20230627-东北证券-HR SaaS行业深度：大势所趋赋能人力资源管理

证券研究报告/行业深度报告历史收益率曲线历史收益率曲线10% 展提速逐步取代本地部署成为主流HCM解决方案，2021年我国云端流，从发展路径看，中美云端HCM发展路径约有5-10年差距，国内已处于爆发前夜。从行业发展驱动看，技术为基、政策支持、需求提升将10% 1%行业数据1%行业数据相关报告《北京外企拟借壳上市，开启人服龙头新征程复盘国内外HCM厂商的HRSaaS发展路径，传统ERP厂商战略转年起坚定转型云服务，内部持续研发推动相关报告《北京外企拟借壳上市，开启人服龙头新征程 请务必阅读正文后的声明及说明2/60 6 6 7 8 14 2.2.竞争格局：集中度提升空间大，第一梯队品牌优势有望持续深化 2.3.应用场景：薪酬管理/招聘管理/劳动力管理 20 22 223.3.薪税管理巨头：A 33 38 384.2.北森：HRSaaS一体化厂商，i 444.3.模块化厂商各具特色，资本市场持续投资看好HRSaaS赛道 49 53 54 56 56 58 6 7 7 8 9 9 9 请务必阅读正文后的声明及说明3/60 请务必阅读正文后的声明及说明4/60 请务必阅读正文后的声明及说明5/60 请务必阅读正文后的声明及说明6/60软件市场规模为134亿元/2017-2021年CAG技术走向成熟、公有云应用逐步被企业广泛接受将超越本地部署的HCM软件占据过半数字化HCM市场份额。40.0CAGR(2017-2021)277%CAGR(2017-2021)277%云端HCM解决方案本地部署的HCM软件20.8%20.9%云端HCM解决方案占数字化HCM解决方案市场总额的比例59.049.241.041.05.52017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E2026E2027E40.0%20.0%数据来源：灼识咨询，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明7/6035.0 CAGR(2017-2021)CAGR(2021-2027E)35.030.430.0云端HCM解决方案27.7%32.9%30.430.025.020.015.010.05.00.023.225.020.015.010.05.00.023.217.42.82.12017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E2026E2027E数据来源：灼识咨询，东北证券35.0 CAGR(2017-2021)CAGR(2021-2027E)35.0本地部署的HCM软件18.4%13.5%30.028.630.025.020.015.010.05.00.026.025.020.015.010.05.00.026.023.620.417.715.413.46.82017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E2026E2027E数据来源：灼识咨询，东北证券1.2.复盘国内外HCM发展历程，云服务是当前推广应用和大型企业对于人事数据记录和集中管理需求的日益增长为驱商开始为客户提供定制化开发员工名册和薪酬信息等人力资源相关软件的服务并逐步取代大型主机成为主流，C/S双层架构的软件市场兴起，管理层面上的整合单一功能人才管理模块、打造人才管理集成套件，市场趋于寡头化，针对不同细分需求，市场上大量单一功能的人才管理软件应运而生，而伴步走向成熟，在《劳动合同法》的催化和金融危机影响下，企业成本控制提升，对人力资源管理软件的需求也由单一模块化走向集成化。请务必阅读正文后的声明及说明8/604）云服务时代：进入21世纪后，伴随互联网的普及，软件架构由C/S走向B20世纪80年代由三资企业传入国内，并在90年代伴随海外ERP的本土化进一步传播，国际ERP巨头SAP将其SAPR/3系统在我国本土化并推向市场，加速人力资源管理理念在我国传播20世纪90年代后期，伴随国内软件行业逐步成型，专业级人力资源管理软件开始出现，21世纪初我国本土ERP厂商开始发展人力资源管理模块，用友、金蝶等国内厂商开始布局人力资源管理软件市场21世纪初，针对不同细分需求市场上大量单一功能的人才管理软件应运而生，伴随市场逐步走向成熟，对人力资源管理软件的需求也由单一模块化走向集成化2010年后SaaS赛道在我国同样成为潮流，人力资源领域SaaS化以招聘模块为先导，而后逐步扩散至基础人事、薪酬管理、劳动力管理等核心模块 云服务时代21世纪后，伴随互联网的普及，软件架构由C/S走向B/S，云计算概念应运而生，Workday将人力资源管理理念与SaaS技术结合，人力资源管理SaaS化成为行业发展的共同趋势 人事信息记录时代 人力资源管理软件时代 人才管理软件时代20世纪60年代伴随大型计算机的推广应用和大型企业对于人事数据记录和集中管理需求的日益增长为驱动，主机厂商开始为客户提供定制化开发员工名册和薪酬信息等人力资源相关软件的服务并与大型主机捆绑销售20世纪80年代后，海外市场伴随计算机技术突破PC逐步取代大型件市场兴起，管理层面上的“人力资源管理”概念出现，人力资源管理软件与服务产品迈向市场20世纪90年代后，海外单一功能人才管理软件快速发展并催化大量新兴厂商进入，SAP、Oracle等公司收购整合单一功能人才管理模块，市场趋于寡头化，集成化的人才管理软件成为市场主流程度远低于美国，2021年中美数字化HCM渗透率分别为2.9%/9.9%，从渗透率来2021年中美云端HCM行业市场规模分别为55/967亿元，本地部署HCM软件长期 请务必阅读正文后的声明及说明9/60402009.9%9.9% 2.9%4.0%2.0%数字化HCM市场规模（十亿元）数字化HCM市场规模占HCM市场总额的比例数据来源：灼识咨询，东北证券169.9169.98060402096.796.730.45.52027E2021年2027E数据来源：灼识咨询，东北证券我国云端HCM行业已处于爆发前夜。美国,2022美国,202280美国,201760美国,2017中国,202740中国,202720美国,2012,202219952000200520102015202020252030—●—中国——美国数据来源：灼识咨询，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明10/601.4.成长驱动：技术为基、政策支持、需求提升建设不断完善下算力、存储、通信成本被大大降低是云计算诞场，同时结合大数据分析、AI、实时音频和视频传输以及VR等一系列技术能够为600060005000400030002000100005381500040003000200010000538157.1%410148.1%43.6%310831.2%34.2%231632.1%31.9%16213945211026693201520162017201820192020202120222023e中国云服务市场规模（亿元）云服务整体市场规模增速70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%33.2%65.0%数据来源：信通院，东北证券41.4%45.3%41.4%45.3%201720182019没有云计算应用（%）有云计算应用（%）数据来源：信通院，东北证券展中的地位日益提升，发展数字经济已成为国家战略；HRSaaS作为企之一有助于企业提升数字化水平，叠加其他数字化工具在企业生产、管理、环节应用实现提效，推动数字经济产业整体加速发展，而数字经济的发展为字化提供良好的孕育环境，进而反向刺激HRSaaS渗透率提升。中明确提出支持软件企业向云计算转型，丰富完善人力资源管理等企业级Saa会保障系统基础软硬件支撑平台资源“云化”拓展。上海市政府在《上海市关于促进云计算创新发展培育信息产业新业态的实施意见》广东市政府提出推进有差异的人力资源管理数字化转型，鼓励人力资源机构为企业打造系统集成的人力资源管理解决方案。请务必阅读正文后的声明及说明《中华人民共和国国民经济和社会加快数字化转型，推动人力资源服务创新发展《云计算发展三年行动计划（2017-《推动企业上云实施指南（2018-《关于推进“上云用数赋智”行动加快企业“上云用数赋智”鼓励平台企业信办创新“轻量应用”微服务推进人力资源和社会保障系统基础软硬件充足“算力”《上海市关于促进云计算创新发展加强云计算、边缘计算、大数据、人工智展试验区工作方案》推动传统产业数字化转型，坚持先进制造《全省人力资源社会保障系统服务数据来源：政府官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明12/60国劳动力人口规模庞大且第三产业就业人口比例持续提升，人力已成为重要资产，2016年起逐步下降，2021年中国/美国/日本/德国/法国劳动力人口数量分别为具有人才密集、人员流动速度快的特点，因此对于人才管理工具有较高的需求年来外出办公、出差办公、居家办公等灵活办公场景需求日益强烈，加大企场招聘需求逐步回暖，CIER指数止跌回升，HRSa7802440000200006885433931266885433931260总劳动力人口（万人）数据来源：各国政府网站，东北证券40.3%42.3%43.3%44.7%46.1%47.1%47.7%48.0%29.2%28.1%29.3%23.6%28.6%26.7%22.9%28.1%27.0%25.8%24.7%29.1%29.7%28.2%28.7%40.3%42.3%43.3%44.7%46.1%47.1%47.7%48.0%29.2%28.1%29.3%23.6%28.6%26.7%22.9%28.1%27.0%25.8%24.7%29.1%29.7%28.2%28.7%20142015201620172018201920202021u第一产业就业人员（%）u第二产业就业人员（%）第三产业就业人员（数据来源：智联招聘，东北证券80091800917969079300790427889478579783927802478985792827865320112012201320142015201620172018201920202021劳动力人口数量（万人）劳动力占比CIER指数数据来源：智联招聘，东北证券基于公式：市场规模=大中企业数量*数字化HCM渗透率*单企业付费金额*HR 请务必阅读正文后的声明及说明13/60工具的需求相对较低，因此我国HRSaaS厂商的目标客户以大中企业为主，根据增长5%，预计2023/2028年我国大中企业数量分别为28.8/30.2万家；数字化HCM渗透率：伴随数字信息技术26.2%的企业已采购HCM信息化服务产品，中性假设至2028提升，根据《2021年中国人力资源服务供需调查报告》数据计算，平均单0%10%请务必阅读正文后的声明及说明14/60盖招聘管理、绩效管理、培训、人才发展、人才测评、组织发展等，全交付：也被定义为员工体验，涵盖与员工服务相关的各个领域，从全面结构设计，到按政策要求企业为员工提供的个税、保险、福利服务交付，统：一体化厂商模块功能全面、高度集成，实现各模块数据的互企业的长期发展，竞争优势明显；单模块厂商则聚焦于垂直领域，对某一理解深刻，能够满足对单一模块具有较高要求的大客户及功能需求相对较数据来源：艾瑞咨询，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明15/602.2.竞争格局：集中度提升空间大，第一梯队品牌优势有望持续深化请务必阅读正文后的声明及说明16/602.3.应用场景：薪酬管理/招聘管理/劳动力管理系统帮助对接各类招聘渠道实现职位管理、简历筛选等流程优化，强化内外相关人事流程的完成。请务必阅读正文后的声明及说明17/60数据来源：艾瑞咨询，东北证券助公司建立薪酬政策制定平台，包括员工固定工资、可变工资、长期激励设置，其中可变工资的部分和激励的设计需基于核心人力、组织发展、据汇总综合计算；薪酬日常管理则是根据既定的薪酬政策以及核心人力录，计算每个员工的发薪结果，并处理当地个人所得税、社保等扣除，完成审批、际业绩挂钩趋势增强、灵活用工等新兴模式带来实时薪酬计算难度、薪变动灵活等。HRSaaS薪酬管理模块代表厂商易路形成以薪酬为核心的人力资源全景数字化解前主要产品包括一站式人力资源管理平台People+、一站式薪税管理平台易薪和智能大数据平台薪智。People+人力资源管理平台以薪酬管理为核心延伸至人事雇员福利、费用管理、招聘管理等模块，同时通过数据接口、三方请务必阅读正文后的声明及说明18/60业从各类招聘渠道获得候选人简历并接入招聘管理系统中，候选人结束招-简历去重-智能筛选/面试/录用-数据分析的高效流程。招聘管理的痛点在于传统招聘管理存在招聘信息不透明、招聘周期长、人才难以匹配、效率低、成率、满足多方需求外还需要与企业核心人力系统集成实现人事信息流的打通。HRSaaS招聘管理模块代表厂商Moka定位于招聘人力一体化管理平台：重点发展请务必阅读正文后的声明及说明19/60智能化招聘管理系统的基础上实现业务延伸，现数据和流程一体化；将优势模块拆分形成单独产品，同时发展能精准计算薪酬、提升员工满意度，排班系统与销售系统连通进行合理高效排版；在历史数据积累分析的基础上对员工能力标签化，帮助企业完成智请务必阅读正文后的声明及说明20/60异性合规要求，劳动力需求波动导致供需错配，排班信息复杂划、匹配与执行、评估与激励三方面形成全流程劳动力管理；激励性薪酬管销售佣金自动化解决方案和计件工资自动化解决方案；盖雅自研的数字化系品模块来看，目前公司已实现对考勤系统、劳动力分析、智能薪资、劳动力账户、销售佣金、精益工时、人事系统、智能排班和计件薪资九大模块的覆盖，有望数据来源：盖雅工场，东北证券数据来源：盖雅工场，东北证券从发展阶段&企业规模角度来看，企业不同发展阶段对于人力资源管理的需求有明度要求高，人员精简，单模块、低成本HCM服务需求相对化需求。请务必阅读正文后的声明及说明21/60数据来源：艾瑞咨询，东北证券励与约束，人力资源管理数字化赋能制度体系建立与考核，提升服务行业进行数字化转型，建立更加灵活的用工制度，优化管理和合理产流程管理灵活度低；人员人才体系建设困难核心人才重要性高，离职成本长多数据来源：薪人薪事，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明22/60统、人力资源管理系统等，已具备ERP软件雏随大型计算机没落和小型计算机崛起，SAP快速把握技术突同时完成向海外市场的扩张。SAP企业服务领域的霸主地位，Oracle在本轮竞争中异军突起的产品并未受到市场认可。煌：伴随移动互联网时代的开启，SAP提出“全球产品移动化”战略、积对日益增长的移动业务需求；而随着移动互联网时代向纵深发展，海量业务数数据仓库融合的HANA平台，从而摆脱了对于竞争对手HANA成为公司在新时代占据领先地位的支撑。 请务必阅读正文后的声明及说明23/60 场标准化软件需求；小型计算机时代基于Unix操作系统推出R/3；互联网时代姗姗图28：SAPS/4HANA客户规模快速提升25000200000 请务必阅读正文后的声明及说明24/60将业务的各个环节连接起来，在SAP的云产品上实时运行在SAP的云产品上进行数字化转型，实现敏捷、高效地调整、集成和拓展SAPAriba机器学习大数据商务分析区块链数据智控产品实现从人事管理系统到人力资本管理再到员工体验管理持续迭代：SuccessSuccessFactors从交易型系统转变为体验型系统。请务必阅读正文后的声明及说明25/60CRMERP支出管理供应链管理财务管理业务网络人力资本管理CRMERP支出管理供应链管理财务管理业务网络人力资本管理会计与财务结算财务规划与分析采购协作销售绩效销售（SD会计与财务结算财务规划与分析采购协作销售绩效销售（SD）供应链管理合同客户数据供应链协作库存（MM）供应链物流采购可持续发展管理ESG报告解决方案解决方案生产制造 制造发票和付款物流协作风险合规与循环经济 网络安全风险合规与循环经济 网络安全解决方案财务会计产品生命周期管理供应商管理资产协作HRHR分析和劳动力计划资金管理资金管理社会责任解决方案客户服务…企业资产外部劳动力财务协作核心核心HR与薪资核算管理税务管理税务管理差旅费管理客户协作应付账款和应付账款和应收账款回上升通道，2022年营收端实现11%的增速、回归疫情前水平。毛利方面，公司2013-2022年毛利率相对稳定，位于69%~72%区间内，20数据来源：公司公告，东北证券2500020000150001000050000201320152016201720132015201620172018201420202021202272.0%71.5%71.0%70.5%70.0%69.5%69.0%68.5%毛利（百万欧元）毛利率数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明26/606000500040003000200010000FY2013FY2015FY2016FY2014FY2013FY2015FY2016FY2014FY2018FY2017FY2020FY2021FY201925%20%15%10%5%0%GAAP净利润（百万欧元）净利润率数据来源：公司公告，东北证券70006000500040003000200010000FY2013FY2014FY2015FY2016FY2013FY2014FY2015FY2016FY2018FY2017FY2020FY2021FY202225%20%15%10%5%0%调整后净利润（百万欧元）调整后净利润率数据来源：公司公告，东北证券云业务高速成长，占整体营收比重由4%提升至41%/+37pct；传统的软件支持与许分部利润来看，软件支持与许可业务目前仍是区间内、相对稳定，公司转型云服务以来2013-2022年软件支持务快速成长下规模效应逐步显现，2015-202有望取代传统软件业务成为公司利润主体。90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%4%4%20%30%27%23%21%7%52%44%39%6%25%42%41%49%48%46%42%41%25%22%34%50%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022SoftwareSupportSoftwareLicensesCloudServices数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明27/600数据来源：公司公告，东北证券0数据来源：公司公告，东北证券其中2021年和2022年主要受研发员工人数增20000180001600014000120001000080006000400020000FY2014FY2015FY2016FY2017FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY202260%50%40%30%20%0%研发费用销售费用管理费用期间费用率数据来源：公司公告，东北证券35%30%25%20%5%0%FY2013FY2014FY2016FY2017FY2013FY2014FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022研发费用率销售费用率管理费用率数据来源：公司公告，东北证券和员工敬业度指数（EEI）作为年度考核KPI的受公司NPS打分客户范围的进一步扩大影响NPS得分下滑，通过产品及服务调整公司文化和工作具有较高的认可度。对客户体验和员工满意度的的高度重视公司培育良好的客户关系和具有凝聚力的员工团队，推动公司业务的可持续发展。 请务必阅读正文后的声明及说明28/60252050-5-10201320142015201620172018201920202021202222201320142015201620172018201920202021202243-5-6数据来源：公司公告，东北证券8886848280787674728685858585848383828079772013201420152016201720182019202020212022数据来源：公司公告，东北证券1）创立动机：2004年Oracle恶意和消耗。展极为迅速，主要推出人力资源和财务管理系统迅速打开市场，2006年公司旗下首个人力资源管理应用呈现正式上市，9个月后公司即发布了Workday务管理以及数据分析领域公司补充技术储备并完善产品组合，相继推出人才管服务，与第三方咨询服务公司如埃森哲、四大会计事务所等公司展开合作和建 请务必阅读正文后的声明及说明29/60人力资源管理领域的应用，2018年收购的人工智能公司S分别通过AI和机器学习帮助企业进行内部数据管理和优化人才展产品线：为更好地赋予全球范围内的大型公司2015年和2016年收购了为教育工作者收购基于区块链技术的数字身份平台Tr供应商ScoutRFP；2021年公司还收购了Workday于2014年收购了利用大数据找建的人才流动平台Rallyteam和人工智能知识请务必阅读正文后的声明及说明30/60数据来源：公司公告，艾瑞咨询，东北证券业服务自动化等补充解决方案；其他协作方案则包括AdaptiveInsightsBusiness请务必阅读正文后的声明及说明31/60营收端保持高速增长，订阅服务构成营收主体。FY2013-FY2023公司营收由2.7亿入的增长，订阅服务收入主要为客户访问云应用程序的费用，FY阅服务收入从1.9亿美元增至55.7亿美元/CAGR为40%。收入结构美元，专业服务收入体量较小且增速相对较慢。0营业收入（百万美元）yoy数据来源：公司公告，东北证券0.69.69数据来源：公司公告，东北证券数据来源：公司公告，东北证券0数据来源：公司公告，东北证券请务必阅读正文后的声明及说明32/60力资源费用和培训费用，因此专业服务尚未实现毛利率转务毛利为-0.6亿美元。净利方面，由于SaaS模式天然具备前期研发征，公司上市以来长期处于亏损状态，但伴随订阅制下公司客户规模的亏损积累，首次实现年度业绩扭亏为盈，FY2023主要受期间费用提升影响调整后净利润同比5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000100%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000100%90% 80%720% 60% 50% 40% 30%210%0%86%69%71%70%71%72%72%66%68%62%57%7882,56279%51%86%69%71%70%71%72%72%66%68%62%57%7882,56279%51%31%29%22%3,7113,7113,120292FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY20132014201520162017201820192020202120222023毛利润（百万美元）yoy毛利率数据来源：公司公告，东北证券500045004000350030002500200010000 85% 84% 85% 84% 79% 78% 77%76%455631762608200679%770285FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY20132014201520162017201820192020202120222023订阅服务毛利润（百万美元）毛利率数据来源：公司公告，东北证券250%0FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY177.45%20132014201520162017201820192020202120222023150%100%50%0%-400-50%-100%-267-29517.59%350%327.02%300%48.82%200%-500-300-100-200200普通股东可分配调整后净利润（百万美元）yoy数据来源：公司公告，东北证券00数据来源：公司公告，东北证券客户数据中心的投资以及办公设施，研发费用为期间费用主要支出，近年请务必阅读正文后的声明及说明33/602,2712,5002,2712,0001,5001,000091168168347342,0001,5001,00009116816834734317604486368414347FY2014FY2015FY2016FY2017FYFY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023u研发费用（百万美元）u销售费用（百万美元）管理费用（百万美元）数据来源：公司公告，东北证券50%45%40%35%30%25%20%15%10%50%45%40%35%30%25%20%15%10% 0% FYFYFYFYFYFYFYFYFYFYFY20132014201520162017201820192020202120222023研发费用率销售费用率管理费用率数据来源：公司公告，东北证券时凭借创始人对于新兴技术的追捧，公司积极投资当时新一代自动穿孔卡片计障；此后公司在优势领域薪酬外包的基础上逐渐向其他人力资源业务拓展，包业务，丰富业务板块；同时，公司加大对于数据中心和计算机等新兴科技的投为进一步打开国际市场做铺垫；1974年公司通过收购一家荷兰小型薪酬服务商后人力资源外包开始风靡美国，ADP作为雇主组织提供商实现了业务模式及规模的拓展；公司在美国国内市场占据领先地位后开始进一步推动全球范围内的并购整合，于1995年收购当时欧洲最大的人力资源服务商GSI，整合形成横跨请务必阅读正文后的声明及说明34/60服务EasyPayNet能够帮助客户公算机获取信息，2011年建设基于云的统一系统并推出ADPMarketplace、普及互联网技术普及互联网技术2000年推出ADPEnterprisePayrollServices，为拥有多个地点的公司提供基于web的工资和会计平台通过收购快速扩张，拓展经纪服务、薪酬服务、经销商服务等业务1985年起年收入超10亿美元，为20%美国劳动力处理薪水2000年代2000年代迈入云计算时代，加速人工智能部署抓住业务外包潮流充当专业雇主组织PEO迈入云计算时代，加速人工智能部署抓住业务外包潮流充当专业雇主组织PEO1961年：开始使用打孔机和大型计算机；更名为ADP，成功上市1998年推出基于SaaS的薪资支付服务EasyPayNet2011年建设基于云的统一系统，并推出ADPMarketplace、ADPDataCloud等一系列产品图55：ADP剥离或出售非HCM业务主组织服务（PEOServices）通过共同雇决方案，产品组合包括员工福利管理、工资管理、合规服务、风险管理咨询等。雇主服务（EmployerServices）可为小型企业解决客户包括薪资服务、福利管理、人才管理、人力资源管理、考勤管请务必阅读正文后的声明及说明35/60为各种规模的企业提供薪资服务，包括编制员工工资单、代理报告，ADP为美国约2500万（占全美1/6）的员工提供代付薪酬服务为员工提供健康和福利管理服务、休假管理服务、员工沟务，为企业提供基于云的资格和注册系统，帮助员工了解福利选项和择为企业提供从招聘到管理的人才获取服务，推动员工为企业提供记录的人力资源信息系统，支持人力资源管证、维护和报告，包括员工姓名、地址、工作类型、工资等级、工作经历和教育为企业提供包括考勤、缺勤管理和日程安排工具，考勤工具作时间，帮助企业准备工资单、收集考勤信息；缺勤工具提供换班功能，帮助管与ADP合作的保险代理机构和各种保险公司合作，帮助客户管理各类型的退休计划，包括高管递延薪酬有70余年历史的老牌薪税巨头，公司整体营收增速相对入从79.14亿美元上升到109.68亿美元/CAGR为4%，雇主服务收入增长驱动主要务收入的年复合增长速率高于雇主服务，发展态势强劲有力。分地区看，公司公司在主要市场美国获取收入的能力进一步提升；欧洲贡献收入占比稳定在8%-请务必阅读正文后的声明及说明36/60016,49814,59016,49814,59014,1758%6%11,31010,9393%-10%7%11,6688%13,32615,00512,38012,20710%6%3%数据来源：公司公告，东北证券4%4%4%2%2%2%2%2%2%2%87%87%86%87%4%4%4%2%2%2%2%2%2%2%87%87%86%87%87%87%8FY2013FY2014FY2016FY2017FY2013FY2014FY2016FY2017FY2015FY2019FY2020FY2021FY2022数据来源：公司公告，东北证券12,00010,0008,0006,0004,0002,0000FY2014FY2015FY2016FY2017FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY202216%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%雇主服务(百万美元）PEO服务（百万美元）yoy（雇主服务）yoy（PEO服务）数据来源：公司公告，东北证券小型企业，16%32%补充性解决方案，7%补充性解决方案，7%外包方案，7%外包方案，7%业，15%数据来源：公司公告，东北证券情影响毛利增速明显下滑，公司正常年份毛利增速维持在6%以上，毛利率常年稳请务必阅读正文后的声明及说明37/608,0007,0006,0005,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00004%4,6604,9864,5114,8285,1105,4836,0886,1456,3657,036-10%0%-5%-10%-15%0%-5%-10%-15%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022毛利润（百万美元）yoy剔除剥离业务影响后毛利yoy数据来源：公司公告，东北证券43%42%42%43%41%41%41%41%41%41%43%42%42%43%41%41%41%41%41%41%FYFYFYFYFYFYFYFYFYFY2013201420152016201720182019202020212022毛利率调整后净利率数据来源：公司公告，东北证券3,5003,0002,5002,0001,5001,000021%9%6%2%21%9%6%2%FYFYFYFYFYFYFYFYFYFY2013201420152016201720182019202020212022普通股东可分配调整后净利润（百万美元）yoy25%20%0%数据来源：公司公告，东北证券24%23%23%23%23%23%23%22%23%23%22%22%22%22%21%21%20%20%20%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2020FY2021FY2022销售及管理费用率数据来源：公司公告，东北证券万增至99万/CAGR为5%，保持稳健增长，其中FY2020公司件行业35%/20%的留存率，此外雇主服务请务必阅读正文后的声明及说明38/60120000092.5%1000000800000600000400000200000092.0%91.5%91.0%90.5%90.0%89.5%89.0%88.5%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022客户数雇主服务业务客户留存率数据来源：公司公告，东北证券86420雇主服务业务PEO业务客户平均留存时间（年）数据来源：公司公告，东北证券能财务软件为核心的企业智能产品，通过自主创新接连推出全面核算型财务软件、全国首家管理型财务软件和国内首套企业级财务软件并在全国范围内广泛也开始持续稳定在第一位。代；2020年公司进入新的战略发展阶段（3.0-II构建全球领先的企业云请务必阅读正文后的声明及说明39/60数据来源：用友，东北证券1998中型企业管理软件U8大型企业管理软件NC1999管理软件应用平台2012用友企业云平台小微企业管理软件T+2015企业互联网、开放平台iUAP2018大型企业数字化平台NCC、鲲鹏计划2019成长性企业云服务YonSuite发布“融合”新生态战略工信部十大互联网平台1989200520162020中国第一表全面普及ERP新一代云服务产品用友商业创新平台YonBIP1992200820172021网络版财务软件全球第一款SOA架用友云上线运营推出U9Cloud构管理软件U9用友精智工业互联网平台成长性企业云EPRU8Cloud小微企业云ERPT+Cloud数据来源：用友，东北证券定位数智商业的应用级基础设施和企业服务产业的共创平台，基于云原生、元全面打通小微企业的人、财、货、客管理，整合财务、进销存、客户收支、协公等应用。请务必阅读正文后的声明及说明40/60提供混合部署模式的云服务中国融通集团、国家管网集团、中国电子等一提供公有云的一体化企业云造、项目”领域的完整应用广西百兴盛、北京百思U9Cloud项目化管理、财务会计、管理会计、人力资源等功能在珠海华冠、上海洋谷机全新V3.6产品全栈支持信山东泉兴能源、双登电U8Cloud提供中型企业云服务缆、山东源润石化等知子公司畅捷通提供货、客管理，整合财务、进销存、客户收支、协同办公务新增付费企业用户数数据来源：公司公告，东北证券11%，研发人员占比接近四成，且近年来呈上升趋势。疫情前受益于公司营收及业绩快速增长，公司人均创收和人均创利均快速提升，2016-2019年公司人均创收由3000025000200001500010000500002016201720182019202020212022员工数量yoy25%20%15%10%5%0%数据来源：公司公告，东北证券50%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%90008000700060005000400030002000100000%2016201720182019202020212022研发人员数量yoy数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明41/60605040302004849474342433636353636 201420152016201720182019202020212022人均创收（万元）人均创利（万元）数据来源：公司公告，东北证券注：当年人均创收=全年营收/员工人数，人均创/CAGR为82%，云转型初期公司仍维持业绩高增速；疫情以分客户行业景气度下行制约公司营收增速提升，战略投入持续加大及业务结90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.02016201720182019202020212022100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收yoy归母净利润yoy数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明42/60过股权转让等形式逐步剥离企业支付、互联网投融资咨询等金融服务业务，金融服务业务为主的其他业务收入占比快速下降，实现聚焦核心主业的战略规划。从区域营收结构看，国内大陆市场仍是绝对主体，2019-2022年收入占比均稳定在98%~99%区间内。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2%2%6%11%23%40%69%93%81%72%61%47%37%31%60%2016201720182019202020212022传统软件业务u云服务业务u其他业务数据来源：公司公告，东北证券100%100%99%99%98%98%97%99%99%98%98%2019202020212022中国大陆其他地区数据来源：公司公告，东北证券32%，该业务毛利率极高，稳定在95%~99%；整体来看，2016-100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%49%49%55%66%46%40%28%32%35%30%32%60%65%63%62%2016201720182019202020212022u产品许可u技术服务及培训u其他主营业务其他业务数据来源：公司公告，东北证券120%100%80%60%40%20%0%98%98%99%98%98%98%95%52%54%48%45%42%37%44%52%54%48%45%42%37%44%2016201720182019202020212022产品许可技术服务及培训其他主营业务其他业务数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明43/6040.0 71% 71%69%61% 61%61% 61%70%65%56%70%60%50%40%20.0201620172018201920202021202220%10%0%-10%-20%毛利（亿元）yoy毛利率数据来源：公司公告，东北证券和期间费用率上扬影响，公司净利润率表现相对承压。60.050.040.030.020.020162017