房地产行业2025年度策略报告：止跌回稳通胀为先

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数据来源：Wind，央行，国家统计局，国泰君安证券研究-4.0-2.00.02.04.06.01.02.03.04.05.06.00.0

-6.02002/32003/102005/52006/122008/72010/22011/92013/42014/112016/62018/12019/82021/32022/10

2024/5名义利率（10Y国债）

实际利率（10Y国债-GDP平减指数，右）5请参阅附注免责声明

一线城市如北京，CPI整体降低2021年以后，收益率由租金贡献，而非CPI数据来源：Wind，国家统计局，北京市统计局，国泰君安证券研究CPI

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请参阅附注免责声明10其中有一条，我觉得有些提法是错误的，所谓消费驱动，如果在有效需求不足的情况下增加消费，它是有助于提高经济增长速度的，因为是有效需求不足。但从经济增长的角度来讲，没有消费驱动这么一说，咱们有投资驱动，有人力资本驱动，还有技术革新、技术革命驱动，从长期增长的角度来讲，这个说法是对的。而且咱们大家都在谈中国和美国的差距的问题，

你没有投资，没有技术进步，没有人力资本的改善，怎么能够进一步地缩小跟美国的差距呢?靠消费吗?我觉得不能靠消费，除了这个消费是改善人力资本的。请参阅附注免责声明11请参阅附注免责声明1213请参阅附注免责声明

合同负债仍然占据房企负债的绝对比重数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：合同负债和负债合计统计的为A股上市房企31%32%29%26%25%20%15%10%5%0%30%35%202020232021 2022合同负债/负债合计14请参阅附注免责声明

包含车位在内的库存绝对量仍在高位数据来源：Wind，国家统计局，国泰君安证券研究494460504030201001999

2001

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2005

2007

2009

2011

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2015

2017

2019

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2023累计新开工面积*1.1-销售面积（亿平方米，住宅）15请参阅附注免责声明

房企的资产负债久期仍然错配数据来源：Wind，国家统计局，国泰君安证券研究。注：信用债计算期限为2024.6.304.45.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0行业土储变现周期（2023.12.31）

信用债平均到期期限久期（年）2.0

2.4房企融资来源非标开发贷预售资金供应链融资发行债券股权融资财务公司合作开发资产抵押16请参阅附注免责声明

2025年展望，价格好转、实物量仍有压力数据来源：Wind，国家统计局，国泰君安证券研究17请参阅附注免责声明

资产比价效应，降利率能够有支撑数据来源：Wind，国泰君安证券研究3.30%2.13%1.53%1.80%1.50%1.00%0.50%0.00%2.00%3.00%2.50%3.50%LPR-30BP（当前）10Y国债（2024.10）货币基金 租售比*出租率（2024.10） （估计）收益率水平18请参阅附注免责声明

19请参阅附注免责声明

数据来源：Wind，美国人口普查局，日本不动产经济研究所，国泰君安证券研究504540353025201510506040200140120100801988

1991

1994

1997

2000

2003

2006

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2018

2021美国住房销售（万套）

售价中位数（万美元）76%02040608010012014001324567819881991199419972000200320062009201220152018

2021日本首都圈成交（万套）

均价（万日元/平方米）80%请参阅附注免责声明20当前价值未来N年净利润贴现N年后存续业务价值旧模式新模式净资产除开少量再融资和配股，净资产短期无波动市场预期企业核心价值请参阅附注免责声明21

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请参阅附注免责声明23请参阅附注免责声明24

请参阅附注免责声明2526请参阅附注免责声明

8.76.75.81.318.213.311.73%-14%5%-23%-27%-13%-13%3.6-28%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02024/5/312021/12/31 2022/12/31土地出让金额（万亿元）2023/12/31销售额（万亿元）

土地出让金额（同比）

销售额（同比）数据来源：Wind，财政部，国家统计局，国泰君安证券研究

5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%2023-022023-052023-082023-112024-022024-05

2024-083月滚动拿地同比请参阅附注免责声明27数据来源：Wind，财政部，国泰君安证券研究

5.85.84.14.03.02.01.00.05.07.06.02023年政府规划（+0.1%）预计（-30%）土地出让（亿元）10.08.06.04.02.00.0-2.02012

2013

2014

2015

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2021

2022

2023

2024土地出让金收入（万亿元） 与土地相关的支出 差值请参阅附注免责声明28数据来源：Wind，财政部，国泰君安证券研究

表

1：城市半径扩大需要同步新增各类配套交通运输用地843624.6%水域及水利设施用地8582023年浙江省国有建设用地供应计划规划（公顷）占比商服用地22996.7%工矿仓储用地1159033.8%住宅用地705420.6%公共管理与服务用地398011.6%请参阅附注免责声明29数据来源：浙江省自然资源厅，国泰君安证券研究2.5%特殊用地800.2%30请参阅附注免责声明

31请参阅附注免责声明

12.3EPS /PE2023A2024E2025E2023A2024E202