食品饮料行业酒类2025年度策略报告：拐点渐近行稳致远

报告摘要一、白酒：拐点渐近分化加剧，控速提质行稳致远复盘24年行业发展，基本面走弱、报表加速出清，政策催化下筑底回升。24年板块发展历经三阶段，24Q1在春节旺季需求带动下财报表现仍有韧性、市场情绪较为乐观，24Q2-Q3淡季历经需求转弱&价格体系下滑冲击下估值下杀，多数头部酒企发布提价&控货政策、稳定批价去库存为核心，端午及双节动销均平稳过渡，9月底起多重利好政策密集出台，政策托底下市场情绪回升，同时供给端下修预期、主动控速保证渠道良性运营，当前稳定经营为先，虽基本面仍有压力，但基本面及估值中枢均已筑底回升。当前时点来看，龙头定调稳定发展成为行业共识，基本面磨底、财报出清，政策托底下板块估值修复先行，风险释放后关注25年企业目标制定&需求改善情况。我们复盘12-16年行业调整周期，基本面调整约3年见底，高端酒穿越周期，次高端随场景复苏具备较强弹性，行业在12年政商务需求下降后进入渠道去库→场景结构转型→经济企稳恢复→商务宴席等场景逐步修复→供给提价、需求恢复的修复传导链，而股价及估值的修复早于基本面2-3季度修复。我们认为，24年板块最大跌幅已接近12-14年深度调整周期最大跌幅，在提振内需等多重政策强力托底下，板块下探空间不大，有望随经济发展势能的好转，延续库存去化、价格修复、需求带动动销回暖的恢复趋势，25年春节或为主要酒企的压力试金石，在新一轮平稳增长的产业周期中，供给端降速收缩预期下，中长期跟踪政策端改善传导至需求端恢复的节奏。投资建议：在行业调整周期中，优选各价格带、各场景的龙头公司：1）关注品牌+渠道为王，高端需求较为稳健随经济回暖率先复苏【五粮液】【泸州老窖】【贵州茅台】；2）内需刺激下，前端消费望率先改善的【新华都】【华致酒行】；3）随企业端盈利修复带来的商务场景的修复【水井坊】【舍得酒业】，次高端及区域酒中经营稳健、区域份额提升【山西汾酒】【珍酒李渡】【古井贡酒】【迎驾贡酒】【今世缘】【金徽酒】等。二、啤酒：24年需求环境较弱一定程度拖累业绩表现，期待25年基本面加速修复期待25年需求改善+Q2起进入低基数后，基本面加速修复。24年整体啤酒板块在外部消费环境影响下，量端承压，价端升级有所放缓。其中燕京&珠江啤酒受高端化产品放量推动，整体基本面表现优于行业。基本面拖累下，板块有所承压，9月底起受政策落地催化，板块显著修复，但当前仍处于近五年估值低位。展望25年，我们预计政策落地持续带动餐饮端消费加速修复，啤酒板块有望率先受益。1）从销量角度看：25Q1受24Q1春节消费带动下，基数仍较高，且由于25年春节较早（2025年1月29日为春节），预计25年春节渠道节前备货确认为24Q4收入；进入25Q2后，啤酒板块进入低基数（尤其青啤，24Q2&Q3销量近5年销量低点），基本面修复弹性相对较大。2）从吨均价角度看：我们认为随着即饮渠道持续修复，啤酒行业高端化进程有望加速，带动基本面持续改善。3）成本端看，当前大麦成本仍下行，但铝材有所上行，预计25年成本红利幅度较24年有所减弱重点关注：低基数的【青岛啤酒】；改革势能充足的【燕京啤酒】；关注【华润啤酒】【重庆啤酒】【百威亚太】。风险提示：宏观经济恢复不及预期，居民消费恢复不及预期，食品安全风险，行业竞争恶化等2目录白酒：拐点渐近分化加剧，控速提质行稳致远白酒板块24年回顾：拐点渐近，报表加速出清，品牌分化加剧复盘12-16年调整期：股价优先于基本面修复，高端酒率先回暖白酒板块25年展望：稳字当头，基本面有望筑底回升，行业集中化演绎投资建议重点公司反馈：龙头定调行稳致远，调整期为企业经营的试金石关注新渠道表现：持续看好酒类销售线上化发展趋势，头部运营商享集中化红利啤酒：期待25年需求改善+Q2起进入低基数后，基本面加速修复风险提示31.1

白酒板块24年回顾：拐点渐近，报表加速出清，品牌分化加剧4图表:白酒板块归母净利润（亿元）及同比增速（

）14.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%020040060080010001200图表:白酒板块整体营收（亿元）及同比增速（

）1600 1508.656 25.0%140021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3CS白酒营业收入（亿元）营收同比增速（%）619.866315.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%010020030040050060070021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3CS白酒归母净利（亿元）归母净利同比增速（%）资料来源：Wind，酒业家，酒食新消费，酒食汇等，方正证券研究所基本面走弱、报表加速出清，政策催化下筑底回升。1）24Q1受春节旺季带动需求回暖影响，板块基本面、情绪面较为乐观(24Q1板块实现总营收1509亿元/归母净利620亿元，分别同比+14.8

/+15.7

)，主流消费呈现K型结构复苏，高端动销相对稳健，次高端基本面压力显现，春节大众消费场景支撑的100-300元价格带动销良好。2）24Q2-Q3进入传统销售淡季，宏观经济及需求弱复苏下板块出现批价承压、渠道库存压力显现等问题，Q2在伴随需求较弱&电商等价格体系冲击下，茅台散飞批价波动下滑，市场预期及渠道信心回落，板块估值下杀。Q2-Q3头部酒企发布多项产品提价&控发货节奏政策，供给端以去库存稳批价为核心策略，端午节、中秋国庆双节动销平稳过渡。3）Q3末起伴随政策支持板块情绪迎来修复，9月26日政治局会议定调扩内需稳楼市稳经济，推动消费回暖，经济发展势能迎来拐点，白酒作为顺周期优质资产、股息率等具备相对优势，催化带动市场情绪筑底回升，同时头部酒企正视渠道调整周期，普遍定调稳定经营、保证渠道良性运转，抛包袱轻装上阵趋势渐显，虽基本面仍有压力，但市场预期逐步修正、投资情绪回暖。图表:主要酒企23年底以来主品提价梳理日期2023.11.1品牌名贵州茅台系列名飞天茅台酒提价幅度200元2024.1.12024.2.1舍得顺鑫农业品味舍得牛栏山陈酿20元6元/箱2024.2.52024.3.1五粮液剑南春普五水晶剑50元15元2024.3.1今世缘五代国缘四开五代国缘对开20元10元2024.3.15汾酒五代国缘单开53（42）度青花208元20元红花郎10红花郎1520元30元2024.4.12024.4.1郎酒洋河股份2024.4.2珍酒M6+映山红（黑色）20元108元/箱2024.4.3李渡第一代李渡高粱1955第一代李渡高粱197540元30元2024.6.20水井坊臻酿八号52度臻酿八号42、38度20元10元2024.7.2

泸州老窖

国窖1573

30元基本面深度调整预期充分，盈利预测下修阶段，估值底部回调。基本面调整反映至市场表现，2024年年初至12月10日，CS白酒板块下跌10.9

，跌幅高于食品饮料板块整体（下跌3.9

），整体受宏观经济环境和终端需求复苏影响较大。其中个股表现看，高端价格带相对稳健，次高端和基地型酒企中出现较强品牌分化，受益区域市场份额或香型份额提升/地方升级主线/前期改革成效释放/抛包袱轻装上阵的部分龙头企业相对跌幅较小，五粮液及今世缘引领增长。从估值层面看，板块24Q1虽有估值压力但情绪面相对稳定，Q2-Q3经历需求下行、价格波动下的估值下杀，市场放大式下跌，至Q3末政策转向，情绪面跟随回暖拉升板块整体估值中枢，当前板块PE-TTM为20.8X，近五年分位数7，近三年分位数13

，板块跟随宏观经济顺周期节奏，基本面持续出清，情绪面底部信号明显。1.1

白酒板块24年回顾：拐点渐近，报表加速出清，品牌分化加剧5图表:白酒板块主要个股年初至今涨跌幅资料来源：Wind，方正证券研究所（数据截止2024年12月10日）图表:白酒指数近五年PE（TTM）5250342621010203040325060708012/10/201912/10/202012/10/202112/10/202212/10/202310%4%

3%-1%-5%-8%-9%-7%

-9%-14%-15%-16%-17%-19%-17%-20%-18%-23%-24%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%1.1

白酒板块24年回顾：拐点渐近，报表加速出清，品牌分化加剧6资料来源：Wind，酒庄头条，云酒头条，微酒等，方正证券研究所（数据截止2024年12月10日）-35.00%-28.00%-21.00%-14.00%-7.00%0.00%7.00%14.00%图表:白酒指数与沪深300累计涨跌幅28.00%21.00%1/1/20242/1/20243/1/20244/1/20245/1/20246/1/20247/1/20248/1/202411/1/202412/1/2024白酒指数沪深3009.26中共中央政治局会议起，密集政策利好信号释放春节前期市场预期较为悲观Q1-Q2

各酒企密集采取提价、控货策略Q2传统淡季库存压力上升，糖酒会反馈平淡3

月PMI数据发布超预期4.30

中共中央政治局会议定调稳地产，此后地产重磅政策密集出台，白酒板块顺周期反弹宏观经济及消费需求弱复苏，茅台等头部酒企批价下跌端午动销平稳过渡，渠道库存同比增长，“6.18大促”等冲击线下主品批价持续下跌，情绪面较悲观、放大式下杀各酒企采取“控量稳价”政策见成效，

茅台批价逐步回升宏观经济弱复苏，

市场情绪持续低迷9/1/2024 10/1/2024中秋动销不及预期，动销同比双位数下滑，股价跌至最低国庆长假前板块迅速拉升，双节动销略下滑，板块产生回调各酒企密集出分红、增持计划，双十一动销反馈环比恢复实际春节动销好于悲观预期，高端&大众带韧性较强，

股价有所回升24Q1

酒企财报发布，板块报表端维持双位数增长12.9中共中央政治局会议研究25年经济工作，明确提振内需提振消费复盘12-16年的行业调整周期，基本面调整约3年见底，高端酒穿越周期，次高端随场景复苏具备较强弹性。我们认为，自2000年以来白酒行业随宏观经济与政策因素、场景结构变化等发展，历经多轮深度调整周期。此前12-16年调整周期中，12年11月八项规定出台&四万亿经济刺激政策尾声&塑化剂事件等多重影响下，白酒核心商务&政务消费场景受限，行业基本面走弱，渠道进入去库周期；此后主力需求结构转向商务及个人消费，行业向品牌化发展，15年开始逐步回暖(14Q4起板块营收&利润分别同比+2.8

/+2.0恢复正增长），具备品牌力优势的高端酒提价打开发展空间（茅台15年通知飞天茅台零售指导价上升至1199元，五粮液、泸州老窖12-16年间跟随多次提价），率先恢复彰显强韧性，次高端在场景逐步复苏+高端提价打开空间的背景下，基本面筑底后具备较强的业绩弹性表现，中低端酒受限于品牌力&产品结构仍在建设中，业绩表现弱于高端次高端价格带。行业自16年进入量减价增阶段，基本面调整见底基本历经3年时间，16年春节动销表现明显回暖。从基本面角度，行业在需求断崖式下杀后进入渠道去库→场景结构转型→经济企稳恢复→商务宴席等场景逐步修复→供给提价、需求恢复的修复传导链。1.2

复盘12-16年调整期：股价优先于基本面修复，高端酒率先回暖7资料来源：Wind，人民网等，方正证券研究所4504003503002502001501005002012Q1 2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1营收总额（亿元） 同比增速（%）图表:2012-2016白酒板块整体营收及增速50%200100%40%18080%140030%30%20%16014012010060%40%1200100080020%10%0%10%8020%600-10%0%600%400-20%-10%4020-20%200-30%-20%02012Q12013Q1 2014Q1 2015Q1利润总额（亿元） 同比2016Q1增速（%）-40%02010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017年产量（万千升） 同比增速（%2018）-40%图表:2012-2016白酒板块整体利润及增速 图表:2012-2018全国白酒年产量及增速1.2

复盘12-16年调整期：股价优先于基本面修复，高端酒率先回暖8资料来源：Wind，方正证券研究所盈利预测下修探底，渠道调整下股价及估值早于基本面2-3季度修复。复盘12-16年的行业调整周期，板块呈现基本面回落→盈利预测下修探底、估值双杀→估值率先修复→基本面回调的发展周期。2012年11月至2014年1月为股价深度调整阶段，白酒指数跌幅约55

、相对沪深300大盘跌幅更深。估值及股价表现看，申万白酒指数PE估值12-14年中枢下探，13Q4降至最低，14年后估值先行上修改善，15Q2达到小高峰，同时段14年各酒企盈利预测进入下修阶段，基本面自15年末-16年回暖趋势显著，股价及估值表现较基本面改善早2-3季度。反观当前，24Q3起行业压力开始在上游酒厂报表端体现，多家头部酒企已明确定调控速稳健发展，行业盈利预测下修探底阶段，叠加政策密集出台托底经济基本面，板块估值及股价表现有望延续趋势、早于基本面修复。-60%白酒Ⅱ(申万)沪深3000图表:2012-2016白酒Ⅱ(申万)指数及部分酒企图表:2012-2016白酒Ⅱ(申万)&沪深300指数涨跌图表:2012-2016分档次酒企营收平均增速PE（TTM）幅（以2012-1-4为基准）50%60160%140%40%50120%30%100%4080%20%3060%10%40%0%2020%2012 2013 2014 201520160%-10%10-20%-40%-20%2012/01/042013/01/04

2014/01/04贵州茅台 五粮液2015/01/04

2016/01/04泸州老窖 白酒Ⅱ(申万)-30%高端酒次高端酒中低端酒定调稳定发展成为行业共识，基本面磨底、财报出清，政策托底下板块估值修复先行，风险释放后关注25年企业目标制定&需求改善情况。白酒板块自Q2起报表降速，24Q3起明确出清趋势（24Q3白酒板块营收总和965亿元/同比增长0.8

，实现归母净利润360亿元/同比增长2.1

，收入/利润增速较24Q2环比收窄9.8/9.7pcts；剔除茅台后其余上市公司24Q3实现营收综合568亿元/同比下降7.5

，实现归母净利润169亿元/同比下降8.1

，为20Q1后首次板块单季度剔除茅台后批量出现收入利润下滑）。从近期调研反馈看，头部酒企已明确25年经营稳健性为首要目标，不盲目追求渠道增长，未来有望在经济发展势能好转下，延续库存去化、价格修复、需求带动动销回暖的恢复趋势，25年春节或为主要酒企的压力试金石。我们认为，

Q3Q4预计延续财报端风险释放趋势，基本面处磨底阶段，品牌间分化加剧。当前时点展望来看，自24年9月以来多重政策催化下底部已形成，12月政治局会议再度明确提振内需，在整体经济预期好转下，白酒作为优质顺周期资产，估值中枢仍存在修复空间，后续关注财报风险释放后25年企业目标的制定，供给端降速收缩预期下，中长期跟踪政策端改善传导至需求端恢复的节奏。1.3

白酒板块25年展望：稳字当头，基本面有望筑底回升，行业集中化演绎9资料来源：Wind，方正证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,00012Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3白酒板块剔除茅台营业收入（亿元）营收同比增速（%）图表:2012-2024年白酒板块剔除茅台后营业收入总额及增速1,200-100%-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350图表:2012-2024年白酒板块剔除茅台后归母净利润总额及增速40012Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3白酒板块剔除茅台归母净利（亿元）利润同比增速1.4

投资建议10板块基本面磨底，期待后续政策落地后经济积极恢复。建议关注：在行业调整周期中，优选各价格带、各场景的龙头公司：关注品牌+渠道为王，高端需求较为稳健随经济回暖率先复苏【五粮液】【泸州老窖】【贵州茅台】；内需刺激下，前端消费望率先改善的【新华都】【华致酒行】；随企业端盈利修复带来的商务场景的修复【水井坊】【舍得酒业】，次高端及区域酒中经营稳健、区域份额提升【山西汾酒】【珍酒李渡】【古井贡酒】【迎驾贡酒】【今世缘】【金徽酒】等。:图表白酒上市公司PE及资料来源：Wind，方正证券研究所（数据截止12月12日，注：

24-25年PE采用wind一致预期，珍酒李渡使用Non-GAAP下经调整净利润增速

）600519.SH贵州茅台19,669.5522.8520.4223.7934-15-71315000858.SZ五粮液5,893.0617.8316.3418.2418-431211000568.SZ泸州老窖2,133.0314.8713.6214.9414-30-16142024H1 2023600809.SH山西汾酒2,561.6820.5217.8520.739-18600702.SH舍得酒业261.4426.6224.5522.838-4000799.SZ酒鬼酒201.10103.9182.94160.1399-600779.SH水井坊289.4321.0019.3621.1120-次高端酒区域归母净利润增速2024H1股票代码 股票简称市值（亿元）PE-TTM历史分位数高端酒涨跌幅 涨跌幅21年初至今

24年初至今 营业收入增速24年PE 25年PE PE-TTM涨002304.SZ洋河股份1,309.8514.9615.0115.61跌000596.SZ古井贡酒1,084.7919.1316.33幅603369.SH今世缘637.9117.4615.2一603198.SH迎驾贡酒521.6019.03览603589.SH口子窖256.441421600559.SH老白干酒600199.SH金种子酒603919.SH金徽酒600197.SH6971.5

重点公司反馈：龙头定调行稳致远，调整期为企业经营的试金石11o

贵州茅台：以质为本、改善供需适配，进一步明确国际化战略加强自营渠道体系与社会渠道体系互动触达，直面“供需适配”的核心市场问题。公司将加强自营渠道（自营公司、i茅台、大客户团购等）及社会渠道（经销、商超、百货、餐饮、电商）的互补互动，同时发力私域渠道运营，通过体验馆/体验店来实现消费者的触达和转化。进一步明确国际化策略，力求2035年成为国际化企业。产品体系中，公司将设立T字型的出海产品矩阵，即以53度和43度茅台酒为支柱，横向输出高附加值产品，以及在海外市场具有一定影响力的茅台王子酒等系列酒产品；此外贵州茅台酒（散花飞天）、贵州茅台龙年生肖酒的新替代产品目前正在研发中，以适应海外市场的需求。分红率稳定提升+回购股份，重视股东回报彰显长期信心。公司明确24-26年三年固定分红率不低于75

。同时24年实施中期分红，向全体股东每股派发现金23.882元，累计现金分红金额为300.01亿元。我们认为公司作为行业龙头，提升分红率+实施回购方案，股东回报确定性增强，优化价值管理，有利于提升投资者对茅台的长期信心。盈利预测：公司前三季度实现销售突破千亿，同时进一步明确国际化策略，Q3海外收入亮眼。看好质量与品牌价值保持龙头地位。我们预计24-26年实现营收1735.26/1880.59/2001.61亿元，归母净利润861.50/942.42/1007.28亿元，维持“强烈推荐”评级。0飞天整箱飞天散瓶价，方正证券研究所资料来源：贵州茅台公众号，今日酒图表：2024年初至今飞天茅台整箱/散瓶批价跟踪（元）350030002500200015001000500:图表茅台高管团队访问美国1.5

重点公司反馈：龙头定调行稳致远，调整期为企业经营的试金石12o

五粮液：盈利能力稳中有升，提高分红彰显信心产品端：产品结构不断完善，优势区域业绩稳健。紧扣“1+3”产品矩阵，公司主动缩减八代普五的合同计划量，坚决执行八代普五挺价策略，1618及低度五粮液通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”等销售策略，表现亮眼。同时坚持经典五粮液核心地位不动摇的基础上，不断强化产品力，焕新上市45

度、68

度五粮液，发布五粮液经典10、20、30、50

全系产品，延续高端化布局，全力打造新的增长点。渠道端：完善渠道布局，赋能渠道建设。传统渠道方面，公司持续推进“三店一家”建设，优势区域终端建设持续下沉，打开渠道建设新局面。新兴渠道方面，公司加速布局各大电商平台，线上杠杆效应凸显。坚持“抓动销”，不断完善渠道布局，赋能终端建设，拓展消费场景，实现了品牌营销与产品动销的深度结合。盈利预测：今年以来白酒行业动销略显承压，公司坚决执行挺价策略韧性尽显。坚持稳中求进的基调，稳健发展巩固和强化龙头地位。近年来持续提升分红比例，现金分红持续创新高，对于投资者共享回报。公司坚持稳中求进的基调，稳健发展巩固和强化龙头地位，全年双位数目标达成可期。我们预计24-26年实现营收927.08/1038.73/1169.07亿元，归母净利润338.34/385.61/442.15亿元,维持强烈推荐评级。975970965960955950945940正证券研究所资料来源：川观新闻，今日酒价，方图表：2024年初至今第八代五粮液批价跟踪（元）图表：五粮液经典10、20、30、50新品1.5

重点公司反馈：龙头定调行稳致远，调整期为企业经营的试金石13855850860865870875880885o

泸州老窖：需求承压主动调整，坚持长期主义战略产品端：坚定“双品牌、三品系、大单品”战略方针，国窖1573巩固中国三大高端白酒品牌地位，泸州老窖品牌复兴计划。同时公司持续培养养生酒、中式果酿酒等创新品类，推动公司迈向年轻化、时尚化、健康化和国际化。从批价表现来看，国窖高端酒价格体系相对比较稳定，市场价格在860-890之间波动，和竞品保持合理价差，公司的各品牌战略定下来方向，高端产品采取价格跟随策略，现阶段已经开始转向价格伴随过程渠道端：坚定落实营销策略，通过数字化实现精准营销。渠道上实施挖井计划（选取重点区县，进行突破，由总部提供指引，进行区域会战活动），优化渠道利润分配，增加终端数量，围绕“市场高渗透、网点高覆盖、消费者高开瓶”稳步推进营销工作。数字化方向实施五码系统，通过真实的开瓶数据来实现终端订单的执行，依托渠道数字化提升运营能力。盈利预测：面对白酒行业需求下滑，公司采取审慎的市场策略，从二季度以来主动做出调整，强调对健康增长目标的坚持，不会为了短期指标向经销商、终端、消费者压货。坚持推进五码合一，以数字化驱动管理体系革命，持续增强竞争力。随着政治局会议定调扩内需稳楼市稳经济，推动消费回暖，经济发展势能迎来拐点，公司产品体系覆盖全价格带，有望受益于礼赠、商务、宴请及聚饮等消费场景的复苏。我们预计24-26年实现营收355.42/426.54/509.68亿元，归母净利润156.27/188.45/229.05亿元，给予强烈推荐评级。资料来源：今日酒价，方正证券研究所图表：2024年初至今国窖1573批价跟踪（元）1.5

重点公司反馈：龙头定调行稳致远，调整期为企业经营的试金石1410008006004002000青30青20资料来源：今日酒价，方正证券研究所o

山西汾酒：复兴纲领第二阶段启程，行业长期周期中稳健发展为先。产品端四轮驱动，打造4个百亿大单品。1）玻汾进一步夯实终端基础，细化费用投放，竖立口粮酒经销商盈利标杆。2）老白汾+巴拿马强化腰部力量，6月老白汾10新品上市并上调全系列开票价，换代升级有望重塑渠道利润，配套后续政策和资源保障，坚实腰部力量，24Q1-Q3老白汾+巴拿马增速约20

。3）青花20打造在商务宴请的领军定位，24Q1-Q3单品增速高于平均。4）青花30及以上产品设立事业部运营，复兴版同价位产品中渠道利润领先。新品青花26发布，承接青花20向上势能，为青花30打通消费升级的良性通道，填补价格带空白，品牌价值再拔升。渠道端集中优势资源强化管理，打造可持续的营销生态，同时坚定汾享礼遇的执行。精细渠道管理、精准消费培育，集中优势资源，聚焦区域突破式发展，推动汾酒渠道竞争力全面提升。盈利预测：公司作为清香品类龙头企业，向上势头不减，在宏观经济周期和白酒行业周期“双期”叠加下，维持业绩稳中有升。在产品、品牌、渠道等方面加速布局，有望带领清香品类实现高质量复兴。我们预计24-26年实现营收370.66/406.89/469.936亿元，归母净利润124.14/141.21/165.38亿元，维持“强烈推荐”评级。图表：新版青20、老白汾10、青26 图表：2024年初至今青30/青20批价跟踪（元）1.5

重点公司反馈：龙头定调行稳致远，调整期为企业经营的试金石15图表：今世缘主品批价跟踪o

苏酒：省内竞争加剧，龙头主动调整，核心单品放量&产品矩阵建设+渠道精耕为核心竞争要素苏酒省内商务次高端环境整体增速放缓下竞争加剧，但区域经济发展水平较高，有望随库存去化、经济势能复苏下，商务&宴席等场景复苏引领新一轮修复周期。竞合竞争中，我们认为头部酒企达成几项共识：1）主动控速调整，维护渠道健康。洋河24年提出重点“聚焦+转型”，深度调整周期中主动控速，降低渠道库存压力；今世缘理性降速追求良性增长，预期25年增速较24年有所回落。2）注重核心单品放量培养，高端价格带前瞻布局。当前洋河、今世缘双龙头在省内100-500元核心价格带均有核心重点单品布局，而在高端价格带的竞争格局尚不明朗，24年洋河推出手工班

10/15/20

年高端年份酒、今世缘发布国缘2049布局千元价格带，抢占品牌高端占位同时为次高端主力单品打开向上成长空间。3）省内精耕提质，省外加速布局。从区域战略看，洋河24年起强调回归大本营省耕，加强经销商质量培养，聚焦省内+上海浙江山东安徽等长三角市场；今世缘单品开系24H1换代提价理顺渠道，省内淮安、盐城、南京、徐州等地区逐步实现份额领先，省外明确10+N重点市场下增速超预期，有望在四开对开稳增长+六开打开空间的产品布局下带来新增量。图表：洋河&今世缘24年千元价格带战略新品世缘官方商城，方正证券研究所资料来源：Wind，每日经济新闻，今6004002000图表：洋河主品批价跟踪1400120010008002021/1/32021/3/32021/5/32021/7/32021/9/32021/11/32022/1/32022/3/32022/5/32022/7/32022/9/32022/11/32023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/32024/1/32024/3/32024/5/32024/7/32024/9/32024/11/3梦之蓝M3梦之蓝M9天之蓝梦之蓝M6+海之蓝5004504003503002502001501005002021/1/32021/3/32021/5/32021/7/32021/9/32021/11/32022/1/32022/3/32022/5/32022/7/32022/9/32022/11/32023/1/32023/3/32023/5/32023/7/32023/9/32023/11/32024/1/32024/3/32024/5/32024/7/32024/9/32024/11/3四开对开单开淡雅1.5

重点公司反馈：龙头定调行稳致远，调整期为企业经营的试金石16图表：古井主品批价跟踪o

徽酒：龙头集中分化加剧，大众主流价位带仍有升级空间我们认为区域酒中徽酒省内宴席及商务场景承压，但在大众主流价位带仍保持有升级空间，品牌呈现加速分化的趋势。1）古井贡酒产品结构&渠道掌控力较为完善，区位商务团购、宴席等场景需求缓慢恢复下古20等次高端线产品需求有所承压，古5/古8等核心价格带单品动销稳定，宴席投入加大培育古16以上产品的市场认知，同时公司整体经营节奏较为稳健、龙头优势加强，整体费用投放的精准性和使用效率在数字化管理体系引入下仍然提升，利润端在调整周期中仍有弹性空间。2）迎驾贡酒24Q3起主动控速，洞藏系列势能延续且内部结构存在提升，洞6/洞9动销增速较快，洞16在宴席端有所渗透，三季度主动降速后为新财年释放压力。3）口子窖与金种子仍处于渠道及产品体系梳理改革期，口子窖24Q2兼8上市并密集举办发布会，渠道高推力下铺货反馈较优，有望重新梳理兼系列价格。二者从23年起推行多维度的渠道&产品&组织架构改革，受竞争环境加剧+需求弱复苏影响新品成长压力较大，但改革决心不变&新品铺市持续进行，期待改革成效的逐步释放。资料来源：Wind，方正证券研究所图表：徽酒主要上市公司24前三季度增速表现

图表：苏酒、徽酒主流价位升级进程上：扣非净利润增速，下：营收增速60050040030020010002021/1/312021/3/312021/5/312021/7/312021/9/302021/11/302022/1/312022/3/312022/5/312022/7/312022/9/302022/11/302023/1/312023/3/312023/5/312023/7/312023/9/302023/11/302024/1/312024/3/312024/5/312024/7/312024/9/302024/11/30古20古16古8古5-300.00-200.00-100.000.00100.00200.00古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒-40.00-60.0040.0020.000.00-20.0060.0080.001.5

重点公司反馈：龙头定调行稳致远，调整期为企业经营的试金石17o

珍酒李渡：第四代珍十五焕新上市，品牌强化提质行稳近期经营：珍酒提质行稳，李渡加速拓展，行业环境压力下经营维持高质。白酒行业自Q3以来终端动销表现较为平淡，中秋国庆旺季平稳过渡，公司主动控速维持渠道良性运转，战略布局仍较为坚定。1）珍酒：12月主品珍十五第四代焕新升级（品质、包装、防伪均提升），在9-10月酒类大赛获奖后再焕新升级，引领产品品质&品牌知名度的提升，高档酒事业部凭借差异性营销及精准化客群定位，有望保持较快增速，珍三十独立事业部运营，当前处于控制节奏、渠道切换的调整期，流通渠道渗透速度受需求环境有所影响。2024年贵州珍酒重阳下沙的规模已达4.4万吨，优质基酒储存10万吨，稳居贵州酒企前三，产能储备蓄力未来增长。2）李渡：公司第二品牌李渡保持较强势能，第二代李渡高粱1955、1975完成升级，当前在省内产品矩阵延伸+省外区域布局拓展下，有望保持较快增势。盈利预测：我们认为公司经营展现稳健性与对品牌势能的坚持，产品体系调整清晰且具备前瞻性布局，关注头部酱酒品牌的格局优化空间，第二品牌势能打开，多品牌协同发展在行业调整周期中更具抗风险性。预计公司

2024-2025

营业收入分别70.8/74.5亿元，预计2024-2025Non-Gaap下经调整后归母净利润分别为16.6/17.8亿元，维持“强烈推荐”评级。正证券研究所资料来源：公司公告，名酒研究所，方159.2%9.6%19.9%17.2%80.9%17.7%25.1%37.9%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2021202220232024H1珍酒 李渡 湘窖 开口笑 其他图表：主品牌珍酒稳定增速，第二品牌李渡增长势能较强40.8%39.2%40.7%24.6%27.3%26.4%202220232024H117.8%37.9%44.3%34.7%33.6%32.9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021高端 次高端 中端及以下图表：公司次高端及以上占比持续提升

图表：第四代珍15焕新上市1.6

关注新渠道表现：持续看好酒类销售线上化发展趋势，头部运营商享集中化红利18图表：

2010-2023年电商各品类线上渗透率研究所资料来源：欧睿，久爱致和，方正证券o

新华都：酒类线上销售环比复苏，双十一销售表现亮眼，期待增量业务表现的逐步释放持续看好酒类销售线上化发展趋势，头部运营商有望受益。我们认为酒类线上销售规模快速扩容，且渗透率提升逻辑较为确定：2023年线上酒类市场规模超1200亿元，销售额同比增长超50

（其中白酒/调香酒规模900亿元/同比增长77.7

）。2024年618京东全平台白酒GMV增速达30

，双11全周期京东自营酒类收入增速达45

。我们预计未来5年白酒线上渗透率有望提升至30-40

（当前约10

），在新兴渠道之中具备官方授权、布局物流仓储、具备资金优势的专业运营商将更具优势，行业集中度有望持续提升。公司近期经营：双十一销售表现亮眼，关注年货节旺季催化。公司2024年前三季度实现GMV合计65亿，同比增长21

；近期双十一表现亮眼，全周期酒类/个护/健康卫生护理/乳业四大品类多平台实现总GMV突破10亿元创历史新高，酒类四品牌销售进入京东自营

Top10。中长期看厂商关系进一步深化，期待增量业务表现的逐步释放。增量业务方面，1）店铺合作：新增西凤酒、古井贡酒等合作品牌，头部酒企多平台旗舰店持续拓展；2）开发品推新方面：近期泸州老窖老字号特曲传承礼盒、六年窖珍藏大礼箱、五粮头曲双支礼盒装等新品陆续上市，我们认为未来可持续关注如鸿运汾酒、古井原浆定制等多款新品的上市。盈利预测：我们预计公司24-26年营业收入分别38.9/49.5/61.0亿元,归母净利润分别为2.7/3.5/4.4亿元,

维持“强烈推荐”评级图表：公司加深头部酒企礼盒开发合作（图为泸州老窖特曲传承礼盒、五粮液头曲五灵祥瑞礼盒）目录白酒：拐点渐近分化加剧，控速提质行稳致远啤酒：期待25年需求改善+Q2起进入低基数后，基本面加速修复2.0-2.2

啤酒板块24年回顾：需求环境较弱一定程度拖累业绩表现，当前板块仍处估值底部25年展望：Q2起板块销量进入低基数，期待外部需求改善下，基本面持续改善投资建议：期待25年需求改善+Q2起进入低基数后，基本面加速修复风险提示192.0

啤酒板块24年基本面表现总览：受外部环境拖累，啤酒行业基本面承压20券研究所资料来源：Wind，公司公告，方正证2021 2022 2023年度收入-yoy青岛啤酒 8.5% 6.8% 5.4%重庆啤酒 20.8% 6.7% 5.4%燕京啤酒 11.0% 8.9% 7.5%华润啤酒 6.2% 5.6% 4.5%珠江啤酒 5.7% 10.4% 8.7%百威亚太-总计 14.9% 2.4% 11.1%百威亚太-中国 18.0% -4.2% 12.8%年度销量-yoy23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3单季度收入-yoy24Q1-3季度收入-yoy16.3% 8.2% -4.6% -3.4% -5.2% -8.9% -5.3%-6.5%0.3%3.5%7.4%-6.1%-11.6%4.5% 9.6% 6.5% -3.8% 7.2% 1.5%-7.1%13.7% 7.6% 8.5% -4.4% 1.7% 8.8% 0.2%23H2，-2.0% 24H1，-1.4%18.8% 11.4% 5.9% 1.2% 7.0% 8.1% 6.9%12.9% 14.9% 7.1% 8.9% -0.4% -7.8% -9.4%10.9% 19.6% 8.7% 11.1% -2.7% -15.2% -16.1%单季度销量-yoy季度销量-yoy青岛啤酒 1.4% 1.8%-0.8%11.0% 2.7% -11.3% -9.9% -7.6% -8.0% -5.1%-7.0%0.2%0.5%2.7%-8.1%-10.6%重庆啤酒 15.1% 2.4% 4.9%燕京啤酒 2.4% 4.1% 4.6%华润啤酒 -0.4% 0.4% 0.5%珠江啤酒 6.4% 4.9% 4.8%百威亚太-总计 8.3% 0.7% 4.6%百威亚太-中国 9.3% -3.0% 4.3%年度ASP-yoy青岛啤酒 7.0% 5.0% 6.2%重庆啤酒 5.0% 4.2% 0.5%燕京啤酒 8.4% 4.6% 2.8%华润啤酒 6.6% 5.2% 4.0%珠江啤酒 -0.7% 5.2% 3.8%百威亚太-总计 6.1% 1.7% 6.2%百威亚太-中国 7.9% -1.2% 8.1%3.7% 5.7% 5.3% 4.8% 5.2% 1.5%-5.6%12.8% 2.3% 4.2% -2.4% 2.0% -0.4% 0.2%23H2，-4.6% 24H1，-3.4%11.5% 5.2% 1.4% 4.0% 0.8% 1.8% 4.7%9.1% 9.5% 0.6% -2.1% -4.8% -7.3% -11.4%7.4% 11.0% -0.1% -3.1% -6.2% -10.3% -14.2%单季度ASP-yoy季度ASP-yoy4.8% 5.4% 7.5% 7.2% 2.6%-0.9% -0.2%0.5%0.1%3.0%4.5%2.2%-1.2%0.8% 3.7% 1.1% -8.1% 1.8% 0.0%-1.6%0.8% 5.3% 4.1% -2.1% -0.3% 9.2% 0.0%23H2，+2.8% 24H1，+2.0%6.5% 5.9% 4.4% -2.8% 6.2% 6.2% 2.0%3.5% 4.9% 6.5% 11.2% 4.6% -0.5% 2.2%3.2% 7.8% 8.9% 14.7% 3.7% -5.4% -2.1%24年受外部环境拖累，啤酒行业基本面承压。24年整体啤酒板块在外部消费环境影响下，量端承压，价端升级有所放缓。其中燕京&珠江啤酒受高端化产品放量推动，整体基本面表现优于行业。收入端，21-23年除百威亚太（中国）22年在疫情影响下收入端负增长外，均为增长，且基本为中单+增长，但24Q1-3青啤&润啤（上半年）&百威（中国）收入端均出现下滑。拆分量价看，24年主要啤酒公司（除燕啤&珠啤有α势能高端化大单品放量外）量端出现下滑，价端增速从此前中单增长降低至微增（持平）图表：啤酒行业重点公司收入变动拆分（

）2.1

估值表现复盘：需求环境较弱一定程度拖累业绩表现，当前板块仍处估值底部21资料来源：Wind，方正证券研究所；注：截至日期24年12月13日基本面拖累下，板块有所承压，9月底起受政策落地催化，板块显著修复，但当前仍处于近五年估值低位。24年上半年啤酒板块有所回暖（Q1业绩利润端超预期）；但Q2&Q3，在外部需求环境较弱的背景下，板块基本面表现承压，板块持续下探。随着后续促内需政策落地，整体板块显著修复。2024年1月1日至2024年12月13日，SW啤酒指数上涨10.2

（沪深300指数上涨14.6

），当前啤酒板块PE-TTM为27.51，对应近五年估值分位点14.57。图表：2024年啤酒板块涨跌幅表现2.2

基本面表现复盘：量端受环境因素影响承压，价端升级有所放缓，个股层面表现分化22比变动资料来源：wind，公司公告，方正证券研究所；注：百威亚太同比变化均为内生同23Q1-324Q1-323Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q3Q1-3

收入-yoy 单季度收入-yoy青岛啤酒6.4%-6.5%16.3%8.2%-4.6%-3.4%-5.2%-8.9%-5.3%重庆啤酒6.9%0.3%4.5%9.6%6.5%-3.8%7.2%1.5%-7.1%燕京啤酒9.7%3.5%13.7%7.6%8.5%-4.4%1.7%8.8%0.2%珠江啤酒10.7%7.4%18.8%11.4%5.9%1.2%7.0%8.1%6.9%百威亚太-总计11.5%-6.1%12.9%14.9%7.1%8.9%-0.4%-7.8%-9.4%百威亚太-中国13.1%-11.6%10.9%19.6%8.7%11.1%-2.7%-15.2%-16.1%Q1-3

销量yoy 单季度销量-yoy青岛啤酒0.2%-7.0%11.0%2.7%-11.3%-9.9%-7.6%-8.0%-5.1%重庆啤酒5.0%0.2%3.7%5.7%5.3%4.8%5.2%1.5%-5.6%燕京啤酒5.7%0.5%12.8%2.3%4.2%-2.4%2.0%-0.4%0.2%珠江啤酒5.0%2.7%11.5%5.2%1.4%4.0%0.8%1.8%4.7%百威亚太-总计6.0%-8.1%9.1%9.5%0.6%-2.1%-4.8%-7.3%-11.4%百威亚太-中国5.7%-10.6%7.4%11.0%-0.1%-3.1%-6.2%-10.3%-14.2%Q1-3ASPyoy 单季度ASP-yoy青岛啤酒6.2%0.5%4.8%5.4%7.5%7.2%2.6%-0.9%-0.2%重庆啤酒1.9%0.1%0.8%3.7%1.1%-8.1%1.8%0.0%-1.6%燕京啤酒3.8%3.0%0.8%5.3%4.1%-2.1%-0.3%9.2%0.0%珠江啤酒5.5%4.5%6.5%5.9%4.4%-2.8%6.2%6.2%2.0%百威亚太-总计5.2%2.2%3.5%4.9%6.5%11.2%4.6%-0.5%2.2%百威亚太-中国6.9%-1.2%3.2%7.8%8.9%14.7%3.7%-5.4%-2.1%量端受环境因素影响承压，价端升级有所放缓，个股层面表现分化。1）量端看，在部分区域极端天气影响+即饮渠道需求承压的影响下，量端普遍表现有所下滑。燕京&珠江啤酒受高端化产品放量推动，销量端表现优于行业；重啤受云南&新疆等区域旅游流量恢复带来的红利，24H1销量表现较优。2）价端看，升级延续但速率放缓，主要系：1）即饮渠道消费疲软，高端单品表现有所承压；2）成本下行，直接提价举措减少，更多依靠结构升级拉动的情况下。各家受高端化基数差异等因素影响，吨价表现分化。其中燕啤&珠啤表现优于行业。图表：啤酒行业重点公司单Q3

&Q1-3季度收入变动拆分（

）2.2

基本面表现复盘：成本红利在报表端持续兑现，板块盈利端表现优于收入23资料来源：Wind，方正证券研究所原材料下行在报表端持续兑现，虽受吨价承压&规模优势减弱影响，对毛利率的提升作用被部分弱化，但仍带动板块盈利端表现优于收入。主要公司在原材料价格下行的背景下，24Q1-3吨成本有所节省（重啤主要受佛山工厂新增折旧影响），毛利率普遍上升1pcts+，销售费用有所提升，但整体幅度可控。毛利率提升带动下，整体盈利端表现优于收入（其中重啤受新增折旧影响，百威亚太高端产品及即饮渠道占比较高，受外部环境影响更大，利润端表现有所承压，其他各家归母净利率24Q1-3提升幅度1pcts+）图表：啤酒行业重点公司单季度&前三季度利润端表现情况季度 Q1-32023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 24Q1-3青岛啤酒 4.0% 2.3% 2.4% 4.0%重庆啤酒 5.7% -0.1% 3.4% 5.9%吨成本同比（%） 燕京啤酒 -2.6% 2.6% 3.7% 9.0%-1.0% -5.4% -2.2% -2.9%-3.3%-0.9%2.1% 1.1% 0.0%3.8%0.0%-5.5%1.