宏观深度报告：2025年十大“不一致”预期

证券分析师王洋中占比低，且关税冲击商品需求导致油价下跌，也构成CPI在2018-19执业证书：S060panj@上行风险。相反，我们认为在基数效应、油价、执业证书：S0600524120006将非法移民完全驱逐，但让他们从劳务市场消失很容易美国单月新weiy@通胀黏性或在25H2显现。诺或难以全面兑现，且可能存在最多拉扯2我国通过转口贸易以及企业出海等渠道，占全球出口份额不降反升，对《红利带动大盘指数上行》《有多少资金可以用于居民增收——转涨；三是建材价格上涨。从高频数据来看，12月房地产销售仍在改地产销售和房价出现见底回升，我们也会看到中国通胀增速的显著回收入改善，财政有更多腾挪空间。强、美元指数趋于走弱，人民币对美元单边汇率或重返升值趋势。因通胀预期改善、风险偏好抬升和货币政策前瞻性恢复中性而见底抬在空间。若2025年“化债”进度加快兑现稳市场流动性工具的创新，我们认为央行直接购买股票ETF投资。都将出现明显改善，一方面机构资金的风险偏好得以修复，另拿回市场的定价权，核心资产有望大幅跑赢策的不确定性；海外经济体经济与政策反应 5 7 9 13 15 17 18 20 21 22 5 5 6 6 6 6 7 7 8 8 8 9 9 9 9 10 10 12 12 12 13 14 14 14 14 15 15 16 16 16 17 17 18 18 19 19 21 21 21 22朗普在北卡罗来纳州一场集会上表示将对海外加征10-20%对华加征60%、对墨西哥加征200%关税并遭到报复性关税图1：PIIE测算不同关税情景对美国通胀的影响数据来源：PIIE、东吴证券研究所；纵轴单位为%，横轴单位为预测年份，下同图2：TBL测算不同关税情景对美国通胀的影响无报复关税全球10%+对华60%全球20%+对华60%全球10%+对华60%+墨西哥200%全球20%+对华60%+墨西哥200%报复关税全球10%+对华60%全球20%+对华60%全球10%+对华60%+墨西哥200%全球20%+对华60%+墨西哥200%数据来源：TBL、东吴证券研究所；测算对象为2025-2034年美国PCE同比增速“负重前行”。1/6972022/donald-trump-tra2/story/news/politics/elections/2024/08/15/donald3/publications/working-papers/2024/international-economic-implications-4/research/fiscal-macroeconomic-and-price-estimates-tariffs-under-both-non-retalretaliation图3：美国CPI及部分分项同比增速CPI核心CPI8%6%4%2%0%数据来源：彭博、东吴证券研究所图4：美国部分CPI、贸易PPI分项同比增速核心商品除二手车零售贸易PPI批发贸易PPI数据来源：彭博、东吴证券研究所产商四个部门共同承担。从2018-19年的跌至-1.6%，国内制造业企业的利润压缩一定程度改善出口压力。图5：人民币汇率与美国对华关税走势750数据来源：彭博、PIIE、东吴证券研究所；右轴单位%50数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%升，使得2018-19年美国CPI增速甚至呈现出下跌。图7：分析师对25Q1-Q4美国CPI同比增速预测分布50数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴数字2代表预测值落在(1.8%,2%]图8：FOMC对美国2025年PCE同比增速预测分布8642数据来源：美联储、东吴证券研究所；横轴为PCE同比预测区间，单位%；纵轴为预测次数回落，这主要是由2024年同期异常高企的基数所致。若同期油价受特朗普页的供给预期与美国非农就业锐减的需求预期由当前的70$/桶线性跌至6图9：不同环比增长假设下美国CPI同比增速路径推演 环比3MAO0%环比假设202220232024数据来源：彭博、东吴证券研究所跌幅相比尚有可观的空间。此外，2024年年初居住通胀异常的季节性若在2025年初消除，也能给居住通胀带来不小的下行动能。图10：美国居住通胀分项环比折年增速与二者差值数据来源：彭博、东吴证券研究所图11：美国居住通胀与房价同比增速8%7%6%5%4%3%2%1%0%居住通胀房价(右,领先16个月)数据来源：彭博、东吴证券研究所预期2025年降息更可能在下半年发生的原因在于，特朗普新政料给的上行风险，使得美联储不得不在降息节奏上采取更为谨慎的策略。图12：交易员与点阵图对未来美联储政策预期543数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%图13：不同泰勒规则对美联储政策利率的指引86420数据来源：美联储、东吴证券研究所；单位%图14：美国劳动力(本国vs外国出生)数据来源：彭博、东吴证券研究所；虚线为2016-19年趋势线，未经季调，单位百万人图15：美国各行业新增非农就业人数0数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位千人从红州逃往蓝州寻求庇护，且不会再有非法移民入境，最终导致外国劳动力的减少。22H2以来美国新增非农主要来自政府、教育医保、休闲餐旅三个行业；从工种构成来图16：美国全职、兼职就业人数同比增速数据来源：彭博、东吴证券研究所；阴影为经济衰退图17：不同口径下的美国私营部门就业同比增速ADPCES私营CPS6%4%2%0%数据来源：彭博、东吴证券研究所综上，25H1美国劳务市场的走弱、通胀的走低将意味着当前市场预期年的2次降息将会前置至上半年，这也意味着25H5/short-reads/2024/07/22/what-we-know-about-unauthorized-immigra法案将于2025年底到期，特朗普或需要通过协调程序以确保减税地关税政策；④市场对于特朗普政府上台后尽快落地关税政策的预期也偏低（图18、我国出口需求前置，2025年全年出口图18：特朗普在百日新政内对华加征40%关税预期数据来源：PolyMarket，东吴证券研究所图19：特朗普在上任半年内大规模加征关税预期数据来源：PolyMarket，东吴证券研究所图20：清单1内加征关税产品权重（%）——前五大出口国份额前十大出口国份额2001200320052007数据来源：ITC，东吴证券研究所图21：对墨西哥转口贸易明显增加0数据来源：ITC，东吴证券研究所；左轴为我国对墨西哥出口份额，右轴为美国从墨西哥进口份额，单位亿美元图22：对拉美转口贸易明显增加——我国对拉美出口美国从拉美进口0数据来源：ITC，东吴证券研究所；左轴为我国对拉美出口份额，右轴为美国从拉美进口份额，单位亿美元其三，从库存周期角度，美国本轮库存周期始发商的补库力度。年顺利落地，则批发商补库意愿有望得到明显修复，美国库存周期补库阶段或持续至2025年下半年，对我国2025年出口形成利好。图23：美国批发商仍处于主动补库存阶段（%）——总体批发商200020022004200620082010201220142016数据来源：BEA，东吴证券研究所6一图读懂2025年房地产市场走势图24：中指研究院对2025年房地产市场的预期数据来源：中指研究院，东吴证券研究所图26：一线城市二手房价、非金属建材PPI环比转涨4.0数据来源：Wind，东吴证券研究所图25：商品房销售面积增速014/0214/0814/0214/0815/0215/0816/0216/0817/0217/0818/0218/0819/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/0823/0223/0824/0224/08数据来源：Wind，东吴证券研究所图27：12月高频成交数据仍然增速较高————30大中城市:商品房成交面积:月平——30大中城市:一线城市:商品房成交面积:月平——30大中城市:一线城市:商品房成交面积:月平0数据来源：Wind，东吴证券研究所如果2025年地产销售和房价出现见底回升，对于国内再次加杠杆，消费空间潜力巨大。图28：财富效应83数据来源：Wind，东吴证券研究所图29：三驾马车对经济的拉动86420-2最终消费支出:支出法资本形成总额:支出法86420-2O 货物和服务净出口:支出法中国:GDP:不变价:同比O20132014201520162017201820192020202数据来源：Wind，东吴证券研究所图30：CPI、PPI和GDP平减指数数据来源：Wind，东吴证券研究所有所改善，财政政策也将有更多腾挪空间。图31：工业利润和PPI200150100500-50(%)(%)10(%)(%)1086420-2-4-6-8数据来源：Wind，东吴证券研究所图32：财政收入和PPI504030504030中国:PPI:全部工业品:累计同比中国:一般公共预算收入:累计同比-右86420200-2-4-6-4-6-8-20数据来源：Wind，东吴证券研究所图33：港币兑人民币“率先”美元兑人民币破位上涨美元兑离岸人民币港元兑人民币（右轴）数据来源：Wind、东吴证券研究所图34：2024年末人民币对美元未曾“跌停” 数据来源：Wind、东吴证券研究所风险打压中国出口和贸易顺差、施压于人民币汇率3）从中国经济内部看，“适度宽基本盘稳定，货币政策或也主动引导人民币汇率适时贬值。欧元汇率的市场情绪或得到改善，推动欧元兑美元汇率回升，美元指数或因此走弱。图35：人民币对一篮子货币汇率保持稳健数据来源：Wind、东吴证券研究所图36：跨境收付业务中人民币结算占比逐年提高银行代客涉外收入人民币结算占比银行代客涉外支出人民币结算占比数据来源：Wind、东吴证券研究所涉外收入和支出的业务比例分别达到50.48%和52.43反映中国出口竞争力更有效的指标，CFETS人民币汇率指数在2024年全年累计升值接的重视，也表明推动经济和资产价格“再通胀”成为经济政策的重要考量。在“化债”风险偏好抬升和货币政策前瞻性恢复中性而见底抬升。图37：“化债”或提升融资需求0数据来源：Wind、东吴证券研究所；单位%图38：M1回升或推升市场通胀预期数据来源：Wind、东吴证券研究所；单位%鼎”主力，2021年至2022年以来，非金融企业和居民部门纷纷进入杠杆率“卸鼎”阶和2024年以来央行对资本市场流动性工具的创新，我们认为央行直接购买股票E从日本经验来看，央行购买ETF对股市产生正向影响的前置条件除了宏观流动性公司治理的改革以及及时、足量和全方位的（SFISF）等新型结构性货币政策工具，通过央行背书、机构加杠杆的方式为市场注入域加大投资。图39：被动型和增强型指数基金占比接近17%FO