大类资产配置白皮书

大类资产配置白皮书（2024）立足长期增长、重视战略配置|20231224日CIOLetterCIOLetter〡大类资产配置白皮书本期目录本期目录战略配置：全球风险偏好依然稳健3战术调仓：规则为主，择时为辅9再平衡策略：应对变化莫测市场环境的定海神针9TOC\o"1-2"\h\z\u主动战术调仓：持续战胜市场的难度不断加大 112024年大类资产配置展望：国弱复苏，美国渐降温 12产品投资：重视Beta，兼顾Alpha 24股票资产 24固收资产 28另类资产：市场中性、大宗商品和33战略配置：全球风险偏好依然稳健2023年：全球经济穿越“危机”、展现“韧性”2023年，全球经济经历了很多风险事件。海外军事冲突不断、涉及区域和国家数量扩大；主要大国之间的战略竞争格局延续、“技术战”升级；美联储采取四十年来最为紧缩的货币政策、期间硅谷银行等金融机构陷入破产……如果一名投资者在年初成功预测到今年会发生上述事件，很有可能会将2023年定义为“危机之年”。但现实是全球经济和市场表现出了“韧性”：尽管风险不断、危机四伏，但主要经济体的增长仍在持续。美国经济展现出“韧性”一面。在2023年之初，美国经济看似处于困境之中，通货膨胀率处于四十年新高位置、经济动能减弱，一季度，由于前期无风险利率大幅上升，数家银行出现挤兑后被接管。但事后来看，美联储作出了合理的应对，在保持紧缩政策不动摇、坚决遏制通胀预期的前提下，对出险的银行机构的存款给予了超出存款保险制度的全额保障，避免了挤兑潮的扩大。目前，美国经济的主要矛盾仍是治理通货膨胀，2023年的通胀增速总体回落，但水平仍较高，如果短时间内放弃紧缩政策，仍不排除会出现二次通胀的可能。但从长期历史来看，美联储对于如何治理通货膨胀等问题有充分的经验，没有理由怀疑其能力和决心。期间可能会出现经济的温和衰退，也可能出现市场的波动加大，但这对于长期资产配置的影响是较为有限的。中国经济增长符合政府目标，略低于市场机构预期。根据市场的一致预期，2023年中国经济有可能增长5.2%，完成我国政府制定的5%的目标。由于2022年的低基数效应，5%的增长目标不是特别高，市场机构一度给出了更为乐观的预测（4月份时预测均值为5.5，反映出经济的实际运行略低于市场预期。这并非来自于前两年普遍担忧的“脱钩、断链”。事实上，2023年中国出口商品在欧美市场的进口份额比例总体上保持稳定，部分前期的贸易争端（比如中澳争端）也随着两国外交关系的重新稳定而得到解决。近期国家领导人成功访美，达成一系列合作意向，有助于在全球的波动中稳定两国关系。中国经济的表现主要有两个原因：一是在经济和社会结构调整的关键阶段，决策层把高质量发展放在首位，更加重视法治反腐、债务管控等长效机制。很多人年初预测的疫情后“V型反转”并未到来，这是国内政策主动选择的结果。二是房地产部门的持续拖累，今年房地产价格进一步下降。由于中国居民过半的财产以地产形式存在，中国家庭也难免感受到“寒意”料峭，选择修复而非扩张自身的资产负债结构。一个经济体的发展总是会有波折的，与我们文化相近的“东亚四小龙”的发展历史具有较高的借鉴意义。在其赶超的历史中，都曾经出现过腐败问题、债务和金融风险问题、市场信心和活力问题等，通过采取包容性的政策，采取市场化、法治化、国际化的导向，最终都解决了发展中出现的问题，成为人均收入和治理水平居于世界前列的现代化经济体。（详见2023年9月CIOLetter）面对经济复苏较弱的局面，我们已经看到下半年财政政策的逐渐发力，公共部门新一轮的信用扩张已经开启，而公共部门的信用扩张能否撬动私人部门，关键在于稳定和提振微观主体的信心，根本解法在于不断深化开放。20231CIOLetter国家的贫穷或富裕并不取决于地理气候条件，也不在于文化或语言，更不在于人口的多少，而在于这个国家能否建立开放和包容的制度，使得广大民众有积极性充分发挥自己的聪明才智去创造财富。2024年我们有望看到国有企业、民营企业、全国统一大市场、财税金融等重点领域改革的深化。我们也相信，大众将会逐渐认识到房地产拖累作用的逐渐减轻、感受到开放和包容性制度的逐渐完善，届时微观主体的信心也有望得以修复。全球名义GDP的持续增长：长期投资的立足基础2023作出各种各样的预测，但均很难保证精准，因此如果投资者寄希望于战术配置，就会面临各种各样的“意料之外”。但是如果立足于战略配置，在资本市场的长期历史视角（20年以上）票指数、以及其名义经济表现都是长期上行的（12。图1图1：G20国家股市与GDP长期增长趋势图2：G20国家股市与GDP增长趋势（近20年）GDP增速（大区） 股市增（最区间） GDP增速（近20年） 股市增（近20年）韩国南非中国印度巴西日本德国法国英国美国

0% 10% 20% 30% 40% 50%

70%

南非中国印度巴西日本德国法国英国美国

0% 10% 20% 30%

50%资料来源：WIND,中金财富，统计区间为各国股市有记录以来至2023/10 资料来源：WIND,中金财富，2003/10–2023/10从二战结束以来，或者各自股市有记录以来（对新兴市场20长期回报都是正的。近20年来，G20国家股市年均回报和GDP平均增速分别为13.0%8.5%GDP增速。甚至对于一些处于困GDP世界各国的经济长期保持名义值的持续增长。2023年中国居民大类资产配置趋势：风险偏好下降，资金涌入固收资产表1单位：万亿元人民币（2018-20182023）20192020202120222023E配置占比地产27129632033733031755.3%存款72819310012713523.6%寿险1517202123254.4%股票及股票基金1925374437376.5%泛固收产品（债基、货基、银行理财、非标信托）41454955585810.2%合计417464519558575573-资料来源：WIND，中金财富固收类产品：受“避险”需求的影响，总体规模大幅增长。面对今年存在较高不确定性的资本市场和价值继续萎缩的房地产市场，中国家庭的总体风险偏好程度出现明显下降。突出地表现为具有“保本”2023141343成为短期流动性存款，7成以上为定期存款，且定期存款占比近年来持续上升，表明很多家庭持有存款主要是因为其约定收益和无净值波动风险的特质。存款之外，具有类似安全39%。而近年来受地产风险释放和净值化冲击更大的银行理财类资产今年规模出现负增长（-8%，这反映出资金不仅规避权益市场风险，也规避了以往被认为能保本，但在净值化改革之后表现出波动的产品。图图3：居民存款规模维持高增，定期化趋势加强万亿元

居民存规模 定期活比（动12个月平，轴）0

20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

260%240%220%200%180%160%140%120%100%资料来源：WIND，中金财富，2007/1–2023/11“固收化”行为的原因：中国投资者尚未形成稳定的战略配置中枢。在资产配置方面，投资者最常犯的错误，就是随着市场周期性的改变，大幅改变自身的战略配置方式。在经济和市场较景气的阶段，很多投资者会以高出自身承受能力的仓位水平配置风险资产。但在市场随后的周期性下行中，又会发现原来的配置方式过于“进取”，选择做一名“保守型”投资者，于是大幅减持这些资产，将资金配置到收益率已经大幅下降后的固收产品上。图图4：后“刚兑“时代居民的保本需求仍在万亿元

今年以来规模变化“保本”型产品银行存款寿险“保本”型产品银行存款寿险货币型公募基金债券型公募基金银行理财集合信2-4资料来源：WIND，中金财富，2023/1/1–2023/12/15房地产：在居民财富中的配置比例逐渐下降。由于商品房销售量的萎缩（较去年同期8%）跌幅进一步加深。然而，房地产目前仍然是中国居民最大的财富载体（占居民总财富约55%步扩容是大概率事件。不过，已经满足了基本居住需求的家庭可能会把视线房产转向金融资产，房产在整体配置中的比例可能会长期继续平缓回落。图图5：房地产占中国居民财富的比例逐年下降地产占居民财富比例55.4%66%55.4%64%62%60%58%56%54%52%50%2018 2019 2020 2021 2022 2023资料来源：WIND，中金财富权益类产品：占比稳定。中国居民财富中权益类资产（股票及股票型基金）的规模和占比保持稳定（377%，其中股票型基金份额的增长抵消了净值ETFA和理财市场资金外溢的背景下，股票型基金仍然实现了27%的份额增长，其中ETF（占被动指数型基金规模的八成以上）贡献了大部分涨幅，主动管理型产品（即普通股票型基金）4%理类产品（包括普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金）3%了在股票型基金中，ETFbeta、低费率的优点在今年得到了投资者的更多认可。投资者如何优化战略资产配置行为一是根据自身的客观投资期限，建立稳定的长期战略配置中枢。资金的投资期限是区分投资者类型的根本属性，而非投资者的主观的感受或偏好。否则，就会出现因为市场周期性的环境变化而大幅调整配置比例的行为，犯下追涨杀跌的错误（比如近两年的“固收化”趋势。不同的期限，应采取不同的股债配置方式。对于绝大部分家庭理财投资者而言，在保值（在投资期结束时大概率不亏损）的基础上增值是共同的投资目标，投资者之间主023CIOLetterCIOModel，对于短期限（1-2年）很大的短期净值波动，所以大部分的仓位需要配置在固收资产、特别是中短久期的固收产品（现金）产品之上，这也就是所谓的“保守型”投资者。对于期限很长（7-10年甚至更多）的投资者而言，投资到期前的产品净值波动是无所谓的，在均值反转（估值的均值回归）的规律下，股票在长投资期限下的收益表现或许较为确定。因此可以高比例地配置权益资产，这也就是所谓的“进取型”投资者。对于投资期限处于两者中间的（3-6年）“中等期限”投资者而言，其战略组合的配置方式也会介入两者中间。但是由于A股的波动性比较高，在中等期限下仍然有较大可能出现亏损，这使得仅投资于国内市场的中等期限投资者能够配置的权益比例较为有限。二是开展全球化战略资产配置，进一步提高组合的风险收益特征。海外配置的价值在哪里？答案是：追求更多的机会、更低的波动、更好的分散价值。追求更多的机会：从总市值来看，中国权益（包括A股、港股和其它市场的中概股）1/61/65/6追求更低的波动：从过去20-30年的长期历史来看，中国市场的回报并不低，而高波动才是使得很多投资者退避三舍的主要原因。A股的波动率长年处于25%部分时期波动率甚至高达40%。波动率高使得股市从顶点到谷底的最大回撤幅度特别大，历史上的最大回撤幅度曾达到70%（2008年。相比之下，美股和其它发达市场虽然也经历过股灾，但近几十年来的波动性要更小一些（美股为15%20%00850%A追求更好的分散价值：中国与海外市场的相关性较低。投资全球市场有望给中国投资者带来明显的分散价值。一般而言，各国资本市场因为全球景气周期同步、跨国配置联动，都具有较高的相关性（0.6以上之间。但是中国与绝大部分海外市场相关性都较低，和美股市场的相关系数在0.2以下，说明两者的表现具有一定的独立性。不应因为战术择时的考虑而放弃全球化配置的收益。目前越来越多的投资者开始认识到全球资产配置的意义，但是往往会认为现在不是“最好的时机”，理由包括近年来海外股票总体处于牛市，估值上并不具备特别的吸引力；或者是美联储处于紧缩周期，美国经济可能会陷入衰退。因此许多投资者始终回避在当前位置进行海外配置。这些理由看起来可能是正确的。但在战略配置层面，一个资产如果基本面趋势较好，那往往估值就会偏高。相反如果估值比较便宜，往往是因为基本面存在某种风险因素。因此，永远没有所谓“最好的时机”。即使海外股票未来的回报低于A股，全球化配置仍然能够显著改善原有组合的风险收2023CIOLetter于中国股票，相对于只投资中国资产，全球化配置都可能显著改善原有的风险收益特征。由此可见，全球化配置对中国投资者带来的价值是战略性的，投资者不应以海外市场短期的不确定性而放弃全球分散化配置带来的确定价值。三是按照预先设定的规则，在变化的市场中进行调仓。为了防止投资者在市场出现波动时盲目追涨杀跌的行为，对市场波动下如何对组合进行调整非常重要。我们认为预先设定好的再平衡规则能起到定海神针的作用。所有投资者都应预先制定调仓的预案，并在市场发生变化时严格遵守。我们将在下一章介绍这些规则。战术调仓：规则为主，择时为辅随着经济周期的变化，资产价格出现波动，资产权重比例会偏离战略基准，此时有必要对组合进行战术调仓。战术调仓的策略有被动的再平衡策略和主动战术调仓两种，前者的目的是减小跟踪误差，而后者则是为捕获超额收益而做出的主动调整。投后调仓是规则和艺术的结合，规则体现在再平衡的纪律性上，而艺术则体现在主动战术调仓（择时）的技巧上。再平衡策略：应对变化莫测市场环境的定海神针再平衡是大类资产配置中的必要环节，是根据事前确定的规则以固定频率（时间）或固定阈值将实际组合中的资产权重调整到与目标组合一致或接近的水平，属于广义上战术调整的一种，主要目的是降低跟踪误差。再平衡涉及卖出上涨较多的资产、买入要的一环。从全球长期投资者的实践经验来看，再平衡策略可分为固定频率再平衡和固定阈值再平衡，在实践中常采用固定频率和固定幅度结合的做法。表2：常见再平衡策略类别表类别内容固定频率再平衡每隔一段相同时间间隔重新将仓位调回基准仓位固定阈值再平衡对资产权重或风险水平设定阈值，目标超出该阈值时调回基准仓位资料来源：WIND，中金财富固定频率再平衡固定频率再平衡，指的是每隔一段确定的时间对组合进行再评衡调整。时间的频率如果间隔时间果断，可能会产生较多的交易成本；如果间隔时间过长，组合偏离战略中枢的幅度可能过大，影响其风险稳健性。参考国际上一般的长期机构投资者，多数会采取1据进行回溯，也能看到在这样的频率上进行再平衡，效果比较好。在图6中，我们以一个典型的股债平衡型投资者为例（50/0的股债组合200121日20236.3%6.5%7.0%、7.7%、7.0%1年再平衡的历史效果比较好。图图6：历史上，再平衡策略能提高组合的风险收益特征月度 季度 半年度 年度 一年半6543212001-122002-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12资料来源：WIND，中金财富，2001/12-2023/11固定幅度再平衡是在市场大幅波动下的补充再平衡在固定频率再平衡的基础上，如果持有期间市场出现了短期剧烈波动，就可能使组合权重发生较大偏离。如果波动达到一定幅度，那么就有必要补加一次再平衡操作，以使得组合恢复原始的权重。因此，固定幅度再平衡是对固定频率再平衡的必要补充，是应对市场短期剧烈波动下的风险控制手段。历史上看（表，每一次市场调整的幅度都是不一样的，因此，无论给定何种阈值门槛，都不可能永远精准抄在市场底部。但有些极端危机中市场的回撤幅度会明显大于其它普通的熊市。一般来说，股市有较大估值泡沫或者出现严重的经济危机时会带来A07702-3小，大约控制在1倍波动率以内的水平（如SARS15%A股整体并无估值泡沫，中国发生极端的经济金融危机的概率也15-20%平衡的阈值标准或许具有一定的合理性。未来即使出现了更为极端的情形，也可以通2-3表3：历次经济衰退与疫情冲击下资本市场的表现开始结束经济衰退与疫情冲击最大回撤标普500上证综指1960.41961.2美国制造业走弱，失业率大幅攀升-12.7%—1969.121970.11布雷顿森林体系瓦解，越战冲击，通胀高企-36.1%—1973.111975.3第一次石油危机引发滞胀-48.2%—1980.11980.7第二次石油危机引发滞胀-10.6%—1981.71982.11美联储大幅收紧货币政策后，经济再度衰退-23.8%—1990.71991.3美国储蓄信贷危机与房地产下跌-18.5%—1993.51996.41993-1996年中国宏观调控—-78.0%1997.61998.12亚洲金融危机-19.6%-32.1%2001.32001.11互联网泡沫破裂-39.2%-40.4%2003.92005.32004年中国宏观调控—-42.2%2007.122009.6次贷危机-57.7%-72.8%2009.102013.12欧债危机/中国宏观调控-18.7%-36.1%2014.72015.12中国通缩担忧—-42.4%2012.112013.6SARS疫情—-11.4%2019.12——新冠疫情—-14.1%资料来源：WIND,中金财富再平衡与“抄底”的差别在于在仓位和交易频次上具有较高的纪律性。因为涉及卖出前期涨幅较大的资产，买入前期下跌的资产，再平衡与“抄底交易”具有相似之处。但反转交易者最常犯的错误是控制不好交易的节奏和仓位，在同一轮趋势调整中要么出现反复频繁补仓、要么单次加仓幅度过大，陷入以单一资产的大幅浮亏为代表的的门槛，使其能够应对绝大部分的市场波动环境。即使遇到极小概率的风险事件，导致大类资产的短期波动幅度达到两倍甚至三倍波动率（比如股市的跌幅达到50%-70%，也可以通过少数几次的（一到三次）再平衡操作就能完成在市场低位的补仓，并在未来的长期反转中力争获得市场修复收益。主动战术调仓：持续战胜市场的难度不断加大主动战术调仓是基于对市场的预测，主动调整组合中各资产的配置权重，以实现转移风险、增强业绩目的调整策略，侧重于挖掘市场上的短期相对价值机会（超额收益。实践上可以通过直接增减投资组合内的各类资产权重，或者通过衍生工具来调整权重。主动战术调仓成功的关键在于正确预测市场的能力，总体而言预测方法有基于基本面的分析和基于技术面分析两大类。基本面的分析主要依据经济周期、宏观环境、行业状况、企业盈利、估值、政策等指标，预测股市短期走势。而技术面分析，主要是参考各种价格和交易量指标，以及走势图来预判资产未来的价格走势。（ARandomDownStreet）衰的投资经典，刚问世便被评为“70年代世界股票投资界最畅销的好书”，在华尔街媒体中享有高度评价，如“50“10个华尔街的投资专家，10会推荐伯顿的这本经典投资指导书”（华尔街日报。给国内投资者的启示《漫步华尔街》是根据美国成熟市场表现得出市场不可预测的结论。中国虽是新兴市场，但国内市场的成熟度在过去10年有大幅度提高，开始具有类似于成熟市场的特征：续挖掘到低风险高回报的可能性越来越低。信息快速传递：信息传播速度极大提高，交易价格迅速反映最新信息。金融监管趋严：靠获取内幕消息获利的投资模式风险巨增。的干预进一步增加了市场短期波动的不确定性。波动增加了国内市场的不确定性。今年国内外环境复杂，金融市场尤其是股票市场表现跟年初大部分机构的判读相左。面对未来的不确定性，众多专业投资机构发现未来价格走势很难判断。其实回顾历史，虽然国内各大专业投资机构每年也都有宏观预测，即使在大家认为容易预测的年份，其预测的准确度也很难保证。因此，如同《漫步华尔街》中提示的，投资者可以在股市获得稳健回报的最大可能性是坚持长期（股票指数）的投资。由于股市等各类资产和国家的经济变化有高度相关性，当长期经济向好发展，股市也将有长期向上的趋势。虽然市场回报可能出现与长期经济趋势的偏离，但随着时间越长，收益回归长期趋势的概率越大，在统计学上，这是均值回归（meanreversion）的概念。另一方面，我们可以通过长期持有多样化资产组合（比如海外资产）有效降低组合波动性。2024年大类资产配置展望：中国弱复苏，美国渐降温中国经济：“二元结构”下弱复苏格局或将延续2021GDP85扰、地缘政治局势紧张等多重因素，而房地产市场的调整亦影响重大。在两年时间内，房价与开发投资均下降了约20。考虑到房地产对中国GDP25-30（Rogoff,2022年1020151）206（年化3个百分点）的影响。当前，中国经济处于“地产-非地产”的二元分化结构下，经济中冷流和暖流同时存在，整体呈现乍暖还寒的弱复苏状态。弱的原因仍是房价持续快速调整带来的负财富效应对需求的抑制，而复苏的动力则来自于公共部门的财政扩张（8）部门的持续增长。今年以来民间制造业固定资产投资累计增长9.7，超过了基建和房地产增速（7，正是暖流的体现。2024然会对经济复苏造成影响，但影响的程度或将减轻。而近两年受关注颇多的房企出险和地方债务问题将会得到更妥善解决，金融尾部风险可能逐渐得到控制。同时，政府进一步深化改革开放的努力有望使今年较为疲弱的微观信心得以提振，在当下内部结构调整、外部摩擦加剧的背景下助力经济平稳修复。图7图7图8：7月份以来中国财政刺激力度从收缩转向扩张%0

整体固投同比基建投资累计同比

保持增长主要拖累

10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%2016201720182019202020212022202317-0117-072016201720182019202020212022202317-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07

狭义赤率 广义赤率资料来源：WIND,中金财富，2016/1–2023/11 资料来源：WIND,中金财富，2017/1–2023/11正确看待我国房地产问题的前景2021199030GDP价格下跌幅度一度接近60日本股票市场也经历了数十年的低迷，直到最近才收复了1990年的高点。中国是否会像日本一样，经历房地产价格的长期持续下跌，并出现经济和资本市场的持续停滞？我们认为可能性微乎其微。图9：中国的房地产价值/GDP略高于平均水平图101990/GDP则远超其它国家

房地产总价值/GDP（1990年） 1990年世界主要经济体的正常水平1.1日本 澳大利亚 法国

美国 加拿大资料来源：WIND,中金财富，数据截至2022年底 资料来源：WIND,中金财富中国房价的整体泡沫水平远远低于日本在1990年的水平。2022年数据作估算，中国的房价总市值占GDP的比例约为330%。这略高于目前世界的主流水平平均值（290%，但偏高的幅度有限。相比之下，日本在190年的该指标估算约在55-600%（170%）3.5泡沫破灭后杀估值的空间越大。房地产估值越高，泡沫破灭后出清需要的时间也越长。1990国等，但出现如此大幅度、长时间下跌的国家只有日本。这是由泡沫的程度决定的。图图11：中国城市的税后租售比略偏高，主要在一线城市租售比：一居室（税前） 租售比：一居室（税后）5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%一线 二线 三线 亚洲 北美 欧洲 澳洲南美总计资料来源：WIND，中金财富，数据截至2023/11在宏观的收入比指标之外，一些微观的城市比较，显示出中国一二线主要城市的房价收入比、租售比等指标偏高。但如果考虑到不同国家在房产税、租金税方面的差异，在进行税收调整之后。我们发现中国二三线城市的房价收入比和税后租金收入处于国际可比水平。而一线城市的房价偏贵，背后有比较复杂的原因（比如学区等非居住因素的问题10%。总的来看，在过去十几年严格的限购、限贷等背景下，中国虽然产生了部分泡沫，但泡沫是局部的，整体程度并不大。因此，即便出现房地产价格调整，其所需要的时间图12：中国二手房报价指数在下行趋势中图13：但二手房交易近期出现了“图12：中国二手房报价指数在下行趋势中图13：但二手房交易近期出现了“以价换量”的苗头15-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09与日本1990年不同，中国的生产力仍有提升潜力和空间。在1990年日本发生地产泡沫时，其人均GDP已经超过了美国，居于世界最前列，这意味着日本接下来的经济增长主要将依靠前沿创新来实现。遗憾的是，在此后的互联网革命中，日本企业被甩在身后，竞争力逐渐落伍，这是日本长期停滞的深层逻辑。中国目前的人均GDP刚刚达到全世界平均水平，距离发达国家还有三到四倍的差距，这意味着某种“后发优势”，即接下来的增长不仅可以依靠前沿创新（比如新能源革命、数字经济革命）提高竞争力，也可以依靠进一步的改革开放，吸收全世界先进的技术和管理经验，提高资源配置效率来实现。房地产销量已逼近长期均衡水平，价格的持续下调可能唤醒刚需的归来。对于中国住宅市场长期可持续的需求量，一些知名专家（2019，郁亮2023）105-10年内能够实现“折旧平衡”的建设水平，即每2021年下半年以来的短短两年多时间内，中国的新房销售和新开工水平从峰值的19亿平米已经下降到接近10亿平米的水平，长期来看，房地产市场规模进一步下跌的空间已经不大。此外，伴随着各线城市二手房价格的持续下调甚至超调，在一些高线级城市已经出现了成交量回升的现象，这往往被认为是价格出清的早期迹象，往后看价格的持续下调可能唤醒刚需的归来。2024年房地产仍可能影响经济，但程度大概率将会减轻。2021年以来，随着房地产销售规模持续下降，房地产开发投资额增速下行，并在2022年首次转为负值。房地产开发投资包括了土地购置款、房地产企业的增加值、以及上游供应商的产值等多个方面，其负增长对整体经济的影响幅度较大。2023年，房地产行业连续第二年对经济增长继续构成较大影响，但对GDP影响的百分点有所下降。往后看，展望2024年，房地产投资仍可能出现负增长，但行业规模占整体GDP的比例下降，对整体增长的影响程度也会逐渐递减。这为中国经济保持弱复苏的势头，实现长期转型提供了有利条件。图图14：即使房地产投资金额继续下降，其对整体GDP的影响程度也将逐年下降%4.0%3.0%

2.7%

房地产投资下降对GDP的拖累程度3.4%3.3%2.6%2.2%

2.2%

2.1%2.0%

1.9%1.3%1.3%

1.6%

1.5%

1.0%

0.1%

0.9%0.6%-0.7%%资料来源：WIND，中金财富，2000年-2022年金融尾部风险可能逐渐到控制参考各国历史，房地产行业出现较大调整之时往往也是金融金融周期逆转、风险开始902021向地产相关的行业（特别是地方隐性债务）蔓延的可能，这是市场信心下降的另外一层因素。房地产行业的危机是否会蔓延到金融体系、引起更广泛的系统性风险是投资者的另一层担忧。（事实上，美国次级贷款违约规模起初并不大，之所以引发如此规模的危机是因为风险沿）正如火灾均发源于小火苗，而火苗正反馈式的自我强化是否能够得到遏制是火灾是否可以避免的关键环节。当前我国政府对地方隐性债务的化解方案已有较大进展，大规模逃废债的可能性大幅降低。724“有效防范化解地方债务风险”述的基础上，提出“一揽子化债方案”大规模逃废债的情况发生。除此以外，针对非标融资，监管部门对展期期限、调整后的还本计划及贷款利率都进行了谨慎的指导，并要求重点省份的金融机构配合展期降息，对于非重点省份则建议协商展期降息。整体而言，一揽子化债方案逐步落地，通过多种方法缓解了地方政府的流动性压力，同时稳步降低了融资成本。城投债利差自政治局会议以来快速下行，反映出市场对于城投化债政策的认可。对房地产企业的金融支持力度或将明显加大。2023年11月17日，央行、金管局与证监会联合召开金融机构座谈会，对房地产金融工作给出了新的指导，并提出了“三个不低于”，核心是加大对房地产企业的金融支持，后续有望部分改善房企现有的融资压力。有部分房企已经在债务重组方面完成明显进展，这是一个积极的信号。此外，即使全额考虑隐性债务的规模，中国政府部门的整体杠杆率仍处于国际合理水平（15%257%148%15%。同时，银行业的资本充足率超过15%也较为稳健，这为化债提供了重要的基础。如果采取合理的应对手段，中国出现系统性风险的可能性比较小。美国经济和通胀可能逐渐降温财政刺激对经济的支持力度可能不及今年疫情期间，美国政府推出约5万亿美元刺激法案补贴居民和企业部门，对冲了疫情对经济的冲击。然而，天量的货币超发（M12020年翻了两番）4020223周期，而美国政府亦随之于2022年下半年开启了第二轮的财政扩张。“宽财政紧货币”的政策组合使美国政府在控制通胀和补贴私人部门之间取得了微妙的平衡，导致很多人预想的经济衰退并没有发生，财政的发力便是这背后最大的超预期因素。图15图15年以来赤字率已经边际下行图16：美国通胀将继续回落，但仍高于目标利率水平美国滚动财政赤字率20%15%10%5%0%美国滚动财政赤字率20%15%10%5%0%-5%联邦基金目标利率7%联邦基金目标利率6%5%4%3%2%19911993199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019202120230%2021 2022 2023 2024资料来源：WIND,中金财富，1991/1–2023/11 资料来源：WIND,中金财富，2021/1–2023/11然而我们认为，明年美国财政政策对经济的提振效果可能有所减退。一方面，今年6月份在美国触达债务上限之际通过的债务上限法案（FiscalResponsibilityActof2023,FRA）20242025财年的政府开支进行了限制。美国国会预算办公室（CBO）随之公布的报告提到，2024出占GDP20233.8%为主要拖累，即政府支出缩减，暗含对GDP2024月份美国大选尘埃落定之前，掌握众议院多数席位的共和党派将会对拜登政府后续可能推出的经济刺激政策产生掣肘，从而限制明年财政政策的持续发力。就业市场的热度可能逐渐下降，经济逐渐放缓可能性较高疫情爆发后，美国财政的刺激和央行的降息使得企业部门抵抗住了疫情的冲击，劳动20最高水平，而潜在劳动力总量难以短时间扩张，因此就业市场处于严重供不应求的状态。劳动力的短缺推高薪资水平，叠加财政的转移支付和减税免税，使得美国居民部门的资产负债表和现金流量表均得到修复，对其消费意愿和消费能力形成提振，带动了经济超预期的增长。图图17：劳动力市场逐渐降温，已逼近“供需均衡水平“% 美国劳力市职位缺率 薪资增速 美国失率（轴） %8 167 146 125 104 83 62 41 20 001020304050607080910111213141516171819202122232425资料来源：WIND，中金财富，2001/1-2023/11在劳动力始终短缺的状况下，职位空缺率（劳动力需求）的边际下降并不会改变劳动力市场仍旧处于充分就业状态的现实，因此不会导致失业率的上升。而一旦下降超过某一水平，使得劳动力的供给缺口逐渐消弭，职位空缺率的下降便会反映在失业率的上升之中。当前职位空缺率已经逐渐回归至疫情前水平，倘若明年劳动力市场降温之势延续，如今的充分就业状态或将结束，经济逐渐放缓的可能性有所提高。适度高配中国权益资产从基本面角度来看，建议适配高配中国权益资产主要有两个原因：一是无论A股还是港股估值已达到历史极低位置。二是中国经济弱复苏环境下，明年一致预期盈利企稳5%18800指数1XPE曲线，估值到达历史极低位置（14%分位数，低于估值中枢（14倍）20%A最大的拖累项，消费板块的恢复也远不达预期，明年金融尾部风险逐渐控制，房地产行业盈利有望扭亏为盈，同时在国家大力扶持科技行业和推动“内循环”的政策刺激下，A股明年盈利回升的两大动力。图图18：A股长期走势和所处估值区间中证800 11XPE 14XPE 17XPE480024001200200720082009200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：WIND，朝阳永续，中金财富，2007/1/31–2023/12/15注：11XPE、14XPE、17XPE即中证800EPSttm乘以相应估值后的曲线，虚线部分是根据朝阳永续预测2024年一致预期EPS乘以相应估值曲线。恒生指数估值也低于历史中枢水平（10倍）近20%，几乎是近十年最低位置（3%分位数。港股近三年在疫情、中美外贸摩擦、国内行业严监管等多重利空因素影响下，估值盈利双杀，指数大幅回撤。和A股不同的是，今年港股在可选消费板块带动下盈利已经企稳回升，一是新能源车销售超预期盈利大幅上涨二是随着国内外航班恢复，航旅公司亏损减少甚至扭亏为盈。明年房地产板块触底回升，以及医疗消费的持续回暖，有望延续复苏势头。同时国内科技公司主要在港股上市，中概科技板块和美国科技公司历史上一直有较高相关性，但近两年走势出现严重背离。虽然在这波人工智能浪潮中，国内科技水平确实相对落后，但国内在各个领域的应用已初见端倪，和国外的科技差距已逐步缩小，且得益于国内广大消费市场，有望成为新一轮增长动力。图图19：港股长期走势和所处估值区间恒生指数 8XPE 10XPE 12XPE24000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：WIND，Bloomberg，中金财富，2007/1/31–2023/12/15注：8XPE、10XPE、12XPE即恒生指数EPSttm乘以相应估值后的曲线，虚线部分是根据彭博预测2024年一致预期EPS乘以相应估值曲线。随着中国经济由高速增长转型换挡，中国的利率中枢也缓慢下移，同时受到近两年宽20率也带动债券、货币基金、银行理财等固收产品的收益连续下行，在当前低利率的环境下固收的配置吸引力相对有限，而且如果后续财政刺激政策力度加大，可能会带来利率阶段性上行的风险，因此建议适度低配。图图20：国债到期收益率不断下滑图 21：信用利差达到历史低点%4.54.03.53.02.52.01.51.0

国债到期收益率:1年国债到期收益率:10年

%4.03.53.02.52.01.51.00.52018/012018/062018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/11

AAA利差 AA利差13-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0313-1214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-0423-11信用方面偏向安全的信用主体，市场仍存在很多潜在的风险点。在今年地产松绑和城投化债的背景下，债券市场的违约数量、违约金额以及首次违约的主体相较于去年都有了明显的下降。国家也出台了各类融资支持政策来阻断房地产的信用风险蔓延，包括对房地产信贷的要求从“三条红线”到“三个不低于”、万亿特别国债支持地方城投平台的债务置换展期、小微和普惠金融支持企业和居民的借贷等等。政策的大力支持也使得信用利差上被压制到了几乎历史最低水平，反映出当前市场对违约风险较为乐观的态度。但是违约金额的减少并不代表风险的消失，在国内打破刚兑的进程尚未结束、信用利差较低且存在尾部风险的情况下，过度追求信用下沉的性价比并不高，建议在投资风格上仍以稳健为主，明年仍应谨慎选择安全性高的投资级主体。利率中枢的下行虽然会带来长期回报的下降，但债券依然可以实现分散风险的效果。不过，国内打破刚兑的进程还未结束，信用利差较低而尾部风险较高，尤其是低评级的信用债，投资者在构建固收资产组合时应加以规避。自2022年3月美国进入本轮加息周期以来，美联储共实施了11次加息，累计加息幅图22：美国国债收益率达近15年高点525151014%5%图22：美国国债收益率达近15年高点%6.05.04.03.02.01.00.0

美国国收益率年 美国国收益率:1年2008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/092023/05信用条件逐渐恶化，可能会种下资本市场调整的种子回顾97-98年的亚洲金融危机，高利率之下美元的快速升值是触发危机的重要因素。08联储04-06年为抑制经济和地产过热而进行的大幅度加息亦成为了刺破泡沫的导火索。而美联储本轮加息力度更甚，今年3月份硅谷银行出现流动性危机并最终破产已然反映其中小银行的经营持续承压。在当前高度紧缩的信用条件下，美国中小银行信用卡拖欠率已创历史新高，30年期住房抵押贷款利率升至2002年最高水平，银行业的危机难言结束，美联储加息对实体经济抑制的长尾效应或将在2024年进一步显现。要警惕货币政策持续紧缩对信贷质量的影响，在美联储尚未做出实质降息举措前，各类主体的信用条件仍将持续恶化，潜在的信用风险不能被忽视。因此投资上仍要以高评级投资级债券为主，对于高风险的信用主体进行规避，并且在久期上以中短久期策略为主，规避潜在的信用风险。图23：美国银行授信标准持续紧缩化图24：逾期30天以上的贷款比例再次抬升020032005200320052007200920112013

银行借贷意愿变化净百分比消费贷标准变化净百分比（逆序右轴）

-60-40-2002040602015201720152017201920212023

住房贷款 小额短期信用贷款03:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q103:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q114:Q115:Q116:Q117:Q118:Q119:Q120:Q121:Q122:Q123:Q1适度低配海外权益500指数估值PEt）2520倍80%以上分位数。和A港股不同，美股在20082020年受疫情影响盈利大幅下降，美股估值过高并在随后回调。现在标普500再次突破24XPE曲线，即使202410%500上升空间仍有限（不到%。且由于美国财政刺激对经济的支持力度可能不及今年，明年经济逐步放缓可能性增加，盈利大概率不及预期。另一方面人工智能有望成为美股未来新的增长动力，ChatGPT已开始广泛应用于各个垂直领域，对各个行业效率和盈利带来多大提升值得期待，因此建议适度低配美股，并重点关注科技板块。图图25：美股长期走势和所处估值区间标普500 16XPE 20XPE 24XPE6400160020072008200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024资料来源：WIND，Bloomberg，中金财富，2007/1/31–2023/12/15注：16XPE、20XPE、24XPE即标普500EPSttm乘以相应估值后的曲线，虚线部分是根据彭博预测2024年一致预期EPS乘以相应估值曲线另类资产——市场中性和CTA：适度高配4.5%一年的低迷期后，从二季度开始逐渐修复，体现出较强的韧性，全市场全年累计平均0.1%的收益。市场中性：往前看，我们认为市场中性产品将受益于当前较低的估值环境，在未来上行或横盘震荡概率大于下行概率的环境中，获得较为稳定的超额收益环境，有一定概率跑赢银行理财，尽管市场中性产品存在个体风险，但从历年表现来看，非极端牛熊的年份下损率不超过10%。如果在专业投资机构的把关下，大概率能选出与市场齐平甚至跑赢市场的产品，建议稳健性投资人重点关注，并在基差较为合适时建仓。CTA：CTA产品的收益主要取决于大宗商品是否有趋势性行情。往前看，大宗商品的周期性行情或许需要等到需求的全面复苏，但在地缘政治波动较大的当下，CTA策略的配置价值仍值得关注，建议在组合中适度高配以分散尾部风险。另类资产——大宗商品：中性原油：产能瓶颈未至，地缘冲突仍是供给侧主要风险今年原油需求得益于中国缺口修复和欧美航油复苏，但基本面整体仍处于供大于求的紧平衡状态，下半年OPEC+主动减产为供应过剩踩下刹车，原油价格筑底回升，ICE布油最高上升到95美元，年底最后两个月又在地缘冲突趋缓、OPEC+减产松动、需求悲观预期下逐步下行至70美元附近。展望2024年，欧美或面临货币紧缩的滞后考验，国内油品需求增长也面临着缺口修复后的降速压力，原油需求将回归内生驱动，增长或面临降速。供给方面，以沙特为主的OPEC+产油国仍存在较为可观的剩余产能空间，地缘冲突仍然是主要的风险来源。原油或将在产量调节下延续供需基本面定价。贵金属：基本面与预期差的博弈继续在美债利率更高更久、实际利率向下的拐点需等待美国经济增长趋弱压力显现的判断下，目前黄金价格计入了较多的降息预期，黄金的投机价值或仍将承压，若美国经济体现出较强的韧性，在短期为黄金价格带来一定下行压力，也可能会表现为利率回调后的涨幅受限。另一方面，地缘局势尚未结束，阶段性的风险偏好恶化和避险需求增加或仍是贵金属市场中较为重要的上行风险因素。产品投资：重视Beta，兼顾Alpha股票资产ETF理基金可分为主观选股基金和量化指数增强型基金，目的都是为投资者创造比指数表现更好的超额收益。目前主观选股基金规模最大（5万亿元增强基金规模增加迅速（20198002000亿元。而根据募集方式的不同，基金又可分为两类：公募基金和私募基金。公募基金面向广大社会公众公开发售，投资以标准化资产为主，投资门槛较低。私募基金则是面向少数特定投资者非公开发售，可投资非标资产，投资门槛较高。800跌幅-10.7%，四类基金表现差异较大。其中公ChatGPT掀起了一波人工智能的浪潮，以及后续的中特估行情，国内A股一直处于震荡下跌的行情，缺少结构性行情，公募基金由于监管等原因仓位调整不够灵活，表现不及私募。指增表现较好，主要是今年中证500和中证1000指数收益（6%/-%都远高于中证800（-1%2018/12/31-2023/11/30区8003.3%，公募主观/私募主观//私募指增年化收益中位12%/8%/8%/13%。图 图 26：2023年初至今不同类型金收益分布Q3 最小值 中位数 最大值 Q1-10.7%-12%-6%-8%4%100%0%-50%-100%-150%

中证800 公募主观 私募主观 公募指增 私募指增资料来源：WIND，中金财富，2023/1/1–2023/12/8主观选股基金和指数增强基金在不同市场环境下表现差别也较大：根据中证800指数涨幅，将每年股市分为大牛市（>40%、大熊市(<-1%)和其他市场，大牛市年份即2006-2007，200920142008、、2016、2018年。在其他市场中，根据涨幅极差和行业分化度可以分为结构牛市（涨幅极差>50%或者行业分化度>9%）和震荡熊市，因此2012100%20102013、2017、2019、20202021年。对比分析三类股市行情下的各类基金和中证800指数表现，在大牛市，主观选股基金很ETF主观选股和指数增强都有较高的超额收益。在熊市，公募主观基金和指数收益差别不大，私募主观虽然会有一定超额收益但绝对收益仍较低。指增基金则提供了更高的安全垫，尤其是近些年随着深度学习、大模型算法等在量化策略里不断深入使用，私募指增基金的超额收益或更加稳定。图27：大牛市下基金表现对比图28：结构牛市下基金表现对比2中证800 公募主观 公募指增 私募主84%262%指增中证800 公募主观 公募指增 私募主观 私募指增57%104%71%15%48%47%43% 43%41% 41%30% 34% 27%24% 28%18% 151618% 15%48%49%24%25%0%2006-2007年 2009年资料来源：WIND,中金财富2014年 2015年 2017年 2019年 2020年 2021年资料来源：WIND,中金财富图图29：熊市下基金表现对比中证800 公募主观 公募指增 私募主观 私募指增---8%-6%-6%-25%-27%---27%--21%-21.3%-.--17%-22%-51%-65%2008年 2011年 2016年 2018年 2022年 2023年资料来源：WIND，中金财富注：1、涨幅极差是涨幅前三行业收益率均值和跌幅前三行业收益率均值之间的差值；2、行业分化度是28个申万一级行业该年内收益率和上证综指收益率的相关系数的标准差，周频数据。如何选取头部基金？由于市场上基金数量众多且差异巨大，如何获得更高的Alpha挑选到业绩居于前列（即排名前50%）们这个概率是50%。在去年发布的《2023（以下简称《2023）中，我们发现，公私募主观基金业绩的连续性并不稳定，即基金过往业绩居于前列下一年还能连续居于前列的平均比例也仅为50%，并没有显著优于盲30募主观/私募主观/公募指增/私募指增业绩连续比例分别为56%/60%/64%/65%。主观基金相比前两年略有提高，主要是由于今年延续了去年熊市行情，但整体来看该比例围绕50%上下波动，在市场发生结构性变化时比例会有所降低，市场风格延续时略有提高。指增基金的业绩连续性好于主观选取基金。主要是因为指数增强基金多采用量化方法，一般情况下新的量化策略往往会有较强的赚取超额的能力，当市场风格出现延续时，量化策略的有效性也能得以保持，如今年连续性较高。而当市场发生牛熊转换，或者结构性变化的时候，可以看出业绩延续性会降低至50%左右。因此在对未来市场前景难以准确把握的情况下，利用过往业绩也不能有效选取指数增强基金。图30：不同类型基金业绩连续性资料来源：WIND，中金财富，数据截至2023/12/8注：1、涨幅极差是涨幅前三行业收益率均值和跌幅前三行业收益率均值之间的差值；2、行业分化度是28个申万一级行业该年内收益率和上证综指收益率的相关系数的标准差，周频数据。除此之外，公募主观和公募指增的规模数据是公开可得的，对于这两类基金如果根据规模挑选，202344%《202350%白皮书》基础上更20012023年成立一年、两年……50%金成立时间长短和未来收益并没有必然联系。我们对指数增强基金进行更深入的分析，其主流品种可以分为沪深300指增和中证5001000指数收益（beta）alpha。整体来看，00300指增，1000指增整体表现又好于前两者。主要原因可能是虽然市场风格会发生大小盘轮动，但中小盘指增超额收益显著高于大盘指增，即使在大盘强于中小盘的年份里也能弥补指数收益的差距。而中小盘指增的超额收益更高，主要原因可能在于他们在选股时更多分配在在分化度更大的行业中，行业内分化度越大，则意味着“赢家”和“输家”差距越大，从而“赢家组合”超越指数的幅度也会越大（即超额越大。为保持对指数的紧密跟踪，指数增强产品在构建模型时会保持组合与指数的行业权重、风格等大体一致。沪深300中银行、能源占比更高，中证500中化工、计算机占比更高，会影响指增基金行业暴露的不同。从行业内个股截面收益分化度观察，化工、计算机等行业收益分化度显著大于沪深300中占比更多的银行。此外，500、1000指增的风格也会更偏中小市值公司，其相对大市值公司波动率更大也有利于捕捉超额。图图31：银行股个股分化度远小于化工行业0.18

银行 化工0.130.080.03-0.02201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Wind，中金财富，2010/1–2023/11展望明年，建议投资者重视Beta，兼顾Alpha。在中国经济弱复苏的环境下，A股有望出现回升，但能否出现结构性机会仍待观察，ETF基金和主观、指增基金应均衡配置抓住Beta。而为了获得更稳定的Alpha，通过以上分析可以看出投资者通过基金业绩、规模、或产品存续期等简单标准挑选并不比盲选更加有效。一方面需要对基金做更深入的研究，通过定量、定性的手段加入多维度标签对基金进行更细致的分类画像，如主观基金也有分为价值型投资、成长风格投资、交易型等，指增基金也有不同指数对应的基金，不同类型的基金在不同市场环境下会有较大差异，不能简单的混为一谈。另一方面我们要对基金也要进行分散配置和长期投资，不能把鸡蛋放在同一个篮子里，且从国际成熟市场的经验来看，即使对机构投资者而言，长期战略资产配置贡献了90%以上的收益，靠选股择时策略获得的收益只占不到20%。专业的机构投资尤其是FOF可以做到分散配置和长期投资，是进行投资理财更好的选择。固收资产在大类资产中，固定收益资产通常被认为具有低风险、低收益的属性，与权益资产、另类资产的相关性较低，因此可以优化资产组合的风险收益特征。中国的债券市场至今大约有二十年的历史，随着金融市场的不断发展成熟，固收产品的细分类别愈加丰富，根据发行人和定价方式的不同，可以包括存款、货币基金、债券基金和银行理财等；根据风险特征的不同，可以分为短久期、长久期、高评级、低评级等。下表整理了定期存款、债券基金和理财保险的收益水平：总体上随着利率中枢的逐渐3%率，虽然具有保本的安全性，但是长期锁定很容易跑输通胀。纯债基金、被动指数债券基金在净值化管理下短期内的波动要大于银行存款，但长期来看有望在风险可控的情况下通过增加久期、杠杆、以及信用下沉增厚收益，通过合理的选择安全性较高的债券基金，长期来看有一定概率可以获得高于银行存款的收益。混合债券基金由于添加了可转债、股票等底层资产，近三年受到股票市场等的拖累等，收益表现较为不如人意，近三年年化收益中位数为2%，而且稳定性较弱。表4：各类资产收益情况定期存款债券基金理财保险利率四大行（单利）：近三年业绩中位数年金：3%-3.2%1年：1.6-1.7%混合债券基金：年化2.0%终身寿险：3%-3.2%3年：2.6-2.7%纯债基金：年化3.1%分红险：1.5%-2.0%+每年分红5年：2.7-2.8%被动指数基金：年化3.2%万能险：1.75%-2.5%+额外收益；有最低收益股份行（单利）：投资连结险：无保底收益1年：1.8-1.9%3年：2.6-2.9%5年：2.8-3.0%注：WIND，中金财富，除去海外债券基金，数据截至2023年12月8日。定期存款和理财保险为当前收益情况，债券基金为近三年业绩表现。可以保障本金安全的固收产品现金或者类现金可以力求实现保障本金安全的目标，包括银行的各种存款类产品、现金管理类理财产品和货币市场基金等。银行存款是最安全的资产，保本需求催生定期存款快速增长。打破刚兑后理财产品净142313全的存款、货基和债基转移的趋势非常明显。在存款总量增长的同时，定期化趋势也非常明显，定期和活期的比例已经上升到了2.5。尽管银行定期存款的安全性高，但封闭期很长，而且多数利率已经达到了近些年的新低，如果在现阶段低利率的水平下锁定了收益，意味着未来三年到五年的时间都不能随着市场的回暖而调整收益，无法获得升息周期中更高的再投资利息。存款的利率机制调整非常缓慢，在经济复苏时很难让投资者享受到高利率的红利，具有很高的机会成本。货币基金风险较低，近年来收益的吸引力有所下降。货币基金的资产需投向货币市场，货币市场是由一些期限很短、风险很低的债务工具组成的债权市场，如期限在一年以内的银行存单、回购、国债和最高等级信用债等。这些工具有很好的流动性，利率风险低、信用风险几乎可以忽略不计。绝大多数时候，货币市场风平浪静，货币基金的每项投资都能持有到期，那么投资者感受到的就是“无风险”环境中，大量投资者需要赎回的时候，基金不得不在到期前卖出债券（很可能处于浮亏状态险。因此，严格意义上讲，货币基金并非绝对“零风险”。图 图 32：某货币基金7日年化收益率与1年期国债利率的利差4.03.02.01.00.0-1.02014/012014/082014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/032022/102023/052023/12资料来源：WIND，中金财富，2014/1/1–2023/12/15比存款收益更高的固收产品尽管存款和货币基金的安全性很高，但是收益较差，债券基金的收益水平更好，同时也具有较好的稳定性。市场上债券基金主要分为纯债类基金、混合债券基金、被动指数债券基金，三者的底层资产以及管理方式有所不同，下文总结了这3类基金在历史上的表现情况，具体分析如下：纯债基金历史上收益相对稳定，中位数近9年未出现负值。纯债基金确实是较为稳定5%中亏损比例也仅有10%。由于纯债基金依靠管理人的筛选能力获取超额收益，因此收益范围要大于被动指数债券基金，其在业绩表现的连续性上较好，在挑选时可选择在上一年表现稳健的基金。其中中长期纯债基金总体历史表现没有超额收益，个体表现分化。120154.7%4.3%4.8%基本持平，几乎没有超额收益，考虑费率后投资者的实际回报更低。基金之间业绩存在分化，在债券牛市（2015年）2016、2017年，8%基金管理人的主动管理能力存在很大差异，甄选基金的重要性大大提升。图33：纯债基金的历年表现分布情况图34：被动指数债基的历年表现分布情况14%

1分位 3分位 亏损比例 中位数

1分位 3分位 亏损比例 中位数7.6%16.0%7.6%16.0%12%14.0%10%12.0%48% 6.7%6%5.5%4%2%.7%34.0%3.5%4.1%2.7%.63.83.2%% 2%.72.33%%.62.810.0%% 6.0%%4.0%7.6%2.8%2.8%2.6%5.7% 3.7%7.6%2.8%2.8%2.6%5.7% 3.7%3.5%2.6%3.4%3.9%2.5%2.2%2.3%2.3% 1.9%

4.7% 2.1%1.9%2.3%2.0%2.1%1.9%2.3%0%0.0%

2018Y 2019Y 2020Y 2021Y 2022Y 2023Y资料来源：WIND20231281年基金，被动指数不包含可转债指数，纯债基金包含短期纯债和中长期纯债基金。被动指数债基的稳定性较好，收益也不输主动管理型基金。过去的5基收益中位数不输于主动管理的纯债基金，部分年限的表现还要略好。被动指数债基跟踪了特定期限、特点评级、特定种类的债券指数，因此为我们提供了很好的投资型工具，可以更加清晰地为组合进行久期和信用方面的调整。其近5年最大亏损仅为-1.9%，历史收益波动范围很窄，在大多数年份仅有不到2%数量的基金发生亏损，即便发生亏损，其损失的限度也一般在较小的可承受范围内。考虑到固收配置的主要目的是降低波动和提高组合安全性，这两类基金具有很好的投资价值。被动指数债基作为工具性产品，可以根据自身需求选择合适属性的产品，更容易对债券基金的底层资产做出选择，例如追踪国债、国债开、短久期、长久期指数的债券基金。混合债券基金无法在保持稳定的同时提高收益。由于增加了股票、可转债等高波动的品种，偏债混合基金整体的收益范围被扩大，股市下跌时回撤也会较大，在短期内难以达到要既赚钱又风险小的目标，混合基金增了可转债、打新、定增、股票等可以增强收益的资产，但对收益的提升的效果有限。混合债基的合同要求债券仓位不低于80%20%80%的债券仓位中还会投资一定比例收益更高、波动更大的可转债，因此整体敞口不太可控，股性很强。长期来看，混合债基的年化收益分布在-5.2%-12.2%之间，中位数收益5.3%，略高于中长期纯债基金的4.7%图图35：混合债券基金的历年表现分布情况1分位 3分位 亏损比例 中位数55%45%35%25%15%

5.8%

11.5%

7.8%5%-15%

2.5%-1.3%

6.7%4.4%

5.8%2.9%

5.5%3.5%

2.2%0.2%-2.4% 0.1%0.2%-1.9%-5.0% 资料来源：WIND20231281年基金，混合债券基金包含偏债混合型基金、混合一级债基、混合二级债基和可转债基金，纯债基金包含短期纯债和中长期纯债基金。如何选取优秀的主动管理的纯债基金？债券基金虽然具有一定的业绩持续性，但也不能盲目追求高排名。过高的业绩很可能意味着过度的信用下沉以及较大的久期杠杆，在目前债券市场的刚兑没有被完全打破的情况下，很多基金依靠持有高风险债券获取了高收益，同时业绩表现的连续性很强，但随着市场刚兑逐步打破，超额收益带来的是不成比例的巨大风险，在极端情况下很可能带来严重的本金损失。因此在债券基金的选择上也许注重透明度，主动管理的债券基金在评级、持仓的披露透明度上不如股票型基金，而被动指数债券基金受制于基金合同的约束在投资范围上更加透明、规范，可以优先选择透明度高、同时业绩好的被动指数债券基金。尽管基金规模与业绩并不存在简单的相关关系，但规模较大的基金的业绩分化度较低，一定程度上可以帮助我们规避表现最差的基金。同时基金持有人的集中度也是另外一个需要关注的指标，部分基金的机构持有份额占比超过90%甚至更高，可以视为机构客户定制的基金。一旦机构客户大比例赎回，就可能引发流动性风险，给投资者带来损失。图图36：主动管理型纯债基金的业绩具有一定的持续性资料来源：WIND，中金财富，数据截至2023/12/8不同的投资者应该如何配置固收产品？首先，对于短期限的投资者而言减少净值波动通常是首要诉求，因此固收产品的应该占据主要的配置比例，而且应以波动更低的短久期产品为主。固收产品的利息收益相对固定，如果进一步配置信用风险和久期都比较低的产品（比如货币基金、银行存款、中短久期利率债基金，那么其净值的波动通常会低于权益和另类资产。如果投资者想要提高一些收益，那么适度的信用下沉（从购买利率债转到购买短期信用债、久期升高（从1年期以内的现金产品到购买长期债券产品）可能还会带来信用和久期溢价，但也会相应地升高风险。对于能忍受一定的波动长期投资者而言，固收资产最重要的价值之一是对冲经济下行。1020085105-6在低通胀的环境中固收资产与权益资产有着负相关性，在股票大幅下降的环境中有望提供正回报。10800指数的相关性长期为负，对于持有股票的长期投资者来说能有效对冲权益头寸的波动风险。虽然近几年欧美通胀的大幅上升使得股债出现了阶段性的同涨同跌，但在仍然保持低通胀的我国市场，其相关系数仍然处于低位。长期投资者在持有权益资产的同时，配置一定的固收资产，并坚持既定的再平衡规则，将有望明显地改善组合的长期收益风险特征。由此可见长久期利率债是有效的防守型资产，可以为组合提供至关重要的保护。图 图 37：中债10年期国债指数资料来源：WIND,中金财富，2008/1/1–2023/12/8另类资产：市场中性、大宗商品和CTA市场中性：银行理财的较好替代12/084.5%外亮眼。市场中性策略今年收益贡献主要来源于两个方面：第一对冲工具增加，提升1000500指增多头+5001000指增多头+1000股指期货空头的策略，1000500融券业务的发展，也使得部分中性策略增加个券对冲及其它套利策略,分散化的收益来源有助于降低市场中性策略净值的波动。第二，负基差收敛，对冲成本降低，也对中性策略有一定贡献。尽管近期由于市场下跌负基差有所扩大，但全年来看，负基差从2022年的平均-5%-2%(IC38)，年中基差甚至一度为正，正基差会为市场中性策略额外贡献收益。负基差本质上是中性策略的对冲成本，负基差越大，对冲成本越高，负基差越小，对冲成本越低。图 图 38：负基差收敛，市场中性品对冲成本也随之下降IC当月0-0.1-0.2-0.32022-01-042022-02-042022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022