E2025.Q1E2025.Q2E2025.Q3E2025.Q4E2025全年E实际GDP当季同比4.9%4.9%通胀CPI当季同比PPI当季同比0.3%-2.1%0.9%-1.1%盈利全A归母净利当季同比全A两非归母净利当季同比0.2%-5.6%2.0%4.7%\\图：国内产能周期有望见底，当前库存周期仍在低位徘徊；2025年有望均有望底部回升（单位：%）50政策连续：2024年《政府工作报告》提出，从今年开始拟连续几年发行超长期 政策/事件图：应收款占总资产比例最高的30个SW二级行业SW二级行业应收款占比SW二级行业应收款占比SW二级行业应收款占比装修装饰Ⅱ59.4%油服工程电网设备27.5%专业工程51.3%其他电子Ⅱ机械设备27.4%建筑装饰47.6%军工电子Ⅱ30.5%计算机26.8%基础建设47.5%风电设备30.4%环保设备Ⅱ26.5%房屋建设Ⅱ46.4%环境治理30.2%计算机设备26.4%工程咨询服务Ⅱ44.5%航空装备Ⅱ30.1%消费电子26.1%轨交设备Ⅱ40.3%环保29.7%其他电源设备Ⅱ26.1%医药商业37.3%装修建材29.6%软件开发25.5%广告营销32.5%IT服务Ⅱ28.2%自动化设备24.7%农业综合Ⅱ工程机械27.5%通信设备23.4%•手机端智谱Autoglm和PC端的ClaudeAI的外延—自动驾驶：汽车“电动化”的“下半场”•根据FortuneBusinessInsights测算，人形机器人市场将从2024年的32.8亿美元增长到2032年的660亿美元今年中国人形机器人产业大会上发布的《人形机器人产业研究报告》预测，到2029年中国人形机器人市场规模将达到750亿元•宝马生产线引入Figure02人形机器人（OpenAI赋能），速度提升四倍、成功率飙升七倍•英伟达今年初发布人形机器人通用基础模型ProjectGR00T和新型计算机JetsonThor，后者将于明年上市•“卡脖子”环节还包括计算机的中间件、操作系统，工业领域的PLC系统、高端数控机床，军工领域的高水平重型燃气轮机，医疗器械领域的呼吸类设备、内窥镜、DSA、心脏起搏器，以及高端电子测试测量仪器以及高端分析仪器，核心种源等。•根据“中国报告大厅”测算，预计2027年中国信创产业规模有望达到37011.3亿元表：光刻机出口管制政策梳理（东吴机械组）光刻机相关管制政策先进芯片、设备、人员全面管控，设备管控范围为16/14nm以下的逻辑芯片、128层以上NAND存储芯片以及半间距为18nm或以下的DRAM芯片的制造设备。（该法案限制工艺节点较为模糊和笼统）美国（1）对华出口套刻精度≤1.5nm的光刻机（如ASMLDUV2000i系列及所有EUV光刻机）需事先获得许可证；（注意：ASMLEUV光刻机的销售早在2019年便受到限制）（2）对华出口1.5nm＜套刻精度≤2.4nm之间的光刻机（如ASML1980i系列），需限定用途在先进工艺（16/14nm及以下逻辑芯片，128层及以上NAND，18nm及以下DRAM）以外。该法案在1007基础上进行修订和扩展，于2023年11月16日生效。（将ASML的1980iDUV光刻机纳入管制范围，对少数中国大陆先进制程晶圆厂禁止出口）2023.05.23宣布修订《外汇与对外贸易法》，将包括先进芯片制造设备在内的23类商品列入管制出口清单，其中光刻机方面限制光源波长小于193nm或分辨率小于45nm（光刻工艺因子k1按0.25计算）的光刻机出口，该政策于2023年7月23日起正式生效。（等同于将Nikon的所有浸没式光刻机纳入管制）荷兰2023.06.30ASML需要向荷兰政府申请出口许可证，才能装运其最先进的DUV浸没式光刻机（TWINSCANNXT：2000i和后续浸没式光刻机），该法规计划于2023年9月1日生效，最终实际于2024年1月1日起正式生效。2024.09.06ASML需要向荷兰政府而非美国政府申请出口许可证，才能装运其TWINSCANNXT：1970i和1980iDUV浸没式光刻机。该政策将于2024年9月7日生效。图：预计2027年中国信创产业规模有望达到37011亿元•阿里研究院测算，2024年至2030年，全球GPU算力集群年度总耗电量将增长约11倍，年复合增长率为52.2%。•《华尔街日报》报道称，全美约1/3核电站所有者都在与科技公司就新建数据中心的电力供应进行谈判以满足人工智能需求文件/会议/政策工信部修订《锂离子电池行业规范条件》和《锂离子电池行业规范公告管理办法》引导企业减少单纯扩大产能的制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本中国光伏行业协会邀请16家光伏企业在上海举行防止行业“内卷式”恶性竞争专题座谈会商讨关于“反内卷式竞争、反低于成本倾销”等内容的行业自律公约；有序化解供需失衡、出清过剩产能等相关措施；对引导行业健康有序发展的其他建议中国光伏行业协会通过官微发布通告——《当前成本分析：低于成本投标中标涉嫌违法》认为0.68元/W的成本，已经是当前行业优秀企业在保证产品质量前提下第七届虹桥国际经济论坛“全球新能源汽车的未来”,工信部副部长发言工信部将进一步优化发展环境，鼓励优质新能源车企业兼并重组、做大做强，提高产业集中度财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公将部分光伏、电池等产品的出口退税率由13%下调至9%，这一政策将自工信部修订《光伏制造行业规范条件（2024年本）》和《光伏制造行业规范公告管理办法（2024年本）》引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本，提高了光伏制造项目的电耗和水耗指标。新建和改扩建光伏制造项目，最低资本金比例为30%11月17-20日2024第七届中国国际光伏与储能产业大会，广大光储企业联合发出《共建良性行业生态推动光储融合发展——促进光储行业健康发展倡议》倡议提出五大建议，即坚持技术创新，反对“内卷式”竞争；坚持共创共赢，构建良性行业生态；坚持携手合作，积极应对全球挑战；加快光储融合发展，构建新型能源体系•根据东吴环保公用团队报告，截至2024年8月，全球可运行机组容量约395GW，在建/计划机组容量约71GW/85GW，分别可贡献增量弹性18%/21%，其中中国占比接近一半，是未来10-15年全球核电投运的主要驱动力。•2023年末中核集团成立可控核聚变创新联合体；今年11月以来，地方政府亦开始布局聚变能源）；•其中美国在轨通信卫星数量领先全球，而我国加速追赶：今年8月6日，千帆星座首发升空；10月15日，第二批组网卫星的成功发射，千帆星座正式进入常态化发射阶段•10月13日SpaceX星舰第五次试飞成功实现“筷子夹火箭”，一旦该创新技术成熟使用，将大幅降低发射成本•11月20日，垣信卫星与巴西国有通信企业“TELEBRAS”正式签署合作备忘录，垣信卫星将为巴西地区提供卫星通信服务政策层：顶层设计逐渐完善，中央专属职能部门“呼之欲出”•11月18日消息，低空经济专管司局的设立已经获得批复•中央空管委即将在六个城市开展eVTOL试点，初步定为合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆•规模报酬递增、非竞争性、低成本复用，具有放大、叠加、倍增作用•是盘活存量要素的手段：提高各类要素协同效率，优化资源配置，突破产出边界•11月27日，国家医保局发文称，正在探索推进医保数据赋能商业保险公司，并实现医保基金与商业保险的同步结算•数据跨境流通：卫星出海或涉及数据出海，相应的数据安全需要重视部门政策/事件2022年12月《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》2023年8月财政部关于印发《企业数据资源相关会计处理暂行规定》的通知2023年10月国家数据局国家数据局正式成立2023年12月国家数据局等17部门《“数据要素×”三年行动计划(2024-2026年）》2024年9月国家数据局《关于促进企业数据资源开发利用的意见》、《关于促进数据产业高质量发展的指导意见》2024年10月中办、国办《关于加快公共数据资源开发利用的意见》2024年10月国家数据局《公共数据资源授权运营实施规范（试行）》征求意见稿2024年11月国家数据局《可信数据空间发展行动计划（2024—2028年）》•“一带一路”多边合作领域不断拓展•建设自由贸易试验区和海南自由贸易港•加力支持跨境电商和数字贸易•打造“投资中国”品牌，加大力度吸引和利用外资•入境免签范围扩大文件/政策2024年11月我国宣布扩大免签最新政策，新增9国入境免签。至此，入境免签增加至38国。同时，免签停留期限自现行15日延长至30日2024年11月中共中央办公厅，国务院办公厅印发《关于数字贸易改革创新发展的意见》：推进跨境电商综合试验区建设，支持“跨境电商+产业带”发展；推进数字领域内外贸一体化2024年11月中办、国办印发《有效降低全社会物流成本行动方案》：推动国际供应链提质增效，支持有条件的地区建设国际物流枢纽中心；鼓励大型工商企业与骨干物流企业深化国际物流合作，共建共用海外仓储等基础设施，提高储运、流通加工等综合服务能2024年11月六部门印发《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》：明确允许外国自然人以战略投资的方式收购A股上市公司，放宽外2024年6月商务部等9部门关于拓展跨境电商出口推进海外仓建设的意见：优化跨境资金结算服务，优化跨境资金结算服务，推动跨境电商供应链降本增效，推动跨境电商海外仓高质量发展，助力跨境电商相关企业“走出去”2024年5月国办印发《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》：合理缩减外商投资准入负面清单，扩大鼓励外商投资产业目录和外资项目清单2025年大势研判：影响A股的三大底层逻辑2025年A股结构性机会的把握：风格是•2023年酝酿：《重组办法》全面修订，弱化重组标的盈利要求，降低上市公司交易成本等•2024年宽松政策提速：“国九条”、“科技十六条”、“科创板八条”、“并购六条”图：并购六条披露后，并购重组市场活跃0表：2023-2024年中央层面重要并购重组政策政策/事件修订《重组办法》及配套规则《关于修改〈公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组〉的决定》《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新国九条）平发展的十六项措施》《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（科创板八条）发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（并购六条）;同步就修订《上市公司重大资产重组管理办法》（后文简称《重组办法》）征求意见•前者侧重于通过科技创新提高要素生产效率•后者侧重于对当前现有产业资源的配置优化、提高产业集中度，进而强化全球竞争力。•对跨行业并购/未盈利资产收购/可能形成同业竞争及关联交易的并购重组进一步松绑；明确支持非同一控制人下的吸收合并•从支付方式、审核流程、估值限制等角度提供便利，提高并购重组效率：如允许分期发行•到2027年底，推动深圳境内外上市公司总市值突破15万亿元；推动并购重组市场持续活跃，完成并购重组项目总数量突破100单、交易总价值突破300亿元，形成一批优秀并购案例，助力深圳打造有重要影响力的创新资本形成中心。地区政策/事件2024.10.24深圳市深圳市委金融办研究起草了《深圳市促进创业投资高质量发展行动方案（2024-2026）（公开征求意见稿）》公开向社会征求意见2024.10.28江西省人民政府印发《关于全面落实国家一揽子增量政策推动全省经济持续回升向好的若干措施》2024.10.28四川省人民政府办公厅印发《关于推动资本市场高质量发展的实施方案》2024.10.30湖南省中证湖南50指数发布暨上市公司高质量发展培训会在湖南长沙举行2024.11.11无锡市无锡举办上市公司并购重组项目对接会2024.11.12上海市上海市政府常务会议原则同意《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》2024.11.18江西省举行“用好用足一揽子金融增量政策全力推动全省经济向上向好”新闻发布会2024.11.27深圳市深圳市委金融办关于公开征求《深圳市推动并购重组高质量发展的行动方案（2025—2027）（公开征求意见稿）》意见2024.11.27北京市北京证监局与北京市委金融办联合召开北京辖区并购重组座谈会•强强联合的优势资源互补：南北车、南北船、“两化”合并•强并弱，实现资源向优势企业集中：东方航空合并5家航空公司；美的吸并小天鹅•业务专业化拆分，合并同类项：中国稀土组建•多平台共建共享，“竞合模式”：三大运营商成立铁塔公司•“两核”重组；神华集团与中国国电重组国家能源集团；京东方入主华灿光电（MLED芯片）•美的收购库卡•地方政府通过并购重组加速融资平台产业化转型、提升其自身“造血能力”，化解债务风险•地方国资通过并购重组盘活地方资源，从而增加有效投资，提高资本使用效率，进一步增厚利润、扩大地方财政收入•地方国资通过控股上市公司实现当地企业整合和招商引资，构建产业集群、形成高质量的区域经济布局•畅通“募投管退”，地方政府引导基金创投项目回笼资金，循环投入新一批优质项目、引导当地产业发展图：政府产业基金规模在2016年大幅增长图：土地出让金增速自2021年触顶后回落，2022年以来延续负增长（单位：%图：政府产业基金规模在2016年大幅增长0•先发市场经验：科网泡沫后美国并购退出逐渐超过IPO，成为主流；从《萨班斯法案》颁布至今，VC项目通过并购退出占比平均达到91%，而IPO退出仅占9%。•中小市值并购/置换发展新质生产力；传统产业并购新质生产力构造第二成长曲线•地方国资并购中小市值，成为“城投”向“产投”转型的抓手，注入新资产和业务合并前后ROE（整体法）对比•解决同业竞争问题（如中国船舶和中国重工）•集团内非上市资源注入上市平台，实现优质资产证券化，打造专业化上市平台（如电投产融、远达环保）•集中度提升：券商、民爆、钢铁、电影等决策层和监管层重点提及的行业（如上海电影）•股权变更：有望做资源整合（1.央企集团子公司股权划转，如保变电气；2.央企入主地方国企，如盐湖股份；3.国资入主民企）最新披露日交易竞买方竞买方股票代码竞买方公司属性竞买方实际控制人交易标的首次披露日最新事件进度20241129华润三九000999.SZ中央国有企业中国华润有限公司天士力28%股权(600535.SH)20240801签署转让协议20241120中钨高新000657.SZ中央国有企业中国五矿集团有限公司柿竹园100%股权20231226发审委通过20241120本钢板材000761.SZ中央国有企业鞍钢集团有限公司本钢矿业100%股权20230321董事会预案20241116中国船舶600150.SH中央国有企业国务院国有资产监督管理委员会中国重工100%股权(601989.SH)20240903董事会预案20241116电投产融000958.SZ中央国有企业国家电力投资集团有限公司，国家电投集团河北电力有限公司电投核能控股100%股权20240930董事会预案20241116远达环保600292.SH中央国有企业国家电力投资集团有限公司五凌电力100%股权;长洲水电64.93%股权20241001董事会预案20241029中航电测300114.SZ中央国有企业中国航空工业集团有限公司成飞集团100%股权20230112证监会核准20241022沈阳机床000410.SZ中央国有企业国务院国有资产监督管理委员会中捷厂100%股权,航空航天100%股权及天津天锻78.45%股权20230928股东大会通过20241019上海电力600021.SH中央国有企业国务院国有资产监督管理委员会KE66.40%股权20161031进行中20241129烽火电子000561.SZ地方国有企业陕西省人民政府国有资产监督管理委员会长岭科技98.3950%股权20230714进行中20241129湖北宜化000422.SZ地方国有企业宜昌市人民政府国有资产监督管理委员会宜昌新发投100%股权20240831进行中20241128广东宏大002683.SZ地方国有企业广东省环保集团有限公司雪峰科技21.00%股权20240703进行中20241128甘肃能源000791.SZ地方国有企业甘肃省人民政府国