医药行业投资观点%26研究专题周周谈第104期：慢性心衰用药蓝海市场关注国产新药进展

行情回顾板块观点和投资组合行业和个股事件010203第一部分。此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分3本周行情回顾本周，中信医药指数上涨2.99%，跑赢沪深300指数1.67个百分点，在中信30个一级行业中排名第12位。本周涨幅前十名股票为倍益康、葫芦娃、大东方、博士眼镜、热景生物、博迅生物、东富龙、欧林生物、易瑞生物、河化股份。本周跌幅前十名股票为圣达生物、*ST景峰、辰光医疗、启迪药业、双成药业、*ST吉药、奥美医疗、千金药业、硕世生物、采纳股份。本周中信一级行业指数涨跌幅本周涨幅排名前/后十名的股票资料来源：Wind，华创证券9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%纺织服装商贸零售综合金融综合传媒消费者服务计算机轻工制造农林牧渔建材房地产医药机械食品饮料非银行金融电子国防军工银行基础化工电力设备及新能源钢铁交通运输石油石化建筑通信电力及公用事业家电汽车煤炭有色金属16.34%16.51%16.63%16.73%17.19%21.78%22.44%31.85%49.64%59.72%0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%-4.97%-7.63%-9.08%-10.71%-10.94%-15.25%-15.56%-16.43%-17.87%-19.55%-25%-20%-15%-10%-5%0%圣达生物 倍益康*ST景峰 葫芦娃辰光医疗 大东方启迪药业 博士眼镜双成药业 热景生物*ST吉药 博迅生物奥美医疗

东富龙千金药业

欧林生物硕世生物

易瑞生物采纳股份

河化股份行情回顾板块观点和投资组合行业和个股事件010203第二部分此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。5整体观点和投资主线整体观点：当前医药板块的估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置处于低位，考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024医药行业的增长保持乐观。投资机会上，我们认为有望百花齐放。创新药：看好国内创新药行业从数量逻辑（me-too速度、入组速度等经营指标）向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2024年，建议更加重视国内差异化和海外国际化的管线，看好最终能够兑现利润的产品和公司。建议关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。医疗器械：1）国务院3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量，首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光；2）IVD关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技；3）高值耗材关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理；4）低值耗材处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，关注维力医疗、振德医疗；5）医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。创新链（CXO+生命科学服务）：海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，25年有望重回高增长车道。生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，此前加杠杆式经营模式，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。医药工业：特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。6整体观点和投资主线中药：1）基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，考虑到独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线，建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等；2）国企改革：今年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升，建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等；3）其他：新版医保目录解限品种，如康缘药业等；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业，建议关注确定性强的细分适应症龙头以及高分红标的，如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药（高分红）、江中药业（高分红）、马应龙等；具备爆款特质的潜力大单品：以岭药业（八子补肾）、太极集团（藿香正气、人工虫草）、健民集团（体培牛黄）等。药房：展望2024年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，我们坚定看好药房板块投资机会，具体为1）处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方“已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；同时各省电子处方流转平台逐步建成，前提条件已经具备，处方外流或进入倒计时；2）竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；此外，相较于中小药房，上市连锁具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。综合来看，我们建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂，排名不分先后。医疗服务：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。血制品：十四五期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。7本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展数据来源：

信立泰公司官网，中华医学会心血管病学分会等《中国心力衰竭诊断和治疗指南2024》，华创证券┃ 心衰：高发病、高死亡、不良预后的慢性疾病心力衰竭（Heart

Failure，HF）是由于多种原因导致的心脏结构和/或功能异常，使心脏在静息或运动时难以有效地收缩和/或充盈，导致心输出量下降或心腔内压力增高，引起相关症状（如呼吸困难、疲乏）和/或体征（如颈静脉压力升高、肺部啰音和外周水肿）。心衰是多种心血管病的严重表现或中晚期阶段，是严重危及生命的临床综合征，具有高发病率、高死亡、不良预后等特点。2024版中国心衰诊断和治疗指南根据左心室射血分数（LVEF）的不同和治疗后的变化，将心衰分为射血分数降低的心衰（HFrEF）、

射血分数轻度降低的心衰（HFmrEF）和射血分数保留的心衰（HFpEF）三大类别。如果从发病时间和进展速度上来分类，心衰包括慢性心衰和急性心衰两种，多数急性心衰患者经住院治疗后症状部分缓解，而转入慢性心衰，慢性心衰患者常因各种诱因急性加重而需住院治疗。心衰示意图

心衰的分类分类诊断标准备注HFrEFHFrEF1、症状和（或）体征2、LVEF≤40%随机临床试验主要纳人此类患者,有效的治疗已得到证实HFimpEF1、病史2、既往LVEF≤40%，治疗后随访LVEF>40%并较基线增加≥10%3、存在心脏结构（如左心房增大、左心室肥大）或左心室充盈受损的超声心动图证据LVEF改善并不意味着心肌完全恢复或左心室功能正常化;LVEF也可能还会降低HFmrEF1、症状和（或）体征2、LVEF41%~49%%此类患者临床特征、病理生理、治疗和预后尚不清楚,单列此组有利于对其开展相关研究HFpEF1、症状和（或）体征2、LVEF≥50%3、存在左心室结构或舒张功能障碍的客观证据,以及与之相符合的左心室舒张功能障碍/左心室充盈压升高需要排除患者症状是由非心脏疾病所致此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。8本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展2.4%13.7%28.2%0%10%5%15%25%20%30%30天后 1年后 3年后数据来源：

Amy

Groenewegen

et

al.

Epidemiology

of

heart

failure，Hua

Wang

et

al.

MortalityinpatientsadmittedtohospitalwithheartfailureinChina:anationwideCardiovascularAssociation

Database-Heart

Failure

Centre

Registry

cohort

study，华创证券┃

慢性心衰：庞大的患者群体与未被满足的治疗需求国内预计慢性心衰患者超千万。根据2024版中国心衰诊断和治疗指南统计的数据，2012—2015年的中国高血压调查数据显示35岁及以上成年人中心衰患病率为1.3%，即约有1370万心衰患者，较2000年增加了0.4%。我国人口老龄化加剧，冠心病、高血压、糖尿病、肥胖等慢性病的发病率呈上升趋势，医疗水平的提高使心脏疾病患者生存期延长，这些因素均导致我国心衰患病率呈持续升高趋势，我们预计近年来国内慢性心衰患者人数还将进一步增多。慢性心衰仍存在巨大的未被满足的治疗需求。根据2024年4月发表在The

Lancet

Global

Health上的一项中国心衰前瞻性队列研究显示，纳入统计的23万名成人心衰患者中，出院30天/1年/3年后的全因死亡率分别为2.4%、13.7%、28.2%，中国心衰患者出院后仍面临较高的死亡风险。心衰治疗较差的预后不仅体现现有治疗规范化的不足，同时也提出对心衰药物新机理、新治疗方案的研发要求。全球心衰发病率统计

心衰患者出院后不同时间段的全因死亡率此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。58%56%34%27%20%14%13%

13%12%12%11%9% 9%5%3%2%1%0%10%20%30%40%50%60%9本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展┃ 慢性心衰：心血管疾病的终点，病理生理机制复杂心衰病理生理机制复杂，涉及心肌细胞功能异常和重构、神经激素激活、血流动力学异常等多方面。神经内分泌系统激活导致心肌重构是引起心衰发生和发展的关键因素；心肌代谢、炎症、脂肪因子和细胞因子在心衰发生发展中也有重要作用；内皮细胞损伤导致一氧化氮（NO）分泌不足，进而导致NO-可溶性鸟苷酸环化酶-环磷酸鸟苷的细胞信号通路损伤也会对心肌纤维化、心肌重构产生重要影响；线粒体功能损伤也是心衰发生发展的重要因素。心肌重构最初可以对心功能产生部分代偿，但随着心肌重构的加剧，心功能逐渐由代偿向失代偿转变，出现明显的症状和体征。同时，心衰作为心血管疾病的终末期表现，患病病因复杂，同时心衰患者往往合并了多种并发症，个体差异显著。同样根据上文提及的中国心衰前瞻性队列统计数据，心衰患者合并高血压、冠心病、糖尿病、贫血、慢性肾病等概率都比较高。较复杂的病理机制以及合并多种并发数据来源：

中华医学会心血管病学分会等《中国心力衰竭诊断和治疗指南2024》，

Hua

Wang

et

al.MortalityinpatientsadmittedtohospitalwithheartfailureinChina:anationwideCardiovascular

Association

Database-Heart

Failure

Centre

Registry

cohort

study，华创证券症也导致心衰药品治疗和研发的复杂性。心衰发病病因梳理

70%心衰患者并发症患病率病因分类具体病因或疾病心肌病变缺血性心脏病心肌梗死、冠状动脉病变、冠状动脉微循环异常、血管内皮功能障碍心脏毒性损伤心脏毒性药物抗肿瘤药（如PD-1及PD-L1抑制剂、蒽环类、曲妥珠单抗）、抗抑郁药、抗心律失常药等药物滥用酒精、可卡因、合成代谢类固醇等放射性心肌损伤放射治疗免疫及炎症介导的心肌损害感染性疾病病毒、寄生虫（Chagas病）、螺旋体等非感染疾病（主要为自身免疫性疾病）巨细胞性心肌炎、自身免疫病（如系统性红斑狼疮等）心肌浸润性病变-肿瘤相关肿瘤转移或浸润心肌浸润性病变-非肿瘤相关系统性浸润性疾病（心肌淀粉样变、结节病）、贮积性疾病（血色病、糖原贮积病）内分泌代谢性疾病糖尿病、甲状腺疾病、甲状旁腺疾病、肢端肥大症、皮质醇增多症、醛固酮增多症、肾上腺皮质功能减退症等营养相关肥胖，缺乏维生素B1、L-卡尼汀、硒、铁等遗传学异常遗传因素相关的肥用型心肌病、扩张型心肌病及限制型心肌病、致心律失常性右心室心肌病、左心室致密化不全、核纤层蛋白病、肌营养不良症应激应激性心肌病心脏负荷异常高血压原发性高血压、继发性高血压瓣膜和心脏结构的异常房室瓣和主/肺动脉瓣狭窄或关闭不全、先天性心脏病（先天性心内或心外分流）心包及心内膜疾病缩窄性心包炎、心内膜纤维化高心输出址状态动静脉痿、慢性贫血容量负荷过渡肾功能衰竭肺部疾病肺血管疾病心律失常心动过速室上性和室性心律失常心动过缓窦房结功能异常、传导系统异常此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。10本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展数据来源：黄峻、张健《慢性心力衰竭药物治疗200年评述》，中华医学会心血管病学分会等《中国心力衰竭诊断和治疗指南2024》，华创证券┃ 慢性心衰用药从“金三角”到“新四联”再到百花齐放20世纪80年代以来随着基础研究证实，神经内分泌系统的异常激活参与和促进了心肌重构，随后一系列的大样本RCT证实具有抑制神经内分泌激活作用的药物可改善心衰的预后，心衰药物治疗进入“金三角”时代。最开始的金三角药物包括肾素‐血管紧张素系统（RAS）阻滞剂、β‐受体阻滞剂、盐皮质激素受体拮抗剂（MRA）三种药物。2014年诺华发布沙库巴曲缬沙坦（诺欣妥）III期研究数据，头对头击败依那普利后，全球各国指南开始陆续将ARNI药物加入指南，并建议使用在ARNI替代ACEI或ARB药物，因而成为新一版“金三角”。而EMPEROR-reduced试验和DAPA-HF试验分别证实SGLT-2i药物恩格列净和达格列净可以降低HFrEF(≤40%)患者心血管复合事件风险，改善其长期预后，SGLT2抑制剂也被加入心衰指南，与β受体阻滞剂，ACEI/ARB/ARNI，MRA组成HFrEF心衰一线新四联用药。此外，近年来，维立西胍、GLP-1R（司美格鲁肽、替尔泊肽）等药物也在临床研究中展现对慢性心衰的获益，同时还有肌球蛋白激动剂、NPR1、NRG-1等众多研究方向。心衰用药发展历程

2024版中国心衰治疗指南对HFrEF推荐用药药物推荐意见推荐类别证据水平利尿剂有液体潴留证据的心衰患者均应使用利尿剂ICARNINYHA心功能II/III级的HFrEF患者均应使用，除非有禁忌证或不能耐受IAACEINYHA心功能II-IV级HFrEF患者均应使用，除非有禁忌证或不能耐受IAβ受体阻滞剂既往或目前有症状的HFrEF患者均应使用，除非有禁忌证或不能耐受IAMRA有症状的HFrEF患者均应使用，除非有禁忌证或不能耐受IASGLT2i有症状的HFrEF患者均应使用，除非有禁忌证或不能耐受IAARB不能耐受ACEI或ARNI的HFrEF患者推荐用ARBIA维立西呱对于近期发生过心衰加重事件、NYHA心功能II-IV级，LVEF＜45%的心衰患者，推荐在标准治疗基础上尽早加用维立西胍IIaB对于NYHA心功能II-IV级、LVEF＜45%的心衰患者，可考虑在在标准治疗基础上加用维立西胍，以降低心血管死亡和心衰住院风险IIbC伊伐布雷定β受体阻滞剂已达到目标剂量或最大耐受剂量的有症状的窦性心律HFrEF患者，心率仍70

次/minIIaB窦性心率≥70次/min，对β受体阻滞剂禁忌或不能耐受者IIaC地高辛应用利尿剂、ACEI/ARB/ARNI、β受体阻滞剂、MRA后，仍持续有症状的HFrEF患者IIbB此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。11本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展┃ ARNI：诺欣妥头对头击败依那普利，奠定其在金三角中的地位诺欣妥为全球首个血管紧张素受体-脑啡肽酶抑制剂（ARNI），其中缬沙坦可有效阻断RAS，沙库巴曲能抑制在心衰时活性增强的脑啡肽酶，从而升高体内利钠肽的水平。根据诺欣妥III期大型RCT研究PARADIGM-HF显示，在NYHA心功能Ⅱ/Ⅲ级的HFrEF患者中，与依那普利相比，沙库巴曲缬沙坦能显著降低患者心血管死亡风险20%，因心衰住院风险21%，全因死亡风险16%。ARNI现已成为心衰治疗一线用药，《中国心力衰竭诊断和治疗指南（2024）》对NYHA心功能Ⅱ/Ⅲ级的HFrEF患者，推荐使用ARNI降低心衰的发病率及死亡率（Ⅰ，A）。对NYHA心功能Ⅱ/Ⅲ级、接受ACEI/ARB治疗仍有症状的HFrEF患者，推荐使用ARNI替代ACEI/ARB，以进一步降低心衰发病率及死亡率（Ⅰ，B）；美国ACC/AHA/HFSA在2022年最新心衰治疗指南中建议使用ARNI来降低HFrEF病发率和死亡率（I，A），并且可耐受ACEI/ARB的慢性HFrEF患者利用ARNI进行替代（I，B-R）；欧洲《ESC急性和慢性心力衰竭的诊断和治疗（2021）》也建议HFrEF患者使用ARNI替代AECI以降低心衰住院和死亡风险（I，B）。数据来源：Keisuke

Narita

et

al.

Polypill

Therapy

for

Cardiovascular

Disease

Prevention

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CombinationMedication

Therapy

for

Hypertension

Management，中华医学会心血管病学分会心力衰竭学、AHA/ACC/HFSA、ESC、健康界、医脉通，华创证券ARNI药物作用机理国家指南推荐推荐类别证据水平中国中国心力衰竭诊断和治疗指南2018对于NYHA心功能II-III级、有症状的HFrEF患者，若能耐受ACEI/ARB，推荐以ARNI替代ACEI/ARB，以进一步降低心力衰竭的发病率及死亡率IB美国2022

AHA/ACC/HFSA

心力衰竭管理指南对于HFrEF、NYHAII-III级患者，指南推荐使用ARNIIA对于能够耐受ACEI或ARB的慢性症状性HFrEF、NYHA

II-III级患者，建议使用ARNI替代ACEI或ARB以进一步改善预后IB-R欧洲2021

ESC

急慢性心力衰竭诊断和治疗指南ACEI/ARNI、β受体阻滞剂和MRA的三联治疗被推荐作为HFrEF的基础疗法，除非有禁忌证或患者不能耐受IA接受ACEI、β受体阻滞剂和MRA治疗后仍有症状的患者使用ARNI作为ACEI的替代IBARNI可被视为一线治疗，用于新诊断HFrEF患者IIbB中国、美国、欧洲三大指南中对于ARNI的用药推荐此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。12本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展数据来源：

公司公告，中康，华创证券0.21.75.110.317.325.035.546.460.456.40%50%100%150%200%250%010203040506070201520162019202020212017 2018收入（亿美元）2022 2023

2024Q1-3增速（右轴）0.01.04.812.129.728.847.630.7-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0510152025303540455020172018202020212024H12019收入（亿元）2022 2023增速（右轴）┃ ARNI：诺欣妥头对头击败依那普利，奠定其在金三角中的地位诺欣妥2015年7月获得FDA批准用于治疗射血分数减少的慢性心衰（HFrEF），射血分数保留的慢性心衰（HFpEF）适应症于2021年2月获得FDA批准，成为全球首个同时用于治疗HFrEF和HFpEF的药物。在中国，诺欣妥2017年7月HFrEF适应症获批，2019年纳入医保并在2021年成功续约。此外，诺欣妥2021年在中国还获批了高血压适应症并于当年准入医保。2023年诺欣妥在全球销售收入（考虑诺欣妥仅在中国获批高血压适应症，预计主要收入均来自心衰适应症）超过60.4亿美元（+30%），24Q1-3达56.4亿美元（+30%）；在中国市场上，根据中康数据估算，诺欣妥2023年中国区收入达到47.6亿元（+65%）。诺欣妥核心晶型专利预计于2026年11月到期，在此之前诺欣妥仍有望保持较快增长态势。诺欣妥全球销售额及增速

诺欣妥中国销售额及增速此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展┃ SGLT2i：带领心衰用药从“金三角”转向“新四联”钠-葡萄糖协同转运蛋白2（SGLT-2）抑制剂可以抑制肾脏对葡萄糖的重吸收，使过量的葡萄糖从尿液中排出，降低血糖，因此SGLT-2i最开始开发为糖尿病用药，而在临床中发现SGLT-2i有改善血流动力学效应，通过渗透性利尿减轻心脏前负荷，通过降低动脉血压和改变血管功能减轻心脏后负荷；同时还具有保护心肌、抑制心肌纤维化、逆转左心室重构等潜力，因而有望实现改善心衰预后的潜力。2019年阿斯利康公布DAPA-HF研究结果，与安慰剂相比，达格列净治疗HFrEF患者主要终点事件风险降低

26%(P<0.001)、首次心衰恶化风险降低30%、心血管死亡风险降低18%。2020年勃林格殷格翰/礼来公布EMPEROR-Reduced研究验证，与安慰剂相比，恩格列净治疗HFrEF患者主要终点事件风险降低

25%(P<0.001)、心衰再住院风险降低30%(P<0.0001)。

2021年EMPEROR-Preserved试验率先证实恩格列净可以显著降低LVEF＞40%心衰患者主要复合终点事件发生率21%，首次证实SGLT-2i治疗可使得HFpEF患者人群获益。2021年SGLT-2i被写入ESC最新心衰指南，与β受体阻滞剂、ACEI/ARB/ARNI、MRA组成HFrEF心衰一线新四联用药。2024年我国心衰指南也提出“有症状的HFrEF患者，无论是否伴有糖尿病均推荐使用SGLT2i（达格列净或恩格列净）以降低心衰住院和死亡率，除非有禁忌证或不能耐受（Ⅰ，A）。”数据来源：

AZ《Farxiga’s

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Fraction，华创证券DAPA-HF主要临床终点EMPEROR-Reduced主要临床终点（心血管死亡或心衰住院）此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。14本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展数据来源：

Aleix

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episode，华创证券┃ sGC：维立西胍数据积极，有望成为心衰又一重磅药物维立西呱是拜尔/默沙东开发的口服可溶性鸟苷酸环化酶（sGC)激动剂，可直接结合并刺激sGC或可通过与内源性NO协同作用，在心衰患者NO生成相对不足的情况下，增加sGC对内源性NO的敏感性，使环磷酸鸟苷（cGMP）合成增加。通过增强L-ARG-NO-sGC-cGMP信号通路，改善心肌和血管功能，预防甚至逆转左心室肥厚和纤维化，减缓心室重构，并通过全身和肺血管舒张减少心室后负荷，借由上述机制发挥心衰治疗作用｡2021年维立西胍获得FDA批准上市，此次批准基于VICTORIA

III期临床试验的结果。VICTORIA研究是第一项专门针对近期发生心衰恶化事件的HFrEF患者所进行的大型III期临床试验，共纳入5050名年龄≥18岁、NYHA

II-IV级、LVEF<45%并且在6月内发生过心衰住院或进行静脉利尿剂注射的HFrEF患者。主要终点是心血管死亡和首次心衰住院的复合终点，中位10.8个月的随访显示，维立西胍治疗降低了10%心血管死亡或心衰住院的风险（P=0.02）。维立西胍作用机理此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。15本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展数据来源：

泽生科技招股说明书，ClinicalTrials，华创证券┃ 慢性心衰药物不仅研发难度大，同时临床设计也具有挑战性心衰药物研发的难点不仅在于复杂的病理机理，同时临床设计也具有挑战性。根据2024年CDE发布《治疗慢性心力衰竭药物临床试验技术指导原则》，慢性心衰的主要治疗目标是降低心血管死亡率以及预防临床状态恶化和住院，这些目标应作为慢性心衰新药开发的主要疗效评价指标。因此在确定性临床中一般需要选择死亡率、心衰恶化临床或两者结合复合终点。基于此，慢性心衰药物需要开展长期、大规模和昂贵的临床试验，一般企业难以承担大规模、国际多中心RCT临床的费用和时间成本，这也是近年来上市的心衰新药均归属于大型跨国药企的原因之一。其中诺华于2009年启动诺欣妥慢性心衰的III期临床项目PARADIGM-HF，PARADIGM-HF研究历时5年时间，纳入8442例患者。阿斯利康的达格列净DAPA-HF项目入组4744例患者，BI的恩格列净EMPEOR-Reduced项目入组3730例患者。近年上市重磅慢性心衰药物III期临床概览产品名称企业临床III期试验编号临床覆盖地区临床试验时间临床试验人数试验中全因死亡结果沙库巴曲缬沙坦诺华PARADIGM-HF国际多中心2009.12-2014.058,442与依那普利相比，可降低HFrEF患者全因死亡率16％达格列净阿斯利康DAPA-HF国际多中心2017.02-2019.074,744当联合标准治疗时，与安慰剂相比，达格列净将全因死亡风险相对降低17%恩格列净勃林格殷格翰/礼来EMPEOR-Reduced国际多中心2017.03-2020.053,730可降低HFrEF患者心血管死亡或因心衰住院的复合事件风险25％维立西呱拜尔/默沙东VICTORIA国际多中心2016.09-2019.095,050当联合标准治疗时，与安慰剂相比，维利西胍将全因死亡风险相对降低4.2%此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展16 数据来源：

医药魔方，华创证券靶点II期临床III期临床申报上市获批上市血管紧张素受体II-脑啡肽酶抑制剂S086（信立泰）沙库巴曲缬沙坦（诺华）SGLT2抑制剂enavogliflozin（HanAll）艾托格列净（MSD）达格列净（AZ）恩格列净（BI/礼来）sGC激动剂维立西胍（拜耳/默沙东）盐皮质激素受体拮抗剂非奈利酮（拜耳）GLP-1受体激动剂HRS9531（恒瑞医药）替尔泊肽（礼来）司美格鲁肽（诺和诺德）肌球蛋白激动剂玛伐凯泰（BMS）BMS-986435（BMS）omecamtiv

mecarbil（Cytokinetics）松弛素类似物AZD3427（AZ)volenrelaxin（礼来）NRG-1神经调节蛋白JK07（信立泰）纽卡定（泽生科技）苷酸环化酶亚型6（基因疗法）RT-100（Renova）ALDOS抑制剂BI

690517（BI）NPR1激动剂REGN5381(再生元）松弛素家族受体1激动剂AZD5462（AZ）PDE9抑制剂tovinontrine（Lundbeck）CRD-733（Cardurion

Pharmaceuticals）PDHKJTT-861（Akros）ACVR2Bcibotercept（Keros）AGT（ASO）IONIS-AGT-LRx（Ionis）miR-132（ASO）CDR132L（诺和诺德）MPO抑制剂mitiperstat（AZ）┃ 全球慢性心衰新药在研管线（II期及之后）国内慢性心衰领域严格格局极其优异，根据医药魔方统计数据，目前仅有4款国产慢性心衰新药进入到II期及之后，分别为信立泰的S086（ARNI）、泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）、信立泰的JK07（NRG-1/HER3抗体融合蛋白）、恒瑞医药的HRS9531（GLP-1/GIP双受体激动剂）。此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。17本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展┃ ANRI：S086全球第二款血管紧张素受体-脑啡肽酶双重抑制剂，对标诺欣妥信立泰的沙库巴曲阿利沙坦钙（S086）是继诺欣妥后全球第二款血管紧张素受体-脑啡肽酶双重抑制剂（ARNI），S086由沙库巴曲和阿利沙坦酯共晶形成，拟用于原发性高血压患者和慢性心衰患者的治疗。目前，S086高血压适应症已向NMPA申报上市，预计2025H1获批上市，心衰适应症正在进行III期临床试验的入组，预计2025H1完成入组。根据测算，我们预计S086的销售峰值将达到47.7亿元，其中高血压适应症峰值20.0亿元，心衰适应症峰值27.7亿元。202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E高血压适应症上市高血压患者人数（万人）24500247452499225242254952575026007262672653026795270632733427607yoy1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%治疗率40.5%41.0%41.5%42.0%42.5%43.0%43.5%44.0%44.5%45.0%45.5%46.0%46.5%用药患者（万人）9923101451037210602108351107211313115581180612058123141257412837ARNI渗透率0.1%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%ARNI使用患者（万人）6.220.541.763.886.9111.0136.0162.1189.1217.3246.5276.9308.4S086市占率1%5%8%11%14%16%18%20%22%24%S086使用患者数（万人）0.324.358.8814.9622.6930.2639.1149.3160.9174.01单价（万元/人）0.710.360.360.280.280.270.270.270.270.27yoy-50%0%-20%0%-5%0%0%0%0%高血压适应症销售额（亿元）0.21.53.24.26.48.210.613.316.420.0心衰适应症上市心衰患者人数（万人）8908999089179269359459549649739839931003yoy1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%1%ARNI使用渗透率6%9%11%14%17%20%23%26%29%32%35%38%41%ARNI使用患者（万人）55.782.0101.0128.4157.4187.1217.3248.1279.5311.5344.1377.3411.2S086市占率0.5%5.0%9.0%13.0%16.0%19.0%22.0%25.0%S086使用患者数（万人）0.9410.8622.3336.3349.8465.3883.01102.79单价（万元/人）0.360.280.280.270.270.270.270.27yoy-20%0%-5%0%0%0%0%心衰适应症销售额（亿元）0.33.16.39.813.417.622.427.7S086销售额（亿元）0.21.53.57.312.818.024.030.938.847.7资料来源：中国心血管健康与疾病报告编写组《中国心血管健康与疾病报告2022概要》，WHO《全球高血压报告》，中康，医药魔方，华创证券测算此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。18本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展资料来源：Oghenerukevwe

Odiete

et

al.

Neuregulin

in

Cardiovascular

Development

and

Disease┃ NRG-1：纽卡定心功能获益III期临床未达终点，继续推进全因死亡率临床纽兰格林（Neuregulin-1，神经调节蛋白-1）是体内参与细胞分化、增殖、生长、存活和凋亡的信号蛋白，通过与其在体内受体（主要为酪氨酸激酶受体家族ErbB4/2的异源二聚体）的相互作用来传递细胞信号。NRG-1/ErbB配体与受体的结合与激动可启动细胞内信号传导级联反应，从而调节各种生理和病理过程。泽生科技周明东团队在全球范围内最先发现，NRG-1与受体蛋白ErbB4/2结合并激活的下游生物学信号通路，对心脏发育及维持心肌细胞结构与功能十分关键，破坏信号可以导致心脏发育缺陷乃至胚胎死亡。进一步研究表明，重组人纽兰格林可使受损心肌细胞恢复肌节排列、促进心肌细胞收缩单元的组装、改善心肌细胞纤维结构和功能1。在此基础上，泽生科技研发出重组人纽兰格林（纽卡定，rhNRG-1），其来源于人体内自然存在的纽兰格林活性多肽片段，全长61个氨基酸，拟开发成为全球首个通过改善心肌细胞结构和功能治疗慢性心力衰竭的生物药。增强NRG-1信号潜在治疗方向此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。19本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展资料来源：泽生科技招股书，华创证券┃ NRG-1：纽卡定心功能获益III期临床未达终点，继续推进全因死亡率临床从2004年纽卡定正式进入临床以来，整个临床周期长达20年。期间，2012年公司利用ZS-01-206试验中积极的疗效数据（0.6μg/kg/day组30天后LVEF绝对值提升4.98%，LVESV绝对值减少33.3ml）以及ZS-01-209死亡率试验中对NYHA

III级慢性收缩性心衰患者有降低死亡风险的结果申报上市，但CDE要求继续开展III期临床。III期临床ZS-01-301项目中死亡率未达到临床终点，公司事后分析特定亚群患者（NYHA

II-III级，男性受试者NT-proBNP≤1700pg/mL

，女性受试者NT-proBNP≤4000pg/mL）数据积极，公司以亚组数据进行申报，而CDE认为一方面安全性数据存在“假阳性”风险，另一方面心功能改善数据来自于II期小样本数据，因此CDE认为纽卡定的安全性和疗效数据均无法得到保证。后续沟通中，CDE要求公司继续开展ZS-01-306（主要终点选择52周全因死亡率），同时新开ZS-01-308考察心功能相关指标用以重现既往心功能获益结果数据，根据2024年11月18日公司披露进展，ZS-01-308B临床试验未达到预设的统计目标，公司将继续推进ZS-01-306项目，用以寻求常规完整获批，该试验目前正在进行，已入组受试者243例，设计样本量为1600例。纽卡定在国内开展的临床试验梳理临床试验阶段方案编号主要试验终点入组人群入组人数起止时间中国I期KW-70112-01单次给药的耐受性及药代动力学健康志愿者282004.09-2005.07KW-70112-02连续5次给药的耐受性及药代动力学10KW-70112-03单次给药的耐受性及药代动力学32ZS-01-104静脉滴注给药的药代动力学及安全性研究502015.04-2015.12中国II期KW-70112-201心功能NYHAII/III或III/IV级慢性心衰患者：LVEF≤40%182006.01-2006.09ZS-01-203102006.09-2007.07ZS-01-204122006.09-2007.07ZS-01-205262006.12-2007.07ZS-01-206心功能522007.07-2009.03ZS-01-2076分钟步行距离2032007.12-2009.04ZS-01-209全因死亡率和再入院率3512008.02-2011.04中国III期ZS-01-301全因死亡率3312010.03-2011.01ZS-01-302皮下注射对心功能的影响152010.06-2011.01ZS-01-303心功能142011.01-2011.11ZS-01-304NT-proBNP1462011.01-2011.11ZS-01-305全因死亡率6792012.02-2017.05ZS-01-306全因死亡率-2018.07-至今ZS-06-308心功能1982020.04-2024.11此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展20 资料来源：

Salubris

Biotherapeutics官网┃ NRG-1：JK07

II期中期数据展示值得重点关注JK07是信立泰美国子公司SalubrisBio自主研发的神经调节蛋白-1（NRG-1）融合抗体药物，拟开发适应症为射血分数减少的慢性心衰（HFrEF）和射血分数保留的慢性心衰（HFpEF），是公司首个中美双报的创新品种。rhNRG-1在临床应用中存在三大关键限制：由于NRG-1激活了HER3通路而导致：1）患癌风险增加、2）潜在胃肠道毒性、3）NRG-1半衰期过短（泽生科技rhNRG-1临床试验中需连续10天每日静滴10小时，患者依从性差）。根据JK07公布的专利来看（CN113166218A），JK07将NRG-1片段（NRG-1β2a型）通过连接子与HER3抗体重链的C端融合。相比于rhNRG-1，JK07融合了NRG-1片段和抗HER3抗体两个蛋白片段，既降低了患癌风险和胃肠道毒性，同时也解决了NRG-1半衰期短的问题。通过独特的分子设计，解决了rhNRG-1蛋白疗法的局限性，提高成药性和安全性。JK07分子结构此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。21本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展┃ NRG-1：JK07

II期中期数据展示值得重点关注根据Ib临床（NCT04210375）数据显示，JK07美国Ib临床研究包括三个剂量组（0.03mg/kg、0.09mg/kg和0.27mg/kg），共纳入14名NYHAII/III级心衰患者（入组标准剔除NYHA

IV级患者），其中每个剂量组第1例患者为哨兵数据，之后4例受试者按照3:1比例随机分配JK07和安慰剂。试验结果显示，JK07单次给药（静脉注射60分钟）可使LVEF呈现具有临床意义的改善，且靶点相关的替代生物标志物（NT

pro-BNP）呈剂量依赖性改变。D180后，中、高剂量组LVEF平均改善≥31%，其中中剂量组LVEF平均改善达49%，左心室射血分数绝对水平重回40%，提示对HFrEF治愈潜力。安全性方面，JK07总体耐受性良好，大多数不良事件为轻度至中度，仅在最高剂量0.27mg/kg组发生一例严重不良事件（上肢无力），未观察到资料来源：信立泰公告，

Professor

W.

Tang，Phase

1b

evaluation

of

safety

and

activity

of

JK07

in

heartfailure

with

reduced

ejection

fraction，华创证券DLT（包括肝毒性）。JK07

Ib期临床疗效数据安慰剂JK07临床指标（n=3）0.03

mg/kg（n=4）0.09mg/kg（n=4，n=3at

D135/180）0.27mg/kg（n=3，n=2at

D135/180）LVEF绝对值相较基线变化LVEF绝对值相较基线变化LVEF绝对值相较基线变化LVEF绝对值相较基线变化LVEF平均基线31%-34%-28%-25%-D3032%4%41%20%33%19%31%22%D6029%-6%39%14%36%28%38%50%D9025%-19%37%9%36%27%29%14%D13521%-33%36%5%34%23%36%43%D18034%10%36%7%42%49%33%31%AEswithintheDLTperiodof30dayspost

infusionActive0.03mg/kg（n=4）One

subject111MildheadacheModerate

headacheBloodshot

eye0.09mg/kg（n=4）

One

subject 1 Conjunctivitis

One

subject 1 Muscle

tightness

One

subject 2 Intermittent

nausea 0.27mg/kg（n=3）One

subject11Night

sweatsMuscle

painOne

subject122UrinaryTract

InfectionBilateralShoulder

PainBrachial

Neuritis 3 UpperExtremity

Weakness One

subject222ElevatedcreatinineMyalgiaand

arthralgiaDiabeticneuropathy

exacerbationPlaceboPlaceboOne

subject1 Leftarmnerve

pain

（n=3） 1 Liverenzyme

elevations JK07

Ib期临床安全性数据数据DoseLevel Subject Grade此页包含机密资料，其全部或任何部分不可被复制或再发送。本页不构成对任何产品的要约出售/购买、招揽或建议。关于免责声明全文，详见本PPT最后部分。本周关注：慢性心衰用药蓝海市场，关注国产新药进展22 资料来源：信立泰公告，华创证券测算┃ NRG-1：JK07

II期中期数据展示值得重点关注目前，JK07已经启动关于HFrEF、HFpEF两个适应症的II期国际多中心（NCT06369298），计划入组人数282人，患者招募国家包括美国、中国、加拿大。考虑到心肌纽兰格林受体细胞表达特点以及泽生科技rhNRG-1临床情况，公司入组标准仍选择NYHA

II-III级患者，目标人群排除了NYHA

IV级患者，其中队列一为LVEF≤40%的HFrEF患者，队列二为40%＜LVEF≤65%、NT-proBNP≥600pg/ml、心房颤动/扑动的心衰患者。临床终点选择52周治疗出现的不良事件发生率和严重程度（安全性指标）和26周LVEF变化（疗效指标，队列一）。JK07

II期临床分为0.045mg/kg低剂量组和0.09mg/kg高剂量组，每四周静脉注射一次，两个队列患者将随机接受低剂量JK07、高剂量JK07和安慰剂治疗。2024年4月底美国首例患者入组，截至6月底已入组8-10人，预计国内8、9月也将启动入组，年底前计划合计入组人数达60-70人并读出中期数据。在低剂量确认安全性后，2025年将开启高剂量组入组。JK07研发规划证券研究报

告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

号创新药：诺诚健华——肿瘤产品适应症稳步拓展，自免开启第二成长曲线23血液瘤布局全面，适应症拓展推动销售增长。诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，覆盖骨髓瘤、白血病及非霍奇金淋巴瘤各个细分适应症。已上市BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r

MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升。公司还将于年内在国内递交奥布替尼一线治疗CLL/SLL新适应症上市申请，在美国递交r/r

MCL上市申请，