平安研粹：2025年1月市场观点

目录P3 宏观：年末平稳收官，政策适时待动P4 策略：蓄势待发P5 固收：债市或阶段性震荡，关注结构性机会P6 基金：市场情绪降温，大盘短期占优P7

银行行业：红利领跑，政策可期P8

非银金融：关注险企开门红表现P9 地产行业：关注春节销售情况，投资回归房企价值本身P10 建材行业：北新拟收购大桥油漆，关注业绩稳健龙头P11 食品饮料行业：消费政策助力餐饮修复，性价比渠道红利延续P12 新消费行业：冬季节日消费拉动行业整体景气度P13 生物医药行业：关注创新、出海、设备更新与消费复苏P14 新能源：整体景气度提升P15 大宗商品与新材料：大宗品震荡期，关注新材料机会P16 半导体：AI端侧芯片市场重视程度上升，CES有望引领行业风向P17 电子行业：面板价格反转在即，关注消费电子新品P18 计算机：坚定看好AI和信创主题的投资机会P19 汽车行业：关注政策变化，增程、智驾趋势明确23宏观：年末平稳收官，政策适时待动短期思路在于延续已出台的一揽子增量政策安排。海外：美国经济强势收官1、美国经济强势“收官”。美国三季度实际GDP环比折年率由2.8

上修至3.1

，前三季度GDP同比达2.9

。截至12月24日，GDPNow模型预计四季度GDP环比折年率为3.1。我们预计2024年美国经济增长接近3，持平甚至略高于2023年的2.8

。2、美联储“鹰派降息”，市场交易“紧缩”。美联储2024年12月经济预测，上修2025年PCE和核心PCE通胀率至2.5

，预计2025年降息空间由4次减少至2次。截至12月24日，CME期货市场预期2025年美联储仅降息1-2次。美联储12月会议后，10年美债利率一度升至4.6

，创今年5月以来新高；美元指数站上108大关，创近2年新高。美股和黄金出现阶段调整。3、“特朗普交易”仍需观察。特朗普在1月20日上任时，可能就会通过总统行政令，实施关税、驱逐移民、放松监管、放开能源生产等政策，并可能宣布“百日计划”，不排除政策超预期引发新一轮“特朗普交易”。特朗普首批政策不包含减税，关税和移民政策较有可能引发“滞胀”担忧，美债利率和美元汇率可能偏强，但美股或有波动调整风险。国内：中国经济延续回升势头2024年11月主要经济增长数据边际回落，服务业增速放缓，消费和投资边际走弱，而工业生产增速提升。从高频数据看，12月以来中国经济的环比表现总体强于季节性，预计四季度GDP增速在5以上，全年能够实现5左右的目标。一是，基建地产投资资金延续改善，且暖冬天气有利于施工，钢铁、水泥、沥青及主要化工原材料生产普遍强于季节性。二是，居民商品消费年末恢复，汽车、家电及网上实物消费同比偏强，“以旧换新”政策渐入尾声，且春节时点靠前，消费潜力释放。三是，年末出口表现亮眼，港口货物和集装箱运量同比增速较上月明显提升，中国出口集装箱运价温和上涨，受“抢出口”效应带动。四是，新房销售面积同比维持增势，二手房销售面积同比增速进一步提升。政策：讲求时机力度12月以来，中央政治局及中央经济工作会议先后召开，部署2025年经济工作。我们预计2025年中国实际GDP增速目标仍将设置在“5左右”。政策定调方面，“更加积极的财政政策”，明确部署了提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增加地方专项债发行使用；“适度宽松的货币政策”，为2011年以来首度改变“稳健”表述，同时部署降准、降息、保持流动性合理充裕等；“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”将扩大内需放在九项重点工作的首位。政策节奏方面，考虑到“注重目标引领，把握政策取向，讲求时机力度”的表述，短期决策流程较短的货币政策可能率先落地，其余政策或将在特朗普1月20日就任前后，随着中美经贸博弈的变化而相机、灵活“出牌”策略：蓄势待发观点一基本面：12月政策积极表态加码超常规逆周期调节。11月经济基本面在政策作用下呈结构性改善，稳地产政策下销售跌幅收窄，商品房销售额累计同比-19.2

（前值-20.9

）；两新政策下生产端平稳增长，11月规上工业增加值当月同比5.4

（前值5.3

）；化债利好下11月企业存款同比多增4913亿元，M1同比降幅收窄至-3.7

。相比之下，部分数据显示需求仍然疲弱：11月CPI当月同比0.2

（前值0.3

），PPI当月同比-2.5（前值-2.9

），社零当月同比3.0

（前值4.8

）；固定资产投资累计同比增速进一步回落至3.3

（前值3.4

）。重磅会议定调2025年超常规逆周期调控继续加码，12月政治局会议、中央经济工作会议及全国财政工作会议，先后明确2025年加码“超常规”逆周期调节举措及产业支持方向：一是货币政策时隔14年重回“适度宽松”，降准降息仍有空间；二是财政政策将提高财政赤字率、增加发行超长期特别国债、增加地方政府专项债发行使用；三是全方位扩大国内需求，包括两新政策扩围实施、积极发展首发经济/冰雪经济/银发经济等；四是持续支持新质生产力发展、国企改革、稳楼市股市，稳外贸、稳外资等。此外资本市场政策继续呵护股市：一是推进央企市值管理改革，推出分红派息手续费减半优惠；二是个人养老金全面扩容，进一步拓宽增量资金入市渠道；三是证监会表态坚决落实“稳住楼市股市”重要要求。观点二流动性：美联储鹰派降息，国内利率下行，市场成交缩量。宏观流动性方面，12/18美联储如期降息25BP，但后续降息指引表态偏鹰，物价粘性担忧下，联储风险平衡或再度偏向通胀，点阵图显示明年仅有2次降息，幅度共计50BP，降息节奏放缓；大类资产继续交易强美元高利率主线，截至12/24，10Y美债收益率全月上行超40BP至4.6

，美元指数同步上行2.2

至108.1。国内利率趋降，在货币政策宽松定调、债券公募/险资/理财等机构资金流入等综合影响下，10Y中债收益率全月下移30pct至1.7

。市场流动性方面，12月A股成交缩量，截至12/25，全A日均成交额较上月下降15.1至1.7万亿元；12月股票型ETF合计净流入404.8亿元，较11月提高8.8

，结构上以A500指数ETF、红利ETF为主。观点三权益配置策略：关注政策支持和产业转型方向，包括新质生产力、先进制造、国企改革与并购重组等。短期在外部变量验证期、国内经济数据与业绩真空期下，市场呈震荡格局；中长期利率下行驱动权益配置价值凸显，市场上行方向不变。结构上继续建议关注政策支持和产业转型方向，包括新质生产力（TMT/国防军工等）、先进制造（汽车/机械设备/电力设备等）代表的成长风格、国企改革及并购重组相关机会。4固收：债市或阶段性震荡，关注结构性机会可转债：结构性机会或在消费等政策支持的板块。当前转债估值能提供的缓冲垫较薄，但对政策效果的期待仍在，或亦未到减仓的时机，建议维持中性仓位观望。除继续采用攻守兼备的双低策略外，结构性机会或在消费等政策支持的板块。12月市场复盘：同业存款利率规范+货币宽松预期，收益率快速下行，监管提示风险资金价格中枢平稳。12月1.45万亿MLF到期，但货币政策维持支持性立场，叠加政府债供给放缓、同业存款利率下降、年底财政支出加力等因素，资金面整体均衡。截至24日，DR007中位数较11月微降3BP至1.69

。收益率快速下行，短端下行幅度更大，监管提示利率风险。非银同业存款正式纳入自律管控、政治局会议货币政策定调“适度宽松”、中央经济工作会议提及“适时降准降息”，收益率快速下行。据金融时报，18日央行约谈部分交易激进的机构并提示利率风险，此后利率下行速度有所减缓，10Y国债利率未能持续突破1.70

。截至24日，1Y、10Y国债较11月末分别下行44BP、30BP至0.93

、1.72

。12月基本面及政策：基本面仍暂震荡，政策更加“积极有为”基本面缺乏一致方向，高频数据震荡。11月经济数据分化，生产、投资、地产销售、M1同比增速回升，社零、出口同比增速回落，受化债影响的信贷低于预期。12月高频数据仍缺乏合力，平安固收基本面趋势指数震荡。高炉开工率、乘用车销量均下降，价格方面CRB工业原料价格、二手房价格均下跌；房地产成交面积则延续改善，30大中城市商品房日均成交面积环比提升13

。外部压力加大下，政策更“积极有为”。政治局会议、中央经济工作会议相继落地，基调积极。货币政策自11年以来首度将定位由“稳健”调整为“适度宽松”，并罕见明确提及降息降准，预计25年流动性环境将持续改善。财政政策延续“更加积极”的定调，明确将提高赤字率、增发超长期特别国债、扩大地方专项债投向领域及用作项目资本金范围。此外，会议在提振消费、维持必要的投资强度、稳住楼市股市等方面也有积极表述。投资建议：债市或阶段性震荡，关注估值相对便宜的品种、期限利率：寻找结构性机会。当前债市估值偏极致，叠加监管重新关注债市风险，长端可能阶段性震荡。短端部分估值有空间的品种可能迎来补涨，如截至24日，同业存单和1Y国债利差69BP，接近21年以来最高点，可以关注这部分收益率品种的结构性机会。此外，配置盘可以沿着收益率曲线寻找估值仍有优势的部位，如收益率曲线中偏陡峭的20Y国债，7-8Y国债等。信用：关注高等级信用债补涨行情。信用利差被动走阔至较高水平，信用债有望补涨，尤其建议关注信用利差历史分位数更高的高等级信用债。专项债收地和收房的进度有望加快，有利于缓释城投、国营地产和中小银行的风险，可关注这三个板块的信用下沉机会。REITs：观望为主。经过12月快速上涨之后REITs已不在明显估值低位，且政策落地后权益类资产博弈情绪降温，叠加12月下旬至1月上旬供给量较大，建议观望为主。5基金：市场情绪降温，大盘短期占优行业动态业绩表现：月内主动权益基金收益0.59

，细分风格来看，大盘风格基金表现优于中盘和小盘风格，价值风格基金优于平衡和成长风格。行业主题基金方面，环保、电信、公路行业主题基金涨幅较大，精细化工、发电设备、生物科技行业主题基金跌幅较大；固收+基金1.04

；主动债券基金0.89

；货币基金0.1

；FOF基金0.58。基金发行：月内新发行68只，规模1099.60亿元，发行规模环比下降25

；结构上，权益类基金发行规模94.68亿元，占本月发行总规模的9，其中主动权益、被动权益基金发行规模分别为31.15亿元和63.53亿元，环比分别下降24和94

。本月热门产品：主动权益有孙悦管理的创金合信红利甄选量化选股（7.9亿）；主动债券有任翔管理的摩根共同分类目录绿色（60.0亿）。ETF资金流向：本月ETF资金净流入685.7亿元（除货币基金），其中权益型产品资金净流入483.3亿元，前十大净买入产品合计买入365.6亿元，集中在中证A500、沪深300等宽基指数产品以及红利、红利低波等主题产品。投资逻辑股债轮动模型显示，11月私人部门融资增速进一步下行，增长、通胀因子上行，生产端有所修复、但需求端企稳信号仍不显著。我们基于7个情绪指标构建的A股市场情绪指数显示，本月看多未来一个月权益市场表现的情绪指标有所回落，目前仅换手率、融资余额、超大单近20日净流入额发出看多信号。结合基本面与技术面，适当低配权益资产。大小盘风格轮动模型使用SHIBOR3M月末值、私人部门融资增速分别代表货币、信用因子刻画宏观环境，近12个月、近1个月中证2000-沪深300累计收益率分别代表长、短期风格动量因子刻画市场趋势，4个信号投票过半数利好小盘则推荐小盘。当前信号显示货币、信用利好小盘，长、短期风格动量均利好大盘，综合推荐大盘风格。成长价值风格轮动模型使用6个月美债利率月末值、万得全A月末值、近6个月国证成长-国证价值累计收益率分别代表美债利率、市场动量、风格动量，

3个信号投票均利好成长，综合推荐成长风格。投资建议基金组合配置建议：当前基本面尚未反转、市场情绪降温，建议减少权益资产配置。短期风格上，小盘股近期回撤风险加剧、大盘风格短期占优，成长风格占优的中期趋势仍在，建议关注大盘、成长风格。固收+基金建议关注偏稳健品种，债基关注短久期品种，具体如下：工银高质量成长（009029.OF，中高风险）：大盘成长风格，行业配置均衡，适度切换，行业择时能力强，优选个股长期持有。景顺长城优质成长（000411.OF，中高风险）：科技成长风格，擅长挖掘科技黑马股，精选个股并高集中度持有，注重回撤控制。淳厚信泽（007811.OF，中高风险）：均衡成长风格，消费白马底仓+中小盘成长增加弹性，自下而上选择优质股票，以合理估值买入并持有。中银稳健添利（380009.OF，中风险）：偏稳健“固收+”产品，股票投资上基于短期确定性选择重点配置行业，力争实现低波动下的高收益。鹏华稳利短债（007515.OF，低风险）：短债型基金，定位货币增强产品，净值波动回撤小。基金经理固收短端类资产投资经验丰富。6银行行业：红利领跑，政策可期行业动态截至本月25日，银行月度涨幅6.96%，同期沪深300指数涨幅1.76%，跑赢沪深300指数5.20个百分点，当前板块PB静态估值0.66倍。12月11-12日，中央经济工作会议在北京召开，会上表上明年将实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，确保财政政策持续用力。实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息。12月13日，央行发布24年11月金融数据。2024年11月新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元，余额同比增速7.7%，11月社会融资规模增量同比少增1197亿元，余额同比增速环比持平上个月于7.8%。11月M0同比增长12.7%，M1同比负增3.7%。M2同比增长7.1%，增速较上月下降0.4个百分点。景气度方向：景气持平。投资逻辑“高股息+顺周期”，政策组合拳推动板块估值修复。一方面我们持续提示板块股息价值吸引力，按照23年分红额以及12月25日收盘价计算板块平均股息率达到4.34

，相对以10年期国债收益率衡量的无风险利率的溢价水平仍处于历史高位，且仍在继续走阔，类固收的配置价值持续。与此同时，我们关注成长性优异及受益于政策实效的区域行，区域经济修复或将提升盈利端向上弹性。最后，预期改善对于股份行的催化值得期待，重点观察来自地产和消费领域的政策支持力度以及修复情况。目前板块静态PB仅为0.66倍，对应隐含不良率超过15

，安全边际充分。投资建议1、工商银行：经营稳健，高股息属性突出。“推荐”评级。2、成都银行：享区域资源禀赋，看好红利持续释放。“强烈推荐”评级。3、上海银行：估值具备安全边际，静待基本面拐点信号。

“推荐”评级。7行业动态1）本月行情：截至12月25日，非银金融指数（申万I）、保险指数（申万II）、券商指数（申万II）

分别-0.78

、

+1.75 、-1.39

。12月政策积极加码超常规逆周期调节，A股市场整体交投活跃度维持相对高位，但板块间轮动较快，非银金融指数（申万II）整体较上证指数形成超额亏损2.8pct。2）12月行业动态：①个人养老金制度全面实施。12月12日，个人养老金制度和税收优惠政策实施范围宣布将从36个先行城市（地区）同步扩大到全国，进一步丰富产品供给、完善领取办法，将助力提高居民养老金储备水平、加快发展多层次多支柱养老保险体系。②证券业并购重组交易快速推进。12月13日，国泰君安、海通证券公告合并重组交易方案获双方股东大会审议通过，23日申请正式获证监会和上交所受理。12月17日，上交所重组委审核通过国联证券拟发行A股购买民生证券99.26

股份并募集配套资金。12月3日，证监会核准浙商证券成为国都证券主要股东。12月6日，国信证券发布交易报告书（草案），进一步披露发行股份数量、交易金额等。景气度方向：景气持平。投资逻辑1）保险：负债端，储蓄险需求持续释放，预计24年NBV保持较高增速；目前开门红进展整体顺利，业务结构优化、NBVM提升预期将助25年NBV在高基数下保持稳健。资产端，权益市场回暖，24年投资业绩有望维持增长、净利润保持较高增速。目前板块估值与持仓仍处底部，基本面没有太大瑕疵，β属性将助力板块估值底部修复。2）证券：资本市场新一轮改革周期开启，证券行业政策面边际改善，短期行情主要受到市场情绪波动影响。投资建议1、新华保险：资产端具备较高弹性，“开门红”

表现超预期。建议关注。2、中国人寿：存量业务负债成本相对较低、“开门红”启动较早、业务发展稳健、资产端弹性大。建议关注。8非银金融：关注险企开门红表现9行业动态12月（截至24日）重点50城新房日均成交套数同比升18.6

、环比升10.2，重点20城二手房日均成交套数同比升54.3、环比升13.8

。继政治局会议明确稳楼市后，经济工作会议关于地产“持续用力”、“加力实施”等表述前所未有，均凸显中央推动房地产市场止跌回稳的决心。预计城中村改造和收储仍将是2025年政策重点，但城改需关注货币化安置资金来源，收储仍存在资金打平、房源匹配、资金规模等堵点，后续政策优化值得关注。此外中央经济工作会议同时强调积极的财政政策和适度宽松的货币政策，适时降准降息。从剔除CPI的实际房贷利率来看，2024Q3为2.83

，明显高于2010Q4（0.64）、2020Q1（0.63

）和2022Q3（1.67

）。若房贷利率持续下滑与居民收入预期改善，将带来居民整体购房意愿及能力提升，有望加快楼市止跌回稳。我们预计2025年或是楼市由差转好、止跌回稳关键年份，预期修复及兑现或带来较大的板块弹性，资金压力较大等低估值标的或弹性更大，但中期将最终回归房企自身禀赋。我们认为“好产品”与“一二线核心区域”有望率先止跌回稳，历史包袱较轻（高点拿地少/或主要聚焦核心地段）、仍具有拿地能力的房企，有望受益核心城市+优质产品细分市场企稳、限价放开+土拍优化（实质为地价下降）带来毛利率改善，走出个股行情。周期象限：去库存。景气度方向：底部震荡。投资逻辑12月前25日房地产板块累计下跌7.93

，跑输沪深300

9.7个百分点。近期地产板块表现相对承压主要在于市场对销售维持高位的持续性存疑、政策短期步入真空期、当前地产板块涨幅缺乏足够回撤等。预计短期板块行情仍将维持震荡，下个月关键时点为春节前后，若重点城市销售高位维持并带来价格变化，或引发基本面修复行情。个股关注：1）历史包袱较轻、库存结构优化房企；2）估值修复房企；3）经纪、物管、代建等细分领域头部企业。投资建议中国海外发展：公司年末积极补仓，斩获一线城市多宗百亿地块，土储结构持续优化，受益于当前改善型新房及高品质化趋势，且当前PB仅为0.33，估值处于同行较低水平，维持“推荐”评级。地产行业：关注春节销售情况，投资回归房企价值本身建材行业：北新拟收购大桥油漆，关注业绩稳健龙头行业动态水泥方面，12月工程施工逐步步入淡季，水泥发货环比回落，部分地区企业以价换量，导致全国均价略微下行。考虑水泥龙头提价态度坚决，后续淡季价格下行幅度或有限。展望明年，水泥盈利中枢或高于2023年，关注水泥纳入碳市场、超产治理带来行业产能出清程度。玻璃方面，年底赶工需求下，12月浮法玻璃产销尚可，厂家库存与玻璃价格相对平稳。光伏玻璃库存高位震荡，价格平稳微升，行业仍亏损严重。当前终端需求持续偏弱，但冷修产线持续增加，使得库存累积放缓，后续关注光伏产业链变化。玻纤方面，12月玻纤企业价格总体平稳，库存水平相对偏高，中下游短期提货积极性一般。中国巨石公告获得两大股东增持计划、彰显后者对公司发展前景的信心。消费建材方面，涂界公众号报道立邦中国广州子公司上调部分内墙乳胶漆产品价格1-3，行业价格竞争态势迎来缓和，利于涂料企业利润率改善；成本端，PVC、PPR价格小幅回落，其他原材料价格相对平稳。考虑中央积极支持消费领域“以旧换新”，后续关注各地装修补贴政策推进。周期象限：库存见顶。景气度方向：景气持平。投资逻辑中央政策明确地产“止跌回稳”、提振产业链信心，明年政策改善仍然可期；同时建材板块估值与持仓降至历史低位，具备安全边际。其中，消费建材方面，建议关注业绩持续逆势增长的北新建材、兔宝宝，弹性较大的三棵树、东方雨虹、科顺股份，零售端品牌、渠道优势突出的箭牌家居、伟星新材；水泥方面，供给端出现积极变化，盈利中枢有望上移，关注具备低估值、高股息以及出海逻辑的海螺水泥、华新水泥；玻璃方面，关注盈利有望修复、产能持续扩张的旗滨集团、福莱特。投资建议北新建材：一体两翼增长良好、业绩持续逆势增长。其中公司在石膏板领域市占率高、具备较强定价权；防水、涂料业务加速发展，利润贡献明显提升；近期公司公告拟收购浙江大桥油漆，彰显公司在业绩增长的诉求与决心，建议积极关注。10食品饮料行业：消费政策助力餐饮修复，性价比渠道红利延续行业动态板块表现：12.1-12.25，中信食品饮料指数（CI005019.

WI）上涨0.23%，跑输沪深300指数1.53pct；中信白酒指数(CI005324.WI）下跌0.99%，跑输沪深300指数2.76pct。泸州白酒价格指数：从月定基指数（以2012年2月为100）看，12月中旬全国白酒商品批发价格定基总指数为109.92，其中名酒指数112.45，地方酒指为105.40，基酒指数110.22；从月环比指数看，12月中旬全国白酒环比价格总指数为99.99，其中名酒指数99.90，地方酒指数100.09，基酒指数为100.09。景气度方向：环比改善。投资逻辑白酒观点：头部酒企召开经销商大会，定调高质量发展。在五粮液第二十八届1218大会上，中国酒业协会理事长宋书玉表示“产能加法不能再做了，优化存量，提升存量价值才是出路”；同时五粮液也将2025年定调为营销执行年，未来将抓好产品量价平衡，破除经销商盈利问题。尽管宏观消费承压，但各大酒企积极深化改革，目标设定理性，有望实现高质量发展。标的上推荐三条主线，一是需求坚挺的高端白酒；二是全国化持续推进的次高端白酒；三是主力产品位于扩容价格带的地产酒。大众品观点：建议关注顺周期、高景气、周期拐点、成本红利四条主线。我们认为当前食品饮料行业当中的大众品板块由于顺周期行业直接受益于宏观经济好转；发放消费券等促销费政策直接提振大众品板块消费信心；相比于白酒库存包袱较轻，调整节奏更快，或更早调整到位而具备投资价值。中长期视角看，随着宏观经济的改善，居民对美好生活的追求仍将推动消费持续升级，大众品板块有望加速发展。建议关注顺周期、高景气、周期拐点、成本红利四条主线。投资建议1、三只松鼠：产品质价比突出，量贩折扣赛道红利催化，微信小店送礼功能助力，积极备战春节旺季。建议关注。2、青岛啤酒：需求有望伴随餐饮修复，管理层换届落地，低基数下再出发。建议关注。3、宝立食品：消费政策助力B端业务修复，C端空刻份额领先。“推荐”评级。1112新消费行业：冬季节日消费拉动行业整体景气度作为新增长点，同程也在积极拓展流量渠道、发力海外业务。建议关注。行业动态：截至2024-12-25，本月纺织服饰-2.29

,轻工制造-4.75

,商贸零售+0.09

,社会服务-3.42

,传媒-2.78

,美容护理-1.68

,，同期沪深300指数+1.76

,；申万一级行业中12个板块上涨，新消费行业整体下跌，排位靠后。近期新消费相关动态：1)11月全国社零因电商大促前置至10月而在11月单月同比增长3.0

(10月社零增速为4.8），1-11月社零同比增长3.5

。北京、上海两地11月社零增速分别为-14.1

和-13.5

，明显低于全国总体水平;2）11月以来服装线上及线下零售流水表现回暖，特别是头部上市公司实现双位数正增长。周期象限：化妆品经历去库后周期节奏基本回归正常，但消费降级较为明显；品牌服饰四季度进入销售旺季，冬季降温后整体销售表现较好；家居以旧换新及补贴政策延续，助力家居行业延续高景气度。景气度方向：新消费整体景气度一般。投资逻辑1、看好头部头部运动鞋服品牌及制造企业的业绩表现（伟星股份，华利集团，申洲国际等）。2、看好潮玩IP出海赛道的投资机会（泡泡玛特）。3、基于目前经济预期和消费意愿，尽管管理层表述偏负面（投入加大影响利润，不进行分红和回购），中长期依然推荐关注消费降级相关资产（拼多多等）。4、考虑消费结构变化，商品消费渐入存量阶段，服务消费正蓬勃发展，关注出行优质资产（携程集团、同程旅行等）。5、上美股份韩束主品牌势能持续，发力天猫渠道，建议关注该公司（上美股份）。投资建议1、安踏体育：国内运动鞋服头部企业，具备持续成长的长短期逻辑。从短期看，安踏主品牌鞋类研发迭代升级，FILA品牌设计将专业与时尚结合，运动户外品牌持续发力，公司持续拓宽产品矩阵，进而加持公司业绩的持续增长。此外，公司重视门店效率及质量的提高，通过精细化运营激励一线销售人员以实现线下门店效用最大化。从中长期看，行业及公司基本面持续向好，体育运动势能景气上行，且安踏集团品牌力持续提升，市占率有进一步提升空间。“强烈推荐”评级。2、泡泡玛特：从产品端看，热门产品有序推出拉动收入增长。从渠道端看，海外门店高速拓展，单店业绩水平表现优秀；新业态自研游戏发力IP内容生态完善，有望提供线上宣发渠道，建议关注其与实体商品销售的协同作用。建议关注。3、携程&同程：作为ota平台，两公司享受各地旅游火热的红利，区域结构上略有不同（携程偏中高线城市、商旅客户相对较多；同程更聚焦在三四线城市）；2024年竞争格局明显变好，利润率持续稳步提升；出行向好趋势下，携程近两年积极出海+开发国内银发旅游生物医药行业：关注创新、出海、设备更新与消费复苏行业动态：截至12月25日，本月医药板块下跌3.42%，同期沪深300指数上涨1.76%；申万一级行业中9个板块上涨，18个板块下跌，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第23位。近期医药相关动态：（1）12月12日晚，上海阳光医药采购网发布第十批国采拟中选结果，拟中选率仅49.5%，竞争较为激烈，仿制药过评头部企业仍是国采中选“大户”，经过测算发现第十批集中标品种集中度提升至24%，接近十批国采合计26%的集中度水平，较第八、九批集采有提升。（2）12月19日，第五批耗材国采在天津完成开标，公布中选结果，并拟于2025年5月落地实施，采购周期为3年。本次集采中选率高，降幅相对温和。本次集中带量采购产品为人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材，由于具有复活规则，整体中选率高，企业中选率达到96%，产品中选率也超过90%。与前几轮集采相比，第五轮集采的降价幅度有所收窄，平均降幅约为60%左右，而对于功能更强、使用更便捷的新一代产品，则按一定比例适当加价，以支持创新产品进入临床应用。国产企业本次报价良好、中选率高，并保证了原有存量份额、加速了新产品入院，有望通过服务和渠道优势进一步加速国产替代进程。投资逻辑主线一：“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。主线二：“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、同和药业、健友股份、苑东生物等。主线三：“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。主线四：“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。投资建议1、昆药集团:1）湖北中成药集采规则落地，血塞通冻干200mg续约价预计好于预期。2）国企改革效果持续兑现，预计三九商道对接利好公司产品放量。3）三七产业链和昆中药助力公司实现工业百亿目标。“推荐”评级。2、京新药业:1）地达西尼成功进入24年医保目录，首款创新药有望迎来放量期。2）销售渠道调整结束，有望恢复正常增长节奏。院外市场放量值得期待。3）24年是新增折扣高峰，25年折旧压力边际减轻，助力公司业绩维持稳健增长。“推荐”评级。1314新能源：整体景气度提升行业动态风电：1-11月国内风电新增并网51.75GW，同比增加10.36GW。江苏、辽宁启动海风项目竞配，江苏省发改委发布2024年度海上风电项目竞争性配置公告，辽宁省发展改革委发布《辽宁省2024年度海上风电建设方案（征求意见稿）》；广东多个项目宣布开工或海风整机中标结果。“明阳天成号”双转子漂浮式风机正式投运；金风科技新一代深远海22MW海上风电机组下线。韩国和日本均公布第三轮海风竞配结果，菲律宾计划于明年三季度启动海上风电拍卖，拜登政府批准美国第11个大型海上风电项目。陆风方面，国电投7.2GW风机采购开标，风机企业报价整体呈现企稳回升的态势；三一重能和远景能源开启哈萨克斯坦产能布局，陆风整机加快出海。光伏：1-11月国内光伏新增装机206.3GW,同比增加42.4GW；11月份电池组件出口约18亿美元，环比下降约16.8。硅料、硅片、电池片、组件等环节价格整体平稳，12月硅料、硅片产量延续下降趋势。中国光伏行业协会在四川宜宾举行关于促进光伏产业高质量可持续发展专题座谈会，33家主要制造企业参会，预计达成的配额限产共识有望在2025年1月开始实施；龙头和骨干企业响应行业主管部门和协会呼吁的价格自律，投标报价不低于协会公布的光伏组件成本；通威、大全宣布多晶硅减产。美国公布东南亚四国反倾销初裁结果，晶澳科技宣布拟在阿曼投资建设年产6GW高效太阳能电池和3GW高功率太阳能组件项目，国内光伏企业加快中东产能布局。储能：1-11月国内储能采招规模53GW/139GWh，功率/容量同比分别增长56

/53。美国大储11月新增装机552MW，同/环比分别+28

/-27；1-11月累计新增装机8.3GW，同比+66。印度酝酿风光强制配储政策，配储比例从10开始，后续随电池价格下降逐渐增加。意大利宣布将拨款3.2亿欧元，补贴中小企业配置光储设备。阳光、鹏辉获东南亚大储订单，远景获南非大储订单，大储出海进展持续。氢能：内蒙古发布绿氢管道建设发展规划。内蒙古鄂尔多斯市允许非化工园区制氢，至此年内已有十地以上开放非化工园区制氢。金风科技与航运巨头赫伯罗特签署绿色甲醇长期合同。投资逻辑风电和储能需求端景气向上，光伏供给侧改革有望推动产业链价格和盈利水平的提升。景气度方向：向上。投资建议1、明阳智能：风机行业竞争格局逐步优化，公司在陆上和海上均具有较强的竞争优势，未来出口有望打开，低估值、高成长。“推荐”评级。2、帝尔激光：光伏供给侧改革开启，组件产业链价格和盈利水平有望提升，为BC电池等新技术提供更好的发展环境。

“推荐”评级。3、上能电气：公司是集中式光伏逆变器、第三方储能大功率PCS领先企业，有望成为印度光储市场崛起的核心受益标的。建议关注。大宗商品与新材料：大宗品震荡期，关注新材料机会行业动态黄金：本月金价呈先涨后跌的震荡走势，截至12.25，布伦特原油现货价较月初下降0.87

，SPDR黄金ETF持仓减少0.23，美联储宣布降息25bp，符合市场预期，但释放2025年降息节奏放缓的信号，短期金价或呈震荡走势，中长期美债高企和美元信用趋弱仍将驱动金价中移。原油：本月油价震荡小涨，截至12.25，布伦特油期价较月初上涨1.78

。月初OPEC+宣布将自愿减产协议再延长3个月至25Q1末，托底油价意愿偏强，月中市场担忧俄罗斯石油业面临欧美新一轮制裁事件发酵，油价应声上涨，叠加美国商业原油持续呈去库态势支撑油价中枢。氟化工：企业节前备货，配额余量有限，终端需求向好，制冷剂价格高位续涨。截至12.25，本月R32价格上涨7.5，R134a价格上涨9.0。电子级粉体材料：HBM存储芯片需求高增、产能加速释放，填充料球硅球铝订单充沛，NV-rubin配套HBM4预计将在球铝用量上有较大增长。景气度方向：景气向上。投资逻辑黄金：短期金价受美联储降息预期变动及美元指数走高压制，或呈现震荡走势，中长期美国债务问题及地缘政治因素仍为黄金长周期下的核心定价逻辑，此背景下全球央行增持黄金步伐预计仍将持续，金价上行趋势仍维持不变。原油：OPEC+再次延长自愿减产协议，对明年上半年供应压力有所缓解；欧盟通过了对俄罗斯的第15轮制裁措施，需关注对俄油外运的影响。氟化工：2025年三代制冷剂配额同比持平，二代制冷剂配额加速缩减，供应趋紧支撑R22、R32、R134a等价格高位；需求端，今年以来我国空调和汽车出口表现亮眼，内销在“以旧换新”政策驱动下表现向好，预期2025年随着利好经济政策渐生效，制冷剂基本面仍以紧平衡为主。投资建议1、中国神华：国内煤炭头部企业，深耕煤炭+火电+运输+煤化工一体化布局，业绩韧性好，高分红兑现率高。建议关注。2、三美股份：纯粹的制冷剂头部供应商，主流三代品种均获高生产配额，有望在行业上行周期中实现较高的业绩反弹。“推荐”评级。3、联瑞新材：国内电子级硅微粉头部企业，low-a球硅球铝等高端产品订单充足、连续多个季度业绩实现高增。“推荐”评级。15半导体：AI端侧芯片市场重视程度上升，CES有望引领行业风向行业动态1、国内AI应用端创新落地加速，芯片等硬件厂商将受益。12月18日，字节跳动火山引擎原动力大会召开，对豆包大模型进行全面升级。除了新发视觉理解模型之外，对前发布的通用模型等进行了升级，并对汽车、手机等多个端侧场景的案例进行了宣传。豆包作为国内领先的应用，端侧落地，将直接拉动处理器件（数字、语音、视频等）以及连接芯片等领域的需求。(字节官网，12.18)2、算力端开始走向定制化。博通12月发布的最新财报符合预期，其中包括定制芯片、交换芯片在内的AI业务增长迅速，且预期乐观。公司已经有三家定制XPU的大型CSP客户，预计未来三年将处在量产爬坡阶段。公司预计，2027年公司定制芯片制程将进入1nm，可服务市场规模将达到600-900亿美元，2024年AI收入122亿美元，潜在空间巨大。（博通官网，12.13）投资逻辑1月份，建议重点关注CES热点事件以及端侧应用等带来的投资机会。当前，AI、消费电子创新依然活跃，大模型落地的预期确定性显著上升，此前行业巨额的资本支出有望创造出收益。CES（消费电子展）是展示相关技术和应用的重要窗口，相关赛道的市场热度也将受到刺激。处理器、连接和交换芯片厂商均有希望受益，推荐恒玄科技、盛科通信，关注乐鑫科技、瑞芯微、全志科技等；数据中心端，光芯片、铜连接以及服务器电源赛道也有机会，推荐源杰科技，关注华丰科技、沃尔核材和麦格米特。投资建议1、盛科通信：1）交换芯片稀缺标的，国产化替代空间大；2）顺应数据中心传输速率升级，公司新品进展顺利。“推荐”评级。2、恒玄科技：1）国内端侧处理器芯片领先企业之一，渗透率正在上升；2）新品带来新市场，未来在智能手表、AI眼镜等端侧市场，潜力将释放。“推荐”评级。3、乐鑫科技：1）正在融入主流AI应用生态，具备市场放量的潜力；2）公司在处理+连接赛道方面的产品线完备，可以满足AI、消费电子和智能家居等各个领域的需求，成长较快。建议关注。16电子行业：面板价格反转在即，关注消费电子新品行业动态预期12月电视面板价格呈稳，大尺寸面板或率先调涨。12月份，纵使国际品牌客户因为年底控管库存，需求动能较弱，但中国品牌客户在以旧换新政策的带动下，需求维持强劲，特别是针对超大尺寸面板需求。在预期以旧换新政策有望延长至2025年的情况下，12月份的品牌客户备货动能依然不差。在此前提下，预期电视面板价格仍可呈现稳定的趋势，且大尺寸面板有机会率先调涨面板价格。目前针对12月份的面板价格，预期32吋至55吋将维持持平，65吋小涨1美元，75吋与85吋上涨2美元。AI眼镜持续发布。随着Ray-Ban

验证了AI眼镜技术路径的可行性，无论是大厂还是创业公司纷纷布局。11月以来，AI眼镜领域持续升温，百度推出小度AI眼镜，Looktech、谷东科技、Rokid等发布新品，闪极科技也发布了新的闪极AI首款量产AI眼镜。投资逻辑面板价格反转值得关注：国补拉动需求，面板稼动率较高，下游终端厂拉动75寸及以上面板率先涨价，面板产业链值得关注。AI眼镜终端：当前各大厂商在研发AI智能眼镜时，不再将沉浸感作为首要考量，而是更加注重轻便和佩戴舒适性，以及降低与传统眼镜的产品边界感，而产品功能在融合AI技术的同时，更加聚焦于日常生活使用场景，如拍照录像、语音助手、实时翻译等。随着人工智能技术的飞速发展，AI眼镜作为新一代智能穿戴设备，正逐渐走进公众视野，根据wellsenn预测，从2025年开始AI智能眼镜逐步渗透，2029年AI智能眼镜年销售量有望达到5500万副，建议积极关注产业链投资机会。投资建议1、立讯精密：1）传统果链头部企业；2）有望受益于端侧AI带来的整机价值量提升。“推荐”评级。2、京东方：1）LCD、OLED面板产业领先地位突出；2）面板价格反转直接利好公司。

“推荐”评级。3、莱特光电：1）OLED材料稀缺公司；2新客户及新材料突破拉动公司成长。

“推荐”评级。17计算机：坚定看好AI和信创主题的投资机会行业动态1、政策方面：12月2日，美国工业和安全局（BIS）修订了《出口管理条例》（EAR），将140个中国半导体行业相关实体添加到“实体清单”，其中有两家半导体投资机构、24家半导体企业以及超过100家的设备公司。美国政府此次公布对华出口管制，将倒逼我国自主可控基础软硬件产品加快发展，进一步推动我国信创产业发展。12月12日，工业和信息化部等四部门印发《中小企业数字化赋能专项行动方案（2025—2027年）》，强调推动人工智能创新赋能、深度激活中小企业数据要素价值等重要任务，我们认为将有利于进一步推动中小企业数字化进程、加快数字经济发展。2、行业方面：12月4日，在权威AI产品榜单“AI产品榜”最新发布的11月全球月活跃排行榜上，豆包App的MAU达到了5998万，仅次于OpenAI的ChatGPT，位列全球第二。12月18日至19日，2024火山引擎FORCE原动力大会上，豆包大模型家族将迎来全线升级，火山方舟、扣子、HiAgent等多款产品迎重大更新，我们认为，在智能化趋势下，字节豆包大模型有望加速AI端侧落地，相关产业链将迎来新机遇。12月6日至21日，OpenAI进行“12天12场直播”活动，推出了推理模型o1完整版和ChatGPT

Pro，上线新版Sora，正式发布o3系列模型，我们认为将有利于AI在推理、多模态等领域的更深入应用，可以看到，当前全球大模型竞争依然白热化，有望加速AI在各应用场景的落地。3、景气度方面：根据工信部统计，2024年前10个月我国软件业务收入110623亿元，同比增长11.0，利润总额13357亿元，同比增长8.9。分领域来看，前10个月，信息技术服务收入74137亿元，同比增长12.2，占全行业收入的67.0；软件产品收入25133亿元，同比增长8.0，占全行业收入比重为22.7；信息安全产品和服务收入1738亿元，同比增长6.6；嵌入式系统软件收入9616亿元，同比增长10.8。投资逻辑行情方面，截至12月25日，12月计算机行业指数下跌4.20，在31个申万一级行业排名第28，跑输沪深300指数5.96个百分点。全球大模型领域竞争仍然激烈，大模型的持续迭代升级将为AI芯片及服务器发展提供强劲动力，国产芯片逐渐崛起，端侧及行业侧应用持续落地。信创利好政策密集发布，党政信创将加速推进，华为拥有较为完整的信创产品体系，将是我国信创产业发展的重要推动力。我们坚定看好AI和信创主题的投资机会。投资建议1、海光信息：1）公司产品持续迭代，助力2024Q3业绩大幅增长。2）AI+信创市场需求高涨，为公司提供充足的成长空间。3）公司产品性能优异，生态环境丰富，竞争力强大，未来成长潜力可观。“推荐”评级。2、浪潮信息：1）公司全球服务器行业头部地位稳固，服务器、存储产品市场占有率当前持续保持全球前列。2）在大模型的浪潮下，大模型需要大算力，大模型产业未来发展前景广阔。3）公司布局全栈Al能力，将深度受益大模型产业发展机遇。“推荐”评级。3、福昕软件：1）全球领先的PDF+OFD版式软件提供商，2024年收入实现快速增长。2）订阅+渠道双转型战略推进迅速，有望带动公司业务规模的快速扩张。3）围绕版式文档技术优势，OFD信创、行业应用将为公司打开成长空间。“推荐”评级。18汽车行业：关注政策变化，增程、智驾趋势明确行业动态板块层面：本月（2024年12月25日收盘）汽车（中信一级）板块涨幅为2.61，跑赢沪深300指数0.85个百分点，中信乘用车板块涨幅为4.01，跑赢沪深300指数2.25个百分点。行业层面：随着年末临近叠加政策刺激效果，车市表现较强。据乘联会预测，12月狭义乘用车零售约270万台，同环比分别增长14.8

/11.4

，新能源车零售预计140万台，渗透率约51.9

。商务部数据显示，截至12月13日，汽车以旧换新申请量超520万台，车市自9月份保持较高热度，行业专家判断2024年以旧换新政策带来150万台的增量。智能驾驶不断迭代，理想汽车在11月底推送“车位到车位”智驾功能，特斯拉正式向用户推送FSD

V13版本，小米智驾系统正式接入视觉语言大模型。周期象限：去库存；景气度方向：景气持平投资逻辑关注政策变化，增程扩容趋势明确，关注智驾迭代节奏。总量方面，25年汽车出海的不确定性有所增加，内需会是25年汽车行业的主要着力点，市场也对补贴政策延续存在较强预期，但政策节奏、力度存在不确定性，此外行业价格战在25年年初可能加剧。但新能源车增长趋势明确，新一代增程技术在25年逐步落地，看好增程车在25年的扩容。智能驾驶不断迭代，头部车企预计在24年底/25年上半年落地“车位到车位”的智驾功能，智能驾驶进入到数据驱动阶段，智驾车保有量高以及数据闭环能力强的车企在未来智能驾驶