2025年资本市场展望：内进外稳的资本市场新征程

内进外稳的资本市场新征程——2025年资本市场展望2025年，中国资本市场面临内进外稳的新格局。国际宏观经济背景：美国经济增速降低，但尚未衰退，美联储开启降息周期后，降息节奏可能会有反复。预计2025年降息频率较2024年四季度明显放缓。中国宏观经济格局：高质量发展持续推进。中央经济工作会议各项政策出台。宏观经济在波浪中前进。中国资本市场：迈向新的发展征程。2024年9月底以来，资本市场呈现出鲜明的风格差异。投资建议：红利为盾，包括煤炭、水电等板块；新质生产力为矛，具体关注科技、军工等领域。风险提示：经济复苏不及预期；后续刺激政策不及预期；新质生产力板块业绩不及预期。22.0出炉目◼海外宏观：美国降息节奏或放缓，特朗普◼国内宏观：高质量发展稳步推进录◼◼资本市场：波浪式前行，开启新征程投资策略：红利为盾，新质生产力为矛◼风险提示3美国经济处于软着陆格局。当前美国经济增速保持平稳。美国就业人数、失业率均较为稳定，与预期差异不大。美国通胀止跌企稳，2025年降息节奏或将放缓。当前美国通胀在低位有所反弹。美联储在2024年四季度快速降息后，2025年的降息节奏或将放缓。特朗普即将上台，特朗普政策2.0即将出台。特朗普或将对特定国家征收高额关税。对于特定国家商品的限制性进口措施也将全面出台。4美国经济增速有所放缓，但远未到衰退水平：经济增速放缓，但2024年3季度仍在3%以上水平，较衰退水平还有较大距离。金融压力指标维持在低位，金融风险不大。-10123456-22020-01-03 2021-01-03 2022-01-03 2023-01-03 2024-01-03数据来源：Wind，汇通财经，华福研究所整理美国:圣路易斯金融压力指数(周)-15-10-505101520-10-50510151993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03美国GDP（不变价，折年数，同比，%）美国全部制造业存货量（季调，%，右轴）5美国经济软着陆的状况越来越清晰美国经济基本实现“软着陆”：美国11月份失业率为4.2%，基本处于低位，但通胀有从低位反弹的态势，结合2025年特朗普2.0出台，美国通胀粘性可能会较强。012345672021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11美国失业率（季调，%）012345670123456789102020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-11美国CPI:当月同比（%） 美国核心CPI（当月同比，右轴，%）数据来源：Wind，华福研究所整理6从经济状况来看，经济较预期强韧。美国三季度GDP增速从之前的2.7%上修到3.1%，且高于预期的2.8%。从就业情况来看，也较为稳定。美国11月非农就业人口变动为22.7万，显著高于前值1.2万，也高于预期值20万。美国11月每小时工资年率为4%，与前值持平，高于预期值3.9%。美国11月失业率为4.2%，略高于前值4.1%，但与预期值持平。美国制造业景气度稳定。美国11月SPGI制造业PMI终值为49.7，显著高于预期值和前值的48.8。美国11月ISM制造业PMI为48.4，显著高于前值46.5和预期值47.5。7美联储当前降息节奏与9月份相比显著放缓，预计明年也将放缓降息节奏：据芝商所Fed

Watch工具：12月11日时，美联储12月继续降息概率为97.7%，到明年1月，累计降息50个基点的概率为27.1%。虽然继续降息，但是降息节奏明显较9月份有所放缓。待12月18日美联储确定降息后，明年1月份继续降息的概率只有16.3%了。预测利率11月议息会议12月议息会议375-4000.030.9400-4250.049.6425-45059.219.5450-47540.80.0475-500（当前）0.00.0更新时间2024/9/26预测利率12月议息会议2025年1月议息会议375-4000.00.0400-4250.027.1425-45097.771.2450-475（当前）2.31.7更新时间2024/12/11数据来源：芝商所Fed

Watch，观点地产网，每日经济新闻，新浪财经，每经网，金融界，华福研究所整理8共和党2016年党纲与2024年特朗普版党纲对比

数据来源：共和党竞选网站，华福研究所整理 910共和党2016年党纲与2024年特朗普版党纲对比（续一）数据来源：共和党竞选网站，华福研究所整理共和党2016年党纲与2024年特朗普版党纲对比（续二）

数据来源：共和党竞选网站，华福研究所整理 11海外宏观：美国降息节奏或放缓，特朗普2.0出炉国内宏观：高质量发展稳步推进资本市场：波浪式前行，开启新征程投资策略：红利为盾，新质生产力为矛风险提示目12录12月政治局会议与中央经济工作会议确定了明年经济高质量发展基调。2025年的政策将更加积极。管理层将从宏观政策、产业政策、消费政策、改革政策、开放政策、防风险政策全面推进中国经济高质量发展。各项政策全面出台“稳住楼市股市”。从供给侧和需求侧两方面着力稳住楼市。通过央行助力、制度改革，稳住股市，促进资本市场高质量发展。下文（P21-25）对各项政策进行全面梳理。我们主要对二十代以来（2022年、2023年、2024年）的中央经济工作会议及2024年12月中央政治局会议中对相关政策的表述做了一个梳理对比。13困难和挑战2022年2023年2024年外部风险外部环境动荡不安外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升外部环境变化带来的不利影响加深内部困难经济恢复的基础尚不牢固，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然较大有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点我国经济运行仍面临不少困难和挑战

数据来源：新华社，中国政府网，人民日报，新华网，华福研究所整理 14外部环境风险冲击较2023年继续上升。对于内外风险，2024年的表述总体更加简洁，更加笼统。中央对于困难和挑战的分析总量政策表述更加积极。但需要指出的是，相较于政治局会议，中央经济工作会议删掉了“超常规逆周期调节”的话语。中央有关总量政策的表述

数据来源：新华社，中国政府网，人民日报，新华网，华福研究所整理 152022年2023年12月政治局会议2024年工作总基调稳字当头、稳中求进稳中求进、以进促稳、先立后破稳中求进、以进促稳、先立后破。加强超常规逆周期调节。稳中求进、以进促稳、先立后破财政政策积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度。积极的财政政策，适度加力、提质增效，要用好财政政策空间，提高资金效益和政策效果。优化财政支出结构。合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围。落实好结构性减税降费政策。严格转移支付资金监管，严肃财经纪律。更加积极的财政政策更加积极的财政政策，提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债，增加地方政府专项债券发行使用货币政策稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度。稳健的货币政策，灵活适度、精准有效。保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能。促进社会综合融资成本稳中有降。适度宽松的货币政策适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模货币供应量增长同经济增长价格总水平预期目标相匹配。探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。结构性政策的表述2022年2023年2024年产业政策加快建设现代化产业体系。找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关。以科技创新引领现代化产业体系建设。以颠覆性技术和前沿技术催生新产业、新模式、新动能，发展新质生产力。完善新型举国体制。以科技创新引领新质生产力发加强基础研究和关键核心关，超前布局重大科新技术新产品新场范行动。整治消费政策着力扩大国内需求。要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。着力扩大国内需求。要激发有潜能的消费，扩大有效益的投资，形成消费和投资相互促进的良性循大力提振方位改革政策切实落实“两个毫不动摇”。从制度和

深化重点领法律上把对国企民企平等对待的要

企业改革求落下来，从政策和舆论上鼓励支

统一持民营经济和民营企业发展壮大。开放政策更大力度吸引和利用外资。好外资企业国民待遇。要加入全面与进步跨太协定和数字经济标准经贸协有效防有防风险政策

数据来源：新华社，中国政府网，人民日报，新华网，华福研究所整理 16结构性政策的表述（续）

数据来源：新华社，中国政府网，人民日报，新华网，华福研究所整理 172022年2023年2024年城乡政策要全面推进乡村振兴，坚决防止出现规模性返贫。要锚定建设农业强国目标，学习运用“千万工程”经验，有力有效推进乡村全面振兴，以确保国家粮食安全、确保不发生规模性返贫为底线，以提升乡村产业发展水平强化农民增收举措。毫不放松抓好粮食等重要农产品稳定安全供给，探索建立粮食产销区省际横向利益补偿机制，改革完善耕地占补平衡制度，提高高标准农田建设投入标准。统筹推进新型城镇化和乡村全面振兴，促进城乡融合发展。严守耕地红线，严格耕地占补平衡管理。抓好粮食和重要农产品稳产保供。健全粮食价格形成机制。因地制宜推动兴业、强县、富民一体发展。发展现代化都市圈，提升超大特大城市现代化治理水平，大力发展县域经济。区域政策深入实施区域重大战略和区域协调发展战略。推动城乡融合、区域协调发展。要把推进新型城镇化和乡村全面振兴有机结合起来，促进各类要素双向流动，推动以县城为重要载体的新型城镇化建设，形成城乡融合发展新格局。实施城市更新行动，打造宜居、韧性、智慧城市。优化重大生产力布局，加强国家战略腹地建设。加大区域战略实施力度，增强区域发展活力。积极培育新的增长极。提升经济发展优势区域的创新能力和辐射带动作用。支持经济大省挑大梁，鼓励其他地区因地制宜、各展所长。深化东、中、西、东北地区产业协作，大力发展海洋经济和湾区经济。环保政策要推动经济社会发展绿色转型，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，建设美丽中国。深入推进生态文明建设和绿色低碳发展。建设美丽中国先行区，打造绿色低碳发展高地。积极稳妥推进碳达峰碳中和，加快打造绿色低碳供应链。持续深入打好蓝天、碧水、净土保卫战。完善生态产品价值实现机制。落实集体林权制度改革。协同推进降碳减污扩绿增长，加紧经济社会发展全面绿色转型。进一步深化生态文明体制改革。营造绿色低碳产业健康发展生态，培育绿色建筑等新增长点。推动“三北”工程标志性战役取得重要成果，加快“沙戈荒”新能源基地建设。建立一批零碳园区，推动全国碳市场建设，建立产品碳足迹管理体系、碳标识认证制度。民生政策要做好岁末年初各项工作，强化市场保供稳价，加强煤电油气运调节，确保群众温暖安全过冬。保障好因疫因灾遇困群众和老弱病残等特殊群体的基本生活，强化安全生产整治，坚决防范和遏制重特大事故发生。切实保障和改善民生。要坚持尽力而为、量力而行，兜住、兜准、兜牢民生底线。更加突出就业优先导向，确保重点群体就业稳定。织密扎牢社会保障网，健全分层分类的社会救助体系。加快完善生育支持政策体系，发展银发经济，推动人口高质量发展。加大保障和改善民生力度，增强人民群众获得感幸福感安全感。实施重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划，促进重点群体就业。加强灵活就业和新就业形态劳动者权益保障。落实好产业、就业等帮扶政策，确保不发生规模性返贫致贫，保障困难群众基本生活。推动义务教育优质均衡发展，扎实推进优质本科扩容。实施医疗卫生强基工程，制定促进生育政策。发展社区支持的居家养老，扩大普惠养老服务。坚持和发展新时代“枫桥经验”，加强公共安全系统施治。各项结构性政策中涉及到的有关产业182023年2024年产业政策数字经济，人工智能，生物制造、商业航天、低空经济等若干战略性新兴产业，开辟量子、生命科学等未来产业新赛道“人工智能+”行动，培育未来产业。消费政策改革政策防风险政策城乡政策区域政策海洋经济、智慧城市海洋经济和湾区经济。环保政策绿色建筑民生政策银发经济数据来源：新华社，中国政府网，人民日报，新华网，华福研究所整理海外宏观：美国降息节奏或放缓，特朗普2.0出炉国内宏观：高质量发展稳步推进资本市场：波浪式前行，开启新征程投资策略：红利为盾，新质生产力为矛风险提示目19录当前资本市场已经开启发展新征程。2024年9月底以来的资本市场运行，是由政策驱动、结构改革、监管呵护共同助力所形成的行情。2025年的资本市场运行，过程仍然会有波折，但前途是光明的。市场的波动将主要来自于预期与现实的相互碰撞。当前，个别指数的估值水平已经来到了历史极高位，后续有回调压力，但是调整以后，随着国内外催化因素的推动，又重新会带来上行助力。20当前资本市场的估值水平已经到了结构性高位：经过9月底以来的上涨，当前资本市场的估值水平已经来到了结构性高位。特别显著的是，越是小股票、成长股的估值越高，从下表可以看出，中证2000、科创50的估值水平，已经达到或者接近历史分位数的最高位，后续调整概率较高。各个指数当前的估值水平（2024.12.12）2024年12月12日市盈率分位数（2016年初来，

）市盈率区间最低市盈率区间最高市盈率上证50000016.SH70.210.88.315.0中证500000905.SH65.127.415.651.1沪深300000300.SH61.412.910.117.4中证1000000852.SH70.342.618.991.0中证2000932000.CSI98.885.144.091.9恒生科技HSTECH12.521.214.970.7科创50000688.SH96.886.229.7101.3数据来源：Wind，华福研究所整理212024年9月底以来不同类型指数涨幅（至2024.12.12）A股9月底以来的上涨呈现出小盘股、主题概念板块“遥遥领