从“抗通胀”到“防衰退”：美联储降息将至-2024Q2全球金融市场VIP

目 录一、全债券情况 1（一美就业场走软胀放美联储息将美债率明显落 1（二本经际回暖央行加息并减购模国利率明上行 （三元区承压央行降息通欧率整体行 （四）兴经政策和率走化 5二、全外汇情况 8（一）元指位震荡其他货币涨互现 8（二）美国利差触历史，人民小幅值 10三、全股票情况 10（一）股上度下降日欧回调 10（二）股续高但下行业，美股临回险 11四、大商品 14（一）金价涨难跌料高荡 14（二）价料后抑 15（三）价料回落但底支撑 16（四）矿石有望先后扬 17（五）豆价体仍将于低位 18（六）米或一步走弱 19五、加资产字货币 20（一）特币成为大关注点 20（二）国数产新政出 21（三）内机海参与密资新 22一、全球债券市场情况（一率明显回落202475.25%~5.50%的基准利率。在两大政策目标——71CPI3.40%3.30%3.00%7CPI同比继续64%2024710日，美联储主席2%月9CME819100%。在此背景下，美债中长期利率明显回20247104.09%460BP。综合总供给与总需求的变化趋势，我们仍然维持美国未来温和滞涨的基准20241当失业率的3个月平均值高于过去12个月的最低值0.5个百分点时，就会触发衰退。该法则准确地预示了1970年以来的历次经济衰退。部数据显示，202416.8万，显著800万左右；此外，202463.4%3.9%（职位空缺数/失业人数）202462022年32.03CPI同比2.7%左右。利率预期与期限溢价或将共同推动10年期美债利率震荡下行。（未来短期利率的平均货币政策的不确定性、美债供求关系以及未来经济周期状态的影响。Cohen等M（数据公布于纽约联储官网，2024100107000亿~8000%6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.003个月10%6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.003个月10年 10年-3个月% 40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00%15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00美国GDP环比 美国CPI环比(右轴)劳动力人口环比2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/06利率预期利率预期期限溢价10Y名义利率8% 76543210-1-2图3 美国人口增长的影响因素图4 美债利率分解：利率预期与期限溢数据来源：wind，CBO，纽约联储，国家金融与发展实验室整理。（二利率明显上行20247PMI5650PMI202446PMI54.353.82%2024CPI同比2.5%、2.8%2.8%CPI2.2%、2.5%20224CPICPI同272%GDP了一季度萎缩2.3%的走势。从同比来看，二季度日本私人消费同比实际增长-0.16%，连续四个季度负增长，但相较于一季度-1.92%增长率，萎缩幅度明显收20247310%~0.1%0.25%35.712年内，2.9202472100.45%、1.07%2013E超宽松货币政策以来的最高值（52024GDP复和通胀持续改善。（三行2024PMI6PMIPMIPMI2024562.6%342.4%仍不明确；其三，20246625BP4.24.53.75202473103.29%445BP31BP10Y 10Y-2Y2Y10Y 10Y-2Y2Y% 1.201.000.800.600.400.200.00-0.20-0.40 3.002.001.000.00-1.00-2.00-3.003M10Y 10Y-3M2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07（四）新兴经济体政策和利率走势分化2024年第二季度，新兴经济体货币政策分化，国债利率走势也不尽相同。印物价持续低迷，叠加金融数据下滑，国债利率持续下行。2024GDP7.76%，继续保持稳健增长。2024年第二季度，印6PMI58.857.5、PMI60.860.2PMI61.560.560.9，CPI4.835.08%2%~6%的通胀目标区间。在此背景下，2024年第二季度，印度国债利率保持小幅波动。其中，印度10年期国债利率基本保持在7.00%~7.20%区间，利率中枢较一季度小幅下行。2024GDP5.4%20235%5.3%。2024PMI51.9、51.449.8PMI54.3、54.454.9PMI50.5、49.847.616.00%的超高基准利率下，2024CPI4%2024718.00%债利率持续上行。根据最新数据，20246141015.12%2015年以来（剔除乌克兰危机爆发初期）的最高值。2024行延续降息政策，国债利率整体上行。具体来看，2024GDP2.5%0.8%束回落态势。20244CPI3.23%453.34%3.70%2024525BP10.50%。相较而言，一季度连续50BP。在此背景下，2024其中，19.85%11.14%129BP10年10.98%12.33%135BP。2024年第二季度，中国经济温和复苏，有效需求不足导致消费和物价持续77天逆回购操作利率GDP同比增速PMIPMI5PMI同0.5%的区间波动。同时，M1、M220247102.15%，逼近历史最低点；同期，3月期1.40%10期限溢价基本主导了长端利率走势380%。2024710Y 10Y-3M印度:3M%8.007.0010Y 10Y-3M印度:3M%8.007.006.005.004.003.002.001.000.0010Y-1Y10Y俄罗斯:1Y%25.0020.0015.0010.005.000.00-5.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/0710Y 10Y-1Y巴西:1Y%14.0012.0010.008.006.004.002.0010Y 10Y-1Y巴西:1Y%14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.0010Y 10Y-3M中国:3M%4.003.503.002.502.001.501.000.500.00期限溢价利率预期10年期零息国债利率%6.005.004.003.002.001.000.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/0720022003200420052006200720082009201020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024二、全球外汇市场情况（一）美元指数高位震荡，其他主要货币涨跌互现2024104~105日元、韩元以及土耳其里拉等货币兑美元延续贬值趋势（15美日利差 美元指数(右)美欧利差120美日利差 美元指数(右)美欧利差12011511010510095908580%4.003.503.002.502.001.501.000.500.00%0.001.30-0.501.20-1.001.10-1.501.00-2.000.90-2.500.80欧美利差欧元兑美元(右)美元兑日元(右)美日利差180160140120100806040200美元兑日元(右)美日利差180160140120100806040200%6.005.004.003.002.001.000.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07林吉特人民币欧元丹麦克朗泰铢土耳其里拉-1500%-1000%-500% 0% 500% 1000%2020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07（二）中美国债负利差触及历史极值，人民币小幅贬值美元指数即期汇率:美元兑人民币605705.5806906.510071107.51208中美10Y利差中美3M利差 即期汇率美元指数即期汇率:美元兑人民币605705.5806906.510071107.51208中美10Y利差中美3M利差 即期汇率美元兑人民币(右)7.50-3.00-5.007.00-1.006.501.006.00%3.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07三、全球股票市场情况（一）美股上涨幅度下降，日欧股市回调2024窄，日欧股市从高位回调。20245001002552.75%1.46%7.31%7.12%。表1 2024年上半年全球主要股票指数涨跌情况（%）二季度一季度上半年纳斯达克综合指数8.269.1118.13孟买Sensex30指数7.311.959.40恒生指数7.12-2.973.94MSCI新兴市场指数4.411.636.11标准普尔500指数3.9210.1614.48俄罗斯RTS指数2.714.136.96伦敦富时100指数2.662.845.57MSCI发达市场2.589.6512.48MSCI全球指数2.417.7310.32法兰克福DAX指数-1.3910.398.86上证综合指数-1.441.20-0.25东京日经225指数-1.4620.0318.28沪深300指数-1.682.620.89道琼斯工业平均指数-1.735.623.79欧洲证券交易所100指数-2.759.376.36欧元区STOXX50价格指数-3.7312.428.24深证成份指数-5.29-1.91-7.10中小板综指-5.66-6.73-12.01创业板指数-6.83-4.47-10.99巴黎CAC40指数-8.858.78-0.85数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。（二）美股续创新高但下跌行业增多，美股面临回调风险2024年二季度，美股内部表现分化。其中，纳斯达克综合指数、标准普尔5008.26%3.92%1.73%63%。图18 美国股票指数走势数据来源：wind。表2 2024年以来标普500指数各行业表现（%）二季度一季度上半年信息技术13.6112.4827.79通讯服务9.1115.5726.09公用事业3.853.597.58日常消费0.696.817.55可选消费0.454.755.22医疗保健-1.378.406.91金融-2.4311.979.25房地产-2.82-1.36-4.14能源-3.1912.699.09工业-3.2610.576.97材料-4.908.443.13数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。我们采用改进的Damodaran股票估值模型对标普500指数价格进行情景分析。Damodaran模型是对经典股票现金流贴现估值模型——DDM（DividendDiscountModel）的一种扩展。DamodaranN年内的高N（永续模型Damodaran如下：𝑁𝑃=∑ 𝐸(𝐶𝑡)(1+𝐸𝑅𝑃+𝑡=1

+ 𝐸(𝐶𝑁+1)𝑓(𝐸𝑅𝑃+𝑟𝑙−𝑔𝑙)(1+𝐸𝑅𝑃+𝑟𝑓)𝑁𝑓其中，𝑃为当前股票价格（股票指数的数值；𝐶𝑡为未来第t年的现金流，包括股息和回购；𝑔𝑠为前N年盈利增长率；𝑔𝑙为长期稳定增长率；在高增长阶段：𝐸(𝐶𝑡)=∗(1+𝑔𝑠)𝑡 1≤𝑡≤𝑁；在稳定增长阶段：𝐸(𝐶𝑡)=𝐸(𝐶𝑁)∗(1+𝑔𝑙)𝑡−𝑁 𝑡>股票风险溢价：𝐸𝑅𝑃N年采用𝐸𝑅𝑃+10年期国债收益率；N年后采用𝐸𝑅𝑃+𝑟𝑙，𝑟𝑙为𝑟𝑓未来长期预期值。𝑓 𝑓N通常取5年。（158.37，这是基于Ftset的市场调查研究报告（2（4.00；（4）ERP5.00%10ERP2024630500值。500Damodaran6285005124.695460.486.15500105.00%。面临回调风险。四、大宗商品（一）黄金价格易涨难跌，料高位震荡202453缘政治风险的增加，提升了黄金作为避险资产的吸引力，金价首度上涨至美元/5665578强化，支撑金价上攻。2500240023002200

5905805705605505405305202024/04/012024/04/082024/04/012024/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05伦敦金(美元/盎司) 沪金(元/克，右轴)图19 2024年二季度黄金价格走数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。宏观层面需求方面518个月的净买入，但土耳其、印2022段时间金价易涨难跌。5004003002001002022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/0602022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/06全球央行黄金净买入(吨)图20 乌克兰危机以来全球央行持续净买入黄数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。（二）油价料先扬后抑2024年二季度，原油价格总体呈现下跌-回涨-再下跌的过程。45673862025（八个成220万桶）2024977走弱预期，油价再次下跌。1009590858075702024/04/012024/04/082024/04/012024/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05布伦特Dtd(美元/桶) 美国WTI(美元/桶)图21 2024年二季度石油价格走数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。OPEC+联四季度OPEC+OPEC+国家也存在增产半年原油价格总体先扬后抑。（三）铜价料震荡回落但有底支撑2024年二季度，铜价先涨后跌。557产，缓解了铜矿供应偏紧的格局。供需反转导致铜价下跌。1120010700102009700920087008200

90000850008000075000700002024/04/012024/04/082024/04/012024/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05LME铜(美元/吨) 沪铜(元/吨，右轴)图22 2024年二季度铜价走数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。济环境下，需求增速放缓但总量可观，铜价可能会震荡回落，但有底支撑。（四）铁矿石价格有望先抑后扬202445578初基本回吐二季度以来的涨幅。125120115110105100

9509008508007502024/04/012024/04/082024/04/012024/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05铁矿石价格指数(美元/吨) 铁矿石期货收盘价(元/吨，右轴)图23 2024年二季度铁矿石价格走数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。供给端需求端四季度因此，我们判断铁矿石价格先抑后扬。（五）大豆价格总体仍将处于低位2024年二季度，大豆价格先震荡后下行。351200美分/56价格持续下行，连创新低。13001250120011501100105010002024/04/012024/04/082024/04/012024/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05CBOT大豆结算价(美分/蒲式耳)图24 2024年二季度大豆价格走数据来源：wind，国家金融与发展实验室整理。展望2024年三季度，交易逻辑将由北美切换回南美。一般而言，8月前大（美豆881217因此8月（六）玉米